Основные тенденции в экономике России в апреле-мае 2001 г.

Ситуация на валютном рынке в конце рассматриваемого периода была следующей: обменный курс рубля на 1 июня 2001 г. составил 29.14 руб./долл. (за первые пять месяцев текущего года он увеличился на 3.5%), золотовалютные резервы в конце мая оценивались ЦБР на уровне 33 млрд. долл. (увеличение с начала года - на 18%). По итогам первых пяти месяцев 2001 г. реальный курс рубля возрос на 7%, при этом если бы не ускорение темпов роста обменного курса в мае, укрепление национальной валюты могло бы составить 8% (около 20% в годовом выражении). Текущая динамика обменного курса рубля дает основания полагать, что в намерения Банка России входит постепенное приведение реального курса рубля в соответствие с предкризисным уровнем. Уже сейчас (к началу лета 2001 г.) "потери" реального курса рубля, понесенные из-за девальвации, сократились с 40-45 до 28%.

Стабильности внутреннего валютного рынка пока по-прежнему благоприятствуют основные макроэкономические тенденции. Положительное сальдо внешнеторгового оборота, согласно данным Госкомстата, составило за январь-март текущего года 14.3 млрд. долл., по сравнению с аналогичным периодом прошлого года оставшись практически неизменным. Спрос на иностранную валюту со стороны населения пока по-прежнему несопоставим с предкризисным уровнем: доля покупки иностранной валюты в доходах населения в первые четыре месяца текущего года оценивается в 6% (для сравнения: в аналогичный период 1998 г. - 14.1%). Спрос на иностранную валюту, предъявляемый банковским сектором, в конце прошлого года увеличивавшийся, начинает стабилизироваться. И если еще в декабре 2000 г. "собственный запас" иностранной валюты у коммерческих банков повысился на 4% (около 300 млн. долл.), в январе 2001 г. - на 1% (около 100 млн. долл.), то по итогам февраля он практически не изменился, оставшись на уровне 7.7 млрд. долл.

Устойчивое состояние валютного рынка подтверждается и рядом других показателей. Коэффициент достаточности резервов, определяемый как отношение золотовалютных резервов к объему импорта, составлявший еще в начале прошлого года менее 2.5 месяца, в конце 2000 - начале 2001 гг. уже уверенно превышал международно принятый уровень достаточности национальных резервов (3 месяца). Монетарный курс, определяемый как соотношение широкой денежной базы и резервных активов, согласно нашим оценкам, по-прежнему оставался ниже своего рыночного значения: по предварительным оценкам, на конец мая - около 23 руб./долл. против 29.14 руб./долл. ("рыночный" курс).

Начало лета скорее всего будет сопровождаться сохранением стабильности на валютном рынке. Но в то же же время отметим ряд негативных факторов, представляющих угрозу такому его состоянию в будущем. Прежде всего это заметное укрепление курса национальной валюты, сопровождающееся повышением объема импорта и сокращением сальдо торгового баланса. Возобновление подобной тенденции должно вызвать обеспокоенность у монетарных властей, особенно если учесть, что "подготовка" к кризису 1998 г. также начиналась с усиления тенденции укрепления курса рубля, роста импорта и появления тенденции снижения сальдо торгового баланса. Рост денежной базы (за апрель-май она увеличилась на 10%) в свою очередь свидетельствует в пользу повышения актуальности "инфляционной" проблемы в последующие один-два месяца и появления в экономике избыточных рублевых средств (способных частично поступить и на валютный рынок).

Кроме того, не стоит забывать и о необходимости обслуживания Россией своей внешней задолженности, сопровождаемой сокращением валютных резервов: так, например, согласно оценкам, в первом квартале 2001 г. около 3 млрд. долл. внешних платежей было осуществлено за счет валютных резервов ЦБР. Напомним, что после первого квартала довольно тяжелым с точки зрения внешних платежей в 2001 г. считается третий квартал: в это время возможно замедление темпов роста золотовалютных резервов РФ, а в отдельные периоды - даже их сокращение.

Очевидно, таким образом, что отмечаемая в последнее время на валютном рынке стабильность сохранится еще максимум один-два месяца. Во второй же половине лета и начале осени следует ожидать некоторого обострения ситуации. И хотя при достигнутом уровне золотовалютных национальных резервов и пока стабильном поступлении в Россию экспортной выручки о крупномасштабном кризисе в ближайшем будущем говорить рано, в этот период весьма вероятны повышение темпов роста обменного курса рубля и/или замедление темпов увеличения резервов.

В апреле-мае 2001 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ заметно изменилась. Практически в течение всего этого периода на вторичных торгах господствовала тенденция к росту цен и снижению процентных ставок по госбумагам. Так, в апреле доходности к погашению ОФЗ-ФД в среднем опустились на 1.3 процентного пункта, в мае - на 1.4. Хотя движение ставок по гособлигациям вниз не было монотонным, участники рынка не предпринимали заметных попыток зафиксировать прибыль после продолжительного роста котировок госбумаг. В результате к началу лета доходности по ОФЗ сократились до 17-19% годовых у большинства облигаций, погашаемых более чем через год, у "коротких" же бумаг они распределились в интервале 12-17%. Примечательно, что указанный сдвиг уровня процентных ставок по гособлигациям проходил при весьма невысокой и продолжавшейся сокращаться активности дилеров: в среднем (без учета операций Минфина) дневной объем торгов в апреле не превышал 0.5 млрд. руб., в мае - 0.4 млрд. руб.

И в апреле, и в мае Минфин разместил на аукционах по одному выпуску ГКО. Реализация госбумаг проходила довольно жестко: эмитент устанавливал процентные ставки по новым полугодовым облигациям на уровне ниже рыночного - вначале 16.5% годовых, затем 14.91%, без колебаний отсекая неприемлемые для него заявки. В результате объемы продаж ГКО на аукционах резко сократились, однако Минфин выправил ситуацию, прибегнув к доразмещениям облигаций на вторичных торгах. Помимо послеаукционных доразмещений новых ГКО, на вторичных торгах в апреле эмитент также реализовал недопроданные ранее облигации, выпущенные в первом квартале текущего года.

Общая выручка от размещений ГКО в апреле составила почти 5 млрд. руб., в мае - около 2 млрд. руб., при этом объемы доразмещений госбумаг были соответственно равны 4.3 и 0.2 млрд. руб. Около 1.2 млрд. руб., полученных от доразмещений, в апреле Минфин направил на досрочный выкуп инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии. Масштабные операции на вторичном рынке в апреле позволили эмитенту увеличить чистую выручку до 1.8 млрд. руб., но уже в мае интенсивность доразмещений ослабла, и из-за несколько возросшего объема погашений чистая выручка оказалась отрицательной - -297 млн. руб.

Ближайший месяц должен показать, насколько оправданным было весеннее снижение процентных ставок по госбумагам: либо в июне произойдет коррекция, и доходности к погашению большинства ОФЗ вернутся к уровню 20% годовых; либо они стабилизируются в интервале 15-18%. Дальнейшее же снижение ставок по госбумагам при существующих и прогнозируемых темпах инфляции представляется необоснованным и может привести только к падению интереса участников рынка к совершению операций с гособлигациями и к продолжению его сужения. Некоторое оживление среди дилеров может вызвать реализация планов монетарных властей о выпуске летом новых видов госбумаг, в частности многолетних ОФЗ, размещение которых намечено на начало июня. Однако если, как и в случае с ГКО, Минфин "продавит" на аукционе процентные ставки по этим облигациям, инвесторы не получат ничего нового, кроме очередного псевдорыночного, низколиквидного и крайне нерепрезентативного финансового инструмента.

Апрель-май 2001 г. для рынка облигаций субъектов РФ оказался вполне успешным периодом. Для петербургских ценных бумаг это выразилось в достаточно существенном снижении доходности; так, по годичным дисконтным бумагам ставки достигли 17.7% годовых (22.2% по состоянию на 1 апреля).

Кроме того, по итогам рассматриваемого периода можно утверждать, что сформировался еще один полноценный сегмент рынка муниципальных ценных бумаг - облигаций Москвы (ОВМЗ). Довольно активное восстановление данного сегмента отмечалось на протяжении первого квартала, в апреле его рыночные обороты оказались практически сопоставимы с петербургским сегментом, а в мае даже превысили соответствующий показатель, вплотную приблизившись к 1 млрд. руб.

И наконец, нельзя не отметить одобрение 16 мая Советом Федерации закона, освобождающего субфедеральные и муниципальные власти от уплаты эмиссионного налога при выпуске ценных бумаг.

За два прошедших месяца котировки инструментов, обращающихся на рынке внешних долговых обязательств РФ, продемонстрировали устойчивый рост. Этому способствовало несколько обстоятельств: 1) действия американских монетарных властей по стабилизации обстановки на национальных финансовых рынках; 2) некоторое перераспределение активов инвесторов от латиноамериканских ценных бумаг в пользу других инструментов и 3) внесение определенности в вопрос взаимоотношений РФ с Парижским клубом кредиторов. Совокупность названных факторов оказала позитивное воздействие на конъюнктуру изучаемого сегмента, что и обусловило удорожание соответствующих ценных бумаг более чем на 5 процентных пунктов.

В первый месяц лета 2001 г. ценовые показатели российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, скорее всего не претерпят существенных изменений. На данный момент основные усилия отечественных монетарных властей сосредоточены на урегулировании коммерческой задолженности бывшего СССР, поэтому ожидать каких-либо заметных перемен в конъюнктуре по внутренним причинам не приходится; на мировых рынках никаких катаклизмов также не прогнозируется. В связи с этим на исследуемом рынке будет преобладать вялотекущая торговля с небольшими ценовыми колебаниями, нарушаемая, может быть, лишь незначительными покупками со стороны российских операторов. Всплеск активности вероятен только в начале месяца, непосредственно после объявления результатов сделки по обмену долговых обязательств Аргентины.

Прирост основного индикатора отечественного фондового рынка - индекса РТС - в апреле 2001 г. составил менее 7% (189 пунктов на 28 апреля). Сдержанность участников российских торгов в период восстановления авторитетных индикаторов мирового фондового рынка объяснялась их невосприимчивостью к негативным внешним воздействиям в период общемирового спада в феврале-марте с.г., а иных поводов для игры на повышение у отечественных инвесторов в апреле не было.

Для участников российского фондового рынка уже стало традицией играть перед майскими праздниками на повышение - исключение не составил даже кризисный 1998 г. Традиционное "восхождение" фондового рынка, начавшееся в период майских праздников и обусловленное краткосрочной игрой российских участников на повышение, в нынешнем году нашло логическое продолжение в виде крупномасштабного конъюнктурного роста.

Причина, повлекшая за собой приток портфельных инвестиций в корпоративный сектор российского финансового рынка, была связана с внешними обстоятельствами. Принципиальное решение институциональных инвесторов вкладывать средства в корпоративные акции последовало в середине мая после очередного снижения ФРС США процентных ставок (15 мая, на 0.5 процентного пункта) до 4% годовых. Мировые фондовые индексы, в апреле устойчиво набиравшие "очки", легко преодолели новые стратегические рубежи: DJIA уже 16 мая находился более чем на 200 пунктов выше нового барьера в 11 000 пунктов (+13% с начала исследуемого периода), NASDAQ 22 мая преодолел 2000-пунктовый уровень (+30%), Nikkei регулярно повышался выше 14 000 пунктов, а FTSE и GDAX выросли на 6% выше первоначального (на начало апреля) уровня, причем последний преодолел 6000-пунктовую планку.

Переориентацию крупными западными инвесторами части средств на развивающиеся фондовые рынки российский фондовый сегмент ощутил на собственном росте: массированный спрос со стороны западных покупателей (последний в РТС в этот и последующие дни в 2-4 раза превышал обычный среднедневный уровень) обеспечил рынку почти 9%-ный ценовой рост - до почти 208 пунктов индекса РТС. Западных операторов в одинаковой степени интересовали все ликвидные акции отечественных компаний, в результате ценные бумаги нефтяного и электроэнергетического комплексов, металлургии и предприятий связи подорожали в равной степени.

В конце мая конъюнктуру российского фондового рынка определяли следующие основные события: отрицательная корректировка мировых фондовых индикаторов, реструктуризация РАО "ЕЭС России" и изменение методики расчета индексов Morgan Stanley Capital International (MSCI) с одновременным снижением на 1/10 веса российских акций при расчете соответствующего индекса (с 2.82 до 2.54%), а также смена главы монополии РАО "Газпром". За исключением последнего события, все они были негативного толка, и повышательная тенденция на рынке была приостановлена.

По мнению экспертов АЛ "Веди", инвестиции, осуществленные в середине мая как на крупнейших западных, так и на развивающихся фондовых рынках, являются скорее "пробными шарами", которые профессиональные игроки запустили после длительного периода снижения цен на акции. При благоприятном стечении обстоятельств эти пробные инвестиции могут оказаться первыми в регулярных потоках вложений в корпоративные ценные бумаги. Но велика также вероятность того, что вновь осуществленные инвестиции (в том числе в российские акции) окажутся лишь кратковременным средством для восполнения крупных потерь от недавнего фондового кризиса и вскоре вновь будут переориентированы в более надежные долговые облигации развитых государств. Поддерживать рынок на ценовом уровне выше 200 пунктов индекса РТС в отсутствие средств нерезидентов отечественным участникам будет затруднительно.