Рынок ГКО/ОФЗ

В марте 2002 г. на рынке ГКО/ОФЗ произошло весьма значительное повышение уровня процентных ставок. Начавшись во второй декаде месяца, рост доходностей ОФЗ к погашению продолжался почти до самого его конца и в итоге составил в среднем более 2.2 процентного пункта. В результате ставки по госбумагам даже превысили значения, зафиксированные в начале текущего года, и на пике подъема достигли 15.8-16.3% годовых у ОФЗ-ФД, погашаемых в 2002 г., 16.9-17.1% - в 2003 г. и 17-17.8% - в 2004-2005 гг. Лишь на последних торгах марта была отмечена существенная коррекция доходностей госбумаг в сторону понижения, составившая от 0.5 до 2 процентных пунктов.

Наблюдавшийся в марте рост процентных ставок не был связан с какой-либо дестабилизацией обстановки на вторичных торгах, он не сопровождался массовыми продажами ГКО/ОФЗ - большую часть месяца активность дилеров оставалась даже ниже февральской. Поскольку рынок внутренних заимствований по-прежнему остается под жестким контролем монетарных властей, а основная часть размещаемых облигаций выкупается крупнейшими его участниками, можно предположить, что мартовское повышение доходности госбумаг объясняется не столько давлением со стороны инвесторов, отказывающихся покупать бесприбыльные (по сравнению с темпами инфляции) облигации, сколько коррекцией политики, проводимой эмитентом на рассматриваемом сегменте.

Как известно, в конце февраля при обсуждении в правительстве перспектив развития рынка ГКО/ОФЗ были отмечены как его продолжающееся сжимание, так и нерепрезентативность процентных ставок по госбумагам. Очевидным выходом из этой ситуации виделось контролируемое повышение доходности гособлигаций с целью дополнительного привлечения инвесторов и активизации биржевой торговли. Воплощением данной стратегии стало предоставление Минфином при первичном размещении госбумаг заметной аукционной премии, служащей важным ориентиром для участников рынка.

Вместе с тем существовали и другие - сезонные - причины для мартовского повышения процентных ставок. Так же как и заметное сокращение доходностей госбумаг к погашению в первые два месяца календарного года, последующий их рост в начале весны наблюдался и в 2001 г., и, особенно, в докризисный период. Определенную роль в этом играл значимый для банковской системы фактор конца первого квартала; кроме того, по прошествии января-февраля на основании уточненных данных о темпах инфляции и росте обменного курса инвесторы могли корректировать свои прогнозы о перспективах развития экономики в наступавшем году и, как следствие, пересматривать свое отношение к операциям с госбумагами. Заметим, что до 1998 г. дополнительным стимулом для роста уровня процентных ставок в марте являлась повышенная потребность эмитента в привлечении заемных средств в этот месяц, обусловленная как особенностями поступления бюджетных доходов, так и необходимостью рефинансирования погашений ГКО/ОФЗ, локальные пики которых почти каждый год приходились на начало весны.

Таким образом, в марте 2002 г. и эмитент, и участники рынка ГКО/ОФЗ достаточно согласованно произвели переоценку размера процентных ставок, выведя их на более реалистичный уровень, определенный, очевидно, исходя из ожидаемых темпов инфляции.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2002 г.

Мартовское повышение процентных ставок привело к заметному увеличению сводного индикатора - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению, рассчитываемой по результатам вторичных торгов. Со значений, не превосходивших 14.7% годовых в первой декаде месяца, данный показатель возрос до своего максимума - чуть более 17%, отмеченного 22 марта (в последний раз столь высокой величины средневзвешенная доходность достигала во второй половине августа 2001 г.). Как видно на графике, рост рассматриваемого индикатора проходил довольно плавно и практически монотонно. В самом конце марта средневзвешенная доходность ОФЗ стала медленно снижаться и на последних торгах месяца составила почти 16.2%. Таким образом, итоговое увеличение этого показателя в исследуемый период оказалось равным 1.5 процентного пункта.

В марте, как и в предыдущем месяце, Минфин осуществил эмиссию двух новых выпусков гособлигаций. Однако в отличие от февраля, а также от практики летних размещений госбумаг в 2001 г., эмитент изменил порядок проведения аукционов - первыми в марте размещались ГКО, а не купонные бумаги. В результате выпуск очередной серии ОФЗ-ФД пришелся почти на самый пик роста процентных ставок, что заметно сказалось на итогах второго аукциона.

Почти в середине месяца - 13 марта - Минфин предложил инвесторам приобрести облигации 159-й серии ГКО. Параметры очередной эмиссии дисконтных бумаг несколько отличались от предыдущих: если объем выпуска был объявлен прежним - в 6 млрд. руб., то срок обращения оказался нестандартным - чуть менее восьми месяцев. Это один из самых длительных сроков заимствований по ГКО в "новейшую" историю развития данного рынка - "длиннее" были только годовые облигации 147-й серии, погашавшиеся как раз 13 марта.

Мартовские ГКО вызвали у дилеров заметный интерес, хотя и несколько меньший, чем февральские. Спрос на облигации 159-й серии составил 4.697 млрд. руб. по номиналу, объем средств, аккумулированных в неконкурентных заявках, равнялся 236 млн. руб. Определяя результаты аукциона, Минфин установил довольно высокую для дисконтных облигаций доходность к погашению: 15.22% годовых по средневзвешенной цене, 15.5% - по цене отсечения. Данные величины находились на уровне процентных ставок по ОФЗ-ФД с близкими сроками погашения (в последний раз столь доходные ГКО размещались в июне 2001 г.). Удовлетворив почти 90% заявок, эмитент разместил 4.154 млн. облигаций на сумму 3.779 млрд. руб.

Второй аукцион состоялся ровно через неделю, 20 марта. На нем Минфин предложил участникам рынка самые "длинные" из когда-либо размещавшихся ОФЗ-ФД 27018-й серии. В соответствии с политикой укрупнения облигационных займов объем выпуска мартовских ОФЗ был поднят до 9 млрд. руб., срок их обращения установлен в три с половиной года - до сентября 2005 г. Другой характерной особенностью новых ОФЗ-ФД стало увеличение купонных ставок: если у всех предыдущих выпусков купонный доход в 2003 г. не превышал 12% годовых, то у бумаг 27018-й серии первые три купонных платежа в следующем году будут произведены из расчета 14% годовых.

Несмотря на увеличение объема эмиссии, спрос на новые ОФЗ-ФД остался практически на прежнем уровне - около 2.8 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок при этом сократился более чем вдвое - до 81 млн. руб. Как и ожидалось, Минфин согласился на значительное увеличение стоимости заимствований и повысил доходность к погашению ОФЗ-ФД до 17.9% годовых по средневзвешенной цене, максимальный же уровень процентных ставок на аукционе достиг 18.43%, и тем самым разница между этими величинами оказалась наибольшей с 2001 г. Но, даже повысив доходность госбумаг, эмитент смог реализовать менее 23% от объема выпуска - 2.061 млн. облигаций, выручка от их продажи составила 1.867 млрд. руб.

В отличие от предыдущих месяцев в марте Минфин заметно свернул свои операции на вторичном рынке. Всего в рассматриваемый период было осуществлено четыре доразмещения гособлигаций на сумму 386 млн. руб. В самом начале месяца эмитент допродал незначительное число ГКО 158-й серии, основу же доразмещений - 417 тыс. облигаций - составили новые ОФЗ-ФД 27018-го выпуска. Примечательно, что в марте эмитент отказался от практики доразмещения в день аукциона бумаг, не выкупленных на нем.

Итоговая месячная выручка Минфина от эмиссии гособлигаций в марте была зафиксирована на 17% ниже февральский - 6.032 млрд. руб.

По сравнению с февралем объем выплат по гособлигациям в марте сократился почти в три раза - до 4.813 млрд. руб. Основную часть этой суммы составило погашение годовых ГКО на 3 млрд. руб. Помимо традиционных купонных выплат по новационным ОФЗ-ФД в размере 1.412 млрд. руб. на первый весенний месяц пришлись погашения очередных купонов по облигациям 27013-й и 27014-й серий, соответственно на 116 и 95 млн. руб. Кроме того, в марте истек срок обращения одного из "старых", не подпавших в 1998 г. под реструктуризацию, выпусков ОФЗ-ПД №25014. Сумма выплат по этим облигациям составила 32 млн. руб. плюс 3 млн. руб. купонного дохода. Еще 154 млн. руб. купонных платежей было перечислено владельцам остальных докризисных ОФЗ-ПД.

Невысокий объем погашений наряду с почти прежними объемами эмиссии гособлигаций позволил эмитенту в марте впервые с августа 2001 г. продемонстрировать положительное сальдо операций на рынке госдолга. Итоговая месячная чистая выручка Минфина составила 1.219 млрд. руб. (без учета выплат купонного дохода по ряду нерыночных ОФЗ, по официальным данным равнявшихся 1.043 млн. руб.). Заметим, что в предыдущем месяце значение этого показателя равнялось -6.164 млрд. руб.

В марте, так же как и в августе 2001 г., размещение большего числа госбумаг, чем было погашено, привело к некоторому росту объема облигационного долга. Если в период прошедших осени-зимы количество гособлигаций, находящихся в обращении, сокращалось в среднем на 4% в месяц, то в марте оно выросло на 2.3%, или на 3.608 млрд. руб. В результате к 1 апреля суммарный объем долга по гособлигациям, представленным на рынке (не считая ОФЗ-ПК, размещаемые Центробанком), повысился до 158.661 млрд. руб. Из них:

• 22.188 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 134.412 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 1.545 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.516 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

После некоторого оживления торговли гособлигациями, отмеченного в феврале, активность дилеров на вторичном рынке в начале весны заметно снизилась. Так, 1 марта был установлен новый рекорд "ликвидности" госбумаг - оборот торгов упал до 41.5 млн. руб. (менее 0.03% объема рынка). В первой половине месяца объемы сделок с ГКО/ОФЗ оставались на крайне низком уровне - в среднем по 140 млн. руб. в день, и лишь во второй половине марта этот показатель повысился до 341 млн. руб. Тем не менее такое увеличение интенсивности торговли гособлигациями нельзя назвать адекватным произошедшему сдвигу уровня процентных ставок по ОФЗ - единственное, что оно вернуло величину оборота торгов к значениям, характерным для середины предыдущего месяца. В марте лишь трижды объемы операций с госбумагами преодолели рубеж в 400 млн. руб. и ни разу не поднялись выше 600 млн. руб. Как и в январе, большую часть истекшего месяца оборот торгов оставался ниже уровня в 300 млн. руб., а итоговая его величина оказалась даже ниже январской, составив только 5.020 млрд. руб. (при среднедневном значении в 251 млн. руб.).

Судя по биржевой информации, в 2002 г. участники рынка совершенно потеряли интерес к торговле гособлигациями в режиме крупных лотов. Ни в январе, ни в феврале, ни в марте в рамках специальной торговой сессии не было заключено ни одной сделки с госбумагами.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2002 г. (без учета операций Минфина)

В исследуемый период не наблюдалось существенных изменений в структуре оборота вторичных торгов (рассматриваемой без учета доразмещений). В марте практически не торговались ОФЗ-ПК, размещаемые Центробанком, поэтому все операции с госбумагами распределились по двум основным группам - ГКО и ОФЗ-ФД. Доля сделок с дисконтными облигациями при этом выросла до 9.4% - максимального значения в текущем году. Оборот торгов, приходящийся на ОФЗ-ФД, также увеличился - до 89%, около 1% составили операции со "старыми" ОФЗ-ПД. Среди наиболее многочисленной группы гособлигаций - ОФЗ-ФД - инвесторы, как и прежде, отдавали предпочтение сделкам с "короткими" бумагами: торговля выпусками, погашаемыми в 2002 г., в среднем составляла 46% от операций с ОФЗ-ФД. Вместе с тем доля "длинных" ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в 2004-2005 гг., не превысила 20%.

Из отдельных выпусков госбумаг лидером по объему сделок в марте - 778 млн. руб. - стала самая "короткая" 27002-я серия ОФЗ-ФД. Объем операций ни с каким другим инструментом не превзошел 500 млн. руб., однако результат у двух серий ОФЗ-ФД - 27003-й и 27004-й - оказался выше 450 млн. руб. В секторе ГКО участники рынка отдали предпочтение погашаемым в начале апреля бумагам 155-й серии - объем сделок с ними достиг 145 млн. руб., чуть менее активно - с объемом по 120 млн. руб. - торговались размещенные в 2002 г. облигации 158-го и 159-го выпусков. Заметим, что на бирже так и не было зафиксировано ни одной операции с погашенными в марте бумагами 21147-й серии ГКО и 25014-й ОФЗ-ПД.

Хотя в среднем, как отмечалось выше, повышение процентных ставок у ОФЗ происходило довольно плавно, у отдельных выпусков в марте наблюдались ощутимые колебания показателя доходности к погашению. Неудивительно, что в условиях крайне низкой ликвидности динамика основных индикаторов у большинства выпусков ОФЗ приобретает выраженный пилообразный характер. При этом изменения процентных ставок от торгов к торгам могут достигать значительных величин - к примеру, в начале марта у бумаг 27005-й серии был зафиксирован скачок доходности к погашению более чем в 3 процентных пункта - и не отражать реального развития ситуации на рынке.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в марте 2002 г.

Подобно предыдущим периодам, в которые происходили существенные сдвиги уровней процентных ставок, в марте наблюдались различия в темпах роста доходностей у отдельных групп облигаций. Так, в начале второй декады месяца наиболее интенсивно повышались ставки по "коротким" ОФЗ-ФД, погашаемым в 2002 г. Вместе с тем в третьей декаде марта доходности к погашению "коротких" бумаг почти не росли, тогда как у "длинных" они увеличились еще почти на 0.5 пункта. Кроме того, снижение процентных ставок на самых последних торгах месяца также в большей степени затронуло "короткие" облигации. В итоге за март доходности к погашению у ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2002 г. повысились в среднем на 0.5 процентного пункта, до 14.2-15% годовых, в 2003 г. - на 1.4 пункта, до 15.3-16.5%, в 2004 г. - также на 1.4 пункта, до 15.5-17.3%. Единственными ОФЗ-ФД, ставки по которым в минувшем месяце несколько понизились, стали бумаги самой "длинной" 27018-й серии: на последних торгах доходность по ним равнялась 17.7% годовых.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в марте 2002 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Процентные ставки у ГКО в марте менялись заметно меньше, чем у ОФЗ. После размещения 159-й серии доходности к погашению у "длинных" выпусков ГКО выросли на 1-2 пункта, однако более или менее закрепиться на новом уровне выше 15% годовых удалось лишь февральским ГКО 158-й серии.

Мартовское увеличение процентных ставок по ОФЗ происходило не столько из-за остановки роста цен гособлигаций, сколько из-за их падения. Так, "чистые" котировки у всех ОФЗ-ФД (кроме 27018-й серии) за месяц испытали значительное снижение, в среднем составившее почти 1.4 процента от номинала. Накопление купонного дохода смогло компенсировать уменьшение цен и вывести итоговые показатели эффективности вложений в госбумаги из отрицательной области только у самых "коротких" ОФЗ-ФД 27002-27006-й серий, а также у 27013-го и 27014-го выпусков. Среди них наибольший доход своим владельцам - почти 1% (11.6% в простом годовом исчислении) - обеспечили облигации 27002-го выпуска, а также 27003-го (11.5%). Максимальное падение цен, даже с учетом накопленного купонного дохода составившее почти 2.5% (29.6%), было зафиксировано у бумаг 27015-й серии. В среднем же котировки ОФЗ-ФД в марте понизились более чем на 0.2% (2.6%).

У всех ГКО в марте, напротив, было зарегистрировано повышение котировок - в среднем почти на 0.9% (10.3%). Стоимость же облигаций 159-й серии, размещенных на аукционе в начале месяца, к его концу увеличилась почти на 0.8% (9.1%).

Прогноз

На апрель запланирован один из самых низких в 2002 г. объем погашений по ГКО/ОФЗ - лишь 2.920 млрд. руб. Эта сумма складывается из традиционных купонных выплат по новационным ОФЗ-ФД в размере 1.412 млрд. руб. и погашения облигаций 155-го выпуска ГКО (самого небольшого по объему эмиссии среди дисконтных бумаг) на 1.508 млрд. руб. Очевидно, что эти платежи не вызовут никаких затруднений у эмитента, а поскольку программой заимствований предусмотрено размещение в апреле ОФЗ на 10 млрд. руб., можно предположить, что, как и в марте, чистая выручка Минфина будет положительной.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2002 г.

Ближайший пик выплат по госдолгу придется на конец мая - начало июня: с интервалом в две недели Минфину предстоит погасить две серии новационных ОФЗ-ФД в объеме по 9.542 млрд. руб. каждая. К этому времени эмитенту желательно решить проблему невысокой раскупаемости новых облигационных займов, иначе ему не удастся рефинансировать и половину указанных крупных погашений и придется изыскивать дополнительные средства в бюджете.

По итогам первого квартала 2002 г. можно констатировать, что новая политика Минфина на рынке внутреннего долга, включающая в том числе и увеличение объема эмиссии госбумаг, пока не принесла желанных плодов. Хотя объявленные размеры новых выпусков ГКО и ОФЗ заметно возросли, объемы аукционных продаж остались почти на прежнем уровне. И если в предыдущие годы низкий спрос на госбумаги можно было объяснить последствиями кризиса, а основной объем погашений производить за счет бюджета, особенно благодаря поступлению значительных незапланированных доходов, то в 2002 г. возросшие размеры выплат по госбумагам требуют заметного повышения доли их рефинансирования, а у инвесторов уже вряд ли должны оставаться сомнения в платежеспособности эмитента в ближайшие годы.

Тем не менее даже заметное повышение в марте доходности гособлигаций к погашению не смогло вызвать оживления на торгах по ГКО/ОФЗ. При этом потенциал дальнейшего роста процентных ставок, вероятно, практически исчерпан. Очевидно, что в случае снижения текущей инфляции до уровня 1% в месяц доходности госбумаг к погашению также начнут снижаться. При этом если раньше высказывались разные мнения по поводу того, выше или ниже уровня инфляции должны быть ставки по госбумагам, последние заявления представителей Минфина свидетельствуют о том, что эмитент намерен устанавливать доходность госбумаг все же чуть выше инфляции.

Помешать в реализации этих планов эмитента, вновь вызвав существенное снижение ставок, могут лишь действия крупнейших дилеров, готовых покупать и дорогие гособлигации. Дальнейший же рост доходностей ГКО/ОФЗ возможен только при возникновении крайне неблагоприятной ситуации с пополнением бюджета и, как следствие, острой необходимости в привлечении дополнительных заемных средств. Однако все же маловероятно, что при декларируемом бюджетном профиците под давлением инвесторов Минфин пойдет на столь значительные уступки, как в 1996 или 1998 гг., допустив практически неконтролируемый рост процентных ставок по госбумагам.

Таким образом, в ближайшие месяцы участникам рынка предстоит определить, насколько оправданным было мартовское увеличение процентных ставок, в то время как Минфину потребуются дополнительные усилия для повышения привлекательности вложений в ГКО/ОФЗ.