Обзор валютного рынка

Обстановка на валютном рынке в марте 2002 г. оставалась довольно спокойной. Жестко контролируемый Банком России, обменный курс рубля повысился к 1 апреля до 31.12 руб./долл., увеличившись по итогам месяца на 0.58%. Золотовалютные резервы за анализируемый период возросли на 435 млн. долл. (1.2%), составив к началу апреля 37.3 млрд. долл.

Динамика обменного курса рубля в 1991-2002 гг.*

Основным событием марта 2002 г., без сомнения, можно назвать отставку казавшегося непоколебимым главы Банка России Виктора Геращенко. Следует отметить, что смена руководства Центробанка для валютного рынка прошла относительно спокойно - резких колебаний в курсовой динамике и заметного сокращения резервных активов ЦБР в этот период не наблюдалось. Однако отрицать наличие в это время признаков легкой дестабилизации валютного рынка все же нельзя.

Прежде всего подчеркнем, что момент для объявления об отставке В. Геращенко был выбран чрезвычайно удачно: об этом стало известно в конце последнего рабочего дня недели (в пятницу, 15 марта) после окончания основных торгов. Но, несмотря на это, некоторые участники рынка вся же успели "отыграть" данную новость. Оборот торгов в валютной секции ММВБ повысился в этот день до 390 млн. долл. (основной объем операций пришелся на торги расчетами tomorrow - 53% дневного оборота при обычном уровне около 15%), и Банк России вынужден был прибегнуть к валютным интервенциям для предотвращения заметного роста курса доллара. Согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", 15 апреля сумма интервенций на ММВБ была близка к 200 млн. долл., а общий объем валютных интервенций на биржевой площадке за период "безначалия" ЦБР составил примерно 600 млн. долл. Тем не менее значительность интервенций в этот период почти не отразилась на динамике золотовалютных резервов, которые за 15-22 марта даже возросли на 100 млн. долл. - продажи иностранной валюты Банком России компенсировались активной конвертацией экспортерами своей выручки.

Итоги торгов на ЕТС СЭЛТ ММВБ в 2002 г.

Валютные интервенции оказались единственным инструментом денежно-кредитной политики Банка России, примененным им для стабилизации ситуации на валютном рынке в середине марта. И хотя отмечались снижение интереса операторов финансового рынка к рублевым депозитам и рост спроса на иностранную валюту, повышения процентных ставок по депозитам Банка России не последовало. Остались без изменения и нормативы по отчислениям в ФОР - мера, некогда весьма популярная.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

Приход "человека из правительства", как многие поспешили "окрестить" нового председателя Центробанка Сергея Игнатьева, мог бы изменить политику ЦБР, проводимую им на валютном рынке. Ведь в последнее время ни для кого не являлась секретом постоянная критика со стороны правительства целесообразности укрепления реального курса рубля, последовательно претворявшегося в жизнь в бытность председателем ЦБР В. Геращенко. Однако кардинальных изменений с приходом нового главы Центробанка не последовало. На протяжении второй половины марта продолжала формироваться относительно равномерная курсовая динамика при сравнительно низких объемах валютных интервенций Банка России (без учета операций, связанных с конвертацией экспортной выручки) - по итогам марта они составили менее 700 млн. долл. (при этом их основной объем пришелся на период смены главы ЦБР), что ниже показателей предшествующих месяцев.

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Не претерпела ощутимых изменений и политика Центрального банка в области динамики реального курса рубля - скорость увеличения курса доллара по-прежнему уступает инфляционным темпам, что приводит к укреплению рубля. По итогам марта 2002 г., при росте курса в 0.58% и инфляции в России в 1.1%, реальный курс рубля вырос на 0.52% (без учета инфляции в США). По итогам же первых трех месяцев текущего года рубль в реальном выражении укрепился на 2.17%. Данные величины уступают прошлогодним значениям, когда за январь-март рубль укрепился на 5%, в том числе за март - на 1.5%.

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

По-прежнему одним из основных факторов, влияющих на курсовую динамику, остается конъюнктура денежного рынка. В марте показатель рублевой ликвидности на последнем немного улучшился: если в феврале среднедневный остаток средств на корсчетах кредитных организаций составлял 69 млрд. руб., то в исследуемом месяце он повысился до 72 млрд. руб. Тем не менее данный уровень все же остается невысоким и является минимальным с июня 2000 г. (т.е. почти за двухгодичный период - за исключением февраля нынешнего года). Если же оценивать остатки средств на корсчетах с учетом роста цен (PPI), то видно, что уровень марта 2002 г. заметно ниже посткризисных значений и соответствует показателям весны 1999 г.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений в 2002 г.

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений (индекс*: 01.01.98=1)

В марте по сравнению с предыдущим месяцем несколько усилился интерес операторов рынка к биржевым торгам, объем которых составил 4.8 млрд. долл. - на 35% выше февральского значения. Однако общая тенденция биржевого оборота по доллару США остается неблагоприятной: по сравнению с предшествующими месяцами (ноябрь 2001 г. - январь 2002 гг.) мартовский показатель оказался ниже на 10-25%.

Золотовалютные резервы по итогам марта выросли на 435 млн. долл. (на 1.2%) - с 36.860 до 37.295 млрд. долл. (Доля валютной составляющей в национальных резервных активах на 1 апреля 2002 г. была зафиксирована на отметке 89%, тогда как доля золотого запаса - всего 11%.) Основным источником пополнения резервных активов по-прежнему остается продажа экспортной выручки (свыше 2 млрд. долл. по итогам марта), тогда как основными каналами расходования средств - выплаты по государственному внешнему долгу (около 1 млрд. долл.) и валютные интервенции по поддержанию стабильности на валютном рынке (около 700 млн. долл.). Аукционы по продаже иностранной валюты нерезидентам, стремящимся вывести свои средства с российского рынка, в марте не проводились. Нетрудно заметить, что если бы Россия не имела столь значительных внешних обязательств, прирост ее золотовалютных резервов по итогам истекшего месяца составил бы 1.3-1.4 млрд. долл., т.е. в три раза больше фактического.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Стабильности на валютном рынке и превышению предложения иностранной валюты над ее спросом продолжает благоприятствовать динамика основных макроэкономических показателей.

Положительное сальдо внешнеторгового баланса, как явствует из данных Госкомстата, за январь 2002 г. составило 3.3 млрд. долл. При этом объем экспорта за месяц выразился значением 6.8 млрд. долл. (по сравнению с аналогичным периодом предшествующего года - сокращение на 19%), объем импорта - 3.5 млрд. долл. (увеличение на 8%). Объем средств, подлежащих обязательной конвертации, за январь-февраль 2002 г. оценивается примерно в 8 млрд. долл.

Внешнеторговый баланс РФ в 2000-2001 гг.

Спрос на иностранную валюту со стороны населения по сравнению с предкризисным уровнем по-прежнему низок. Доля покупки иностранной валюты в доходах физических лиц, по информации Госкомстата, в январе-феврале 2002 г. соответствовала 6.1% (для сравнения: в аналогичном периоде 1998 г. - 14.8%). Данные Банка России о ввозе наличной иностранной валюты уполномоченными банками также свидетельствовали о сравнительно низком к ней интересе; так, за январь 2002 г. сальдо ввоза/вывоза наличной иностранной валюты составило 1.3 млрд. долл. и по сравнению с аналогичным периодом кризисного, 1998-го, года сократилось на 45%. В начале текущего года отмечалось сокращение (на 5%) чистого ввоза иностранной валюты и по сравнению с аналогичным периодом 2001 г.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, в начале года немного возрос - по итогам января 2002 г. "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков увеличился на 6%, составив на 1 февраля 2002 г. 6.4 млрд. долл.

Динамика чистых активов коммерческих банков
в иностранной валюте*

Различные показатели состояния валютного рынка пока также указывают на отсутствие на рынке кризисных проявлений. Коэффициент достаточности резервов, рассчитываемый как отношение золотовалютных резервов к объему импорта, на 1 февраля 2002 г. оценивается в 7 месяцев и отвечает международно принятому уровню достаточности национальных резервов (минимальное значение - 3 месяца). Однако отмечаемый рост данного показателя можно объяснить значительным сокращением импорта в январе, и в последующие месяцы он скорее всего вновь опустится ниже отметки в 6 месяцев. Говоря о последующей динамике этого параметра, отметим, что наблюдаемая в последнее время активизация погашения внешней задолженности, а также рост импорта товаров в скором времени могут привести к понижению его значения до 5 месяцев.

Степень достаточности резервных активов РФ*

Монетарный курс, определяемый как соотношение широкой денежной базы и резервных активов, согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", по-прежнему ниже своего рыночного значения: на конец марта он оценивался на уровне 23 руб./долл., тогда как официальный курс составлял 31.12 руб./долл. (разница - около 26%). В то же время если учитывать средства, аккумулированные правительством (например, в виде финрезерва, составляющего ныне около 80 млрд. руб.), то монетарный курс увеличивается как минимум до 25 руб./долл.

Динамика монетарного и номинального валютного курса
(на начало месяца)

Прогноз

Смена главы Банка России пока не сопровождалась значительными изменениями, касающимися валютного рынка, - плавный рост обменного курса сохраняется, остается неизменной тенденция укрепления реального курса рубля. Текущее положение с крупными выплатами по внешним долгам не дает возможности сменить и приоритетность задачи наращивания золотовалютных резервов. Таким образом, очевидно, что и в ближайшем будущем, при благоприятном состоянии платежного баланса, ожидать резких перемен в политике Банка России в отношении валютного рынка не следует. И однако в последнее время в динамике основных курсообразующих показателей все же просматриваются некоторые негативные проявления, интенсивность которых со временем не только не снижается, но, напротив, возрастает.

Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0)

Сальдо торгового баланса, оставаясь пока положительным и предоставляющим возможность пополнять резервные активы страны, продолжает сокращаться. Так, по сравнению с январем 2001 г. в первом месяце нынешнего года сокращение это составило 36%, по сравнению с январем 2000 г. - 17%. Учитывая, что уменьшение сальдо происходит на фоне укрепления реального курса национальной валюты (и в большей степени из-за укрепления рубля), ситуация все больше начинает походить на развитие событий в предкризисный период.

Естественно, говорить о полном соответствии сегодняшней и предкризисной обстановки неправомерно. До кризиса поступление в страну иностранной валюты обеспечивалось не только за счет положительного сальдо торгового баланса, но и в результате притока средств нерезидентов (в основном средств спекулятивно настроенных инвесторов). В настоящее же время пополнение валютных резервов Банка России происходит главным образом за счет именно положительного сальдо торгового баланса, в то время как иностранные инвесторы не спешат вкладывать в Россию свои средства. Однако тесная зависимость между состоянием внутреннего рынка и внешними факторами все же осталась, хотя и трансформировалась в более тесную связь с мировыми товарными рынками (прежде всего с его нефтяным сегментом). И эта зависимость в случае неблагоприятного (для России) варианта развития событий способна обернуться резким изменением соотношения спроса и предложения валюты на внутреннем рынке. Иными словами, при реализации, например, сценария значительного снижения цен на нефть (например, до 15-18 долл./барр.) и сохранении сложившейся тенденции укрепления реального курса рубля сальдо торгового баланса в течение нескольких месяцев дойдет до нулевой отметки и, при отсутствии иностранных инвестиций в российскую экономику, национальные резервные активы начнут сокращаться.

На протяжении последних месяцев сдерживающим фактором для роста спроса на иностранную валюту может считаться низкая рублевая ликвидность. Напомним, что объем свободных рублевых ресурсов в финансовой сфере сейчас находится на уровне весны 1999 г. Изменения в системе приоритетности целей Банка России (например, смещение их с регулирования курса доллара на поддержание банковского сектора) - а при новом главе Банка России это становится возможным - будет сопровождаться проведением более мягкой денежно-кредитной политики. В этом случае увеличение объема свободных рублевых средств неизбежно приведет к некоторому росту спроса на иностранную валюту.

Относительно дальнейшей курсовой динамики можно привести следующие соображения. Поскольку политика Банка России по формированию курсового тренда со сменой главы ЦБР не изменилась, а валютный рынок по-прежнему находится под жестким контролем Центробанка, то при сохранении сформировавшейся тенденции на протяжении ближайших нескольких месяцев и прогнозе национальной инфляции в апреле-мае на уровне 0.8-1% (ежемесячно) обменный курс рубля к началу лета может вырасти до 31.5 руб./долл.

В заключение отметим, что наш прогноз на ближайшие месяцы остается практически без изменения - к началу лета мы ожидаем роста обменного курса рубля не более чем до 31.5 руб./долл. И не ожидаем значительного прироста золотовалютных резервов в данный период - скорее всего увеличение за апрель-май будет ниже показателя прошлого года и составит около 1.5 млрд. долл.

Прогноз относительно начала следующего года также оставлен нами почти неизменным: обменный курс рубля будет составлять к этому времени около 32.5 руб./долл. Реальный курс рубля (при предположении уровня инфляции в 14%) вырастет по итогам года на 6%. При сохранении прошлогоднего объема выплат по внешнему государственному долгу золотовалютные резервы к концу 2002 г. возрастут до 43.5 млрд. долл., увеличившись за год на 20%.