Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

В марте 1999 г. российский фондовый рынок находился в состоянии ожидания иностранных инвестиций. Однако в конце месяца стало очевидно, что это ожидание ничем не разрешилось. Причиной того, что небольшой шанс к восстановлению ликвидности рынка оказался не реализован, стала не нерешительность российского правительства или неуступчивость нерезидентов на переговорах по условиям размораживания ГКО/ОФЗ. На наш взгляд, беспрецедентная по своим масштабам - на фоне продолжающегося финансового кризиса - игра на повышение в ожидании поступления "размороженных" из ГКО/ОФЗ средств нерезидентов в корпоративные акции уже в самом ее начале больше походила на авантюру, нежели на конструктивную идею.

Буквально несколько недель назад, в начале 1999 г., вероятность поступления иностранных средств в российскую экономику, включая национальные фондовые активы, оценивалась как нулевая. Основанием для таких предположений стали, во-первых, колоссальные убытки, понесенные международными инвестиционными структурами в 1998 г. в связи с финансовым кризисом в странах Юго-Восточной Азии, России и Латинской Америки. Инвестиционные компании, потерявшие в этих регионах более 25 млрд. долл. в результате падения цен акций соответствующих национальных компаний, скорректировали кредитно-инвестиционную политику в сторону сокращения средств, предназначенных для инвестирования в фондовые активы государств с переходной экономикой и ужесточили контроль за использованием этими странами кредитов МВФ и других финансовых организаций. По прогнозам экспертов АЛ "Веди", сделанным в начале текущего года, объем средств нерезидентов в российских акциях должен был в лучшем случае остаться неизменным (примерно 1 млрд. долл.) или несущественно увеличиться (до 1.5-2 млрд. долл.).

Во-вторых, в первые месяцы 1999 г. не поступало сигналов к началу портфельного инвестирования в российские акции из макроэкономической сферы национального хозяйства. В России продолжался финансовый кризис с характерными для него признаками: интенсивной девальвацией национальной валюты, которая в первом квартале с.г. обесценилась на 17% (по курсу ЦБ РФ), инфляцией, достигшей за указанный период 16%, оттоком капитала из РФ, значительно превысившим приток вследствие значительных выплат по внешним долгам (на погашение внешнего долга в январе-марте 1999 г. было потрачено более 2 млрд. долл.). Поддержка обменного курса Центробанком в этот период обусловила сокращение его золотовалютных резервов ниже уровня в 11 млрд. долл., гарантирующего национальную безопасность.

В-третьих, намерение МВФ оказать РФ финансовую поддержку в рассматриваемый период являлось скорее виртуальным фактором, поскольку легко нейтрализовывалось реальной необходимостью возврата МВФ соответствующей суммы в счет погашения накопившейся у России перед этой кредитной организацией задолженности.

И наконец, на локальном уровне, финансовые параметры промышленных компаний указывали на нецелесообразность инвестирования в корпоративные инструменты. Балансовая прибыль российской промышленности в 1998 г. впервые за годы реформ перешла в отрицательную область (-4.7 млрд. руб.); убыточность большинства отраслей национальной экономики, как известно, была обусловлена финансовым кризисом, интенсивной девальвацией рубля во второй половине 1998 г. и банкротством крупнейших коммерческих банков. Несмотря на усилия производственных менеджеров по поддержанию ликвидности активов своих компаний, в начале 1999 г. ситуация лишь ухудшилась.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1998-1999 гг.

Согласно данным Госкомстата, объем ВВП в первом квартале 1999 г. сократился в реальном выражении на 7% по сравнению с январем-мартом 1998 г. (809 млрд. руб. в текущих ценах). Падение инвестиций в основной капитал в январе-феврале составило 9.3% к соответствующему периоду 1998 г. Объем производства промышленной продукции в январе-феврале снизился на 4.3% по отношению к аналогичному периоду 1998 г. (с учетом исключения влияния сезонности объем промышленного производства в феврале 1999 г. сохранился на уровне января с.г.), инвестиции в основной капитал за тот же период сократились на 9.3% (24.4 млрд. руб.). В стратегических отраслях темпы снижения объема производства усилились. Ситуация здесь усугублялась падением цен на нефтяное и газовое топливо на международных рынках, резким снижением платежеспособного спроса на внутреннем рынке (со стороны производственного сектора и населения) и ужесточением государственного контроля за ценовой политикой естественных монополий.

Падение производства в электроэнергетике в натуральном выражении в январе-феврале 1999 г. по отношению к аналогичному периоду прошлого года составило 4.2%, в феврале по отношению к январю текущего года сокращение объемов выпуска усилилось до -10.8%; в нефтедобывающей промышленности указанные параметры составили -1.7 и -9.4%, в газодобывающей отрасли - -2.8 и -8.8% соответственно.

Будучи взаимосвязанным с динамикой выпуска в сырьевых отраслях, в 1999 г. продолжился спад производства в обрабатывающем секторе. Сокращение производств в этих отраслях в нынешнем году неминуемо из-за катастрофического падения инвестиций в основной капитал и ограниченных возможностей импортозамещения отечественных вторичных производств (отсутствие ноу-хау и изношенность основных фондов).

В подобных условиях большинство российских эмитентов, в числе которых крупнейшие отечественные концерны, высказались за реструктуризацию своих долговых обязательств - облигаций международного образца, синдицированных и прочих кредитов.

Как показал март 1999 г., инициатива российского правительства перенаправить средства нерезидентов, полученные от реструктуризации замороженных ранее ГКО/ОФЗ, в корпоративные акции выглядела достаточно сомнительной. Но по каким-то необъяснимым причинам - может быть, от безысходности всего происходящего во внутрироссийской жизни и отсутствия каких-либо обнадеживающих признаков - это предложение, а также раскол в "группе девятнадцати" (именно такое количество крупнейших западных кредиторов владело на тот момент портфелями замороженных гособлигаций РФ: два из них - Deutsche Bank и Chase Manhatten Bank - дали свое согласие на новацию ценных бумаг, после чего к ним присоединился еще один банк - Credit Lyonnais; другой крупный кредитор - Credit Suisse First Boston - параллельно разрабатывал собственную, альтернативную предложениям российского правительства, схему реструктуризации внешнего долга РФ) были расценены финансовыми операторами как реальная возможность получить доступ к западной "инвестиционной трубе". И в случае юридического подтверждения правомочности этого предложения участники фондового сегмента ожидали поступления в корпоративные ценные бумаги до 300 млн. долл. высвобождающихся из госбумаг свободных средств (как минимум - 50 млн. долл.).

Доступность корпоративных ценных бумаг (акций, облигаций) для нерезидентов, ставшая возможной благодаря названному решению правительства РФ, оказалась почти безграничной. Для привлечения иностранного капитала в эти инструменты ЦБ и Минфин РФ предусмотрели даже выпуск облигаций стратегических компаний - РАО "Газпром" и НК "ЛУКойл" - на сумму 250 и 150 млн. долл. соответственно, а также ТНК, АО "Сургутнефтегаз" и РАО "ЕЭС России" - по 100 млн. долл. (всего на сумму 700 млн. долл.), одновременно сильно ужесточив правила конвертации "живых" рублевых средств и "новых" ОФЗ в доллары США.

Но уже в самом начале этой истории, и тем более спустя несколько недель, можно было заключить, что сделка между руководством РФ и международными финансовыми институтами, скорее всего, не состоится. Во-первых, в силу специфики деятельности последних они ориентированы на низкорискованные бумаги с фиксированным доходом. И, во-вторых, покупка акций не сможет стать для зарубежных финансовых структур средством вывода денег из России: приобретаемые активы будут учитываться на специальных счетах типа "С" и при продаже этих активов деньги вновь будут поступать на те же счета. Следовательно, средства нерезидентов из страны по-прежнему можно будет вывести только через специальные валютные аукционы. Более того, нерезиденты ясно дали понять, что корпоративные финансовые инструменты в данный момент им неинтересны: несмотря на приближение официально объявленного срока завершения новации (20 апреля), они предъявили к обмену лишь менее трети замороженных ГКО/ОФЗ.

Между тем к середине месяца отечественные участники фондовых торгов уже не на шутку "раскачали" фондовый рынок. Причем в спекулятивные игры были вовлечены также крупные средства иностранных инвестиционных компаний и отечественных частных инвесторов. По различным оценкам, на рынок было направлено от 15 до 30 млн. долл. свободных краткосрочных средств иностранных инвестиционных компаний, работающих на emerging markets.

Убежденность участников рынка в успешности проекта по реинвестированию средств от реструктурированных ГКО/ОФЗ была столь сильной, что в период абсолютного цейтнота в переговорах российского правительства и МВФ, имеющих непосредственное отношение к возможности суверенного дефолта РФ, резкого роста курса доллара (котировки иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ в середине марта подскочили выше 23 руб./долл.), сильных колебаний ценовых показателей на мировом рынке "черного золота" (где интенсивный рост, до 15 долл./барр., сменялся глубокой отрицательной коррекцией), они отказались от возможности эффективной реструктуризации фондовых портфелей, особенно включающих в себя нефтяные акции, в пользу валютных инструментов - с целью фиксации прибыли, накопленной за период роста цен акций (февраль-начало марта - +32%), и продолжили скупку акций. Для участия в торгах в фондовые системы (РТС, ММВБ, МФБ) ежедневно направлялось не менее 15 млн. долл., а в отдельные торговые сессии - более 20 млн. долл. Эти средства "раскачали" рынок почти до докризисного уровня: индикатор РТС 17 марта достиг отметки в 90 пунктов - против 101 пункта 13 августа 1998 г., а количественный показатель торгов неоднократно превышал докризисное значение (август 1998 г. - 15 млн. долл.).

За полтора месяца (февраль-начало марта) прирост цен в фондовом секторе нефтедобывающей отрасли составил 60%, в газодобывающем секторе (акции РАО "Газпром") - 5%, в электроэнергетическом - 18%, в секторе машиностроения (акции АО "ГАЗ") - 16%, в секторе цветной металлургии (активы РАО "Норильский никель") - 125%; в секторе акций предприятий телекоммуникации стремительное обесценение в первые недели 1999 г. сменилось в марте 10%-ным подъемом. Прирост котировок отдельных фондовых инструментов достигал 60-70% (акции АО "Ленэнерго", РАО "Норильский никель" и др.), причем многочисленные сделки заключались с ценными бумагами предприятий как первого, так и второго эшелонов (в основном региональных предприятий связи и электроэнергетики). С учетом того, что по некоторым таким акциям сделки не совершались с августа 1998 г., в связи с чем изменения цен соответствующих активов достигали ± 80 - ±100%, в результате заключения некорректных сделок с акциями второго и третьего эшелонов оказалась нарушена ориентирующая функция индикаторов движения рынка - индексов среднерыночного изменения цен (РТС, ММВБ, МФБ).

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в январе 1998 г. - марте 1999 г. повышалась (понижалась)

Подъем фондовой конъюнктуры сопровождался колоссальным ростом краткосрочной доходности операций с акциями, которая в отдельные периоды достигала 2000% годовых в долларах США (покупка 15/продажа 17 марта). На фоне других неликвидных российских финансовых рынков (ГКО/ОФЗ, муниципальных облигаций, ОВВЗ) это обстоятельство выглядело почти обескураживающе.

Дополнительным поводом к размышлениям об искусственности произошедшего фондового подъема стал прирост сводного инвестиционного индекса российских акций, рассчитываемого Международной финансовой корпорацией (IFC) по cхеме YTD (1999 г.), который оказался самым высоким в группе развивающихся рынков, составив 17 марта 55%, - при том, что аналогичный сводный индикатор для рынков категории emerging markets равнялся лишь 5%, а для наименее рискованных в этой группе индонезийских акций - -18%, бразильских - -12%, южнокорейских - -1% и т. д.

По мере развития ситуации становилось очевидным, что рынок акций пока не в состоянии освоить столь значительный объем средств за короткий промежуток времени, и эксперты АЛ "Веди" высказывали в этот период предположения о том, что в самое ближайшее время индикатор российского фондового рынка должен скорректироваться до соответствующего ему уровня рискованности вложений, а именно - глубоко отрицательно.

В конце марта никаких энергичных шагов, направленных на разрешение проблемы реструктуризации внутреннего государственного долга, предпринято не было. Не были уточнены и параметры выпуска корпоративных облигаций, предназначенных для этой цели. В течение нескольких дней рынок корпоративных ценных бумаг пребывал в нерешительности - его ценовые индикаторы вяло изменялись вокруг уровня, выраженного 80 пунктами индекса РТС, - и затем стремительно обвалился.

Сигналом к крупномасштабным продажам корпоративных фондовых инструментов послужило заявление руководства РАО "Газпром" о необходимости реструктуризации синдицированного кредита, предоставленного компании в феврале 1997 г. на общую сумму в 2.5 млрд. долл. от консорциума 30 западных банков. Организацию кредита по ставке Libor+2% годовых сроком на 8 лет осуществил Dresdner Bank AG. Данный заем был оформлен под контракты на поставку РАО "Газпром" природного газа одному из его крупных западноевропейских партнеров. Причем во время подписания соглашения (начало 1997 г.) сумма экспортных контрактов, рассчитанная в соответствии со средним уровнем цен на газ за период 12 месяцев, предшествующих моменту подписания, вполне соответствовала необходимым выплатам процентов по кредиту. Но произошедшее затем глобальное падение цен на газ поставило под сомнение осуществление данных платежей российским газовым монополистом. После распространения подобной информации акции РАО "Газпром" потеряли в конце марта прежнюю привлекательность, и их курсовая стоимость понизилась на 10% - до 13 центов.

Неплатежеспособность одного из крупнейших национальных эмитентов и потенциальных участников процесса реструктуризации долгов правительства РФ поставила под сомнение саму идею выпуска облигаций под замороженные в ГКО/ОФЗ средства.

Прогноз

Под давлением МВФ и других крупнейших международных кредиторов, ведущих переговоры с правительством РФ о предоставлении России новых и реструктуризации старых займов, руководством страны было принято решение продолжить приватизацию. В конце марта Мингосимущество (МГИ) и Российский фонд федерального имущества (РФФИ) подготовили новые списки предприятий, подлежащих приватизации. Список разделен на три части - в первую вошли приоритетные предприятия, от реализации которых ожидаются наибольшие поступления, во вторую - предприятия, по которым предстоят крупные продажи, в третью - предприятия, продажи которых будут осуществляться в рабочем порядке. Некоторые из этих компаний будут участвовать в реализации схемы реструктуризации ГКО/ОФЗ, операции с которыми были приостановлены 17 августа 1998 г.

В новые приватизационные списки продаж вошла планируемая продажа акций "ЛУКойла" и "Газпрома", однако размеры продаваемых пакетов акций, возможно, будут изменены относительно указанных в списках. При этом не исключено, что будет продан полный госпакет акций "ЛУКойла" (25.5%) вместо запланированного 9%-ного портфеля. МГИ при этом отказалось от продажи 25%-ного госпакета минус 2 акции АО "Связьинвест" в 1999 г. Это связано с неблагоприятными рыночными условиями для продажи данных ценных бумаг и с планируемым реформированием компании. МГИ выступает против реализации этого пакета акций населению в форме конвертируемых облигаций.

Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1999 г.	Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1999 г.

Итоги торгов акциями
РАО "Газпром" на МФБ в 1999 г.

По всей видимости, в среднесрочной перспективе реструктуризация государственной собственности станет основополагающим фактором в плане формирования конъюнктуры вторичного рынка акций. В случае возникновения дисбаланса между состоянием первичного и вторичного рынков корпоративных инструментов, в результате крупномасштабных первичных продаж, может кардинальным образом измениться приоритетность инвестирования в отечественные фондовые активы. Под дисбалансом же между состоянием первичного и вторичного рынков акций понимается, например, многократное превышение аукционной стоимостью акций их среднерыночной цены (случай с продажей 2.5% акций РАО "Газпром" в декабре 1998 г.), или заниженная стартовая цена аукциона (объявленная в Федеральной программе приватизации стоимость 9%-ного пакета акций НК "ЛУКойл", раскрепленного из государственной собственности, оказалась в марте почти в три раза ниже стоимости акций компании на свободном рынке: 4 млрд. руб. за пакет, или 66 руб. за акцию, на аукционе против 11 млрд. руб., или 176 руб. за акцию, на биржевом рынке (ММВБ), или сильное "размывание" вторичного рынка акций того или иного эмитента.

Апрель-май - традиционный период проведения собраний акционеров. Но в текущем году этот сезонный фактор, на наш взгляд, не окажет существенного воздействия на рынок в целом - акционерам уже известно об убыточной деятельности большинства предприятий. Но в тех фондовых секторах, где выплата дивидендов все же будет производиться (несколько региональных предприятий связи и электроэнергетики объявили о распределении чистой прибыли среди акционеров), может произойти оживление конъюнктуры префакций, которое выразится в 10-30%-ном ценовом росте привилегированных активов. Применительно к общерыночным тенденциям незначительная роль дивидендной составляющей в эффективности фондовых вложений означает отсутствие перспектив привлечения на рынок частных вкладчиков, в том числе работников соответствующих компаний, приобретающих акции в расчете на получение дивидендов.

В мае России предстоят крупномасштабные выплаты по внешним долгам - на сумму 2 млрд. долл. В связи с тем, что выполнение этих обязательств для РФ представляется затруднительным, российское руководство ведет переговоры о реструктуризации и/или списании части предстоящих выплат. В зависимости от хода и результативности этих обсуждений участники рынка корпоративных ценных бумаг будут выстраивать свои краткосрочные стратегии. В предстоящие два месяца не потеряет актуальности тема реструктуризации государственных долговых обязательств, замороженных в августе 1998 г. По мнению экспертов АЛ "Веди", принципиальное согласование позиций в процессе переговоров о реструктуризации задолженностей РФ является необходимым условием снижения рисков инвестирования на российском фондовом рынке. Ценовой уровень акций, соответствующий текущим рискам инвестирования, по мнению экспертов АЛ "Веди", не превышает 80 пунктов индекса РТС.

Содержание номера