Рынок внешних долговых обязательств РФ

На рынке внешних долговых обязательств РФ в феврале 2002 г. происходил бурный рост котировок, обусловленный как объективными, так и субъективными причинами. К первым следует отнести сообщения об уровне внешнего долга РФ, который за прошедший год сократился более чем на 13 млрд. долл., и переток средств с латиноамериканских рынков (прежде всего мексиканского) на иные финансовые сегменты категории emerging markets. Обстоятельства второго вида заключались прежде всего в повышательной ценовой динамике валютных облигаций Минфина, вызванной, по мнению экспертов АЛ "Веди", операциями окологосударственных банков по выкупу данных бумаг. В целом по итогам рассматриваемого периода цены изучаемых финансовых инструментов повысились более чем на 7%.

Формальным же поводом для начала интенсивного ценового роста на рынке явилось повышение в начале февраля котировок нефти марки Urals до уровня 19.7-20 долл./барр. Динамика эта в свою очередь объяснялась несколькими причинами. Во-первых, США объявили об очередном тендере на закупку "черного золота" для пополнения стратегических запасов страны. Если принять во внимание тот факт, что, по заявлению высокопоставленных российских чиновников, РФ может увеличить физические объемы экспорта нефтяного сырья в США (ввиду некоторой переориентации американцев на альтернативных арабскому миру поставщиков), то событие это не могло не отразиться позитивным образом на конъюнктуре рынка энергоресурсов. Во-вторых, наблюдатели достаточно высоко оценивают вероятность начала военных действий против Ирака, и эта новая "горячая точка" также может вызвать заметное удорожание нефти на мировом рынке.

Масштабность же тенденции была обеспечена, по нашему предположению, перетоком части ресурсов с мексиканского долгового рынка в другие сектора emerging markets. Дело в том, что в начале февраля все ведущие рейтинговые агентства повысили оценку кредитного риска Мексики до "инвестиционного". Это событие, несомненно, вызовет заметный приток ресурсов консервативных инвесторов на указанный рынок, вследствие чего доходности мексиканских облигаций должны снизиться. При этом операторы, ориентированные на "спекулятивные" инструменты, будут вынуждены искать иные возможности для инвестирования. Если принять во внимание тот факт, что на долю рынка мексиканских долговых обязательств, по сведениям EMTA (Emerging Markets Traders Assosiation), в 2001 г. приходилась почти треть от всех совершаемых сделок на развивающихся рынках, то можно предположить, что значительная часть высвободившихся средств будет перераспределена в пользу российского долгового рынка, который выглядит весьма привлекательно на фоне остальных emerging markets. Именно это обстоятельство стало причиной подъема котировок долговых обязательств РФ. Согласно некоторым оценкам капитализация сектора российских еврооблигаций в результате действия данного фактора выросла более чем на 1 млрд. долл.

В середине февраля резерв упомянутых выше позитивных факторов (приведших к значительному росту котировок исследуемых ценных бумаг) в существенной степени оказался исчерпанным. Более того, большинство аналитиков начали склоняться к мнению, что ценовая коррекция в сторону понижения неизбежна и может иметь более чем ощутимые масштабы. Одновременно с этим наблюдатели обращали внимание на удорожание менее ликвидных по сравнению с российскими евробондами бумаг - валютных облигаций Минфина, которые, повинуясь эффекту "второго эшелона", обычно реализуют потенциал к повышению цен с некоторым временным лагом. Однако стремительный рост цен ОВВЗ во второй половине месяца вышел за рамки названного эффекта и послужил локомотивом для формирования восходящего ценового тренда на рынке в целом. Стоит отметить, что держатели 7-го транша "вэбовок" получили по итогам февраля доход в размере 22% по системе вложений buy-and-hold. На наш взгляд, произошедшие события могут объясняться несколькими причинами.

Во-первых, по заявлению одного из чиновников Минфина, Москва планирует и в дальнейшем проводить политику активного управления внешним долгом РФ - в частности, производя досрочный выкуп части бумаг, обращающихся на открытом рынке. Для этих целей вполне мог бы быть использован финансовый резерв, накопленный монетарными властями в 2001 г. (как сообщил министр финансов А. Кудрин, на 1 января с.г. его объем составлял 81 млрд. руб.), а также переходящие остатки бюджета (более 100 млрд. руб. на 1 февраля 2002 г). На первый взгляд наиболее логичным объектом для подобных операций могли бы стать бумаги, погашаемые в 2003 г. - "пиковом" в отношении платежей по внешнему долгу, или финансовые инструменты, совокупные затраты на обслуживание которых велики по сравнению с иными бумагами. Однако из всех облигаций Минфина первому критерию удовлетворяет лишь 4-й транш, а по второму ни один из выпусков несравним с федеральными еврооблигациями, имеющими высокий купонный доход.

Если же принять во внимание заявление А. Улюкаева (впоследствии подтвержденное М. Касьяновым) о том, что "проблема 2003 г." уже решена, поскольку объем внешних платежей на этот год сократился до отметки 17 млрд. долл., то первый из названных выше критериев становится неактуальным. Вместе с тем не исключено, что выкуп облигаций по стоимости выше номинала может быть истолкован законодательными органами как избыточные затраты на досрочный выкуп долга, создав тем самым определенные проблемы для Минфина. В этом случае объектами для операций по досрочному выкупу могут стать облигации, торгуемые по цене ниже номинала, - к таковым относятся все выпуски "вэбовок", а также еврооблигации, эмитированные в ходе реструктуризации долгов Лондонскому клубу кредиторов.

Во-вторых, активность в секторе валютных облигаций Минфина может быть связана с проектом создания Федерального долгового агентства (ФДА). Как известно, российское правительство намерено в ближайшее время создать структуру, в ведении которой будет находиться управление всеми категориями госдолга. Ее основой должен стать Внешэкономбанк РФ, который будет исполнять функции агента по обслуживанию внешней задолженности России. Уставный фонд ФДА составит порядка 2 млрд. долл. В этом случае вполне вероятно, что государство внесет в него свою долю не денежными средствами, а ценными бумагами по номинальной стоимости. Тогда интерес монетарных властей к приобретению долговых обязательств, имеющих значительный дисконт к номиналу, получает вполне логичное объяснение.

В-третьих, не исключено, что валютные облигации Минфина, формально относящиеся к внутреннему долгу, используются некоторыми российскими экономическими агентами как инструмент оптимизации налогового режима. В этом случае рост котировок ОВВЗ был обусловлен не государственными, а частными ресурсами и, следовательно, не имеет отношения к операциям монетарных властей на открытом рынке.

В любом случае рост котировок облигаций Минфина во второй половине февраля носил скорее нерыночный характер. Тем не менее все рассмотренные выше варианты не предполагают возвращения этих финансовых инструментов на рынок. В связи с этим есть все основания полагать, что ликвидность на данном сегменте рынка в обозримой перспективе заметно снизится, сделав обращающиеся на нем бумаги менее интересными для проведения спекулятивных операций.

Повышенный интерес к ОВВЗ не позволил реализоваться прогнозам относительно понижательной ценовой коррекции на рынке. Вторая волна повышения котировок захлестнула последний в заключительную декаду февраля. Можно предположить, что тенденция эта была спровоцирована инсайдерской информацией о повышении прогноза рейтинга РФ со "стабильного" до "позитивного" по версии агентства Standard&Poor's, о котором было объявлено 22 февраля. Напомним: по версии S&P кредитные риски России оцениваются несколько выше, чем по версии Moody's, что не совсем адекватно, на наш взгляд, отражает сложившуюся в отечественной экономике ситуацию. В связи с этим S&P уже в ближайшие месяцы может повысить суверенный рейтинг России на одну ступень - более значительное изменение вряд ли вероятно ввиду очевидных негативных тенденций в экономике страны. Формальным же основанием для повышения кредитной оценки может стать информация о снижении внешнего долга РФ по итогам 2001 г. до 130 млрд. долл. (без учета гарантий и резервов) против 143 млрд. долл. по итогам 2000 г. Кроме того, стало известно, что объем платежей по данной статье расходов в 2003 г. сократился до 17 млрд. долл. - значения, которое уже нельзя считать непосильной нагрузкой для федерального бюджета.

Таким образом, пресловутая "проблема 2003 г." уже решена, и монетарные власти РФ со спокойной душой могут приступать к решению "проблемы 2005 г.". С этой целью, как указывалось выше, они планируют создать федеральное долговое агентство, с помощью которого будет осуществляться политика активного управления госдолгом. Деятельность же подобного органа станет эффективной только в том случае, если все категории внешнего долга будут унифицированы и у РФ не останется неурегулированных статей задолженности. Именно поэтому действия правительства по реструктуризации части долга бывшего СССР представляются на сегодняшний день столь важным аспектом. Одним из наиболее существенных шагов в этом направлении должно стать урегулирование проблемы задолженности советских внешнеторговых объединений. По заявлению заместителя министра финансов РФ С. Колотухина, выпуск еврооблигаций в счет реструктуризации долгов ВТО откладывается до июня, тогда как ранее предполагалось, что он будет осуществлен в конце весны 2002 г. Причиной задержки была названа необходимость произвести выверку долга не только по каналам Минэкономразвития, но также посредством Внешэкономбанка, т.е. чисто технический момент. Помимо этого было заявлено о том, что одновременно с реструктуризацией задолженности ВТО будет предпринята новация долга РФ перед Международным инвестиционным банком и Международным банком экономического сотрудничества, которая предполагает выпуск еврооблигаций на общую сумму до 1.5 млрд. долл. (согласно проекту бюджета на 2002 г.). Намерение российских властей максимально оперативно провести реструктуризацию долгов б. СССР является хорошим знаком и может послужить дополнительным основанием для пересмотра суверенного рейтинга страны в направлении его повышения.

Текущая же конъюнктура рынка изменилась после указанного сообщения в положительную сторону по техническим причинам. Задержка в подготовке дополнительного предложения на рынке федеральных еврооблигаций явилась сигналом к повышению ценовых показателей изучаемых инструментов в самом конце месяца.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Прогноз

Обстановка на рынке внешних долговых обязательств РФ в феврале была сугубо положительной. Между тем совсем не очевидно, что и в марте здесь сохранится аналогичная ситуация. На наш взгляд, имеются несколько оснований для формирования на рынке понижательного ценового тренда.

Во-первых, не исключено, что многие участники рынка будут склонны к фиксации прибыли, полученной ими в результате роста котировок в последние недели.

Во-вторых, недавнее повышение прогноза рейтинга Бразилии может усилить инвестиционную привлекательность долговых инструментов данного государства, явившись основанием для перераспределения части инвестиционных ресурсов из российских облигаций, во многом исчерпавших потенциал ценового роста, в пользу латиноамериканских - явно недооцененных из-за кризиса в Аргентине. Тенденция эта может быть усилена достижением договоренности между аргентинскими монетарными властями и МВФ по вопросу возобновления кредитования по линии фонда, которое может произойти уже в конце марта.

В-третьих, динамика основных макроэкономических показателей РФ в последнее время не отличается позитивностью, свидетельствуя о возможном прекращении восходящего тренда в развитии национальной экономики и начале рецессии. В свою очередь, это может отрицательно сказаться на состоянии бюджетной сферы и, соответственно, на настроениях инвесторов.

В-четвертых, в марте состоится очередная встреча высокопоставленных чинов ОПЕК по вопросу сохранении экспортных квот на второй квартал 2002 г. В том случае, если большинство производителей "черного золота" не сумеют прийти к какому-либо консенсусу, то "воспрянувшие" было котировки на мировом рынке нефтепродуктов снова упадут. Фактор этот способен серьезно ухудшить конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств РФ и вызвать продолжительное его падение.

По мнению аналитиков АЛ "Веди", наиболее вероятным сценарием развития событий в будущем месяце представляется стагнирующая ценовая динамика на относительно нейтральном информационном фоне. По всей видимости, в течение всего месяца котировки будут плавно снижаться на малых оборотах. Исключение могут составить лишь ОВВЗ 7-го транша, цены на которые могут значительно понизиться вследствие явной "перекупленности" данного финансового инструмента.