Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В марте 2000 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ существенно не изменилась. Большую часть месяца на торгах господствовала тенденция к повышению котировок госбумаг и снижению их доходности к погашению. Тем не менее по сравнению с январем-февралем темпы роста цен облигаций в данный период несколько сократились, а во второй половине месяца, особенно в последнюю неделю (сразу после президентских выборов), на торгах наблюдалась определенная коррекция процентных ставок по ОФЗ в сторону повышения.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Показатель средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению в марте изменялся более плавно, чем в предыдущем месяце. Начав снижение с уровня 40% годовых, в последнюю неделю марта он приблизился к значению в 32%, однако затем вновь возрос до отметки в 38%. Примечательно, что доходность госбумаг к погашению в январе-марте практически следовала за ориентиром, задаваемым ставкой рефинансирования Центробанка. За этот период решением Совета директоров Банка России учетная ставка снижалась трижды: 21 января с - 55 до 45% годовых, затем 7 марта - до 38% и еще раз 21 марта - до 33%.

По итогам первого квартала 2000 г. можно констатировать, что монетарным властям удалось достигнуть заметных успехов на рынке внутреннего долга. Практически не приостанавливавшийся трехмесячный рост котировок ОФЗ привел к почти двукратному снижению процентных ставок по госбумагам, заметно увеличился интерес участников торгов к проведению операций с гособлигациями: в отличие от 1999 г., в январе-марте 2000 г. объем биржевых сделок с ГКО/ОФЗ устойчиво превышал уровень в 500 млн. руб. в день. Кроме того, впервые после кризиса 1998 г. Минфин смог удачно разместить на аукционе новый выпуск ГКО.

И вместе с тем достигнутая в последние месяцы на рынке ГКО/ОФЗ стабильность не может считаться залогом его дальнейшего благополучного развития. В многолетней истории российских внутренних заимствований наблюдались и более длительные периоды видимой устойчивости, в которой пребывал рынок внутреннего долга, но и они оканчивались очередным витком дестабилизации. Ведь одной из основных причин, которая и раньше, и сегодня побуждает инвесторов активизировать свои операции с госбумагами, является жесткая политика, проводимая монетарными властями на валютном рынке. В условиях неизменного валютного курса, или даже продолжительного укрепления рубля, отмечавшегося в марте текущего года, для некоторых, ориентированных в первую очередь на краткосрочную игру, участников финансового рынка представлялось довольно естественным разместить свободные денежные средства в госбумаги в расчете на получение быстрой прибыли от роста их котировок. При этом чем длительнее будет период, в течение которого, как прогнозируют инвесторы, монетарные власти смогут удерживать стабильность валютного курса, тем больше может оказаться объем вложений в госбумаги и дольше будет период устойчивого роста цен гособлигаций и снижения их доходности к погашению.

Еще одним фактором, несомненно способствующим сохранению на торгах по ГКО/ОФЗ спокойной обстановки, является постоянная подпитка участников рынка денежными средствами - выплатой им процентного дохода по ОФЗ. В марте объем погашения купонов составил 2.3 млрд. руб. по новационным ОФЗ-ФД и 1.5 млрд. руб. по "старым" ОФЗ-ПД, не подпавшим под реструктуризацию. Выплаты по ОФЗ-ФД традиционно проходили во вторую и четвертую среды месяца, в каждую из которых погашались купоны по двум очередным сериям облигаций данного вида. При объеме бумаг в обращении в 9.4 млрд. руб. по номиналу и процентной ставке в 25% годовых Минфин израсходовал на обслуживание каждой серии ОФЗ-ФД почти 581 млн. руб. Среди ОФЗ-ПД можно выделить погашение третьего годового купона (по ставке 10% годовых) по пяти самым "длинным" из не обмененных по новации выпусков №25013, 25014 и 26001-26003. Суммарный объем выплат по ним был невелик - менее 163 млн. руб., поскольку инвесторы владеют лишь небольшим количеством данных ОФЗ-ПД, а основная их часть находится в портфеле Центробанка.

Всего в первом квартале 2000 г. Минфином было выплачено владельцам госбумаг почти 18.2 млрд. руб., из которых около 7 млрд. руб. пришлось на купоны по ОФЗ-ФД, 3 млрд. руб. - на купоны по ОФЗ-ФД и 8.1 млрд. руб. - на погашение первого из нереструктурированных выпусков ОФЗ.

Хотя отдельные инвесторы и направляли часть выплачиваемых им средств для реинвестирования в госбумаги (очевидно, этой возможностью воспользовались нерезиденты при покупке специальных ГКО), бо'льшая часть средств от погашений все же довольно быстро выводилась с рынка ГКО/ОФЗ. Об этом свидетельствует динамика объема ресурсов, находящихся на счетах инвесторов в торговой системе. Так, в январе-феврале перед началом торгов у дилеров было зарезервировано в среднем около 4 млрд. руб., причем колебания данного показателя вокруг указанного уровня были незначительными и практически не связанными с купонными выплатами по ОФЗ-ФД. Единичный всплеск объема средств в биржевой системе, достигший 7 млрд. руб., был зафиксирован 24 февраля, сразу после масштабного погашения ОФЗ. Но затем, в течение нескольких дней, с рынка было выведено 2 млрд. руб., и на последних тогах февраля объем средств на счетах инвесторов равнялся 5 млрд. руб. Однако уже 1 марта рассматриваемый показатель резко упал до 3 млрд. руб. и продержался около этого нового уровня в течение нескольких недель. Заметное сокращение объема денежных средств на счетах участников рынка ГКО/ОФЗ в начале марта стало одним из первых признаков, указавших на возможность скорого перелома долгосрочной тенденции роста котировок госбумаг, наблюдавшейся на вторичных торгах в начале 2000 г. Во второй половине истекшего месяца, когда повышение цен гособлигаций уже приостановилось, было зафиксировано еще одно значительное понижение объема средств в торговой системе - в последнюю неделю марта данный показатель приблизился уже к уровню в 2 млрд. руб. Таким образом, только за март с рынка ГКО/ОФЗ было выведено почти 6.6 млрд. руб., а с начала года - более 18 млрд. руб.

Оборот вторичных торгов в начале весны также несколько сократился: если в феврале объем сделок с госбумагами равнялся 17.2 млрд. руб., то в марте - лишь 14 млрд. руб. В среднем дневной объем операций с ГКО/ОФЗ в истекшем месяце уменьшился до 814 млн. руб. против 960 млн. руб. в предыдущем. В течение марта на рынке гособлигаций не просматривалось четко выраженной тенденции повышения или понижения оборотов торгов, бо'льшую часть месяца объем сделок с госбумагами колебался в интервале 0.5-1 млрд. руб. Только на двух торговых сессиях были зафиксированы резкие увеличения объемов операций с ГКО/ОФЗ выше 1.5 млрд. руб., причем 16 марта, благодаря прохождению явно договорных сделок с ОФЗ-ФД 3-й серии, значение данного параметра достигло почти 2.млрд. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

После погашения в конце зимы самого "короткого" выпуска ОФЗ-ПД структура оборота вторичных торгов по гособлигациям отразила заметный сдвиг предпочтений участников рынка - доля сделок, приходящихся на не подпавшие под реструктуризацию серии купонных бумаг, сократилась с 48% в феврале до 35% в марте. В свою очередь, в истекшем месяце был отмечен заметный рост доли операций с ОФЗ-ФД - в среднем на них приходилось до 47% оборота торгов (36% в предыдущем). Хотя интерес дилеров к инвестиционным ОФЗ-ПД 30-го выпуска в марте несколько сократился, на торговлю данными облигациями пришлось более 5% объема сделок. Благодаря доразмещениям, составлявшим основу оборота ГКО, доля операций с дисконтными бумагами повысилась с 11 до 13%.

Наиболее же активно в марте торговались облигации 21-го выпуска "старых" ОФЗ-ПД, погашение которых состоится в январе 2001 г., - объем операций с ними равнялся 1.15 млрд. руб. Сделки более чем на 0.9 млрд. руб. в истекшем месяце были заключены с ОФЗ-ПД 18-го и 23-го выпусков, а также с новационными ОФЗ-ФД 2-й и 3-й серий. Особо следует выделить полноценные ГКО 39-й серии, торговля которыми велась хотя и не так бойко, как с отдельными ОФЗ, но все же довольно активно - мартовский объем операций с этими ГКО составил 360 млн. руб. Для сравнения: за весь минувший месяц была совершена купля/продажа всего одной облигации 34-й серии ГКО - самой "короткой" бумаги, выпущенной для нерезидентов.

Как уже упоминалось выше, основную часть оборота по ГКО в прошедшем месяце сформировали доразмещения, осуществлявшиеся Минфином на вторичных торгах. Если доразмещения исключить, то мартовский объем сделок с ГКО (вместе с 39-й серией) окажется равным лишь 517 млн. руб. Выручка же от доразмещений в рассматриваемый период превысила 1.7 млрд. руб., причем допродано было 1.6 млн. облигаций номиналом в 1000 руб. Эмитент предлагал на рынке исключительно специальные ГКО для нерезидентов и реализовывал их по ценам, заметно превосходившим номинал облигаций. К примеру, 6 марта, когда Минфин доразмещал последние из оставшихся не проданными ГКО 36-й серии, цены сделок с данными бумагами поднялись до 108.5% от номинала. Хотя доразмещения ГКО 38-го выпуска во второй половине марта производились практически на всех торговых сессиях, на конец месяца не реализованным осталось еще более 17% заявленного объема эмиссии этих бумаг. Вполне вероятно, что в апреле допродажи ГКО будут продолжены.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в марте 2000 г.

Как уже отмечалось, в марте 2000 г. доходность ОФЗ к погашению уменьшалась заметно медленнее, чем в предыдущие месяцы. Наиболее организованно изменялись процентные ставки по ОФЗ-ФД - по-видимому, участники рынка относятся к пакету данных многолетних облигаций как к единому выпуску госбумаг. Так, ежедневная разность между максимальным и минимальным значениями средневзвешенной доходности по всем сериям ОФЗ-ФД в марте в среднем не превышала одного процентного пункта - при том, что за месяц процентные ставки по данному виду бумаг понизились с 46.7 до 39.3% годовых. Среди ОФЗ-ПД особо выделялся самый "короткий", 16-й выпуск госбумаг, до погашения которого осталось менее трех месяцев. Доходность по этим облигациям все время оставалась практически неизменной - 18.5% годовых. Также лишь ненамного уменьшились процентные ставки по другим сериям ОФЗ, погашаемым в текущем году: у 18-го и 20-го выпусков доходность к погашению держалась на уровне 27% годовых. Как и у ОФЗ-ФД, практически синхронно и согласованно снижались ставки по облигациям трех выпусков ОФЗ-ПД, погашаемых во второй половине 2001 г. (№25023, 25024 и 25030), - за месяц они уменьшились с 41.5 до 37.3% годовых.

В отличие от ОФЗ, доходность к погашению единственного неспециального выпуска ГКО в течение марта постепенно повышалась: если в начале месяца она равнялась 15% годовых, то в конце - превысила 18%. Тем не менее котировки бумаг этого выпуска ГКО в марте также росли, хотя и не настолько быстро, чтобы обеспечить снижение процентных ставок.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в марте 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Как и в январе-феврале, наибольший прирост цен облигаций наблюдался в первые недели месяца. Только за первую декаду марта повышение котировок отдельных серий госбумаг достигло 5-6 процентных пунктов. Тем не менее, поскольку рост цен госбумаг в истекшем месяце был все же менее значительным, чем в предыдущем, показатели возможной прибыльности от покупки гособлигаций оказались в марте менее впечатляющими, чем в январе или феврале. В среднем повышение котировок ОФЗ-ФД в рассматриваемый период составило 14.1% (169.2% в простом годовом исчислении), в феврале же этот показатель равнялся 17.4% (208%). Наиболее резко уменьшилась месячная прибыльность вложений в инвестиционные ОФЗ 30-го выпуска - с февральских 25.6% (307%) она понизилась до 10.5% (126,2%). Максимальный доход среди активно торгуемых бумаг всех видов обеспечили ОФЗ-ФД 8-й серии - более 16.2% (195.8%).

Котировки "старых" ОФЗ-ПД, погашаемых в 2000 г., в марте в среднем повысились лишь на 2.3% (27.1%), что почти втрое меньше февральских 7.5% (89.5%); прирост цен облигаций со сроком погашения в 2001 г. (за исключением практически неторгуемого 13-го выпуска ОФЗ-ПД) в среднем составил 5.1% (60.7%).

Ситуацию с ростом цен ГКО следует рассматривать отдельно. Если у бумаг единственного полноценного 39-го выпуска мартовское увеличение котировок составило лишь 0.75% (9%), то, судя по проходившим на бирже единичным сделкам с нерезидентскими ГКО, покупка их в феврале и продажа в марте могла бы обеспечить от 9 до 14.6% прибыли. При этом иностранные инвесторы на последних торгах минувшего месяца выставляли заявки на покупку ГКО, погашаемых в апреле и мае, по ценам, соответственно, на треть и на четверть превосходившим номинальную стоимость облигаций.

Прогноз

По данным на 1 апреля, в оставшиеся девять месяцев 2000 г. Минфину предстоит выплатить по ГКО/ОФЗ, находящимся в обращении, около 45 млрд. руб. При этом объем погашений, приходящихся на второй квартал текущего года, равен 14.4 млрд. руб. В среднем эмитенту необходимо выплачивать владельцам госбумаг по 5 млрд. руб. в месяц, однако объемы погашений распределены довольно неравномерно. Максимальные суммы выплат, определяемые сроками обращения двух значительных по объему эмиссии выпусков "старых" ОФЗ-ПД, не подпавших под реструктуризацию, намечены на сентябрь и октябрь - 12.3 и 6.5 млрд. руб. соответственно. Минимальные выплаты - по 1.9 млрд. руб. в месяц - запланированы на ноябрь и декабрь.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

В ближайшие же три месяца Минфину предстоит погасить 5.1 млрд. руб. в апреле, 6.1 млрд. руб. в мае и 3.2 млрд. руб. в июне. Стандартную часть этих выплат составляют купоны по новационным облигациям: каждый месяц инвесторам должно перечисляться 2.3 млрд. руб. процентного дохода по бумагам очередных четырех серий ОФЗ-ПД из двенадцати, до недавнего времени обращавшихся на рынке. Однако в мае объем купонных выплат по облигациям данного вида может возрасти. На 24 мая приходится срок погашения первого купона по новой, тринадцатой по счету, серии ОФЗ-ПД №27012, которая была выпущена для обеспечения реструктуризации долга по ОВВЗ 3-го транша. Процедура переоформления валютных облигаций началась недавно, 1 февраля, и пока что объем ОФЗ-ПД 27012-го выпуска, находящихся в обращении, невелик. Тем не менее по мере удовлетворения заявок, подаваемых держателями ОВВЗ, количество новых ОФЗ-ПД будет расти. Следовательно, будет увеличиваться и майская сумма купонных выплат по рассматриваемым бумагам. За март эта величина возросла с 23 до 60 млн. руб., максимальное же ее значение (исходя из заявленного объема эмиссии ОФЗ-ФД 12-й серии в размере 17.6 млрд. руб.) может достигнуть 1.4 млрд. руб.

Помимо увеличения объема ОФЗ-ФД серии №27012, в ближайшее время может несколько возрасти и количество остальных ОФЗ-ФД, а также инвестиционных ОФЗ-ПД 30-го выпуска. Согласно распоряжению правительства РФ от 10 марта Минфин возобновил с 27 марта проведение новации по ГКО/ОФЗ, замороженным в 1998 г. Срок приема заявок на переоформление госбумаг установлен до 26 июня 2000 г., условия обмена будут аналогичны тем, что существовали в декабре 1999 г. По официальным данным, на конец марта недоразмещенными оставались ОФЗ-ФД на 7.4 млрд. руб. и ОФЗ-ПД на 2.2 млрд. руб.

5 апреля состоится погашение первого посткризисного выпуска ГКО, облигации которого размещались среди нерезидентов. Очевидно, что вся выплачиваемая иностранным инвесторам сумма в размере 2.5 млрд. руб. будет направлена ими на покупку валюты - собственно, ради этой возможности нерезиденты и стремились приобрести ГКО по ценам, даже превышавшим номинальную стоимость облигаций. Однако дополнительный спрос на валюту, который проявится в первую неделю апреля в связи с погашением ГКО, будет невелик - не более 90 млн. долл. - и вряд ли окажет существенное влияние на обстановку на валютном рынке; к тому же монетарные власти, несомненно, подготовятся к этому событию и будут держать ситуацию под контролем.

Один из основных вопросов дальнейшего развития рынка внутреннего долга - осуществление новых заимствований - пока остается открытым. По-видимому, разместив в течение зимы пять серий ГКО, эмитент счел возможным на некоторое время отказаться от выпуска госбумаг. По заявлению представителей Минфина, новые гособлигации могут появиться на рынке уже в мае, однако объем их эмиссии вряд ли будет значительным, а целью их размещения станет не привлечение средств в бюджет, а связывание части свободных денежных ресурсов. Вероятно, следующие, более масштабные эмиссии госбумаг будут приурочены к значительным по объему осенним погашениям ОФЗ-ПД, и тогда лишь в сентябре можно будет говорить о постепенном возвращении к полноценной практике внутренних заимствований. Однако и во второй половине 2000 г. выпуск госбумаг, скорее всего, будет проводиться нерегулярно и в отдельные месяцы приостанавливаться.

Существует ряд факторов, способных оказывать влияние на политику внутренних заимствований Минфина в текущем году. С одной стороны, у отечественных банков имеется значительное количество свободных денежных средств, на которые, судя по результатам февральского размещения ГКО, они могли бы приобрели краткосрочные государственные облигации, даже под невысокую доходность, устраивающую эмитента. С другой стороны, при сохраняющемся в последние месяцы превышении бюджетных поступлений над расходами у Минфина отсутствует необходимость в дополнительных заимствованиях на внутреннем рынке. Кроме того, у правительства имеется весомый резерв - предусмотренная законом о бюджете на 2000 г. возможность привлечения кредитов Центробанка в объеме до 30 млрд. руб. Очевидно, что стоимость займов, предоставляемых Банком России, может быть меньшей, чем у ГКО/ОФЗ, размещаемых на рынке. Поэтому нельзя исключить и такого варианта развития событий, при котором даже если в ближайшие месяцы, или в течение лета, у Минфина и появится потребность в дополнительном финансировании, то она будет покрыта за счет продажи нерыночных облигаций Центробанку.

Можно также предположить, что одним из приоритетов Минфина на рынке ГКО/ОФЗ остается сохранение объема облигационного долга на стабильном уровне и недопущение значительного его роста. В этом случае, поскольку заметное сокращение долга по госбумагам в ближайшие два года может происходить только при погашении "старых" выпусков ОФЗ-ПД, число которых невелико, Минфин может рассчитывать лишь на редкие возможности осуществления новых эмиссий гособлигаций в объемах, близких к количеству погашаемых бумаг. Например, погашение в феврале ОФЗ более чем на 8 млрд. руб. было компенсировано размещением в течение зимы ГКО примерно на ту же сумму. В свою очередь, при описанном подходе погашение "коротких" ГКО может стать поводом для выпуска новых госбумаг, однако Минфин скорее всего проигнорирует эту возможность из-за невысоких объемов эмиссии каждой из новых серий ГКО и рассредоточенности сроков их погашения на несколько месяцев.

В отсутствие новых эмиссий госбумаг, или при незначительном их объеме, расстановка сил на вторичных торгах в течение весны-лета 2000 г. вряд ли претерпит ощутимые изменения. Следует отметить, что в марте, по-видимому, был достигнут локальный минимум величины процентных ставок по госбумагам и в ближайшие месяцы дальнейшее снижение доходности ОФЗ к погашению маловероятно. Вместе с тем, если стабильность валютного курса сохранится, у участников рынка не будет и серьезных причин для игры на понижение котировок гособлигаций. По-видимому, период некоторой неопределенности, характеризуемый колебательной динамикой цен и доходностей ГКО/ОФЗ, продлится еще в течение одного месяца - до тех пор, пока не будет сформирован новый кабинет министров и обнародована его экономическая программа.

Содержание номера