Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Российский фондовый рынок в 1998 г. и перспективы его развития в 1999 г.

Развитие отечественного фондового рынка в первой половине 1998 г. во многом определил финансовый кризис, вызвавший в конце лета 1997 г. потрясения на крупнейших фондовых площадках Европы, Америки и Азии и в середине осени достигший России. Кульминация фондового кризиса наступила на отечественном рынке акций 28 октября 1997 г., когда 14%-ное падение фондового индекса Hang Seng (Гонконг), 7%-ное снижение индикатора DJIA (третье по величине с момента существования американского фондового рынка - с 1896 г.) и глобальное ухудшение конъюнктуры на европейских биржевых площадках вызвали 20%-ное падение индекса РТС. Это снижение стало рекордным за всю новейшую историю российского фондового рынка - до этого максимальное падение среднего ценового уровня (12%) было зарегистрировано здесь 8 июля 1996 г. - тогда оно явилось результатом процесса крупномасштабной фиксации прибыли нерезидентами после резкого конъюнктурного подъема в период июньских президентских выборов. Предпринятые отечественными операторами-энтузиастами попытки поддержать рынок в период кризиса путем выставления многочисленных заявок на покупку были подавлены массированными продажами ценных бумаг западными инвесторами, следствием же неосторожного поведения российских операторов явились понесенные ими убытки, исчисляемые десятками миллионов долларов.

Негативные последствия октябрьского (1997 г.) потрясения были усугублены тем, что обвал на российском рынке явился полной неожиданностью как для непосредственных его участников, так и для наблюдателей. Предполагать же ухудшение состояния данного финансового сегмента накануне описываемого события было практически невозможно: факторы, доминировавшие на российском фондовом рынке в течение девяти месяцев 1997 г., носили очевидный позитивный характер и давали основания для прогнозов о его устойчивом прогрессивном развитии по крайней мере в предстоящие несколько месяцев. В их числе - включение России в индекс Международной фондовой корпорации IFC Investable (ноябрь 1997 г.), крупномасштабный выпуск еврооблигаций национальными корпорациями (на общую сумму 1.3 млрд. долл.) и высокий спрос, предъявлявшийся на эти инструменты западными инвесторами, благоприятные предпосылки для роста привлекательности корпоративных активов на отдельных фондовых сегментах, созданные усилиями производственных менеджеров, и т. п. Уверенность в дальнейшем поступательном развитии российского рынка ценных бумаг подкреплялась прогрессивными преобразованиями и в инфраструктурной сфере - в частности, совершенствованием законодательной и нормативной базы, а также появлением такой качественно новой для национального фондового рынка тенденции, как расширение биржевой торговли корпоративными ценными бумагами.

Под воздействием перечисленных выше факторов в январе-октябре 1997 г. на исследуемом финансовом сегменте наблюдался значительный рост цен на акции: 3 и 6 октября этого года индикаторами фондового рынка - индексами MT и РТС - были достигнуты исторические максимумы (429 и 571 пункт соответственно). Оптимистичный настрой инвесторов относительно будущего российского фондового рынка подкреплялся, кроме того, продемонстрированной им способностью противостоять внешним неблагоприятным событиям в период первой волны мировых финансовых потрясений (август 1997 г.). Как известно, надежды на стабильное развитие рынка не оправдались.

Естественно, что в подобных условиях прогнозные оценки экспертов, касавшиеся перспектив долгосрочного развития рынка накануне нового 1998 г., были противоречивыми и неопределенными. Поскольку, с одной стороны, цены корпоративных бумаг понизились до уровня июня 1996 г. (-30%, до 396 пунктов индекса РТС) и в связи с этим приобрели значительный потенциал долговременного роста. Но с другой - индикатор курсовой стоимости российских акций все еще на 150% превышал стартовый параметр января 1997 г. и его дальнейшее падение под воздействием неблагоприятной внешнеэкономической обстановки также представлялось вероятным.

Конъюнктура фондового рынка в 1998 г.

В начале 1998 г. цены акций российских компаний интенсивно снижались, что было вызвано следующими причинами:

• сокращением притока капитала из внешних источников, обусловленным глобальной тенденцией к перераспределению инвестиционных средств с развивающихся рынков в пользу рынков ценных бумаг с фиксированным доходом экономически развитых стран (прежде всего облигаций казначейства США), начавшемуся в дни октябрьского (1997 г.) финансового кризиса;

• переносом запланированных выпусков ADR и еврооблигаций российских эмитентов на более поздние сроки;

• обострением проблемы ликвидности отдельных национальных коммерческих банков, вызванным несовершенством расчетов в период финансового кризиса;

• реструктуризацией портфелей отечественных инвесторов путем уменьшения в них доли акций и увеличения составляющей, приходящейся на менее рискованные финансовые инструменты (прежде всего иностранную валюту).

Падение котировок ценных бумаг в январе оказалось равнозначным их предшествующему посткризисному обесценению - -30%, до 284 пунктов РТС. Одновременно катастрофически ухудшалась ликвидность рынка: объем торгов в первом месяце 1998 г. составил 1 млрд. 269 млн. долл., сократившись по сравнению с наивысшими докризисными значениями более чем в два раза (объем торгов в РТС в октябре 1997 г. равнялся 2 млрд. 693 млн. долл.); спрэд между ценами покупки/продажи акций многократно увеличился, составив в среднем по рынку 40%. Характерной приметой кризиса на фондовом рынке в начале 1998 г. стало также сильное смещение центра фондовой торговли в пользу акций категории blue chips: на торговый оборот с указанными бумагами пришлось в этом месяце более 80%; интервал изменения ценовых показателей в данном фондовом секторе достигал 14%; спрэд между ценами покупки/продажи сохранялся на низком уровне - 1-2%.

Однако в феврале напряженность на внешних рынках несколько ослабла, доходность отечественных финансовых инструментов, альтернативных корпоративному сектору, снизилась (средневзвешенная доходность ГКО/ОФЗ в феврале опустилась ниже отметки 30% годовых в рублях) и, что наиболее важно, сложился сверхнизкий уровень цен на акции национальных эмитентов, подешевевшие за три предшествующих месяца вдвое. Последнему обстоятельству способствовали установление на фондовом рынке зыбкого равновесия, при котором средний уровень котировок, объем торгов и среднерыночный спрэд закрепились в феврале на отметках 300-310 пунктов РТС, 1 млрд. 268 млн. долл. и 40-50% соответственно по каждому индикатору.

Начало же весны можно назвать самым удачным периодом для российского фондового рынка в течение всего 1998 г. Принятие бюджета-98 позволило самым рисковым инвесторам сформировать более или менее долгосрочные стратегии на российском рынке и направить сюда часть лимитированных ресурсов. В течение последующих полутора месяцев на рынке действовала повышательная тенденция (+5%). Более значительному приросту котировок акций препятствовала тенденция падения мировых цен на энергоресурсы.

Главной темой, обсуждавшейся в это время в кругах товаропроизводителей всего мира и имевшей (и продолжающей иметь и ныне), вместе с тем, непосредственное отношение к российскому фондовому рынку, стала усиливающаяся напряженность на международном рынке нефтяного сырья. Снижение цен на нефть, начавшееся в конце октября 1997 г., в марте 1998 г. приобрело катастрофические масштабы - цена "черного золота" достигла менее чем 60% от ее среднего прошлогоднего уровня (19.3 долл./барр.). Ухудшение конъюнктуры на товарном сырьевом рынке крайне отрицательным образом отразилось на инвестиционной привлекательности активов мировых производителей нефти. В частности, на отечественном фондовом рынке оно выразилось в более чем 30%-ном падении котировок акций нефтедобывающих эмитентов и почти двукратном сокращении торгового оборота соответствующего фондового сегмента (до 25-30% от общерыночного показателя). Высвободившуюся нишу фондового пространства в конце марта заполнили активы предприятий, производящих альтернативный вид энергоресурсов, - акции электроэнергетических компаний (60% от общерыночного показателя).

Несмотря на весьма неблагоприятный контекст, сложившийся в начале весны на мировом рынке сырьевых ресурсов, как уже отмечалось, конъюнктура отечественного фондового сегмента в это время оказалась гораздо более оживленной, нежели в начале года. В результате активизации спекулятивных сделок в энергетическом секторе общий оборот "организованного" внебиржевого рынка вырос в марте по сравнению с предыдущим аналогичным периодом в 1.5 раза и достиг наивысшего за предыдущие пять месяцев значения - 1840 млн. долл.

В апреле произошли кардинальные изменения в российском правительстве (смена кабинета министров В. Черномырдина на кабинет "молодых технократов" С. Кириенко) и актуализировалась проблема структуры собственности крупнейших национальных энергетических компаний - это предопределило активизацию деятельности международных инвесторов на рынке российских фондовых активов. Однако капитал, поступивший на рынок в этот период, по-прежнему был краткосрочным, при этом часть его обслуживала рынок ценных бумаг электроэнергетических компаний. Акции предприятий электроэнергетики, казалось, исчерпавшие в марте потенциал своего ценового роста, в начале апреля выглядели наиболее привлекательными для инвесторов, с точки зрения кратковременных вложений, инструментами. За первые три недели апреля прирост котировок акций электроэнергетики достиг 10%.

Однако, по иронии судьбы, этому отраслевому сектору впоследствии было суждено стать камнем преткновения на пути инвестиций в российские акции. Законодательное ограничение участия иностранных инвесторов в крупнейшем национальном электроэнергетическом предприятии РАО "ЕЭС России" 25% уставного капитала компании с одновременной передачей 33%-ного федерального пакета акций РАО субъектам Федерации породило глубочайшее недоверие нерезидентов к российскому фондовому рынку и привело к чрезвычайным последствиям на исследуемом сегменте.

Это событие ознаменовало собой новый этап в истории развития отечественного фондового рынка - этап отчуждения. Он продлился почти год, до февраля 1999 г., и характеризовался интенсивным оттоком отечественного и иностранного капитала из национальных корпоративных активов, а также сильным сужением всего фондового пространства.

Стремление инвесторов вывести средства с российского рынка усилилось в конце весны 1998 г. в связи с обострением кризиса отечественной банковской сферы и, в частности, с ухудшением платежеспособности профессиональных участников рынка. Лимиты международных инвестиционных компаний, предназначенные для инвестирования в российские акции, во втором полугодии 1998 г. были резко сокращены. За период с апреля по август прошлого года с рынка было выведено, по нашим оценкам, около 7 млрд. долл., из них 5 млрд. долл. - иностранных инвестиций. (Эти величины условны, поскольку включают в себя также инвестиции, обесценившиеся вследствие падения котировок. Например, если в N-е количество акций в какой-то начальный момент времени было вложено 100 денежных единиц, но в конце периода цены акций упали на 80%, то максимальный объем денежных средств, которые теоретически можно будет выручить от продажи того же портфеля в конце периода, равен лишь 20 денежным единицам. Но ведь это снижение произошло за счет предшествующих интенсивных продаж какой-то части указанного портфеля, в результате которых также можно было выручить свободные денежные средства.) Реакция нерезидентов на предоставление России МВФ, МБРР и Японией стабилизационной кредитной линии в 22.6 млрд. долл. с немедленным выделением 4.8 млрд. долл. - в отсутствие инвестиционных средств - оказалась вялой.

Новыми звеньями в цепочке негативных событий стало абсолютное сокращение числа активных участников фондового рынка (по сравнению с началом 1998 г. число дееспособных операторов РТС и ММВБ уменьшилось с 513 до 460) и ликвидных биржевых площадок (с июня 1998 г. были прекращены торговые сессии на Российской бирже, заморожена торговля в РТС-2 и на ряде региональных площадок).

Из-за сильно ухудшившейся инвестиционной атмосферы правительство РФ приняло решение отменить аукционы по продаже федеральных пакетов акций НК "Роснефть", "ОНАКО" и др.

Финансовый кризис 1998 г.

Однако все описанное выше оказалось лишь слабой прелюдией того, что произошло на фондовом рынке в конце лета 1998 г. Накопившиеся у инвесторов негативные ожидания нашли выход после опубликования 1 августа газетой Financial Times письма крупнейшего финансиста Дж. Сороса о необходимости девальвации российской национальной валюты с целью предотвращения в стране социально-экономической катастрофы. И компании, успевшие после этого, но до "исторического" дня 17 августа, полностью реструктурировать свои фондовые портфели в пользу иностранной валюты, оказались, таким образом, в наилучшем положении. Обнародованные же 17 августа правительством С. Кириенко решения, предусматривавшие мораторий на выплаты по возврату зарубежных кредитов на 90 дней, плавающий обменный курс до конца 1998 г. в границах 6-9.5 руб./долл., запрет на приобретение нерезидентами рублевых облигаций со сроком погашения до 1 года, введение для нерезидентов ограничений на валютообменные операции и замораживание на три месяца рынка ГКО/ОФЗ (бумаги со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. в этот период должны были быть переоформлены в новые долговые обязательства), привели к череде крупномасштабных политических и экономических катаклизмов. После отставки кабинета С. Кириенко страна в течение нескольких недель жила без правительства, без антикризисной государственной программы и каких-либо стабилизационных мер властей, без банковской системы, с замершими финансовыми рынками и в условиях стремительно обесценивающегося рубля (впрочем, все перечисленные признаки системного кризиса сохранились и более чем полгода спустя после августа 1998 г.).

Фондовый рынок в течение этого отрезка времени (с августа по октябрь 1998 г.) регрессировал до своего "первобытного" состояния. Цены blue chips и акций мелких и средних компаний понизились до уровня периода ваучерной приватизации. Акции крупнейшей в мире газодобывающей компании РАО "Газпром", номиналом 10 неденоминированных руб., приобретавшиеся год назад по 1.5-2 долл., теперь котировались менее чем по 6 центов за акцию; ценные бумаги НК "ЛУКойл", номинальной стоимостью 2.5 коп., котировались по 3.5 долл. против 20 долл. в 1997 г., акции АО "Мосэнерго", номиналом 1 руб.,- по 1.4 цента (против 1.34 долл.); АО "Ростелеком", номиналом 0.25 коп., - по 60 центов (против 3.1 долл.). А в фондовых секторах некоторых российских компаний даже возобладала парадоксальная классическая ситуация "дизажио", когда акции реализуются по цене ниже номинала (курсовая стоимость акций электроэнергетического монополиста РАО "ЕЭС России", номиналом 50 коп., в которые нерезиденты год назад инвестировали по 30 центов, уменьшилась до 1.5 цента, АО "Сургутнефтегаз", номинальной стоимостью 1 руб.,- до 1.6 цента, АО "Иркутскэнерго", номинальной стоимостью 1 руб.,- до 1 цента и т. д.). Индикаторы ликвидности фондового рынка - объемы торговли и среднерыночный спрэд, несмотря на мизерную стоимость фондовых ценностей, свидетельствовали о полном отсутствии к ним интереса. Объем торгов "организованного" внебиржевого рынка сократился более чем в 100 раз по сравнению с аналогичным прошлогодним параметром (в среднем до 1 млн. долл. в день), и 25 сентября был зафиксирован локальный минимум (за последние четыре года) этого показателя - 163 млн. долл. Число дееспособных участников рынка сократилось до 70 инвестиционных компаний и банков (с 513 в начале 1998 г.). Иностранные инвестиции на рынок не поступали - лишь незначительная их часть оказалась заморожена в ценных бумагах второго и третьего эшелонов.

5 октября 1998 г. индекс российских акций, рассчитываемый Международной финансовой корпорацией (IFC) на основе акций 31 национального эмитента, преодолел отметку в 10 пунктов (составив 9.87 пункта). Таким образом, развивающийся отечественный фондовый рынок вновь оказался лидером, но уже в разряде аутсайдеров. Индикатор IFC (Russia) за период с начала 1998 г. снизился более чем на 90%, опередив по темпам падения соответствующие индикаторы IFC (Venezuela) (-65%), IFC (Turkey) (-63%), IFC (Zimbabwe) (-60%) и оставив далеко позади по данному показателю корпоративные фондовые активы остальных развивающихся государств.

Кризис доверия иностранных инвесторов, спровоцированный в апреле решением Госдумы РФ, ущемляющим права нерезидентов-акционеров РАО "ЕЭС России", в период общеэкономического кризиса усугубился действиями кабинета Е. Примакова, заключавшимися в "точечной" ренационализации корпоративной собственности, реорганизации топливно-энергетического комплекса и других мерах, многие из которых носили противоправный характер. Был, например, создан прецедент ренационализации 38% акций АО "Пурнефтегаз", реализованных ранее его материнской компанией - НК "Роснефть" в счет кредиторской задолженности холдинга перед отечественными коммерческими банками - МАПО-Банком, Местбанком и ГИВЦнефтегазом. Далее, разработанный осенью 1998 г. правительством и широко обсуждаемый в кругах российской общественности вариант укрупнения отраслевых производств, предусматривающий включение в единый государственный холдинг ряда крупнейших нефтяных компаний и трубопроводной монополии "Транснефть", по существу представлял собой коренной передел отечественного нефтяного рынка - даже в самый разгар приватизации ни одна нефтяная компания не "замахивалась" на транспортный нефтяной конгломерат.

Руководство ФКЦБ (Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг), НАУФОР (Национальной ассоциации участников фондового рынка), а также координирующие органы торговых площадок (РТС, ММВБ, МФБ и др.) приняли экстренные меры, направленные на смягчение последствий общеэкономического кризиса на российском фондовом рынке. Было произведено снижение тарифов на обслуживание брокерских компаний в РТС и на биржах, временно понижены требования к финансовому состоянию участников и одновременно ужесточены требования к раскрытию операторами рынка (по обязательному размещению в Интернете и в других СМИ) разного рода профессиональной информации - отчетов, результатов эмиссий и т. п. В РТС были сняты ограничения на 10%-ное отклонение индивидуальных котировок от среднерыночных и требование о необходимости поддержания не менее чем трех двусторонних котировок; введен институт первичных участников; установлена еженедельная отчетность операторов о финансовом состоянии и балансовой стоимости фондовых портфелей перед ФКЦБ. При этом сохранилось обязательное лицензирование на рынке ценных бумаг, введенное ФКЦБ в 1997 г.

Одновременно развивались стихийные способы противостояния кризису.

Риск неплатежеспособности участников фондовой системы привел к ускорению тенденции к перераспределению денежных потоков в сектор биржевой торговли. Все большее число операторов рынка акций предпочитали заключать сделки с контрагентами на биржевых площадках, где оплата происходит по принципу "поставка против платежа", а также действует система меньших торговых лотов - в РТС минимальный торговый лот равнялся 10 тыс. долл. В РТС остались самые крупные операторы, которые не захотели работать с "вновь созданными" и более мелкими компаниями. Осенью 1998 г. торговый оборот ММВБ практически сравнялся с количественным индикатором РТС.

Дефицит свободных инвестиционных средств вынуждал брокерские конторы прибегать к бартерной схеме. Целью таких операций являлось формирование контрольных пакетов акций мелких и средних компаний под конкретный заказ или с целью обмена на blue chips. Некоторые инвестиционные компании собирали пакет акций предприятия с целью его обмена на продукцию эмитента и ее дальнейшей реализации. Аналогичным образом действовали многие региональные компании, формировавшие пакеты акций местных предприятий.

Внешние инвесторы не участвовали в обмене акциями - бартерная система как таковая иностранным бизнесменам чужда. Кроме того, активное использование бартерной системы тормозилось отсутствием официально признанных коэффициентов расчета. При обмене акциями каждая компания рассчитывала обменный коэффициент по своим параметрам, либо отталкиваясь при этом от рыночной или балансовой стоимости, либо сравнивая максимальные или минимальные цены за весь период обращения акций на рынке. Наиболее популярным методом расчета при проведении обмена являлся расчет на основе балансовой стоимости портфелей. При подобном расчете в портфеле ценных бумаг уменьшается количество акций разных эмитентов, а объем портфеля не сокращается по своей балансовой стоимости, но и не увеличивается. За счет же того, что неликвидные акции покупались компаниями по разным ценам, можно даже уменьшить среднюю цену приобретения акций, находящихся в портфеле инвестиционной компании. Например, 35 702 привилегированные акции АО "Электросвязь" (г. Волгоград), приобретенные компанией X по цене 1.16 долл. за акцию, были обменены на 12 072 акции АО "Электросвязь" (Красноярский край) по цене 3.4 долл. за акцию, которые в момент обмена находились в портфеле компании Y. Доля компании X, таким образом, в капитале второго эмитента увеличилась, а средняя цена акций при этом почти не возросла. Кроме того, при обмене пакетами акций инвестиционная компания не несет никаких затрат - цена сделки определяется размером платы за перерегистрацию акций.

Вышеперечисленные организованные и стихийные антикризисные меры способствовали частичному восстановлению фондового рынка. Преодолев в результате стремительного падения после сильнейшего коллапса всей финансовой сферы страны в начале октября нулевой уровень своего развития (2 октября, 38.51 пункта РТС), рынок акций в условиях абсолютной политико-экономической неопределенности, отсутствия ликвидной финансовой и сообщающейся банковской системы, а также традиционных краткосрочных ориентиров - доходности ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией, - в октябре-ноябре 1998 г. начал устойчиво набирать силы.

Инвестиционные банки и фонды не прекратили работы на финансовом рынке во время кризиса (за исключением рынка облигаций, который был заморожен с августа 1998 г. по январь 1999 г.), несмотря на то что наиболее сильно пострадали акционеры паев акций средних и крупных предприятий, стоимость которых упала на 92%.

Последовавший в октябре, на волне информации об условиях проведения аукциона по реализации 2.5% федерального пакета акций компании, рост котировок ценных бумаг "Газпрома" более чем в пять раз, до 20 центов, вызвал спонтанное повышение цен на акции других промышленных предприятий. Основной спрос инвесторов при этом, естественно, предъявлялся на акции компаний с аналогичной РАО "Газпром" отраслевой (энергетической) принадлежностью: в течение месяца (5 октября - 10 ноября) акции РАО "ЕЭС России" подорожали почти на 118%, НК "ЛУКойл" - на 95%, АО "Сургутнефтегаз" - на 175%, НК "Татнефть" - на 106%, а АО "Мосэнерго" - на 330%. Расстановка сил на фондовых площадках в период подъема была следующей: львиную долю оборота здесь обеспечивали сделки с акциями НК "ЛУКойл", РАО "ЕЭС России", АО "Сургутнефтегаз" и АО "Мосэнерго" - 30, 20, 16 и 15% от общего оборота по каждому виду ценных бумаг соответственно. Интенсивный "точечный" рост на фондовом рынке в свою очередь стал импульсом к началу более существенного среднесрочного повышения значений общерыночных параметров.

Следствиями действия такой среднесрочной тенденции явились прирост цен акций на более чем 60% и демонстрация наличия у рынка ликвидности и, соответственно, перспективной инвестиционной ниши. Так, среднедневный торговый оборот в ноябре достиг 3 млн. долл., составив почти 300% по отношению к количественному октябрьскому индикатору.

Средства, поступившие на рынок в октябре-ноябре, имели в основном иностранное происхождение (в объеме 8-15 млн. долл.), в акции также были перенаправлены ресурсы крупнейших отечественных банков. По свидетельству авторитетных участников рынка, спрос на корпоративные ценные бумаги предъявлялся преимущественно со стороны отечественных операторов и их иностранных клиентов. Наличие в составе первой группы финансовых структур, аффилированных в крупнейшие финансово-промышленные объединения, становилось особенно симптоматичным на фоне обострения отношений кабинета Е. Примакова с наиболее видными отечественными бизнесменами и давало основания предположить, что главными заинтересованными лицами в сложившейся ситуации являются отечественные олигархи, лицом к лицу столкнувшиеся с проблемой отторжения их корпоративной собственности. Логично предположить, что в преддверии нового передела корпоративной собственности крупные отечественные акционеры предпочли "защитить" в этом отношении свои личные права и перерегистрировать собственность на свое имя как частного инвестора (либо на имя компании, не имеющей связи с известным банком). Далее, одним из возможных сценариев развития ситуации на фондовом рынке стал следующий. Начало заключения подобных сделок (возможно, даже индикативных) создало иллюзию роста спроса на акции внутри страны, что, в свою очередь, явилось стимулом для проявления внешнего сезонного фактора - реализации западными финансовыми компаниями имеющихся у них лимитов на 1999 г. на покупку российских акций. В этом случае также осуществилось желание инвесторов приобрести фондовые ценности по низким ценам.

Резонанс этих двух обстоятельств, а также сверхнизкий уровень отечественных ценных бумаг явились достаточными условиями для того, чтобы увеличить стоимость последних на 50-70%.

Восстановление фондовой системы вкупе с профессионализмом корпоративных менеджеров позволило российскому правительству в разгар кризиса удачно приватизировать 2.5% федерального пакета акций РАО "Газпром". Несмотря на то что инвестиционная обстановка в стране оставалась крайне неблагоприятной и государство оказалось у черты внешнеэкономического дефолта, неликвидные акции газового монополиста (выставляемые на продажу активы изначально относились к категории неликвидных - покупатель приобретал акции "Газпрома" с условием не продавать их в течение пяти лет) удалось реализовать по цене, превышающей реальную стоимость пакета в 10 раз (1.1 долл. на аукционе против 9-11 центов на свободном рынке) и привлечь в бюджет РФ 13 млрд. 403 млн. 341 тыс. 567 руб. (93% всей суммы поступивших доходов от продажи акций). (Поступления в федеральный бюджет доходов от имущества, находящегося в государственной собственности, или от деятельности составили за 1998 г. 3 млрд. 409 млн. руб., или 64% от годового задания. При этом поступления в федеральный бюджет доходов от продажи имущества, находящегося в государственной собственности, за январь-декабрь 1998 г. составили 15 млрд. 436 млн. руб. - 190% от годового бюджетного показателя.)

Это событие позволило завершить 1998 г. на фондовом рынке на оптимистичной ноте.

Пассивность участников фондовых торгов в конце года (в декабре оборот сократился почти в три раза по сравнению с ноябрьским показателем - до 2 млн. долл. в день) оценивалась экспертами как благоприятный признак, свидетельствующий о замедлении, или даже о приостановлении, оттока средств из российских корпоративных фондовых инструментов. Прогнозные сценарии экспертов относительно развития ситуации на рынке акций в 1999 г. были очень неопределенными и формировались в зависимости от множества обстоятельств, важнейшими из которых были перспективы реструктуризации внешнего долга РФ и результативность переговоров российского правительства и МВФ по вопросу предоставления стабилизационного кредита. В конце 1998 г. появился небольшой просвет в отношениях России с ее крупнейшими кредиторами - Лондонским и Парижским клубами, МВФ, Всемирным банком и др.: реструктуризация внешнего суверенного долга РФ получила благоприятные перспективы. Спустя более чем год после всемирной экономической катастрофы (осень 1997 г.), в начале 1999 г., надежды на некоторую стабилизацию на отечественном фондовом рынке - насколько этот процесс возможен в условиях продолжающегося внутреннего финансового кризиса - его участники связывали с улучшением обстановки на крупнейших фондовых площадках мира.

Прогноз на 1999 г.

В нынешних неопределенных условиях прогнозировать со сколько-нибудь значительной вероятностью развитие ситуации на фондовом рынке - так же как и условий, в которых ему предстоит функционировать, - не представляется возможным. Прежде всего отметим, что в течение более чем полугода своего существования правительство Е. Примакова находится в режиме стратегического выбора между продолжением начатых в 1992 г. рыночных преобразований и усилением государственного регулирования экономики. Не выработана также среднесрочная правительственная программа, содержащая не только целевые ориентиры экономической и финансовой политики, но и принципы отношения государства к частной собственности и формированию рыночных институтов. Кроме того, возросла роль правительственных решений во всех сферах национальной экономики, в том числе и в финансовой. Наиболее вероятно, таким образом, что в отсутствие четко сформулированных целей и, что особенно важно, подходов к их решению правительство будет предпринимать экстренные, не содержащие достаточно выверенных расчетов их последствий на краткосрочную перспективу, шаги по мере возникновения проблем и их социально-политической значимости.

Основные макроэкономические индикаторы национального хозяйства, несмотря на некоторые признаки стабилизации, вместе с тем не подают сигналов о заметном оживлении производства и инвестиций, большинство коммерческих банков находятся в кризисном состоянии и все они функционируют в условиях многократно возросших рисков, финансовые рынки пребывают в глубокой депрессии. Среди наиболее привлекательных и ликвидных инвестиционных активов можно выделить лишь иностранную валюту. На подобном, не сулящем особых перспектив, фоне неопределенности относительно будущего развития экономики и финансов можно выделить ряд важнейших влияющих факторов и оценить их качественную роль в формировании обстановки на российском фондовом рынке в дальнейшем.

Политические риски

Воздействие этого фактора может оказаться очень существенным. Отметим, что не столько перестановки в кабинете министров или информация о состоянии здоровья Б. Ельцина будут влиять на уровень инвестиционных рисков. Приближение парламентских и президентских выборов будет усиливать атмосферу неопределенности во внутренней жизни России, главным образом относительно среднесрочной перспективы политического и экономического развития страны. Естественно, что потенциальные инвесторы воздержатся от крупных вложений в российскую экономику до появления в стране новой власти, прежде всего президентской (июнь 2000 г.). Наличествующий же на рынке мелкий спекулятивно настроенный капитал традиционно будет реагировать на те или иные события в политической жизни страны, "отыгрывая" их на рынке акций в сторону повышения или понижения котировок.

Национализация

Будет происходить "очаговая" ренационализация, которая выразится в аннулировании одной или нескольких приватизационных или коммерческих сделок (типа ситуации с уставным капиталом АО "Пурнефтегаз"). И такого рода события неблагоприятным образом скажутся на доверии инвесторов к российскому правительству.

Приватизация

Возможно, будет проведена по отношению к ряду производственных компаний. Оптимистичную тональность задают здесь инвестиционные сигналы, поступающие на фондовый рынок извне. В этой связи следует отметить существенный интерес, проявленный к фондовым инструментам ряда российских электроэнергетических предприятий германскими бизнесменами, а также акцию японского правительства, выделившего РФ грант в 2 млн. долл. для предпродажной подготовки (в соответствии с мировыми стандартами) госсобственности.

Сделка по продаже 1.5% акций РАО "Газпром", судя по всему, состоится. Пакет будет продан зарубежному партнеру РАО "Газпром" - скорее всего Ruhrgas. Возможно также, что этот коммерческий проект будет включать в себя зачет реализуемого портфеля или его части в счет долгов РФ перед германским правительством.

Внешнеэкономические риски

Результативность переговоров правительства РФ с международными финансовыми организациями

Переговоры российского правительства с международными финансовыми организациями (МВФ, ВБ, ЕБРР) будут носить затяжной характер и, в связи с этим, оказывать на конъюнктуру рынка акций краткосрочные воздействия - в периоды принятия кредиторами кардинальных решений (предоставление/отказ в предоставлении средств). В целом с перспективой на год воздействие данного фактора на динамику рынка акций можно оценить как нейтральное.

Реструктуризация внешнего долга (бывшего СССР и "новой" РФ)

Внешний долг, скорее всего, будет частично реструктурирован. Арбитражных исков со стороны кредиторов, внешнеэкономической изоляции и других подобных санкций применительно к России, по всей видимости, удастся избежать. Воздействие данного фактора на фондовую конъюнктуру следует охарактеризовать как нейтральное.

Мировые цены на энергоносители

Мировые цены на нефть в 1999 г. благодаря усилиям стран-членов ОПЕК, направленным на сокращение квот на добычу углеводородного сырья, возрастут. Однако прирост скорее всего окажется недостаточным (до 12-14 долл./барр.) для того, чтобы вывести из кризиса отечественную нефтяную отрасль.

Прямые иностранные инвестиции

Резко сократятся. Возможна лишь реализация вариантов на основе соглашений о разделе продукции (СРП). Вступление в силу законодательства о СРП, в соответствии в прогнозными оценками, может стимулировать приток в страну прямых иностранных инвестиций в размере до 5-6 млрд. долл. в год (по сведениям Министерства экономики РФ, только крупномасштабные энергетические проекты на территории России, осуществляемые совместно с английскими компаниями British Petroleum, Dana Petroleum и British Gas, могут в ближайшие годы принести в российскую экономику до 3 млрд. долл. прямых инвестиций). При этом ожидается, что 1.6-2 млрд. долл. из указанной суммы получат отечественные производители оборудования для нефтегазового комплекса. В силу того, что акции названных производств на фондовом рынке не представлены, воздействие рассматриваемого фактора может проявиться на рынке фондовых активов лишь в долгосрочной перспективе (через 1.5-5 лет).

Внутриэкономические риски

Макроэкономические параметры

Инвестиционный климат в России в 1999 г. существенно ухудшится. Оценки уровня падения произведенного ВВП варьируются от 3 до 8%, однако продолжение спада производства очевидно практически для всех экспертов. В структуре произведенного ВВП наибольшее сокращение ожидается со стороны валового накопления, в том числе и инвестиций.

Уменьшатся реальные располагаемые доходы населения, в зависимости от сценария развития экономики России в текущем году, на 8-15%. Соответственно, состояние внутреннего рынка будет главным образом определяться сокращением конечного спроса. Отметим, что значительное падение доходов населения за время кризиса скажется на объеме сбережений домашних хозяйств и, следовательно, на объеме частных инвестиций.

Промышленное производство

Впервые за все годы реформ финансовые показатели деятельности российских предприятий в 1998 г. оказались отрицательными: по итогам прошлого года убытки предприятий промышленности, строительства, транспорта, связи и сельского хозяйства составили 34.6 млрд. руб. Убыточность большинства отраслей национальной экономики была обусловлена, прежде всего, финансовым кризисом, важнейшими составляющими которого стали масштабная девальвация рубля и банкротство многих коммерческих банков. Однако поскольку предприятия реального сектора уже давно в качестве расчетов использовали бартерные операции и всевозможные денежные суррогаты, это помогало им реализовывать свою продукцию в условиях хронической нехватки денег, бюджетной задолженности и недоступности банковских кредитов. Более того, подобная немонетарная система расчетов позволяла большинству предприятий занижать прибыль и, соответственно, уходить от прямых налогов на производственную деятельность. Описанная ситуация последовательно обострялась - возрастала доля бартерных операций в расчетах между предприятиями, в результате чего, согласно официальным данным, экономика России в 1998 г. и оказалась убыточной. Все ссылки на сокрытие прибыли и массовый уход от налогов в аспекте инвестиционной привлекательности и развития фондового рынка не имеют практического значения. Предприятия, активно использующие бартерные расчеты, различные "серые" инвестиционные схемы, не могут рассчитывать на рост своей инвестиционной привлекательности и, следовательно, на благоприятную конъюнктуру эмитированных ими акций на фондовом рынке.

Большинство отраслевых прогнозов указывают на продолжение спада производства в текущем году. Отрасли добывающего сектора испытают спад производства под воздействием неблагоприятной конъюнктуры на мировых рынках минеральных и топливно-энергетических ресурсов, а также падения платежеспособного спроса на внутреннем рынке - одновременно с усилением государственного контроля над ценами предприятий ТЭК.

Спад производства в обрабатывающих отраслях также продолжится и, что особенно важно применительно к фондовому рынку, в отраслях транспорта и связи. С одной стороны, это будет вызвано падением спроса на продукцию обрабатывающего сектора, предъявляемого населением и предприятиями. С другой стороны, возможности российских предприятий успешно вступить в процесс импортозамещения представляются крайне ограниченными в силу технологической отсталости и хронического недостатка инвестиций (особенно внешних). Падение объема продаж приведет к ухудшению финансовых результатов предприятий, что неизбежно скажется и на их инвестиционной привлекательности.