Обзор валютного рынка

Обменный курс рубля на 1 июня 2001 г. составил 29.14 руб./долл. (за первые пять месяцев текущего года он увеличился на 3.5%), золотовалютные резервы в конце мая оценивались ЦБР на уровне 33 млрд. долл. (увеличение с начала года - на 18%). В истекшие же два месяца (апрель-май) развитие ситуации на валютном рынке происходило неравномерно, вследствие чего здесь можно выделить два периода, совпавшие с рамками календарных месяцев.

Динамика обменного курса рубля в 1991–2001 гг.*

В апреле обменный курс рубля в основном колебался в довольно узком диапазоне - 28.74-29.9 руб./долл. (амплитуда - 0.6%), и по итогам месяца прирост курсового значения составил всего 0.3%. Установлению стабильности на валютном рынке в этот период благоприятствовала активизация продажи экспортерами своей выручки. Косвенным подтверждением данного предположения может служить заметно возросший объем торгов на единой торговой сессии ММВБ, где, как мы знаем, экспортеры обязаны конвертировать часть полученной ими выручки: в апреле соответствующая величина была максимальной за прошедшие месяцы текущего года, составив 3 млрд. долл. В результате активных продаж экспортерами своей выручки (как через единую торговую сессию ММВБ, так и напрямую Банку России) темпы недельных приростов золотовалютных резервов в этот период оказались весьма высоки. Так, например, с 20 по 27 апреля резервы увеличились на 800 млн. долл. - это второй по величине недельный прирост в нынешнем году.

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 2001 г.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

В качестве же дополнительного фактора, обеспечившего устойчивое состояние валютного рынка в этот месяц, можно назвать сокращение рублевых средств на финансовом рынке, отмечавшееся в середине апреля. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций колебались на протяжении большей части данного периода в интервале от 63 до 78 млрд. руб. (а достигнутый 23 апреля уровень в 63 млрд. руб. оказался минимальным за предшествующие два месяца).

Динамика остатков средств
на корсчетах кредитных учреждений

Но уже в первые дни следующего месяца ситуация на валютном рынке претерпела заметные изменения. Прежде всего, Банк России допустил довольно значительное для последнего времени повышение курса доллара, и его увеличение по итогам мая составило 1.1% - столь существенного курсового прироста не наблюдалось с января 2000 г.(!). Вполне естественной на данном фоне выглядела волна слухов (на самом деле не имевших под собой никаких реальных оснований) о возможности новой девальвации рубля и о неспособности Банка России удерживать ситуацию на валютном сегменте под своим контролем.

В действительности изменение в данный период валютной политики, проводимой Банком России, вполне объяснимо и, как мы уже неоднократно указывали, соответствует стратегии недопущения значительного реального укрепления курса рубля, особенно в условиях некоторой активизации инфляционных процессов.

На протяжении практически всего посткризисного периода вопрос об усилении/ослаблении курса национальной валюты не теряет своей актуальности и время от времени становится камнем преткновения во взаимоотношениях между правительством и Банком России. Если сравнить темпы изменения обменного курса рубля и темпы роста потребительских цен, то очевидно, что в 2001 г. рубль продолжает укрепляться в реальном выражении (т.е. с учетом российской инфляции); при этом темпы его укрепления довольно существенны. Так, по итогам первых пяти месяцев года реальный курс рубля - при увеличении за этот же период его номинального значения на 3.5% и росте потребительских цен на 10.7% - возрос на 7%. Это довольно высокий показатель, особенно если принять во внимание его предшествующие изменения. В прошлом году, например, за аналогичный период укрепление рубля составило 2.1%, а всего за 2000 г. рубль вырос в реальном выражении на 15%. Иными словами, если сложившаяся тенденция сохранится в последующие месяцы текущего года, то увеличение реального курса рубля по итогам 2001 г. будет весьма существенным - около 17%. Данное значение, как минимум, на 10% (или примерно на 20% в годовом выражении) превосходит прошлогодний показатель, что вряд ли будет благоприятно сказываться на экономике России.

Конечно, возможно, что в планы Банка России входит постепенное приведение реального курса рубля в соответствие с предкризисным уровнем национальной валюты и предпринимаемые время от времени меры по его повышению - не более чем незначительная компенсация чересчур уж активного процесса укрепления рубля. Если обратиться к анализу динамики реального курса рубля в посткризисные годы, то нетрудно заметить, что на протяжении этого периода он медленно, но верно отвоевывал утраченные в 1998 г. позиции. Приняв за 1 (100%) уровень реального курса рубля, зафиксированный в декабре 1995 г., можно заметить, что до кризиса его значение практически не изменялось и непосредственно перед кризисом (в июле 1998 г.) индекс составлял 1.05 (иными словами, укрепление реального курса рубля составляло всего 5%, а если принимать во внимание инфляцию в США, то он практически не изменился). Девальвация лета-осени 1998 г. привела к существенному обесценению рубля, и на протяжении конца 1998 - начала 1999 гг. ослабление реального курса национальной валюты (относительно того же уровня декабря 1995 г.) измерялось 40-45%. Последовательно проводившаяся главой Банка России В. Геращенко на протяжении 2000 и начала 2001 гг. политика укрепления реального курса отечественной валюты привела к тому, что "потери" сократились с 40-45 до 28% (апрель-май 2001 г.). И при средней скорости укрепления рубля в эти период, составлявшей около 1% в месяц, нетрудно подсчитать, что последствия девальвации реального курса рубля будут преодолены примерно через 2-2.5 года, т.е. к осени 2003 г.

Естественно, что укрепление курса национальной валюты невозможно без сохранения благоприятных макроэкономических тенденций в российской экономике, которые пока благоприятствуют как сохранению вышеуказанной тенденции, так и наращиванию Центробанком резервных активов РФ. В первую же очередь стабильность внутреннего валютного рынка объясняется благоприятным в последнее время состоянием платежного баланса (и, соответственно, внешнеторгового).

Положительное сальдо внешнеторгового баланса, согласно данным Госкомстата, составило за январь-март нынешнего года 14.3 млрд. долл., оставшись по сравнению с аналогичным периодом прошлого года практически неизменным. При этом объем экспорта в первые три месяца года составил 25.3 млрд. долл. (по сравнению с соответствующим периодом прошлого года увеличился на 4%), объем импорта - 11.0 млрд. долл. (увеличение на 10%). Объем средств, подлежащих обязательной конвертации, в январе-марте 2001 г. оценивается в 19.0 млрд. долл. (в среднем за месяц - 6.3 млрд. долл.).

Внешнеторговый баланс РФ

Спрос на иностранную валюту со стороны населения пока по-прежнему несопоставим с предкризисным уровнем. Доля покупки иностранной валюты в доходах частных лиц в первые четыре месяца 2001 г. оценивается в 6% (для сравнения: в аналогичный период 1998 г. - 14.1%). Однако, согласно данным Банка России, уже в последние месяцы 2000 г. отмечались признаки усиления интереса физических лиц к иностранной валюте - так, за четвертый квартал ввоз наличной иностранной валюты в страну составил 3.1 млрд. долл. и на треть превысил соответствующий показатель предшествующего года. И в текущем году данная тенденция сохранилась - за первый квартал 2001 г. уполномоченные банки ввезли иностранной валюты на 41% больше, чем в аналогичном периоде прошлого года. Всего же за январь-март 2001 г. в Россию поступило наличной валюты на сумму в 2.9 млрд. долл.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, в конце прошлого года усиливавшийся, начинает стабилизироваться. И если еще в декабре 2000 г. "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков увеличился на 4% (примерно на 300 млн. долл.), в январе 2001 г. - на 1% (около 100 млн. долл.), то по итогам февраля он практически не изменился, оставшись на уровне 7.7 млрд. долл.

Динамика чистых активов*
коммерческих банков в иностранной валюте

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

В течение двух анализируемых месяцев на валютном рынке сохранялось превалирование предложения иностранной валюты над ее спросом, что позволило Банку России пополнять золотовалютные резервы РФ - за апрель-май 2001 г. они выросли на 3.3 млрд. долл. (почти на 11%). В апреле пополнение резервов происходило наиболее активно - их прирост почти в 2 млрд. долл. является максимальным месячным значением с середины прошлого года. В мае же, за исключением первых дней, скорость увеличения резервов, напротив, снизилась, и за месяц (с 1 по 25 мая) их прирост составил 1.4 млрд. долл. Достигнутый (по состоянию на 25 мая 2001 г.) уровень золотовалютных резервов в 33 млрд. долл. является историческим максимумом для российской экономики. Прогнозы руководства ЦБР относительно уровня резервов в предстоящий период довольно оптимистичны: называемое В. Геращенко в качестве оптимального объема золотовалютных резервов России значение в 42-45 млрд. долл. может рассматриваться как ориентир в проводимой Банком России политике.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Стабильность валютного рынка подтверждается и рядом других показателей. Коэффициент достаточности резервов, определяемый как отношение золотовалютных резервов к объему импорта, составлявший еще в начале прошлого года менее 2.5 месяца, в конце 2000 - начале 2001 гг. уверенно превышал международно принятый уровень достаточности национальных резервов (3 месяца). В то же время в последние два месяца наметилась тенденция некоторого снижения коэффициента, и если по итогам января он составлял около 6, то по итогам февраля - менее 5.5 месяца, а по предварительным оценкам марта - около 5 месяцев. Естественно, что в условиях значительной величины данного коэффициента, а также его индикативности для валютного рынка, его ухудшение не означает близости валютного кризиса, а скорее выступает как сигнал изменения общей ситуации на валютном рынке и необходимости обращения более пристального внимания на изменения, происходящие как на самом валютном сегменте, так и в экономике в целом.

Степень достаточности резервных активов РФ*

Монетарный курс, определяемый как соотношение широкой денежной базы и резервных активов, согласно нашим оценкам, по-прежнему оставался ниже своего рыночного значения: по предварительным данным, на конец мая - около 23 руб./долл. против 29.14 руб./долл. ("рыночный" курс).

Динамика монетарного и номинального валютного курса (на начало месяца)

Прогноз

Второй квартал года, исходя из развития событий на валютном рынке в предшествующие годы, как правило, характеризуется стабильностью конъюнктуры. В это время происходит замедление темпов роста курса доллара и/или активное пополнение Банком России валютных резервов. Как показывает развитие ситуации в анализируемые месяцы, 2001 г. в этом смысле не становится исключением. Следовательно, можно предположить, что при неизменности основных тенденций первый месяц лета не принесет заметных изменений на валютный рынок и скорее всего по его окончании также будет назван "стабильным". Однако не стоит забывать, что текущий год все же отличается от лет предшествующих, и, анализируя возможное развитие событий на валютном рынке в ближайшие месяцы, необходимо помнить как о некоторых общих тенденциях, характерных для последнего, так и о ряде его отличительных особенностей, традиционно актуализирующихся в предстоящий период. Остановимся более подробно на тенденциях и факторах, представляющих угрозу (в том числе и в будущем) стабильности валютного рынка.

В последнее время все большее беспокойство вызывает заметное укрепление курса национальной валюты. За первые пять месяцев нынешнего года, как мы уже отмечали выше, реальный курс рубля вырос на 7%. И если на объеме экспортируемой из России продукции (в силу ее специфики) укрепление рубля заметно не отражается, то динамика поступающего в страну импорта практически полностью повторяет динамику реального курса рубля: повышение реального курса национальной валюты сопровождалось ростом объема импорта. При этом отставание в темпах увеличения объема экспортируемой продукции от объема ввозимой уже начинает приводить к некоторому сокращению сальдо торгового баланса: если в феврале 2001 г. оно оказалось на 4% ниже аналогичного месяца прошлого года, то в марте - на 16%.

Заметим, что "подготовка" к кризису 1998 г. также начиналась с усиления тенденции укрепления курса рубля, роста импорта и формирования тенденции снижения сальдо торгового баланса. Естественно, что причин кризиса 1998 г. было немало, но наиболее важной признается резкое снижение цен на мировом рынке (особенно на нефть и нефтепродукты) и, вследствие этого, резкое же сокращение поступления в страну экспортной выручки. Однако ни тогда, ни сейчас не было и нет четких и достоверных прогнозов относительно дальнейшей динамики цен на мировом рынке. Но если бы правительство сдерживало (в том числе и при помощи обменного курса) повышение импорта, сальдо торгового баланса в конце 1997 - начале 1998 г., возможно, и не ушло бы в отрицательную область, а у Банка России весной-летом 1998 г. оказалось бы больше резервов для стабилизации ситуации на валютном рынке.

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Инфляционные процессы в национальной экономике, тем временем, монетарному правительству полностью взять под свой контроль пока не удается. Уже сейчас очевидно, что первоначально заложенных в "Основные направления денежно-кредитной политики" ориентиров инфляции (12-14% за год) к концу 2001 г. достигнуть не удастся. И в последнее время появились комментарии, в том числе и со стороны Центробанка, о необходимости их пересмотра. Называемые при этом цифры в 16-18% по-прежнему звучат довольно оптимистично, с чем, например, согласен и ЕБРР, предлагающий в качестве своего прогноза инфляции за 2001 г. в России уровень в 22.4%. В пользу необходимости более реалистичной корректировки прогноза инфляции свидетельствует и динамика денежных агрегатов: так, только за апрель-май текущего года денежная база увеличилась на 10%, что при недостаточности мер со стороны монетарных властей скажется на инфляционных процессах уже в ближайшие один-два месяца.

Усиление инфляционных процессов, в то же время, способно вызвать (либо поддержать) в российской экономике, и в частности на валютном рынке, и другие негативные тенденции: начиная от роста интереса к валютным сбережением со стороны населения (даже в условиях укрепляющегося рубля) до усиления общего процесса долларизации экономики. В любом случае следует ожидать повышения спроса на иностранную валюту на финансовом рынке. Таким образом, во втором полугодии текущего года перед Банком России вновь встанет дилемма: либо допустить ускорение темпов роста номинального курса доллара - хотя бы до 31.5 руб./долл. к концу года (около 10% реального укрепления курса рубля по итогам 2001 г.), либо значительное (свыше 15%) укрепление реального курса национальной валюты. Причем стоит помнить, что неизменность реального курса рубля в условиях значительности инфляции (не менее 22% за 2001 г.) возможна лишь в случае повышения его номинального значения к началу 2002 г., как минимум, до 34.5 руб./долл.

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0)

Кроме того, не стоит забывать и о необходимости обслуживания Россией своей внешней задолженности, сопровождаемого сокращением валютных резервов: так, например, согласно оценкам, в первом квартале 2001 г. около 3 млрд. долл. внешних платежей было выплачено за счет валютных резервов ЦБР. Напомним, что после первого квартала довольно тяжелым с точки зрения внешних платежей в 2001 г. считается третий квартал: в это время возможно замедление темпов роста золотовалютных резервов РФ, а в отдельные периоды - даже их сокращение.

Наблюдаемая в последнее время на валютном рынке стабильность в свете вышесказанного сохранится еще максимум один-два месяца. Во второй же половине лета и начале осени следует ожидать некоторого обострения ситуации. И хотя при достигнутом уровне золотовалютных национальных резервов и пока стабильном поступлении в Россию экспортной выручки о крупномасштабном кризисе в ближайшем будущем говорить рано, в этот период весьма вероятно повышение темпов роста обменного курса рубля и/или замедление темпов увеличения золотовалютных резервов. Очевидно тем самым, что конец лета - начало осени с точки зрения валютного рынка уже традиционно становится наиболее трудным для России периодом.