Рынок ГКО/ОФЗ

В марте 2001 г. существенных изменений на рынке ГКО/ОФЗ не наблюдалось. Как и в предыдущие месяцы, на вторичных торгах были отмечены колебания цен и доходностей гособлигаций, однако они происходили в довольно узких интервалах и не привели к выходу рынка из относительно стабильного состояния, в котором он пребывает с начала августа 2000 г. На фоне дальнейшего снижения активности дилеров, особенно в начале месяца, прослеживалась более плавная динамика процентных ставок по госбумагам, причем если в первой его половине возобладала тенденция к постепенному росту доходностей ОФЗ к погашению, то во второй - к уверенному их снижению. В результате по итогам истекшего месяца процентные ставки по госбумагам в среднем сократились на 0.8 пункта. И хотя они так и не достигли минимального уровня, зафиксированного в первой половине февраля, к концу марта они понизились до 18-23% годовых у ОФЗ-ФД и 16-18% у ОФЗ-ПД, погашаемых в текущем году.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Отражая настроения участников рынка, величина одного из основных его показателей - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению - в течение месяца испытала сначала повышение на 0.8 процентного пункта, а затем понижение на 1 пункт. Как и в феврале, интервал изменений данного индикатора оставался весьма узким: от минимума в 19.3% годовых (5 марта) до максимума в 21.4% (16 марта). Тем не менее в среднем в минувшем месяце его значение оказалось почти на 1 процентный пункт выше, чем в предыдущем. Наибольший вклад в формирование величины средневзвешенной доходности ОФЗ в марте сделали четыре сравнительно "коротких" выпуска госбумаг: 23-й ОФЗ-ПД и 1-3-й ОФЗ-ФД (на них пришлось немногим менее половины месячного объема торгов), погашаемых в период с сентября 2001 г. по июнь 2002 г.

В марте, как и в предыдущем месяце, Минфин провел два аукциона по размещению ГКО, причем порядок следования выпусков на них был таким же - вначале шел более "длинный", затем "короткий". Однако если в феврале эмиссия ГКО была разделена во времени - она пришлась на самое начало и самый конец месяца, то в марте Минфин решил подождать до третьей декады и с интервалом в неделю осуществил выпуск двух серий дисконтных бумаг.

21 марта состоялся аукцион по размещению первой посткризисной серии годовых ГКО. В последний раз эмиссия столь "длинных" облигаций была произведена в июне 1998 г., наиболее же интенсивно - по три-четыре выпуска в месяц объемом до 9 млрд. руб. каждый - такие бумаги размещались в июне-сентябре 1997 г. Поскольку срок обращения в один год (364 дня) являлся и, видимо, останется предельным для простых облигаций дисконтного типа, данные бумаги представляют особый интерес для участников рынка. С одной стороны, годичные ГКО наиболее рискованны: амплитуда колебаний их котировок весьма высока, и при неблагоприятном развитии событий недолгосрочные вложения в эти облигации могут привести к убыткам. С другой стороны, самые "длинные" среди ГКО имеют максимальную доходность к погашению, а при господстве на торгах устойчивой тенденции к ее снижению являются наиболее прибыльными еще и в краткосрочном плане.

Поэтому неудивительно, что дилеры уделили размещению годичных ГКО заметно большее внимание, чем предыдущему и последующему аукционам, хотя и не столь высокое, как при эмиссии в начале февраля шестимесячных бумаг, состоявшейся после продолжительного перерыва в выпуске рыночных гособлигаций. На аукционе при заявленном объеме эмиссии в традиционные 3 млрд. руб. предварительный спрос на ГКО составил 3.7 млрд. руб. Диапазон цен в поданных инвесторами заявках - 76.95-84.05% от номинала - был существенно шире, чем при предыдущих размещениях, вместе с тем неконкурентный спрос возрос более чем в пять раз - до 331 млн. руб. В целом ситуация была вполне благоприятной для Минфина - ему удалось отсечь заявки менее чем на 1 млрд. руб. по номиналу и реализовать на аукционе почти 93% объема выпуска под доходность в 20.13% годовых. Данная величина лишь на 0.4 процентного пункта выше уровня ставок (зафиксированного на вторичных торгах накануне аукциона) по облигациям, погашаемым почти за три месяца до новых ГКО, и близка к значениям доходностей "коротких" ОФЗ-ФД. Выручка от продажи ГКО равнялась 2.323 млрд. руб.

На второй аукцион, 28 марта, были выставлены шестимесячные ГКО стандартным объемом в 3 млрд. руб. Хотя число дилеров, принявших участие в этом размещении, возросло с 38 до 42, объем спроса на предложенные госбумаги сократился до 3.3 млрд. руб. Инвесторы проявили редкое единодушие в прогнозе предполагаемого уровня процентных ставок по ГКО - разница цен в поданных заявках составила лишь 2.2 процентного пункта, оказавшись минимальной за всю посткризисную историю аукционов. Несколько облегчило задачу эмитента и увеличение объема неконкурентных заявок до 451 млн. руб. В результате Минфин смог реализовать около 90% выпуска ГКО на сумму в 2.494 млрд. руб. Доходность к погашению размещенных бумаг в среднем равнялась 16.75% годовых.

Таким образом, в марте было зафиксировано очередное повышение уровня аукционных ставок по госбумагам, для шестимесячных облигаций составившее более 3-х процентных пунктов.

Поскольку в марте Минфин размещал более "длинные", а следовательно, более дешевые облигации, при одинаковом с февральским значении итоговой аукционной выручки в 4.8 млрд. руб. количество эмитированных бумаг в истекшем месяце возросло почти до 5.5 млрд. руб. (5.1 млрд. руб. в феврале). Вместе с тем в марте увеличился и объем погашений: к традиционным выплатам купонов по ОФЗ-ФД в объеме 1.9 млрд. руб. прибавились почти 1.1 млрд. руб. процентного дохода по ОФЗ-ПД; основная часть этой суммы пришлась на наиболее активно торгуемые бумаги 23-й серии, остальное - на немногочисленные облигации с 10%-ным годовым купоном. Среди последних в середине марта истек срок обращения 13-й серии ОФЗ-ПД, которая была погашена в объеме 46 млн. руб. по номиналу. В результате объем погашений (не считая некоторых нерыночных бумаг, выплаты по которым, по данным Минфина, составили около 612 млн. руб.) в марте превысил 3 млрд. руб. Чистая же выручка эмитента, хотя и сократилась почти на 1 млрд. руб. по сравнению с февральской, все же вновь оказалась положительной - почти 1.8 млрд. руб.

Из-за проводимой Минфином в 2001 г. политики более интенсивной эмиссии госбумаг уже второй месяц подряд фиксируется заметный прирост облигационного долга по ГКО/ОФЗ. И в феврале, и в марте он составил около 3%, или более 5 млрд. руб. по номиналу.

Помимо этого дополнительным источником увеличения количества обращающихся на рынке облигаций в текущем году стало возобновление переоформления ГКО/ОФЗ, замороженных в августе 1998 г. Соответствующий приказ Минфина и Центробанка, устанавливающий сроки очередного этапа новации по ГКО/ОФЗ с 1 февраля по 30 декабря 2001 г., был обнародован еще в начале февраля, однако в этом месяце реструктуризация замороженного долга по ГКО/ОФЗ так и не началась. Напомним, что по завершении 30 июня 2000 г. предыдущего периода обмена госбумаг из них остались не переоформленными облигации примерно на 1 млрд. руб. "Зависшие" госбумаги, особенно учитывая то обстоятельство, что уже в конце текущего - начале следующего года должно начаться погашение новационных облигаций, составляют определенную проблему для монетарных властей, которую было бы желательно разрешить еще до наступления указанного срока. Тем не менее, в отличие от предыдущего этапа новации, когда в самом начале 2000 г. был переоформлен наиболее значительный пакет облигаций, в нынешнем году темпы реструктуризации замороженных ГКО/ОФЗ оказались весьма низкими. В марте обмен госбумаг состоялся лишь трижды, и к концу месяца количество обращающихся на рынке ОФЗ-ФД возросло всего на 14.749 млн. руб. по номиналу, инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии - на 4.481 млн. руб.

По данным на 1 апреля суммарный объем долга по ГКО/ОФЗ, представленным на рынке, достиг 185.708 млрд. руб. Из них:

• 12.579 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 122.782 млрд. руб. - ОФЗ-ФД (включая бумаги серии №27012);

• 33.189 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 16.503 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

В марте, как и в феврале, в очередной раз было зарегистрировано некоторое снижение активности дилеров на вторичных торгах. В рассматриваемый период объем сделок с госбумагами совершал колебания в интервале 150-960 млн. руб. и, таким образом, впервые за многие месяцы ни разу не превысил 1 млрд. руб. Наибольший спад интенсивности торговли ГКО/ОФЗ был зафиксирован в первой половине марта, когда оборот торгов в среднем не превышал 450 млн. руб. в день. В начале третьей декады месяца объемы операций на бирже резко возросли, однако затем вновь стали снижаться. Итоговый мартовский объем сделок с гособлигациями сократился до 10.8 млрд. руб. (12.3 млрд. руб. в феврале), среднедневное же значение данного показателя также уменьшилось - с 615 до 516 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г.

В отличие от первых двух месяцев 2001 г. в марте не наблюдалось значительных изменений в структуре оборота госбумаг. Как и в феврале, основной объем операций с ГКО/ОФЗ пришелся на ОФЗ-ФД, при этом их доля повысилась с 72 до 74%. Хотя в настоящее время данными облигациями представлено (по номинальной стоимости) около двух третей всего объема долга по ГКО/ОФЗ, интерес дилеров к совершению операций с ними продолжает расти. Это объясняется как близостью сроков погашения (менее года) у самых "коротких" из ОФЗ-ФД и максимальной среди всех госбумаг величиной текущей купонной ставки по ним - 20% годовых, так и существенно меньшей по сравнению с их долей на рынке интенсивностью торговли ГКО и инвестиционными ОФЗ-ПД. Так, в марте на ГКО пришелся лишь 1% биржевого оборота по госбумагам, причем, несмотря на то что дисконтные облигации в истекшем месяце только размещались и не погашались, это значение оказалось даже меньше февральского. Также было отмечено сокращение доли сделок с ОФЗ-ПД 30-й серии - в марте она составила около 7% против 10% в феврале. Практически на прежнем уровне - примерно 17% от биржевого оборота - осталась интенсивность торгов "старыми" ОФЗ-ПД.

Среди отдельных выпусков госбумаг в марте лидерами по объему сделок - 1.5 млрд. руб. - впервые за весь посткризисный этап развития рынка ГКО/ОФЗ стали облигации 1-й серии ОФЗ-ФД, державшиеся до этого на втором месте. Кроме них еще у двух выпусков госбумаг этого вида - 2-й и 3-й серий - месячный объем торгов превысил 1 млрд. руб. Поскольку объем операций с "короткими" ОФЗ-ПД 23-й серии, погашаемыми в сентябре, сократился с 1.9 млрд. руб. в феврале до 1.1 млрд. руб. в марте, данные бумаги оказались только на третьем месте. Кроме того, почти на треть - до 829 млн. руб. - уменьшился объем сделок с инвестиционными ОФЗ 30-й серии. Вместе с тем на указанные пять серий госбумаг в марте пришлось более 53% оборота торгов. Среди ГКО наиболее активно торговались облигации 45-й серии, однако месячный объем операций с ними оказался на порядок ниже, чем у описанных ОФЗ, - лишь 115 млн. руб.

В отличие от второй половины февраля, когда наблюдалась некоторая активизация торговли госбумагами на второй торговой сессии, в марте дилеры почти забыли о ее существовании. В течение месяца на данном сегменте рынка ГКО/ОФЗ были зафиксированы лишь две сделки: первая, более крупная, - с инвестиционными ОФЗ 30-й серии, вторая - с ОФЗ-ФД 6-й серии. По сравнению с февралем итоговый мартовский оборот торгов здесь упал более чем в шесть раз - до 263 млн. руб.

В течение марта движение процентных ставок по госбумагам дважды меняло свое направление. Как видно на графике, в самом начале месяца доходности госбумаг к погашению продемонстрировали заметное снижение, отчасти компенсировав свой резкий рост в конце февраля. Тем не менее оно было недолгим, и в дальнейшем практически всю первую половину марта ставки по госбумагам постепенно росли. В результате 16 марта были достигнуты максимальные за первые три месяца 2001 г. значения доходностей: 20.6-23.7% годовых у ОФЗ-ФД, 17.9% у ОФЗ-ПД 23-й серии и 20.3% у инвестиционных ОФЗ. Примечательно, что в этот день процентные ставки даже по самым "коротким" ОФЗ-ФД 1-й серии, погашаемым менее чем через год, превысили психологический рубеж в 20% годовых.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в марте 2001 г.

Во второй половине марта доходности ОФЗ к погашению стали довольно быстро снижаться, причем у более "коротких" ОФЗ-ФД темпы уменьшения процентных ставок были заметно большими, чем у остальных бумаг этого вида. Наибольший разрыв в уровнях доходностей - около 1 процентного пункта - образовался между облигациями 5-й и 6-й серий ОФЗ-ФД (первые из них погашаются в 2002 г., а вторые - в 2003 г.). К концу месяца ставки по самым "коротким" ОФЗ-ФД понизились до 18.3% годовых, по "длинным" - до 21.7%. Как и прежде, несколько обособленно держалась доходность к погашению ОФЗ-ФД 12-й серии, и лишь на последних торгах марта она опустилась ниже 23%. Одно из самых значительных сокращений уровня доходности - почти на 2 процентных пункта менее чем за две недели - продемонстрировали размещенные в начале третьей декады марта ГКО 47-й серии, однако объемы операций с ними были крайне малы.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в марте 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Устойчивый рост котировок госбумаг во второй половине марта с избытком компенсировал наблюдавшуюся перед этим стагнацию и обеспечил своим владельцам довольно высокий доход, заметно превысивший аналогичные февральские показатели. Так, цены ОФЗ-ФД за месяц в среднем увеличились на 2.4% (28.7% в простом годовом исчислении) при максимальном значении в 2.7% (32.9%), зафиксированном у облигаций 11-й серии. Наименьший же доход среди них - 1.8% (22.1%) - принесли бумаги 4-й серии. Более чем на 2.1% (25.7%) в марте выросли котировки облигаций 30-й инвестиционной серии ОФЗ, в то время как за февраль они почти не изменились. По сравнению с остальными госбумагами несколько меньшую прибыль - лишь 1.6% (20%) - обеспечили вложения в 23-й выпуск ОФЗ-ПД. Вместе с тем купленные на аукционе ГКО 47-й серии в конце месяца (через 9 дней) могли быть проданы на 2% (82.3%) дороже.

Прогноз

Как и в марте, в ближайшие два месяца объемы погашений гособлигаций будут невелики - 1.9 млрд. руб. в апреле (минимальное значение в 2001 г.) и 2.34 млрд. руб. в мае. Они состоят только из традиционных выплат купонного дохода по ОФЗ-ФД в размере по 950 млн. руб. раз в две недели, а также майского погашения купонов 12-й серии в размере 440 млн. руб. В июне и июле истекут сроки обращения двух серий ГКО, размещавшихся в феврале, вследствие чего объемы погашений возрастут примерно вдвое - до 4.1 и 4.8 млрд. руб. соответственно. Однако даже эти увеличившиеся выплаты по госбумагам вряд ли окажут какое-либо воздействие на обстановку на торгах по ГКО/ОФЗ.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Если Минфин и впредь будет придерживаться практики ежемесячного проведения не менее двух аукционов по ГКО номинальным объемом по 3 млрд. руб. каждый, то при выручке от размещений в 4.5-5 млрд. руб. сальдо операций эмитента в апреле-июле вновь окажется положительным. Вместе с тем, поскольку исполнение бюджета в феврале было осложнено появлением дефицита, вполне вероятно, что для покрытия новых кассовых разрывов Минфин может прибегнуть к еще более интенсивным внутренним заимствованиям. Очевидно, увеличение эмиссии госбумаг способно вызвать некоторое повышение аукционных ставок по ним, но оно вряд ли существенно осложнит ситуацию на данном рынке.

Однако вполне возможно, что в ближайшее время Минфин справится с пополнением бюджета и при отсутствии его дефицита ограничится выпуском лишь одной серии ГКО в месяц. К тому же, разместив в текущем году уже пять серий ГКО объемом по 3 млрд. руб., Минфин фактически выполнил половину годовой нормы эмиссии этого вида гособлигаций, установленной в размере 32 млрд. руб. Поэтому если размещение ГКО будет и далее проводиться февральско-мартовскими темпами, то к началу второго полугодия весь утвержденный лимит выпуска дисконтных бумаг будет исчерпан.

Альтернативой эмиссии ГКО может стать выпуск ОФЗ - Минфин уже подготовился к этому шагу, вполне успешно разместив в марте годовые облигации. Поскольку объемы погашений в 2002 и 2003 гг. еще довольно высоки, а в 2004 г. - уже нет, вполне вероятно, что эмитент предложит инвесторам трехлетние бумаги, однако пока не ясно, будут ли это ОФЗ с заранее определенным и фиксированным доходом или купонная ставка окажется плавающей. Тем не менее можно ожидать, что размер первых купонов будет установлен на уровне 15-20% годовых.

Если Минфин и решится выйти на рынок с новыми ОФЗ во втором квартале текущего года, то скорее всего это будет только один или два выпуска купонных бумаг. Основная же часть эмиссии ОФЗ, видимо, придется на второе полугодие и будет приурочена к масштабным сентябрьским и декабрьским погашениям. Поскольку других значимых событий до этого времени не предвидится, обстановка на торгах по госбумагам вряд ли заметным образом изменится. Доходности гособлигаций по-прежнему будут совершать колебания, оставаясь в коридоре 15-25% годовых.