Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В апреле 1999 г. правительство РФ завершило процедуру новации по госбумагам. Данное событие можно считать окончанием важного этапа посткризисного периода существования рынка ГКО/ОФЗ. Более восьми месяцев назад, в августе 1998 г., приостановив выплаты по гособлигациям, монетарные власти России приняли решение заморозить ГКО и ОФЗ со сроками погашения в 1998 и 1999 гг. и остановить торги по госбумагам. В последующие месяцы владельцы ГКО и ОФЗ были вынуждены долго ожидать согласования с основными держателями облигационных займов, в первую очередь с нерезидентами, порядка реструктуризации внутреннего долга. Принципиальные договоренности с инвесторами были достигнуты к концу ноября 1998 г., и в середине декабря правительство России утвердило схему переоформления замороженных гособлигаций.

Ход исполнения новации по ГКО/ОФЗ: номинальный объем "новых" облигаций, выданных инвесторам при переоформлении замороженного долга (по неделям)

Первоначально процедуру новации планировалось провести с 15 декабря 1998 г. по 15 марта 1999 г., однако реально обмен ГКО и ОФЗ начался только во второй половине января. Как видно на графике, темпы переоформления облигационного долга в последние три месяца были весьма неравномерными. В течение нескольких недель с февраля по начало марта процесс шел по нарастающей, в этот период большинство отечественных участников рынка госбумаг приняли решение согласиться на предложенные правительством условия и подали заявки на обмен принадлежащих им ГКО и ОФЗ. Однако нерезиденты медлили с присоединением к процедуре новации, ожидая от российской стороны разъяснений о возможностях обратной конвертации в валюту рублевых средств, размещенных ими на рынке внутреннего долга. Поскольку к середине марта было обменено лишь немногим более половины имеющихся у инвесторов гособлигаций, правительство РФ приняло решение продлить сроки проведения новации до конца апреля.

Однако во второй половине марта темпы переоформления госбумаг стали резко снижаться. В первые недели апреля номинальный объем выдаваемых инвесторам новых облигаций оказался на рекордно низком уровне - около 0.5 млрд. руб. Очевидно, большинство владельцев госбумаг, не прошедших до этого новацию, до самого последнего момента откладывали подачу заявок на обмен ГКО/ОФЗ. В середине же апреля Минфин распространил официальное сообщение о том, что сроки проведения новации продлеваться не будут и инвесторы, не подавшие вовремя заявки на переоформление гособязательств, окажутся в менее выгодном положении, чем те, кто успел обменять свои портфели госбумаг. В частности, было заявлено, что при погашении не обмененных облигаций денежные средства будут зачислены на специальные инвестиционные счета, режим функционирования которых, а также инвестиционные возможности использования средств владельцами этих счетов будут более жесткими и менее привлекательными по сравнению с условиями новации. В результате в последние дни приема заявок по новации их объем резко возрос, и в заключительную неделю апреля было обменено наибольшее количество замороженных облигаций - почти на 46 млрд. руб. по номиналу, из которых 35 млрд. руб. пришлось на 30 апреля.

Итак, новация завершена. Ее итогом стало переоформление 173.3 млн. замороженных облигаций со сроками погашения в 1998-1999 гг., принадлежавших отечественным и зарубежным инвесторам. По заявлению представителей Минфина, около 90% владельцев замороженных в августе 1998 г. ГКО и ОФЗ согласились с предложенной схемой реструктуризации облигационного долга и получили новые госбумаги в обмен на старые. Из общего объема замороженных госбумаг, находившихся в обращении к 17 августа 1998 г. и равного 281 млрд. руб. по номиналу, не реструктурированными остались 105.1 млрд. руб. (облигации на 2.6 млрд. руб. были погашены физическим лицам). По данным на 17 августа, из этих 105.1 млрд. руб. ГКО и ОФЗ примерно на 50 млрд. руб. находились в портфеле Центробанка, и их переоформление должно быть произведено отдельно. Кроме того, известно, что в сентябре-октябре 1998 г. Центробанк по соглашению с рядом коммерческих банков принимал от них замороженные госбумаги, в частности в обмен на ОБР - облигации Банка России. Поэтому в действительности количество подпавших под реструктуризацию облигаций, которыми владеет Центробанк, может превышать 50 млрд. руб. Исходя же из соотношения объемов обмененных и выданных взамен них новых облигаций, а также из заявленного объема эмиссии новых бумаг, можно предположить, что реально на руках у инвесторов на начало мая осталось от 20 до 25 млн. замороженных ГКО и ОФЗ.

Любопытно отметить, что среди переоформленных серий госбумаг лидером - более 99% из 7.7 млн. подлежащих обмену облигаций этой серии было принято от инвесторов для реструктуризации - оказался выпуск ГКО №21126, срок погашения которого был назначен на 12 мая 1999 г. Напротив, из 3.5 млн. ГКО серии №21129, погашение которой должно было состояться 2 декабря 1998 г., инвесторы предъявили к обмену менее 20% облигаций. Половина замороженных выпусков ГКО и ОФЗ была переоформлена в ходе новации более чем на 87%, и лишь несколько серий госбумаг были реструктурированы менее чем на 50%.

В процессе новации Минфин осуществил выпуск 15 новых серий гособлигаций с заявленным объемом эмиссии в 170.5 млрд. руб. В действительности в январе-апреле инвесторам было выдано новых ценных бумаг на 148.5 млрд. руб. по номиналу, из них 12.3 млрд. руб. составили ГКО (из которых на 4.9 млрд. руб. уже погашены в марте), 30.8 млрд. руб. - инвестиционные ОФЗ-ПД с нулевым купоном и более 105.4 млрд. руб. - многолетние ОФЗ-ФД (почти по 8.8 млрд. руб. на каждый из 12 выпусков).

Условиями осуществления новации была предусмотрена выплата части стоимости портфеля замороженных госбумаг денежными средствами (1/30 для обычных инвесторов, на которых не распространяются принятые льготы), На апрель пришелся пик данных выплат - 6.4 млрд. руб., причем основную часть из них, около 4.6 млрд. руб., составили просроченные погашения, т.е. денежные средства, которые должны были поступить на счета инвесторов в установленные сроки купонных выплат уже по новым облигациям, однако не поступили, поскольку их получатели к этому времени еще не успели переоформить свои портфели госбумаг. Всего в ходе новации владельцам гособлигаций было выплачено 12.3 млрд. руб. денежными средствами.

Таким образом, можно констатировать, что в процессе новации 173.3 млрд. руб. номинального замороженного долга трансформировались в 160.8 млрд. руб.: 148.5 млрд. руб. выданных новыми облигациями плюс 12.3 млрд. руб. денежных выплат.

Помимо выплат, предусмотренных новацией, в апреле производились плановые погашения купонов ОФЗ старых и новых выпусков. В сумме владельцы госбумаг получили 3.1 млрд. руб. купонных выплат, большая часть из которых пришлась на доход по ОФЗ-ФД. В итоге в истекшем месяце Минфин затратил на обслуживание облигационного долга по ГКО/ОФЗ 9.4 млрд. руб. (11.2 млрд. руб. в марте с учетом погашения самого "короткого" выпуска ГКО), а с начала текущего года инвесторам было выплачено более 26.2 млрд. руб. Как видно на графике, практически все денежные средства, полученные владельцами гособлигаций в 1999 г., сразу же выводились из торговой системы и не использовались для реинвестирования на рассматриваемом рынке.

Оценка объема денежных выплат по ГКО/ОФЗ и объема денежных средств, выведенных из торговой системы в 1999 г. (по неделям)

По завершении новации по ГКО/ОФЗ облигационный долг, представленный на рынке (исключая портфель Центробанка), оказался состоящим из следующих частей:

• 7.4 млрд. руб. - ГКО, погашаемые в середине июня 1999 г.;

• 30.8 млрд. руб. - беспроцентные ОФЗ-ПД, погашаемые в декабре 2001 г.;

• 105.5 млрд. руб. - ОФЗ-ФД, погашаемые в 2002-2004 гг.;

• 89.4 млрд. руб. - купонные выплаты по ОФЗ-ФД;

• 46.6 млрд. руб. - старые ОФЗ-ПД, погашаемые в 2000-2005 гг.;

• 13 млрд. руб. - купонные выплаты по старым ОФЗ-ПД.

Итоговый объем облигационного долга на 1 мая 1999 г. равен 292.7 млрд. руб.

Большую часть апреля вторичные торги по гособлигациям проходили при крайне низкой активности дилеров, заметно меньшей, чем в предыдущем месяце. Как и ранее, наибольший интерес у инвесторов вызывали "короткий" выпуск ГКО и погашаемые в 2000 г. старые ОФЗ-ПД. Несмотря на то что на счетах участников рынка в торговой системе перед биржевой сессией практически во все дни было зарезервировано от 1 до 2 млрд. руб. денежных средств, оборот торгов лишь несколько раз за весь месяц превысил 100 млн. руб. Основной причиной низкой ликвидности госбумаг в апреле, по-видимому, стали весьма незначительные темпы проведения новации по ГКО/ОФЗ, при которых торговля госбумагами практически не "подпитывалась" денежными средствами, выплачиваемыми в ходе переоформления замороженного долга. За исключением самых последних дней месяца значительные по объему средства поступили на счета инвесторов лишь два раза - от плановых купонных выплат по ОФЗ-ФД.

Оборот по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ГКО на вторичных торгах в 1999 г.

Итоговый объем сделок с госбумагами в апреле составил 3.3 млрд. руб., сократившись на 1.2 млрд. руб. по сравнению с мартом, при этом среднедневный оборот торгов снизился до 152 млн. руб. Месячный объем операций с бумагами единственного оставшегося в обращении выпуска ГКО оказался равным 957 млн. руб., среди купонных облигаций наиболее активно (более 150 млн. руб. за месяц) торговались выпуски №25020-25023, а также новая серия инвестиционных ОФЗ-ПД №25030. Как видно на графиках, 21 апреля был зафиксирован резкий скачок оборота торгов - до 1.2 млрд. руб. (более трети месячного оборота вторичного рынка). В этот день аномально высокими оказались объемы сделок с облигациями шести серий - 25022 (488 млн. руб.), 25023 (201 млн. руб.), 27006 и 27007 (более 100 млн. руб. по каждой), а также 27011 (88 млн. руб.) и 25030 (83 млн. руб.) - в сумме на них пришлось 90% оборота торгов. Исходя из того, что крупные пакеты госбумаг были проведены всего по нескольким сделкам, которые не оказали какого-либо существенного влияния на уровни цен и доходностей торгуемых гособлигаций, естественно предположить, что эти операции носили не вполне рыночный характер и были произведены по особой договоренности, заранее достигнутой между отдельными участниками рынка.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО и ОФЗ в 1999 г.

После заметного роста оборота торгов по гособлигациям, наблюдавшегося во второй половине марта, в начале апреля на рынке госбумаг было зафиксировано снижение уровня ликвидности. Сокращение объемов сделок сопровождалось понижением котировок и повышением доходности к погашению большинства облигаций. Если в начале истекшего месяца ставки по ОФЗ находились в интервале 80-100% годовых, то к его середине они выросли до 100-120%, практически вернувшись к максимально возможным значениям, разрешенным Центробанком. Несмотря на господство на рынке четко выраженной тенденции к росту показателей доходности ОФЗ к погашению, темпы повышения ставок по госбумагам различных серий оказались заметно дифференцированными. Как и следовало ожидать, быстрее других преодолели 110%-ный рубеж и затем вплотную приблизились к уровню 120% годовых ставки по наименее привлекательным для инвесторов ОФЗ-ФД всех выпусков. В то же время доходность к погашению самой "короткой" из купонных бумаг - №25022, до погашения которой осталось всего девять месяцев, выросла незначительно и затем вновь вернулась к отметке 80% годовых. Очевидно, что ставки по облигациям этой серии, стоящей на втором месте по ликвидности после единственного выпуска ГКО, в ближайшее время будут представлять собой важный индикатор, характеризующий в том числе и инфляционные ожидания участников рынка.

Доходность к погашению ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г.
(для ОФЗ - эффективная доходность к погашению)

В последнюю неделю апреля на торгах по госбумагам было отмечено очередное снижение процентных ставок. Масштабные выплаты денежных средств в ходе новации тем инвесторам, которые до последнего момента откладывали подачу заявок на обмен гособлигаций, предопределили в конце истекшего месяца заметное повышение котировок ОФЗ. В результате доходность к погашению большинства купонных бумаг на последних торгах апреля сосредоточилась в интервале 90-110% годовых, а у облигаций 22-й серии уже во второй раз за короткую историю восстановленного рынка госбумаг она опустилась ниже уровня 70%.

Динамика котировок ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г.
(ОФЗ - с учетом накопленного купонного дохода)

В апреле не наблюдалось столь резких скачков котировок гособлигаций, как в марте. После некоторого понижения цен госбумаг в первую неделю месяца, в течение продолжительного периода рынок находился в состоянии стагнации - котировки ОФЗ замерли на достигнутых уровнях. При этом цены большинства купонных облигаций (с учетом накопленного дохода) сосредоточились в интервале от 30 до 50% от номинала. И только у отдельных выпусков - №26001-26003 - с более низкими, чем у остальных, купонными ставками, котировки оставались на уровне 15% от номинала.

Наметившийся в самом конце апреля рост котировок гособлигаций позволил по итогам месяца говорить о возможности получения реальной прибыли от вложений в госбумаги в рассматриваемый период. Довольно стабильно второй месяц подряд росли котировки ГКО серии №21133 - в апреле они повысились почти на 3.5% (3.2% в марте). Покупка ОФЗ отдельных серий в прошедшем месяце могла принести более существенный доход, однако он по-прежнему ограничивался низкой ликвидностью и невысокими объемами сделок с купонными бумагами. Например, цена облигаций самого "короткого" выпуска ОФЗ, №25022, в апреле увеличилась более чем на 10%, почти на 5.5% выросли котировки облигаций второй по месячным объемам сделок серии ОФЗ №25020. Если ОФЗ-ПД, погашаемые в 2000 г., обращаются на вторичном рынке относительно активно и удачливые дилеры, купив-продав их, действительно способны получить определенную прибыль, то большинство владельцев ОФЗ-ФД по итогам апреля могли лишь констатировать прирост стоимости имеющихся у них ценных бумаг в размере от 3 до 11% (в зависимости от серии).

Прогноз

По завершении новации по госбумагам окончательно определился график выплат по облигационному долгу. По данным на 1 мая, в предстоящие до конца 1999 г. восемь месяцев Минфину необходимо погасить облигации и купоны на общую сумму 39.7 млрд. руб. Из них наиболее масштабной выплатой - более 7.4 млрд. руб. (19%) - станет погашение единственного оставшегося в обращении шестимесячного выпуска ГКО, которое состоится 16 июня. Кроме того, в ближайшие три месяца эмитент должен осуществить весьма значительные по объему выплаты купонного дохода по новым ОФЗ-ФД, в которые была переоформлена основная часть долга по замороженным облигациям. Напомним, что начисление 30%-ного дохода по первому купону всех выпусков ОФЗ-ФД производится с 19 августа 1998 г., поэтому на облигации самых "длинных" серий, для которых был определен наиболее продолжительный первый купонный период, приходится максимальный процентный доход. Так, если объем купонных выплат по ОФЗ выпуска №27007 12 мая составит 1.9 млрд. руб., то по самой "длинной" ОФЗ-ФД, №28001, 28 июля он достигнет 2.5 млрд. руб.

График предстоящих в 1999 г. погашений (по неделям)

Помимо этого, в мае начнутся выплаты второго купона по "коротким" (погашаемым в 2002 г.) выпускам ОФЗ-ФД. В отличие от первого купона, длительность периода которого различна для разных серий ОФЗ-ФД, все последующие купонные выплаты будут производиться с периодичностью в 91 день. Процентная ставка по второму купону, выплачиваемому в мае-августе 1999 г., также определена в 30% годовых. Пик купонных выплат (суммарных - первого купона по "длинным" ОФЗ-ФД и второго по "коротким") приходится на последнюю неделю июля, в которую Минфину необходимо погасить 3.1 млрд. руб. В дальнейшем выплаты купонного дохода по ОФЗ-ФД составят заметно меньшие суммы - немногим более 1 млрд. руб. во вторую и четвертую недели каждого месяца до конца 1999 г. Всего в текущем году Минфину предстоит заплатить 28.9 млрд. руб. процентного дохода по ОФЗ-ФД. Выплаты по "старым" ОФЗ-ПД, не подпавшим под реструктуризацию, составят 3.3 млрд. руб. (без учета портфеля Центробанка).

В ближайшие месяцы не следует ожидать существенных изменений обстановки на рынке ГКО/ОФЗ. Очевидно, что большая часть средств, выплачиваемых эмитентом инвесторам, по-прежнему будет уводиться с рынка госдолга, вторичные торги будут проходить вяло, более или менее ликвидными будут оставаться только "короткие" ГКО, а также ОФЗ-ПД, погашаемые в 2000 г. Краткосрочный всплеск активности дилеров возможен только в преддверии погашения единственного оставшегося выпуска ГКО в середине июня, аналогично тому, который наблюдался во второй половине марта перед погашением трехмесячных ГКО. Другим фактором, способным оживить торговлю гособлигациями, может стать разрешение Центробанком покупки нерезидентами валюты за счет ОФЗ-ФД на специализированных сессиях. В условиях их проведения указаны определенные ограничения на минимальные объемы торгов по облигациям тех серий ОФЗ, которые могут быть приняты для обмена на доллары США, и поэтому инвесторы могут быть заинтересованы в проведении более активной торговли госбумагами. Однако рассчитывать на значимые объемы конвертации ОФЗ в валюту в ближайшее время не приходится: долларовые суммы, выставляемые Центробанком на продажу нерезидентам, с избытком покрываются рублевыми средствами, уже полученными иностранными инвесторами в ходе новации, и эти средства, очевидно, будут использованы в первую очередь при покупке валюты у Банка России.

Заметный интерес иностранных владельцев госбумаг в текущем году способна вызвать реализация схемы обмена части долга по ГКО/ОФЗ на выпущенные специально для этого корпоративные облигации ведущих отечественных компаний. В последние дни проведения новации монетарные власти определили критерии выбора российских ценных бумаг, которые могут быть приобретены за счет ОФЗ-ФД, и денежных выплат по гособлигациям. Нерезидентам было разрешено покупать все акции и корпоративные облигации, прошедшие листинг в торговых системах, которые соответствуют требованиям новых нормативных актов. Тем не менее процедура выпуска корпоративных облигаций, являющихся для иностранных инвесторов более предпочтительным финансовым инструментом при обмене гособязательств, все еще находится в стадии разработки правительством, поэтому нерезидентам придется какое-то время подождать до официального ее утверждения.

Другим способом повышения интереса инвесторов к операциям с госбумагами может стать проведение стрипа ОФЗ - расщепления в отдельное обращение номинала облигации и накопленного по ней купонного дохода. Эта операция, если она будет осуществлена, обещает владельцам госбумаг немало преимуществ, главным из которых станет постоянное присутствие в обращении значительного числа "коротких" трехмесячных облигаций. Известная привлекательность краткосрочных финансовых инструментов с высокой степенью надежности способна остановить отток средств с рынка внутреннего долга. Однако для разработки механизма проведения стрипа необходимо определенное время, так что если решение о проведении данной операции все же будет принято, она, по-видимому, состоится не ранее осени.

Таким образом, в нынешнем пассивном состоянии - периодического погашения эмитентом старых и реструктурированных займов при отсутствии выпуска новых - рынок внутреннего госдолга может существовать довольно продолжительное время, пока правительство будет иметь возможность брать кредиты у Центробанка. Переход же его в новую, более активную стадию развития напрямую увязан с реализацией монетарными властями различных дополнительных схем, предполагающих предоставление инвесторам большей свободы по распоряжению вложенными в гособлигации средствами.

Содержание номера