Обзор фондового рынка

Фондовые торги в первых числах нового 2001 г. начались с импульсного движения котировок. 3 и 4 января ценовой индикатор фондового рынка - индекс РТС - совершил резкие разнонаправленные скачки (-8.5 и +8.5% соответственно), как будто провоцируя инвесторов тотчас же включиться в спекулятивную игру и тем самым проявить истинный характер своих намерений. Это в большей степени, естественно, относилось к внешним инвесторам, поскольку до конца 2000 г. оставалось не ясно, готовы ли нерезиденты инвестировать в российские корпоративные активы, или стремятся при первом же удобном случае изъять из них средства. Однако ни одна группа инвесторов (частные, институциональные, иностранные) не прокомментировала этот спекулятивный рывок: во все последующие торги на протяжении января-февраля 2001 г. исследуемый сегмент характеризовался как низковолатильный (среднедневное изменение названного показателя составило в дальнейшем около 0.5%). Невысокая волатильность котировок была сопряжена при этом с низкой инвестиционной активностью участников рынка - объем торгов в РТС составлял в среднем около 20 млн. долл./день. Противоречивость событий, происходивших в России и внешнем мире, формировала столь же неоднозначные инвестиционные настроения на рынке.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 2000-2001 гг.

Прежде чем дать характеристику факторам, действовавшим в исследуемый период на отечественном фондовом рынке, напомним, что 3 января 2001 г. цены корпоративных акций соответствовали здесь 130 пунктам индекса РТС, что было на 26% ниже уровня начала прошлого года и почти в два раза ниже максимальной величины индикатора, зафиксированного в 2000 г. Таким образом, стартовый уровень цен российских акций в первых числах с.г. можно было оценить как заниженный - невыгодный для фиксации и вполне пригодный для вложений. Началу же реального инвестиционного процесса в первые месяцы 2001 г. мешала текущая нестабильность и неопределенность прогнозов - как относительно внутриэкономического состояния страны, так и развития внешнего мира.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в декабре 1999 г. - феврале 2001 г. повышалась (понижалась)

Воздействие конъюнктуры развитых и смежных развивающихся фондовых площадок. Главными причинами пассивности внешних инвесторов на российском рынке акций явились кризисные тенденции на авторитетных мировых фондовых площадках и рынках категории emerging markets. Принятое в январе решение ФРС США о снижении учетной ставки на 50 базисных пунктов вселило некоторую надежду в участников торгов на авторитетных фондовых площадках и привело к положительной корректировке фондовых индикаторов, но затем, уже в феврале - после заявлений того же ведомства о негативных тенденциях в развитии американской экономики в январе 2001 г., - уровень деловой активности американских национальных компаний начал ускоренно снижаться. Наиболее критические настроения прослеживались на рынке акций высокотехнологичных компаний США, где агрессивность продавцов усиливалась вследствие глобального снижения прибыльности данной отрасли: в феврале индекс NASDAQ достиг минимального за два года уровня, а в первых числах марта обвалился ниже отметки в 2000 пунктов (против 5000 пунктов в марте прошлого года); снижение капитализации некоторых эмитентов "новой экономики" США составило более 90%. Аналогичные тенденции проявились на азиатских фондовых площадках: в феврале индекс акций, торгуемых на токийской фондовой бирже, - Nikkei 225 также продемонстрировал минимальные за последние два года значения, а в первых числах марта достиг уровня, ниже которого не опускался в период кризиса 1998 г. - обвалившись ниже отметки 13 000 пунктов и вплотную приблизившись к уровню пятнадцатилетней давности. Обвал индекса национальных компаний Турции National 100 в феврале сопровождался интенсивной девальвацией турецкой лиры. На этом фоне невысокую волатильность отечественного фондового рынка и 15%-ный (с начала года) рост индекса РТС - до 165 пунктов можно было бы признать хорошим показателем и важной предпосылкой для принятия положительного решения инвестировать в российские акции.

Однако рост индекса российских компаний происходил в отсутствие средств нерезидентов и был обеспечен в основном усилиями отечественных операторов. Более того, в рассматриваемый период появилось наглядное свидетельство скептического отношения иностранных инвесторов к перспективам российского фондового рынка. Им стала продажа на открытом рынке в конце января стратегическим инвестором BP Amoco 8%-ного пакета акций нефтяной компании "ЛУКойл". Это повлекло за собой 13%-ное обесценение активов последней и дестабилизацию других отраслевых сегментов.

Вряд ли подобные действия крупного акционера были связаны с плохими перспективами деятельности эмитента: мировые цены на нефть в январе-феврале оставались на достаточно высоком уровне - не ниже 25 долл./барр., а результаты хозяйственной и корпоративной деятельности "ЛУКойла" в 2000 г. позволяют относить его акции к наиболее привлекательным фондовым активам. Скорее всего, отказ BP Amoco от участия в управлении нефтяной компанией был связан с принципиальным пересмотром инвестиционной политики западного концерна на фоне ухудшающейся инвестиционной ситуации в мире в целом, а возможно, и с принципиальными разногласиями с российским руководством концерна. Так или иначе, но данное событие оказалось особенно неприятным для российской стороны в преддверии предстоящих продаж федерального 6%-ного пакета акций НК "ЛУКойл" в виде производных финансовых инструментов. Наблюдатели предполагали, что после столь существенного обесценения нефтяных активов правительство РФ сочтет целесообразным перенести сроки размещения ADR НК "ЛУКойл" на NYSE на более поздний период. Однако необходимость изыскания средств для погашения внешней задолженности вынуждает РФФИ действовать в ущерб рыночным интересам государства - план-график размещения ADR "ЛУКойла" предполагается обнародовать уже к 15 марта 2001 г.

Фактор внешней задолженности РФ. Актуализация в начале 2001 г. проблемы внешней задолженности РФ вынудила правительство страны изыскивать новые источники денежных доходов. В связи с этим планировалось реализовать поправки к бюджету-2001, отменяющие ограничения на приватизацию стратегических объектов, утвержденные парламентариями в прошлом году. Это позволило бы уже в первой половине 2001 г. привлечь в бюджет значительную часть средств от приватизации собственности стратегических российских предприятий.

Кроме того, уже принято решение о продаже в ближайшее время 75%-ного федерального пакета акций ОАО "НОРСИ-ОЙЛ"; от продажи данного пакета планируется выручить от 12 до 15 млн. долл. США (стартовая цена), а также 3 млрд. руб. в качестве инвестиционных условий (погашение долгов ОАО госбюджету). Далее, было разрешено дочерней компании РАО "Газпром" - ОАО "Газпром Финанс БВ" (Голландия) - приобрести на внутреннем фондовом рынке и репатриировать за рубеж 1.19% акций РАО. Вывоз ценных бумаг предполагает выпуск на них и последующую продажу производных ценных бумаг. В 1999 г. ФКЦБ выдала разрешение этой голландской компании на приобретение 4.83% акций РАО "Газпром". Таким образом, доля иностранных акционеров в уставном капитале РАО достигнет 11.5%.

Однако в условиях высокой волатильности стоимостных индикаторов на открытом фондовом рынке, а также руководствуясь политическими соображениями, Госдума РФ отклонила поправки правительства, касающиеся отмены ограничений при приватизации и приняла решение сохранить в законопроекте "О внесении изменений и дополнений в закон "О федеральном бюджете на 2001 г.", направленного на закрытие кассового разрыва при исполнении бюджета на текущий год в размере 182.95 млрд. руб. (6.1 млрд. долл.), 100-й статьи. (В статье установлен запрет на приватизацию акций крупных стратегических предприятий, балансовая стоимость которых превышает 50 млн. минимальных размеров оплаты труда (МРОТ) - это примерно 150 млн. долл. - до принятия парламентом программы приватизации.)

Программа приватизации, а точнее - законопроект "О внесении изменений и дополнений в федеральный закон "О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества РФ", как ожидается, будет принят уже в ближайшее время. Однако в течение прошлого года этот документ был в существенной мере изменен. В частности, ликвидированы большинство льгот трудовым коллективам предприятий, являвшихся существенной частью законопроектов 1993 и 1997 гг. Далее, как известно, первоначально предполагалось все приватизируемые объекты разбить на три категории ликвидности - высокой, средней и низкой. В последнем же варианте законопроекта сохранены лишь две группы - балансовой стоимостью свыше 50 млн. МРОТ и инвестиционно малопривлекательные предприятия балансовой стоимостью ниже указанного рубежа. Почти вдвое сокращено число вариантов приватизации (в частности, РФФИ отказалось от таких способов продажи, как аренда с последующим выкупом и конкурс с инвестиционными условиями). Для предприятий, отнесенных к первой из указанных групп, приватизация станет возможна по трем вариантам:

7. Продажа доверительному управляющему акций открытого АО.

Развивая тему фактора внешней задолженности РФ, отметим, что констатировать полное отсутствие интереса инвесторов к российскому фондовому рынку было бы неправильно. Создание и начало работы российско-германской группы по разработке механизма обмена российских долгов на немецкие инвестиции в рамках решения проблемы внешней задолженности РФ перед Парижским клубом кредиторов были активно прокомментированы западными инвесторами. Впервые с октября прошлого года на рынок поступили западные заказы на покупку российских фондовых активов, в результате чего индекс РТС достиг уровня 186 пунктов (15 февраля, +43% с начала года), а оборот системы - максимального за последние пять месяцев значения. Несмотря на то что средства нерезидентов были выведены с рынка столь же быстро, как и направлены сюда (эффективность совершенных нерезидентами операций достигала в середине февраля 1000% годовых в долларах США), их появление явилось дополнительным признаком наличия у фондового рынка реального инвестиционного потенциала.

Рабочая группа Россия-Германия по рассмотрению инвестиционных проектов немецких предпринимателей в РФ была создана в рамках решения проблемы внешней задолженности РФ перед Парижским клубом кредиторов и в контексте схемы обмена российских долгов на немецкие инвестиции: "для оптимального сопряжения процесса расчета по внешним задолженностям с инвестиционными проектами". Схема обмена российских долгов на немецкие инвестиционные средства предполагает, что заинтересованные германские инвесторы будут выкупать у министерства финансов ФРГ часть российской задолженности, а взамен получать средства от правительства РФ на капиталовложения в России. Последнее подразумевает возможность взноса денег в уставный капитал предприятий, уплаты налогов и долгов российских эмитентов или их конвертации для закупки оборудования в ФРГ. Уже зафиксированы два потенциальных проекта, реализация которых планируется по данной схеме - с участием немецкого концерна Wintershall, РАО "Газпром" и "Росшельфа" в освоении на условиях СРП нефтяного месторождения Приразломное на шельфе Баренцева моря. Стоимость проекта оценивается в 1 млрд. долл.; компания Ferrostahl и РАО "Газпром" рассматривают возможность строительства завода по производству метанола в Архангельской области стоимостью 1.5 млрд. немецких марок. К апрелю нынешнего года будут разработаны несколько конкретных инвестиционных механизмов, которые станут пилотными по схеме расчета с внешними долгами РФ.

Возвращаясь к фактору стоимости нефти на мировом рынке, следует сказать, что цены на нефть в результате действий ОПЕК по удержанию их в рамках коридора 22-28 долл./барр. действительно несколько скорректировались, однако в январе-феврале не опускались ниже отметки 25 долл./барр. Таким образом, внешние условия для российских нефтеэкспортеров в этот период сохранялись благоприятными. В марте, по всей видимости, ОПЕК примет решение о сокращении квот на добычу нефти, что может привести к незначительному повышению цен - по оценкам экспертов, до 26-27 долл./барр. Расширение экспортных поставок российских нефтепроизводителей на фоне роста цен на углеводородное сырье вызовет увеличение потенциальных доходов российских нефтеэкспортеров. Однако, как свидетельствует ретроспективный анализ, надеяться на рост котировок акций последних вряд ли следует. В № 1 "ФР" за 2001 г. мы приводили результаты эмпирических наблюдений зависимости динамики котировок российских акций от движения американских фондовых индикаторов. В настоящем обзоре описаны аналогичные исследования взаимозависимости рядов мировых цен на нефть и котировок акций отечественных нефтяных компаний. В силу объективных обстоятельств - а именно высокой волатильности данных первого временного ряда - нами был исследован временной интервал средней продолжительности.

Эмпирические наблюдения

Анализ среднего временного ряда не обнаружил непосредственной связи между внешними ценами на нефть и котировками акций эмитентов, производящих этот энергоресурс. Коэффициент корреляции между множествами данных о цене на экспортируемую российскими компаниями нефть (биржевые котировки) и отраслевым фондовым индексом МT Oil and Gas Index (рассчитывается агентством SKATE) оказался незначимым (на уровне 0.22-0.23).

Результаты исследований динамики названных статистических рядов, проведенных экспертами АЛ "Веди", также указывают на отсутствие тесной зависимости котировок акций отечественных нефтяных компаний от мировых цен на нефть. Они заключались в рассмотрении зависимости динамики отраслевого фондового индекса акций российских компаний (МТ Oil and Gas Index) от изменения мировой цены нефти сорта Urals.

Сравнительный анализ за период с 5 января по 9 декабря 2000 г. - всего 221 наблюдение - показал, что при росте цены на нефть более чем на 1% лишь в 44% случаев происходил положительный прирост индекса акций российских нефтегазовых компаний, гораздо чаще - в 56% случаев - рост цен на нефть предварял падение указанного индикатора фондового рынка.

Динамика мировых цен на нефть Urals и российского отраслевого индекса MT Oil and Gas Index в 2000 г.

При исследовании случаев сильного снижения мировых цен на нефть - более чем на 5% (всего было зафиксировано 15 таких торговых сессий) - в 67% случаев наблюдалось падение нефтегазового индекса MT. Аналогичным образом, при резком скачке цен на нефть - более чем на 5% (всего 13 таких торговых дней) - в 85% случаев исследуемый фондовый индикатор испытывал рост (11 раз) и лишь дважды после столь существенного роста цен на нефть наблюдалось падение котировок акций нефтяных активов.

Изменение значений фондового индекса МТ Oil and Gas Index в зависимости от динамики мировых цен на нефть сорта Urals (за период с 05.01.00 по 09.12.00),
в % к общему числу наблюдений

	Рост индекса МТ Oil and Gas	Падение индекса МТ Oil and Gas
Падение цен на нефть на 1%	43	57
Рост цен на нефть на 1%	44	56
Источник: АЛ "Веди"

Изменение значений фондового индекса МТ Oil and Gas Index в зависимости от динамики мировых цен на нефть сорта Urals (за период с 05.01.00 по 09.12.00),
в % к общему числу наблюдений

	Рост индекса МТ Oil and Gas	Падение индекса МТ Oil and Gas
Падение цен на нефть на 5%	33	67
Рост цен на нефть на 5%	85	15
Источник: АЛ "Веди"

Проведенные исследования указывают на невысокую степень зависимости краткосрочной конъюнктуры российского рынка акций от динамики ценовых индикаторов мирового товарного рынка.

Между тем многочисленные исследования экспертов в длинных временных рядах, состоящих из месячных значений показателей, обнаружили зависимость цены на нефтяные ценные бумаги от цен на углеводородное сырье: мировые цены на нефть с опережающим лагом в 9 месяцев в значительной мере коррелируют с ценами нефтяных компаний. Скорее всего, такая корреляция в большой степени обусловлена природой акций, являющихся типичным финансовым инструментом - для которого требуется подтверждение роста/снижения доходов эмитента денежными потоками компаний (последние же, в свою очередь, должны быть отражены в финансовых отчетах). По мнению экспертов АЛ "Веди", ожидать, что в ближайшие полгода (по истечении девяти месяцев с момента достижения нефтяными контрактами наивысшей стоимости) курс нефтяных акций повысится, все же не стоит. Фактор прибыльности эмитентов, скорее всего, окажется нивелирован текущими внешними и внутристрановыми обстоятельствами.

Таким образом, можно заключить, что основным фактором, со стороны которого видится угроза деловой активности российского фондового рынка в ближайшие месяц-полтора, - это высокая волатильность конъюнктуры мировых фондовых площадок и ухудшающаяся макроконъюнктура экономики США. Даже при самом благоприятном стечении всех внутренних обстоятельств эмитентам вряд ли удастся в марте-апреле привлечь портфельные инвестиции нерезидентов. Рыночная торговля в начале весны на открытом фондовом рынке будет поддерживаться в основном за счет средств, ранее аккумулированных в фондовых активах предприятий.

С целью минимизировать риски вложения в корпоративные ценные бумаги и снизить накладные расходы участников фондовых торгов с 20 февраля в системе гарантированных котировок (СГК) РТС начал реализовываться новый проект - торговля блоками ценных бумаг. В частности, первый сформированный блок включает в себя 300 акций РАО "ЕЭС России", 5 - НК "ЛУКойл", 190 - АО "Мосэнерго", 1 - РАО "Норильский никель", 6 - РАО "Ростелеком", 200 - АО "Сургутнефтегаз" и 20 - НК "Татнефть" (все акции обыкновенные). В настоящий момент сложно оценить перспективность этого проекта, однако можно предположить, что он может оказаться популярным среди инвесторов-физических лиц: крупные участники торгов предпочитают, как правило, самостоятельно диверсифицировать свои фондовые портфели.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2001 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2001 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2001 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2001 г.

Ценовой уровень российского рынка акций в марте-апреле не выйдет за границы коридора, очерченные в начале года - 130-185 пунктов индекса РТС.

Сравнительные индикаторы наиболее ликвидных акций в январе-феврале 2001 г.

Эмитент	Курсовая стоимость на 28.02.01, долл. США	Изменение с начала года, %	Спрэд* на 28.02.01, %	P/E ratio** на 28.02.01	Курсовая стоимость за год, долл. США
					максимальная	минимальная
АвтоВАЗ	3.800	151.656	18.42	3.35	4.440	1.250
Аэрофлот	0.275	30.952	7.27	2.12	0.303	0.138
Башинформсвязь	0.041	17.143	9.76	-3.13	0.115	0.035
Башкирэнерго	0.050	51.515	8.00	3.02	0.096	0.033
ГАЗ	17.750	-1.389	5.63	-7.79	50.500	15.500
Газпром	0.338	19.036	-	-1.46	0.357	0.218
ЕЭС России	0.095	34.088	0.95	46.43	0.215	0.068
Иркутскэнерго	0.065	13.043	19.23	2.84	0.120	0.053
Казанская ГТС	0.225	50.000	15.56	-1.16	0.350	0.150
Кировэлектросвязь	6.250	4.167	11.20	-6.78	9.100	3.100
Кубаньэлектросвязь	7.100	5.185	9.15	-11.51	19.000	6.450
Кузбассэнерго	0.081	21.970	24.22	4.92	0.149	0.051
ЛУКойл	9.500	15.152	1.32	21.67	16.760	7.950
Московская ГТС	5.500	22.222	17.27	-9.34	11.000	3.250
Мосэнерго	0.034	54.505	1.47	-7.12	0.070	0.022
Новосибирская облэлектросвязь	1.500	50.000	16.67	5.87	3.610	0.800
Норильский никель	9.125	38.258	1.55	3.81	11.900	6.350
Оренбургэлектросвязь	0.049	21.250	3.09	-84.07	0.070	0.030
Павловский автобус	3.500	0.000	21.43	0.48	8.600	2.100
Петербургская телефонная сеть	0.420	37.705	26.19	-1.93	1.035	0.255
Пурнефтегаз	1.900	5.556	18.42	-0.47	3.125	1.200
Ростелеком	0.850	2.410	1.76	-0.41	4.700	0.825
Ростовэлектросвязь	0.600	46.341	16.67	5.03	1.770	0.410
Самараэнерго	0.020	62.500	20.51	7.26	0.028	0.010
Саратовэнерго	0.004	13.514	23.81	0.57	0.009	0.003
Сбербанк России	22.800	2.472	8.77	0.27	52.250	21.800
Свердловэнерго	0.042	5.000	10.00	1.31	0.090	0.030
Северсталь	27.900	66.567	1.25	1.77	29.150	11.250
Сибнефть	0.308	26.543	4.88	3.08	0.385	0.220
Славнефть-Мегионнефтегаз	1.500	-3.226	10.00	3.46	2.900	1.300
Ставропольэлектросвязь	4.750	18.750	20.00	-0.33	10.750	3.500
Сургутнефтегаз	0.222	21.311	0.68	2.21	0.397	0.183
Татнефть	0.498	53.941	0.60	-1.85	0.718	0.324
Уралмаш-Ижора-Групп	2.150	53.571	4.65	-3.25	2.350	1.050
Уралсвязьинформ	0.007	37.736	23.29	-0.97	0.036	0.005
Уралтелеком	4.300	5.392	4.65	-13.82	10.100	2.000
Хантымансийскокртелеком	1.520	6.294	4.93	135.47	3.250	1.400
Челябинсксвязьинформ	17.000	16.438	11.18	-7.48	40.000	11.000
Электросвязь Московской обл.	162.000	40.870	9.88	6.68	316.000	105.000
ЮКОС	2.300	35.294	0.57	214.64	2.469	0.575
* - Отношение разницы между лучшей котировкой на покупку и лучшей котировкой на продажу к лучшей котировке на покупку ** - Kоэффициент цена/доход на акцию - отношение текущей цены акции к доходу на одну обыкновенную акцию за последний отчетный год или в приведении с учетом последнего года

© 2000-2001 VEDI