Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

В марте 2000 г. на рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) сохранилась тенденция к снижению доходности, действовавшая в январе-феврале. Однако потенциал снижения доходности петербургских бумаг оказался невелик: в начале года рынок слишком быстро вышел на новый, более низкий уровень доходности, в связи с чем мартовские изменения процентных ставок, несмотря на изобилие позитивных сигналов, были невелики.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-2000 гг.

Факторы, благоприятствовавшие рыночной конъюнктуре, в рассматриваемый период, в принципе, были те же, что и в начале года, - стабильность на валютном рынке, проявляющаяся в превышении предложения иностранной валюты над спросом, что позволяло ЦБР наращивать свои валютные резервы и снижать ставку рефинансирования. Последнее обстоятельство, в свою очередь, предопределило рост цен на гособлигации. Вполне оптимистичной была и информация, касавшаяся основных макропоказателей: инфляция сохраняется на низком уровне, положительное сальдо торгового баланса возрастает, доходная часть бюджета перевыполняется. Очевидно, что на столь благоприятном общеэкономическом фоне основные финансовые рынки также должны демонстрировать хорошие результаты. Кроме того, внес свою лепту в формирование рыночной конъюнктуры и тот факт, что март являлся последним месяцем президентской кампании (в том, что выборы ограничатся одним туром, мало кто сомневался).

Далее, не вызывала беспокойства и обстановка в регионах, также оказывающая известное влияние на ситуацию на соответствующих сегментах муниципальных облигаций. Так, финансово-экономический фон, превалировавший на рынке облигаций С.-Петербурга, по-прежнему был весьма положительного свойства. (В марте исполнилось пять лет рынку ГГКО, и, в отличие от своего "федерального собрата", аналогичная дата для которого оказалось далеко не праздничной, здесь юбилей был встречен и эмитентом, и инвесторами в вполне оптимистичном настроении.) Из других субъектов РФ также поступали вполне позитивные новости.

Тем не менее рынок муниципальных облигаций, как, впрочем, и рынок госбумаг, не шел ни в какое сравнение в плане обеспечения в первые месяцы 2000 г. сверхприбылей, как, например, рынок акций: прирост ценовых уровней облигаций был на порядок ниже, чем по корпоративным ценным бумагам. Объяснение этого различия достаточно очевидно: для облигационных рынков существуют вполне четкие ограничения, определяющие потенциал ценового роста, а именно то, что текущая доходность к погашению ценных бумаг с фиксированным доходом должна соответствовать ожиданиям инвесторов относительно уровня инфляции в период обращения облигаций, с поправкой на риск от владения такого рода активами. Исходя из этого критерия мартовская ситуация на рынке муниципальных облигаций свидетельствовала о том, что оценки инвесторов относительно темпов инфляции (или девальвации) в предстоящий период пока значительно выше, нежели прогнозы, принадлежащие как официальным источникам, так и независимым аналитическим центрам. Напомним, что официальный прогноз инфляции на 2000 г. составляет 18%, высказываются также и более оптимистичные оценки (13-15%); в то же время доходность ГГКО пока значительно выше данных значений.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

По состоянию на 1 апреля с.г. самые "короткие" ГГКО (сроком обращения от двух до трех месяцев) обеспечивали доходность к погашению на уровне 23-25% годовых. В следующем временном диапазоне петербургских бумаг - от трех месяцев до полугода - ставки достигали 33% годовых. Процентные ставки двух названных категорий бумаг уже на протяжении довольно длительного периода - с конца 1999 г. - неизменны. Дело в том, что опережающее снижение доходности по краткосрочным инструментам, обращающимся на петербургском сегменте рынка, наблюдалось еще в начале посткризисного периода; тогда инвесторы, опасаясь, что вслед за федеральным центром о дефолте объявит и администрация С.-Петербурга, предпочитали работать только с наиболее ликвидными "короткими" облигациями. Впоследствии же, когда положение стабилизировалось и постепенно спросом стали пользоваться все более "длинные" бумаги (что обусловило снижение их доходности), "короткие" облигации котировались уже на очень низком уровне - "премия" относительно инфляции (официального прогноза) составляла здесь всего 5-7% - для посткризисного рынка это может быть признано вполне приемлемым значением.

В более "длинной" части временного спектра ГГКО ситуация в последние месяцы по-прежнему довольно динамична. Если рассматривать годовые бумаги, то еще в октябре-ноябре прошлого года доходность по ним превышала 60% годовых, к началу же апреля был преодолен рубеж в 40% годовых - ставки снизились до 36% годовых. Облигации сроком обращения около 9 месяцев обеспечивали на начало апреля доходность на уровне 35% годовых по сравнению с 45% годовых в конце 1999 г. Эти показатели уже существенно отличаются от оценок темпов роста цен в текущем году ("премия" - 17-22%).

Аналогичная обстановка сложилась и в секторе купонных ГГКО. Обращающиеся здесь инструменты можно разделить на две группы: "короткие", погашаемые в текущем году, и "длинные" - до 5 лет (это облигации с переменными, определяемыми в ходе аукционов, купонами и правом досрочного погашения). Так же, как и в случае с дисконтными бумагами, доходность по краткосрочным купонным облигациям довольно низка - около 30% годовых - и относительно стабильна. Ставки по "длинным" купонным облигациям, напротив, в первые три месяца 2000 г. снизились: с 60 до менее 40% годовых.

Именно "длинные" петербургские бумаги, будучи, как было показано выше, наиболее мобильными, представляют наибольший интерес для инвесторов. Как дисконтные, так и купонные ГГКО с "длинным" сроком до погашения характеризуются высокими оборотами: доля сделок с дисконтными бумагами сроком обращения от 6 месяцев до полугода в общем объеме торгов в марте достигла 70%, а доля сделок с "длинными" купонными бумагами составила более 90% от общего объема сделок в секторе купонных ГГКО (при том что объем их в обращении составляет чуть более 60% от общего объема купонных бумаг).

Структура оборота по ГГКО

Общий объем торгов по ГГКО в марте лишь незначительно превысил 400 млн. руб., что соответствует среднему уровню 1999 г., однако это на порядок ниже, чем было зафиксировано в феврале (900 млн. руб.). Участники рынка связывают снижение своей активности на рынке с влиянием фактора окончания квартала (такая зависимость действительно подтверждается данными за 1997-1999 гг.), а также меньшей эмиссионной активностью администрации С.-Петербурга (в первой половине месяца не проводившей первичных аукционов, а именно они привлекают на рынок спекулятивно настроенных игроков).

Интерес инвесторов к "длинным" ГГКО позволяет эмитенту увеличивать их предложение. Это осуществляется как путем доразмещения на вторичном рынке (по информации генерального агента займа, компании АВК, подобные операции в текущем году проводятся довольно регулярно, сопровождаясь при этом выкупом более краткосрочных инструментов), так и на первичных аукционах. В марте эмитентом были размещены два новых выпуска ГГКО - дисконтные облигации сроком обращения один год и купонные сроком обращения чуть более 4-х лет (по которым состоялось два аукциона - по размещению и доразмещению). Примечательно, что в истекшем месяце эмитент отступил от действующей уже довольно длительное время практики удовлетворения только неконкурентных заявок. И если на протяжении 1999 и первых месяцев 2000 гг. доля удовлетворенных конкурентных заявок в общем объеме привлеченных средств составляла лишь около 20%, то в марте на аукционах по размещению купонных облигаций этот показатель достиг 50% - за счет удовлетворения всех поданных на аукцион заявок.

Общий объем привлеченных администрацией С.-Петербурга в марте средств составил 140 млн. руб. При этом размер осуществленных выплат находился в диапазоне от 200 (по общему объему эмиссии) до 93 (по реально размещенному на аукционах объему) млн. руб. Размер долга по ГГКО (по общему объему эмиссии) на 1 апреля определился в объеме 3.78 млрд. руб., увеличившись за март на 250 млн. руб. (на 330 млн. руб. - с начала года).

Некоторое увеличение сумм новых заимствований в начале года при, в общем-то, небольших размерах выплат по погашаемым облигациям связывается представителями петербургской администрации с традиционно низкими доходами городского бюджета в первом квартале.

Помимо действия традиционного сезонного фактора, ситуацию с бюджетами регионов усугубляет перераспределение налоговых поступлений в пользу федерального центра: так, в январе 2000 г. в местные бюджеты поступило лишь 46% собранных налогов, тогда как в 1999 г. этот показатель равнялся в среднем 60% (лишь в январе-феврале он оказался чуть ниже 50%, составив 48.8%).

Действительно, по итогам двух первых месяцев 2000 г. бюджет С.-Петербурга был сведен с дефицитом в 380 млн. руб. При этом его доходы определились на уровне 3.65 млрд. руб., расходы - 4.04 млрд. руб. В целом же за 2000 г. городской бюджет планируется, как и в предшествующие годы, исполнить без дефицита. Еще более серьезные намерения у "северной столицы" в отношении бюджета на следующие годы. Согласно заявлениям представителей комитета финансов города, бюджет на 2001 г. будет рассчитываться исходя из уровня первичного профицита в 3-5% от расходной части, в 2002 г. предполагается достичь первичного профицита в 10%. Необходимость такого бюджета связана с погашением в 2002 г. еврооблигаций Санкт-Петербурга на сумму 300 млн. долл. (Ранее заявлялось, что возможен досрочный выкуп данных бумаг уже в нынешнем году.)

Не высказывают опасений относительно финансовой ситуации в городе и международные рейтинговые агентства. Так, по итогам работы в С.-Петербурге экспертов агентства Standard & Poor's было сделано заявление о том, что система управления финансами в названном субъекте РФ является "оптимальной в части подходов к ее формированию и общей информационной открытости". В настоящий момент валютный и рублевый рейтинги С.-Петербурга находятся на уровне "ССС" (прогноз рейтинга - стабильный), однако уже в апреле рейтинговые показатели города могут быть пересмотрены в сторону повышения.

Московское правительство в истекшем месяце продолжило размещение собственных облигаций (ОВМЗ), а именно ценных бумаг, купонный доход которых привязан к обменному курсу рубля. По состоянию на середину марта удалось реализовать около 2/3 выпуска (объемом 1 млрд. руб.), причем, несмотря на длительный период размещения бумаг (напомним, что часть выпуска была реализована еще в феврале), все они, по заявлению представителей эмитента, находятся у одного инвестора. Вторичный рынок ОВМЗ по-прежнему практически отсутствует.

Среди других субъектов РФ при освещении ситуации на рынке муниципальных облигаций, кроме Москвы, которая традиционно фигурирует в соответствующих обзорах, следует упомянуть новое действующее лицо - Республику Коми. Данный субъект РФ планирует во втором квартале 2000 г. разместить облигаций на сумму 150 млн. руб. сроком обращения до двух лет; право покупать эти бумаги имеют как юридические, так и физические лица, в том числе и нерезиденты. Генеральным агентом выпуска определен "Коми региональный банк "Ухтабанк". Главной же особенностью данного займа, достойной внимания, является то обстоятельство, что размещать бумаги планируется в С.-Петербурге - там, где до кризиса существовал наиболее ликвидный и представленный значительным числом эмитентов рынок муниципальных облигаций, после дефолта оставшийся в этом качестве единственным.

Прогноз

Сохранение благоприятной конъюнктуры на рынке облигаций субъектов РФ, в рамках которой будет происходить дальнейшее снижение доходности на функционирующих сегментах, а также появляться новые эмитенты, способные сформировать ликвидный рынок собственных бумаг, зависит в большей степени от состояния российских финансов в целом, нежели от конкретных действий отдельных эмитентов или их финансовых возможностей. Стабильность же в финансовой сфере России в последнее время определяется текущей динамикой и среднесрочными прогнозами обменного курса рубля.

График погашения ГГКО на 2000 г. и начало 2001 г.

Так, некоторая дестабилизация на валютном рынке в последних числах марта мгновенно привела к росту, хотя и не очень значительному, доходности и государственных, и муниципальных облигаций. Ввиду небольшого временного отрезка (с 29 по 31 марта) произошедший рост еще нельзя рассматривать как среднесрочную тенденцию (так же, как с уверенностью утверждать о продолжении роста обменного курса в апреле). В то же время тенденция плавного снижения доходности бумаг всех уровней оказалась нарушена, и теперь достижение доходности в 33% годовых (соответствующей установленной с 21 марта ставке рефинансирования ЦБР) кажется еще менее реальным. Тем более - ориентира в 18% годовых, достичь которого, путем снижения учетной ставки, ЦБР планирует уже в текущем году.

Таким образом, в ближайшее время ожидать значительного снижения ставок по облигациям всех уровней вряд ли следует, доходность по годовым бумагам на уровне 36% годовых представляется вполне соответствующей текущей ситуации. Назвать верхнее ограничение по процентным ставкам довольно сложно - очевидно лишь, что при отсутствии каких-либо форс-мажорных обстоятельств существенного роста доходности не произойдет - наиболее вероятным представляется диапазон изменения ставок в 36-42% годовых.

В апреле администрации С.-Петербурга не предстоят погашения по ГГКО, в последующие месяцы, вплоть до сентября, выплаты не превысят 200 млн. руб. в месяц (по общему объему эмиссии). Тем не менее новые аукционы скорее всего все же будут проводиться, причем объем привлекаемых средств будет определяться текущей бюджетной ситуацией и необходимостью создавать резервы под будущие выплаты.

Содержание номера