Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

Май 1999 г. стал первым месяцем функционирования обновленного рынка государственного долга, не отягощенного процессом реструктуризации его части, замороженной в августе 1998 г. Поскольку большинство инвесторов согласились с условиями проведения новации по госбумагам и в отведенный срок переоформили свои портфели ГКО/ОФЗ, обстановка на рынке гособлигаций приобрела определенную завершенность и устойчивость. Была сформирована новая структура облигационного долга, вопросы обмена госбумаг потеряли былую актуальность, и владельцы ГКО/ОФЗ в первую очередь стали уделять внимание возможностям работы на существующем рынке внутренних займов.

Однако в сложившихся условиях выбор инвесторов остается весьма ограниченным. В настоящее время рынок ГКО/ОФЗ находится в переходной стадии своего развития, когда блокирована главная его функция - финансирование бюджета за счет привлечения внутренних займов. Поэтому у владельцев гособлигаций остаются только три основных возможности осуществления операций на вторичных торгах: продажа имеющихся госбумаг и вывод вырученных денежных средств с рынка; "замораживание" своего портфеля ГКО/ОФЗ на многие месяцы или годы и получение регулярного процентного дохода по купонным бумагам; а также тот или иной способ реструктуризации имеющихся облигаций - например, постепенная реализация более "длинных" бумаг и покупка более "коротких". При этом важнейшим ограничением для большинства участников рынка является крайне низкая ликвидность облигаций, не позволяющая продавать даже относительно небольшие по объему пакеты ОФЗ.

Тем не менее, даже не совершая никаких операций со своими госбумагами, многие инвесторы испытывали определенные затруднения, связанные с использованием выплат по новому, переоформленному долгу. По условиям обмена госбумаг каждый владелец замороженных облигаций получил набор из 12 выпусков ОФЗ-ФД с квартальным купоном, так что начиная с мая 1999 г. ежемесячно происходит погашение четырех купонов по данным облигациям - по двум сериям каждую вторую и четвертую недели месяца. С одной стороны, эта равномерность распределения выплат как по времени, так и среди всех инвесторов, а также малая вероятность неисполнения эмитентом своих обязательств являются мощными стабилизирующими факторами для сегодняшнего рынка госбумаг. С другой стороны, масштабные выплаты по первым купонам ОФЗ-ФД создают определенный избыток свободных денежных ресурсов, поскольку инвесторы оказываются дезориентированными относительно возможностей использования полученных рублей.

Например, казалось бы логичное для большинства отечественных владельцев ГКО/ОФЗ решение приобрести на выплачиваемые им средства иностранную валюту, в условиях жесткого регулирования обменного курса рубля Центробанком, в краткосрочной перспективе не всегда оказывается выгодным. Нерезидентам же, составляющим значительную часть владельцев госбумаг, приходится мириться с наличием весьма узкого спектра возможностей использования рублевых средств, полученных от продажи или погашения госбумаг. Редкие и малые по объему долларовые спецсессии, проводимые Центробанком для иностранных инвесторов, неотработанный механизм покупки акций и облигаций российских компаний порой толкают некоторых нерезидентов к поиску обходных путей для репатриации валютной выручки с рынка госбумаг. Отдельные же инвесторы так и не решаются использовать выплаченные им рубли, что приводит к постепенному накоплению "зависших" в торговой системе денежных средств. Так, в мае сумма средств, зарезервированных на ММВБ на счетах участников торгов по госбумагам, выросла с 1.2 до 4.3 млрд. руб. (почти в 3.5 раза).

Исходя из изменения количества денежных средств в торговой системе и объема майских купонных выплат по ОФЗ, составивших более 5.2 млрд. руб., можно подсчитать, что в течение месяца инвесторами было выведено с рынка ГКО/ОФЗ около 2.1 млрд. руб. То есть если в феврале-апреле, в период проведения новации по госбумагам, соотношение между процентными выплатами (погашением) по облигационному долгу и объемом выведенных с рынка средств было примерно равным, то в мае было зафиксировано явное изменение предпочтений инвесторов - отток средств составил менее половины объема средств, перечисленных эмитентом владельцам госбумаг.

Сокращение оттока денежных средств из торговой системы в совокупности с ожиданием более масштабных выплат по реструктурированному долгу, приходящихся на следующий месяц, предопределили заметное изменение конъюнктуры вторичного рынка госбумаг во второй половине мая, выразившееся в росте цен ОФЗ и снижении их доходности к погашению при заметном увеличении активности дилеров. Как показано на графике, если в первые две декады истекшего месяца оборот вторичных торгов по ГКО/ОФЗ совершал колебания в интервале от 52 до 112 млн. руб. и в среднем практически совпадал с показателями аналогичного апрельского периода, то в последнюю неделю мая объемы сделок с госбумагами возросли в 3-4 раза, а в предпоследние торги месяца, 28 мая, даже достигли рекордного значения в 1.67 млрд. руб. (что, однако, не является значимой величиной).

Оборот по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ГКО
на вторичных торгах в 1999 г.

В результате, несмотря на меньшее количество торговых сессий из-за перерывов на праздники, общий объем сделок с госбумагами в мае - 4.7 млрд. руб. - оказался заметно выше апрельского (3.3 млрд. руб.). При этом среднедневный объем торгов вырос со 152 до 238 млн. руб. Как и следовало ожидать, максимальный месячный оборот в мае - 809 млн. руб. - был зафиксирован у самого "короткого" выпуска госбумаг - ГКО серии №21133 (957 млн. руб. в апреле). Несколько неожиданно на втором месте по объему сделок оказались облигации 30-й инвестиционной серии ОФЗ - 691 млн. руб. Кроме того, в мае дилеры совершили операции более чем на 200 млн. руб. с госбумагами серий №27009, 25020, 28001, 25021 и 27010. Следует отметить, что в минувшем месяце впервые за "новейшую" историю рынка ГКО/ОФЗ на бирже не было отмечено ни одного дня, в который не заключались бы сделки с облигациями всего представленного на рынке спектра ОФЗ-ФД.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО и ОФЗ в 1999 г.

Как видно на графиках, в последние месяцы на бирже периодически наблюдались резкие единичные всплески оборота торгов. В эти дни объемы сделок на порядок превышали средний уровень, причем основная часть операций проводилась либо с инвестиционными ОФЗ-ПД 30-й серии, либо со старыми ОФЗ, погашаемыми в 2000 г. Покупка и продажа крупных пакетов госбумаг совершалась либо в самом начале, либо перед окончанием торговой сессии и явно носила договорный характер. В частности, у облигаций 30-й серии ОФЗ в дни пиковых операций фиксировались максимальные разбросы цен совершенных сделок, что позволяло их участникам по соглашению перераспределять между собой значительные объемы рублевых средств. Однако на общую конъюнктуру торгов данные операции практически не оказывали никакого влияния, о чем свидетельствовало быстрое восстановление уровня цен и объемов сделок уже на ближайших торговых сессиях. Таким образом, рекордные объемы торгов последнего времени объясняются лишь попытками отдельных участников рынка высвободить часть денежных средств и не являются значимыми показателями изменения конъюнктуры рынка гособлигаций.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в мае 1999 г.

И все же, как уже было отмечено, определенный перелом в настроениях участников торгов в мае произошел. Об этом наглядно свидетельствует динамика процентных ставок по купонным облигациям: если в период между праздниками доходности к погашению большинства ОФЗ выросли с 90-100 до 110-120% годовых, то в дальнейшем они плавно и согласованно снижались, на последних торгах месяца сосредоточившись в интервале 76-86%. На фоне динамики процентных ставок, общей для большинства ОФЗ, резко выделялись доходности к погашению двух самых "коротких" выпусков старых бумаг, не подпавших под реструктуризацию. Так, рассматриваемый показатель 22-й серии ОФЗ-ПД (погашаемой в конце февраля 2000 г.) за месяц понизился с 70 до 50% годовых, у идущей следом за ней по длительности обращения 16-й серии ОФЗ (погашаемой почти через год, в июне 2000 г.) доходность к погашению сократилась с 90 почти до 60%. Особое место занимали облигации "сверхкороткого" выпуска ГКО, ставки по которым из-за близости погашения совершали в мае заметные колебания, а к концу месяца все же несколько стабилизировались на уровне 20% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок в мае 1999 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Снижение ставок по госбумагам и рост их цен во второй половине мая имели явную тенденцию к ускорению по мере приближения конца месяца. Очевидно, что на малоликвидном рынке участники торгов вступили в явную игру на повышение котировок госбумаг в преддверии масштабных выплат по реструктурированному долгу, запланированных на середину июня. В результате по итогам месяца был зафиксирован значительный прирост стоимости гособлигаций, резко контрастирующий с итогами апреля. Поскольку ценовые уровни большинства купонных бумаг (с учетом накопленного дохода) в мае находились в интервале 40-60% от номинала, то в среднем повышение котировок на один процентный пункт вызывало увеличение стоимости облигаций на 2%, а у облигаций отдельных выпусков ОФЗ с низкими купонными ставками (№25014, 26001-26003), которые оценивались участниками рынка в 15-20% от номинала, аналогичное изменение котировок сопровождалось заметным ростом стоимости портфеля госбумаг.

Самое незначительное повышение котировок гособлигаций по итогам мая было зарегистрировано у бумаг наиболее "короткой" серии ГКО - 1.9% (3.5% в апреле). К концу месяца близость даты погашения подняла цену этих облигаций выше уровня 99% от номинала. Вместе с тем прирост стоимости всех остальных облигаций в мае оказался не ниже 13%. Среди выпущенных в ходе новации ОФЗ-ФД максимальную прибыль от роста цен (с учетом выплаченного купона) могли получить владельцы 7-го выпуска - 23.2%. Максимальный доход по незамороженным бумагам - почти 38% на вложенные средства - можно было бы получить, купив в конце апреля облигации 14-го выпуска, однако месячный объем сделок с ними не превысил и 3 млн. руб., что явно недостаточно для использования этих ценных бумаг в качестве объекта извлечения прибыли. Облигации со сроками погашения в 2000 г. являются более естественным выбором для проведения спекулятивных операций: так, ОФЗ 22-й серии в мае могли принести реальную прибыль в 14.2%, а 20-й - почти в 20%.

Прогноз

По данным на 1 июня, до конца текущего года Минфину предстоит погасить облигации и купоны на сумму 34.4 млрд. руб. При этом наибольшие объемы выплат - 20.1 млрд. руб. (58%) - приходятся на ближайшие два месяца. Самым значительным в 1999 г. - более 7.4 млрд. руб. - станет погашение облигаций последнего находящегося в обращении выпуска ГКО №21133, которое назначено на 16 июня. Помимо этого, в июне неделей до и неделей позже даты погашения ГКО эмитенту необходимо уплатить владельцам госбумаг купонный доход по ОФЗ в размере 3 и 2.9 млрд. руб.

График предстоящих в 1999 г. погашений (по неделям)

Столь масштабные выплаты, проводимые в течение относительно короткого промежутка времени, без сомнения станут серьезным испытанием для финансовой системы страны. В первую очередь, высвобождение значительного объема денежных средств может оказать давление на валютный рынок. Поэтому можно предположить, что в начале лета монетарным властям придется принять специальные упреждающие меры для связывания свободных рублевых ресурсов, поступающих с рынка ГКО/ОФЗ. Кроме того, существенное пополнение счетов владельцев госбумаг денежными средствами способно в еще большей степени активизировать торговлю гособлигациями. Так что естественная игра на повышение цен ОФЗ в преддверии масштабных выплат по облигационным займам, начавшаяся уже в мае, по-видимому, продолжится и в первой половине июня. Однако, достигнув пика накануне самого крупного погашения, котировки облигаций могут вновь пойти вниз, поскольку многие участники рынка поспешат зафиксировать прибыль, полученную на быстром росте цен ОФЗ. Следовательно, в июне вполне вероятно повторение мартовской динамики изменения цен и доходностей госбумаг (напомним, что в начале весны было произведено масштабное погашение первого выпуска переоформленных дисконтных облигаций, сопровождавшееся резким снижением и последующим возвращением на прежний уровень ставок по госбумагам).

Тем не менее, "откат" котировок гособлигаций после июньских погашений если и последует, то, видимо, окажется менее резким, чем в марте. Спровоцировать быстрое падение цен ОФЗ и возвращение доходности к погашению купонных бумаг к максимальному уровню в 120% годовых способно только существенное обострение ситуации на валютном рынке. Если же Центробанку удастся удержать обменный курс рубля от резких изменений, то уже в начале июля котировки госбумаг могут вновь начать расти в ожидании очередных (и последних в 1999 г.) крупных купонных выплат, намеченных на вторую половину месяца. В дальнейшем регулярные погашения купонов ОФЗ (большая часть этих выплат едва превышает 1 млрд. руб.) уже не смогут оказывать значимого влияния на конъюнктуру рынка гособлигаций.

Весьма важным аспектом масштабного погашения ГКО 16 июня станет то обстоятельство, что с выходом из обращения последнего выпуска дисконтных облигаций инвесторы потеряют возможность краткосрочного размещения свободных денежных ресурсов в надежный финансовый инструмент. Минимальный срок обращения облигаций, оставшихся на рынке, будет составлять не менее семи месяцев (не подпавшие под реструктуризацию ОФЗ 22-й серии), что вряд ли можно считать удовлетворительным: нет никакой гарантии того, что покупка этих бумаг на срок в один-три месяца окажется безубыточной. Отсутствие на финансовом рынке краткосрочного рублевого инструмента при значительном объеме свободных денежных ресурсов может представлять реальную угрозу для стабильности курса национальной валюты. Поскольку, по заявлению представителей Минфина, правительство не намерено возобновлять заимствования на внутреннем рынке по крайней мере до конца текущего года, то наиболее вероятно, что в качестве решения обозначенной проблемы монетарные власти собираются предложить возобновить выпуск ОБР - краткосрочных облигаций Банка России. Их обращение на рынке было приостановлено в феврале 1999 г. в связи с неурегулированностью правового статуса данных облигаций, а для юридического оформления возможности Центробанка размещать собственные ценные бумаги было решено принять специальный закон, регламентирующий порядок выпуска и обращения ОБР. Однако его утверждение может затянуться из-за сохраняющейся несогласованности позиций по данному вопросу депутатов, правительства и Центробанка.

Таким образом, будущее рынка гособлигаций по-прежнему остается весьма неопределенным. Несмотря на рост активности в торговле госбумагами, наметившийся в мае, ликвидность большинства ОФЗ находится практически на нулевом уровне. Из-за этого у многих участников рынка значительная часть долга по существу заморожена в "длинных" ОФЗ-ФД, реализовать которые почти невозможно. Поэтому большинству инвесторов приходится лишь ждать очередных процентных выплат по купонам или надеяться на воплощение в жизнь инициатив монетарных властей, способных оживить рынок внутреннего долга.

Содержание номера