Рынок муниципальных облигаций

В начале весны конъюнктура рынка облигаций С.-Петербурга (ГГКО) - основного сектора рынка ценных бумаг субъектов РФ - сколько-нибудь существенным образом не изменилась. Это выразилось прежде всего в практически не изменившемся за месяц уровне процентных ставок, что объяснялось отсутствием каких-либо определенных внешних сигналов. В то же время деятельность инвесторов, как это традиционно происходит в периоды активизации эмиссионных операций по тем или иным финансовым инструментам, заметно оживилась.

Обстановка на рынке ГГКО в марте 2001 г. в целом следовала за развитием событий на рынке внутреннего госдолга. В соответствии с этим в первую половину рассматриваемого периода на финансовом сегменте петербургских облигаций господствовала понижательная ценовая тенденция, однако сила ее была незначительна и доходность облигаций возросла примерно на 1 пункт. Вторая половина месяца характеризовалась ростом цен, причем более существенным по краткосрочным инструментам. В итоге по состоянию на 1 апреля доходность данных ГГКО оказалась ниже уровня, зафиксированного не только на 1 марта, но и на 1 февраля 2001 г. (минимального в текущем году): по трехмесячным бумагам - 15.8% годовых, по полугодовым - 17.6%. Результаты в более "длинном" секторе не столь впечатляющи - в частности, по годичным ГГКО доходность составила 22.3% годовых (по сравнению с 21.5% на 1 марта). В секторе купонных облигаций серьезных изменений в части доходности не произошло, и ставки здесь сохранились на отметке 29% годовых.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

Что касается объемов операций, то здесь налицо не только рост суммарного показателя, но и изменение в пользу купонных ГГКО в структуре рыночного оборота. Из 870 млрд. руб. оборота вторичного рынка в марте чуть менее 70% пришлось на купонные облигации, преимущественно со сроком до погашения более 2-х лет. При этом соотношение дисконтных и купонных инструментов в обращении было примерно одинаково. Таким образом, ликвидность в секторе купонных петербургских бумаг в настоящее время значительно выше, чем в секторе дисконтных. Это, конечно же, не означает, что инвесторам неинтересны краткосрочные ГГКО - скорее наоборот: это подтверждает дефицит данных инструментов. Тем не менее при размещении новых выпусков администрация С.-Петербурга отдает предпочтение более "длинным" облигациям (что, на наш взгляд, вполне оправданно), не отказываясь, однако, полностью от любимого инвесторами инструмента: традиционно каждый месяц на Санкт-Петербургской валютной бирже размещается один выпуск новых дисконтных ГГКО.

Структура оборота по ГГКО

В истекшем месяце к размещению было предложено три новых выпуска петербургских облигаций общим объемом 750 млн. руб. Наибольшим спросом, по традиции, пользовались годичные дисконтные облигации, в то же время довольно высоким оказался интерес и к новой серии ценных бумаг с переменными, но заранее определенными купонами. Общий спрос по итогам трех аукционов составил 170 млн. руб., и, так как практически весь он оказался сконцентрирован в неконкурентных заявках, размещенный объем составил аналогичную величину. Размещение дисконтных бумаг пришлось на пик роста процентных ставок на вторичном рынке, и доходность по ним при размещении превысила 23% годовых, однако уже к концу месяца снизилась до 22.3%.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Кроме этого в марте состоялись два аукциона по досрочному погашению ГГКО с переменным купоном и правом досрочного предъявление к продаже, в ходе которых эмитент выкупил облигаций на сумму около 70 млн. руб. Заявок на покупку этих активов в ходе аукциона от инвесторов не поступило.

Объем погашений в истекшем месяце определился на уровне 250 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или 53 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. В результате облигационный долг С.-Петербурга вырос в марте на 500 млн. руб., достигнув на 1 апреля 6.5 млрд. руб. (по сравнению с началом года прирост долга "северной столицы" составил немногим более 300 млн. руб.).

Вообще, март для рынка петербургских облигаций - это время подведения очередных итогов его деятельности. В этом году 23 марта рынок отпраздновал свой шестилетний юбилей. На языке статистики результаты его функционирования за весь этот период выглядят следующим образом: за шесть лет эмитент разместил 161 выпуск облигаций, 128 серий были успешно погашены; на текущий момент в обращении находятся 33 серии ГГКО, общий объем выпуска которых по глобальному сертификату составляет 6.78 млрд. руб.; совокупный оборот рынка петербургских облигаций за шесть лет составил 58.90 млрд. руб., из которых 9.08 млрд. руб. - аукционная выручка, а 49.82 млрд. руб. - оборот вторичных торгов. (Информация предоставлена компанией АВК.) Если же оценивать итоги развития рынка в более широком аспекте, то здесь прежде всего обращают на себя внимание безупречная кредитная история эмитента, формирование ликвидного, представленного разнообразными финансовыми инструментами рынка, развитие смежных сегментов (срочные контракты, сделки репо). Именно на базе сегмента, на котором обращаются облигации С.-Петербурга, начинается в настоящее время возрождение всего рынка ценных бумаг субъектов РФ.

Еще один сегмент, ситуация на котором по целому ряду причин может ощутимым образом повлиять на характер развития рынка ценных бумаг российских регионов, представлен облигациями Москвы (ОВВЗ). И здесь, можно отметить, в последние месяцы наблюдается заметная активизация.

21 марта на Московской межбанковской валютной бирже состоялся аукцион по размещению 14-го выпуска ОВМЗ в объеме 150 млн. руб. (общая величина выпуска - 500 млн. руб., дата погашения - 18 июня 2002 г.). Спрос со стороны инвесторов оказался довольно высоким - 284 млн. руб., и эмитенту удалось разместить весь заявленный объем. Доходность по итогам аукциона была установлена на уровне 24% годовых.

В истекшем месяце в Минфин были направлены на регистрацию проспекты новых эмиссий ОВМЗ. Их объем на 2001 г., согласно программе заимствований Москвы, составляет 5.5 млрд. руб. В настоящее время доля рублевых облигаций в общей величине московского долга невелика - по состоянию на начало марта задолженность по этой статье составляла 1.4 млрд. руб., тогда как задолженность по кредитам (рублевым) достигала 15 млрд. руб., а общий объем долга - 55.5 млрд. руб. В то же время из заявлений московского правительства следует, что столица намерена снижать долю кредитов в объеме внутренней задолженности, поддерживая общий размер долга на текущем его уровне.

О перспективах развития внутреннего облигационного рынка Москвы можно судить и по активности столичных властей в том, что касается формирования рыночной инфраструктуры. Прежде всего, позитивным обстоятельством является проведение аукционов по размещению облигаций на ММВБ. Далее, способствовать усилению привлекательности и ликвидности рынка призвано сотрудничество эмитента с финансовыми компаниями в качестве агентов по размещению и поддержанию обращения московских облигаций. Договоры андеррайтинга (предполагающие в том числе и поддержание двусторонних котировок) по ОВМЗ уже подписаны с Банком Москвы, Доверительным и инвестиционным банком, Росбанком и банком "Зенит".

Что касается внешних долгов столицы, то все имевшиеся здесь проблемы, которые находились в компетенции московских властей, по всей видимости, удалось разрешить: по заявлению председателя Москомзайма С. Пахомова, из 750 млн. долл., которые Москва должна направить на выплаты по своей внешней задолженности, большая часть уже обеспечена созданными для этих целей валютными резервами. Однако московские власти не ограничиваются лишь погашением ранее заимствованных средств - довольно продолжительное время ведутся разговоры о возможности возвращения Москвы на рынок внешних заимствований. Позиция столицы здесь понятна: согласно действующему законодательству, привлечение внешних займов субъектами РФ возможно лишь для погашения ими старых долгов. Поэтому, погашая старые займы без размещения взамен новых, Москва теряет возможность вернуться на этот рынок.

В настоящее время московское правительство заявляет о подготовке к выходу на внешний рынок с новыми займами летом-осенью текущего года. При этом возможен выпуск еврооблигаций, номинированных в евро, со сроком обращения 3-5 лет. Ориентиром по доходности являются текущие ставки по еврооблигациям Москвы - 9-10% годовых.

Весьма "своевременными" для Москвы сегодня являются позитивные оценки ее финансового и экономического состояния со стороны международных рейтинговых агентств. В частности, в марте Fitch IBCA повысило долгосрочный валютный рейтинг Москвы с отметки "ССС" до "В-", установив прогноз рейтинга как стабильный, краткосрочный рейтинг повышен с "С" до "В". Улучшение финансовой ситуации в столице, ставшее основанием для повышения ее рейтингов, связано прежде всего с улучшением обстановки в сфере внешней задолженности Москвы.

Успехи других субъектов РФ на рассматриваемом финансовом сегменте заметно скромнее. Так, малоликвидными остаются облигации Республики Коми, которые появились на Санкт-Петербургской валютной бирже в конце декабря. 22 марта Министерство финансов данного субъекта РФ осуществило погашение первого транша этих облигаций в объеме чуть менее 50 млн. руб. После этого в обращении остались еще два транша со сроками 6 и 9 месяцев общим объемом 100 млн. руб.

В марте стало известно о предстоящем размещении облигаций Калининградской областью. Генеральным агентом займа выбрана компания АВК, являющаяся генеральным агентом и петербургского займа. Регистрация проспектов эмиссии облигаций в Минфине запланирована на апрель-май, первый аукцион - на июнь-июль. В 2001 г. предполагается разместить этих инструментов на 100-200 млн. руб.

Прогноз

Серьезных оснований для изменения конъюнктуры рынка муниципальных облигаций в ближайшие несколько месяцев, на наш взгляд, нет. Наиболее вероятный диапазон изменения доходности по годичным бумагам - 19-23% годовых, при условии отсутствия дестабилизирующих внешних влияний. Под последними имеется в виду, прежде всего, конъюнктура рынка ГКО/ОФЗ, которая, в свою очередь, зависит от состояния валютного рынка.

Сумма погашений ГГКО в апреле составит 250 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или 75 млн. руб. по объему, реально размещенному на первичных аукционах. Всего же до конца года эмитенту необходимо выплатить 2.25 (или 0.63) млрд. руб., причем пик платежей приходится на конец года, тогда как в летние месяцы график выплат не такой насыщенный.

График погашения ГГКО на 2001 г.

Московским властям в апреле предстоит погашение еврооблигаций, номинированных в немецких марках, на сумму 377.9 млн. марок. (общий объем выпуска - 500 млн. марок, однако часть облигаций ранее была выкуплена эмитентом). Как отмечалось выше, необходимые для этого средства уже зарезервированы. Во второй половине апреля планируется размещение 15-го выпуска ОВМЗ (общий объем выпуска - 1 млрд. руб., дата погашения - 21 сентября 2002 г.).