Рынок внешних долговых обязательств РФ

По итогам двух первых месяцев нового тысячелетия российские внешние долговые бумаги подорожали в среднем на 5.13 процентного пункта. Подобный оптимизм участников рынка объяснялся прежде всего тем, что правительство РФ приняло решение в полном объеме обслуживать долг Парижскому клубу кредиторов, что было встречено с одобрением большинством зарубежных наблюдателей. Из других примечательных событий, произошедших в рассматриваемый период, стоит отметить крупномасштабный финансовый кризис в Турции, который в перспективе может породить значительные проблемы в странах категории emerging markets.

Итак, в феврале 2001 г. российское правительство было вынуждено пойти навстречу своим кредиторам - членам Парижского клуба и провести очередные платежи в их пользу в соответствии с оригинальным графиком (в результате чего в феврале был зафиксирован дефицит в исполнении федерального бюджета). При этом монетарные власти дали понять, что в течение ближайшего времени они намерены безупречно исполнять свои обязательства по данной статье внешнего долга. Таким образом, прогнозы западных экспертов о том, что компромисс в этом вопросе будет найден, оправдались. Как известно, большинство из них считают, что Россия в настоящий момент не нуждается ни в какой зарубежной финансовой помощи и способна за счет собственных ресурсов обслуживать свой внешний долг. По всей видимости, амбиции новой российской политической элиты, которая склонна позиционировать "вверенную" ей страну как могущественное государство, подтолкнули ее к стратегическому решению платить по внешним долгам бывшего СССР в полном объеме.

С одной стороны, это событие является бесспорно позитивным в плане формирования кредитной истории РФ. Россия планирует пойти по максимально цивилизованному пути в вопросе реструктуризации своего внешнего долга - аккуратно выполняя свои обязательства и параллельно ведя переговоры по новации долга. Безусловно, такая форма взаимодействия с кредиторами улучшит имидж РФ как заемщика на мировом рынке капитала и в перспективе станет одним из аргументов в пользу повышения ее кредитного рейтинга. Вместе с тем данное обстоятельство отнюдь не гарантирует успешного завершения переговорного процесса.

С другой стороны, выплаты Парижскому клубу во многом стали вынужденной мерой. Рекордный профицит федерального бюджета по итогам 2000 г., благоприятная конъюнктура мирового рынка энергоносителей, а также ухудшение взаимоотношений РФ со своими внешнеэкономическими партнерами обусловили давление на российские власти солидного "политического пресса" в лице мирового сообщества в вопросе обслуживания упомянутой категории долга. Все это и предопределило принятие Москвой соответствующего решения, между тем как известно, что российские власти имеют негласные обязательства перед Лондонским клубом кредиторов, согласно которым условия реструктуризации любых категорий внешнего долга РФ должны быть не лучше, чем аналогичные параметры соглашения, достигнутого Россией с упомянутой организацией.

В то же время далеко не очевидно, что переговорщики с российской стороны сумеют в ближайшем будущем добиться благоприятного результата в ходе консультаций с представителями Парижского клуба. Затягивание же этого процесса может привести к весьма печальным последствиям. По мнению аналитиков, текущая конъюнктура отечественной экономики не позволяет федеральному правительству рассчитывать на получение дополнительных сверхдоходов. При этом российские власти не планируют в ближайшее время прибегать к внешним заимствованиям - кредиты международных финансовых организаций практически недоступны для РФ ввиду отсутствия согласованной программы совместных экономических действий российского правительства с МВФ; заимствование же средств на рынке мирового капитала маловероятно вследствие высоких процентных ставок (привлечение данного вида ресурсов возможно при ставке заимствования в 13-15% годовых). В связи с этим вполне вероятно, что в ближайшее время правительство будет акцентировать свою деятельность на мобилизации внутренних финансовых средств, хотя успешность этих действий вызывает существенные сомнения.

Подводя итоги вышесказанному, можно заметить, что в целом решение российских властей следует признать стратегически верным, однако оно предполагает проведение активных действий как в области реформирования экономики (с целью изыскания дополнительных доходов), так и в области урегулирования взаимоотношений с кредиторами (для того, чтобы сгладить кривую платежей в ближайшие годы) - в противном случае в обозримом будущем монетарные власти страны столкнутся с трудноразрешимыми проблемами в области экономики, которые могут стать причиной полномасштабного финансового кризиса.

Помимо этого в первые месяцы 2000 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ наметилась одна интересная особенность - устойчивость по отношению к внешним катаклизмам. Ни стремительное изменение учетной ставки в США, ни финансовый кризис в Турции не привели к существенному изменению конъюнктуры отечественных облигаций, номинированных в иностранной валюте (речь не идет о моментальной реакции участников рынка на эти события, которая, естественно, имела место). Данное обстоятельство, на наш взгляд, свидетельствует о том, что инвесторы ни в коем случае не переоценивают перспективы изучаемого рынка, проявляя при этом сдержанный оптимизм в отношении обращающихся здесь бумаг, о чем говорит и повышение их котировок в рассматриваемый период. По всей видимости, в ближайшем будущем, при условии сохранения нынешней макроэкономической конъюнктуры, на данном сегменте финансового рынка вряд ли можно ожидать бурного ценового роста, что объясняется неблагоприятной обстановкой в мировой финансовой системе. Вместе с тем резкое падение цен также едва ли вероятно.

Негативное воздействие на состояние исследуемого рынка в два первых месяца года оказывали в основном два фактора - нестабильность на американских финансовых рынках и экономический кризис в Турции.

Замедление темпов развития экономики США подтолкнуло власти этой страны к снижению уровня учетной ставки. При этом, однако, вероятность рецессии, по оценкам аналитиков, снизилась незначительно, что и обусловило лишь локальное действие упомянутой меры. Высокая волатильность американского фондового рынка, на фоне общей понижательной тенденции, имеет негативные последствия для развивающихся рынков по двум причинам. Во-первых, рост убытков американских инвесторов на внутреннем рынке, спровоцированный нестабильностью последнего, сокращает их возможности в плане вложений на иных сегментах финансовой сферы. Во-вторых, резкие ценовые изменения американских ценных бумаг, имеющих к тому же высокую степень надежности, открывают широкое поле деятельности для спекулятивно настроенных участников рынка, одновременно снижая привлекательность (в этом плане) emerging markets для данной категории операторов. Таким образом, текущая ситуация в США чревата скорее среднесрочным, нежели краткосрочным, негативным воздействием на emerging markets. На наш взгляд, названные события скорее всего приведут к сокращению - или, по крайней мере, к неувеличению - в обозримом будущем на российском рынке внешних долговых обязательств доли спекулятивного капитала, традиционно играющего здесь заметную роль. Текущие же колебания фондового рынка США будут приводить лишь к краткосрочным флуктуациям на его российском аналоге.

Второе негативное обстоятельство было связано с кризисом в Турции. Как известно, в последнюю декаду февраля монетарные власти этой страны погасили большой транш гособлигаций (на общую сумму порядка 4 млрд. долл.), на следующий день они предприняли попытку провести аукцион по продаже новых бумаг, однако разместить весь запланированный объем не удалось. Инвесторы согласились приобрести лишь "короткие", сроком обращения 1 месяц, бумаги при ставке 144% годовых, при этом значительная доля эмиссии была номинирована в иностранной валюте. Одновременно с этим нарастала напряженность на денежном и валютном рынках. Ставки МБК overnight достигали уровня 4000% годовых, ЦБ Турции проводил масштабные интервенции для поддержания курса национальной валюты, чтобы удержать ее в рамках валютного коридора. Большинство аналитиков придерживались мнения о том, что в ближайшие недели монетарные власти страны будут вынуждены пойти на какие-либо радикальные меры для стабилизации обстановки. Ждать этих мер пришлось недолго, ибо вскоре было объявлено об отказе от политики валютного коридора, что привело к девальвации национальной валюты на 40%.

Между тем ситуация в этой стране стабилизировалась, на наш взгляд, ненадолго. Дело в том, что как центральному правительству, так и частному сектору Турции предстоят в ближайшее время значительные платежи в твердой валюте, в том числе и перед иностранными кредиторами, что при текущем состоянии их активов представляется весьма трудной задачей. По мнению наблюдателей, сейчас наиболее вероятно формирование второй волны кризиса, связанной с выплатой коммерческими банками страны долгов иностранным кредиторам, общий объем которых оценивается более чем в 20 млрд. долл. Вполне вероятно, что по мере нарастания объема предъявляемых требований кризис будет разрастаться с большой скоростью. Не исключено, что даже при наличии заметной помощи из-за рубежа эта ситуация спровоцирует в стране финансовый коллапс, что, в свою очередь, может повергнуть все рынки категории emerging markets в состояние депрессии. Поэтому неудивительно, что российский рынок внешних долговых обязательств отреагировал на описанные события снижением котировок.

Кроме того, напряженная обстановка сохраняется также в финансовом секторе Аргентины, где подал в отставку министр экономики, спровоцировав тем самым правительственный кризис. Причиной такого решения названного чиновника стало замедление темпов развития экономики страны, несмотря на выделение МВФ крупного пакета финансовой помощи. На наш взгляд, две серьезные неудачи фонда (Турция и Аргентина) вызовут очередную волну критики со стороны его пайщиков, что может привести к сокращению программ экономической помощи МВФ прочим странам. По мнению экспертов АЛ "Веди", в списке этих стран окажется и Россия. В связи с этим можно предположить, что в ближайшее время РФ не будет получать никаких масштабных кредитов по линии международных финансовых организаций.

Критичность этой ситуации оценить достаточно сложно ввиду того, что неясны перспективы реструктуризации внешнего долга России. Однако, при условии сохранения относительно высоких мировых цен на энергоносители, можно предположить, что в ближайшие год-полтора РФ сможет поддерживать баланс федерального бюджета без дополнительных финансовых вливаний от МВФ. Полностью же отказываться от заимствований по линии фонда в долгосрочной перспективе российским властям, на наш взгляд, не стоит. О форме взаимодействия российской стороны с МВФ можно будет судить только после окончательного согласования текущей программы совместных экономических действий.

Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша в 2000 г.

Прогноз

Первый весенний месяц на рынке внешних долговых обязательств РФ скорее всего будет характеризоваться умеренным ростом котировок, что объясняется общим позитивным настроем большинства инвесторов по отношению к отечественным облигациям, номинированным в иностранной валюте. Помимо решения полностью выполнять свои обязательства перед Парижским клубом кредиторов, что бесспорно улучшило имидж РФ как участника рынка мирового капитала и дало дополнительный аргумент рейтинговым агентствам для улучшения оценок инвестиционной привлекательности страны (так как на текущий момент отношения между РФ и Парижским клубом кредиторов можно рассматривать как урегулированные), есть еще одно обстоятельство, которое будет стимулировать спрос на отечественные финансовые инструменты.

Речь идет о том, что высокопоставленные чиновники российского правительства еще раз подтвердили, что в текущем году РФ не собирается эмитировать какие-либо внешние долговые обязательства - как ввиду дороговизны таких заимствований, так и потому, что на данном этапе существует возможность привлечения внутренних, достаточно дешевых, ресурсов. Таким образом, предложение этих инструментов увеличиваться не будет - более того, оно даже сократится на 1 млрд. долл. за счет погашения еврооблигаций в ноябре нынешнего года. В связи с этим можно предположить, что интерес к среднесрочным еврооблигациям РФ повысится, особенно если принять во внимание в целом достаточно благоприятные прогнозы развития экономики страны на ближайший год. Спрос же на "длинные" бумаги вряд ли существенно возрастет ввиду присутствия на рынке масштабного выпуска еврооблигаций со сроком погашения в 2030 г. (эти бумаги были эмитированы в ходе новации долгов Лондонскому клубу кредиторов).

Текущая же конъюнктура рынка будет заметным образом определяться несколькими факторами. Во-первых, не исключено, что настроения операторов немного улучшатся вследствие согласования программы экономических действий с МВФ; о скором завершении этого процесса неоднократно заявляли высокопоставленные российские чиновники. Во-вторых, вполне вероятно, что рынок достаточно чутко отреагирует (в краткосрочной перспективе) на действия ФРС США, которая, как ожидается, в очередной раз понизит учетную ставку в 20-х числах марта. В-третьих, очередное погашения госбумаг в Турции способно спровоцировать новый виток финансового кризиса в этой стране, что, несомненно, может отразиться на состоянии всех emerging markets. Вместе с тем эксперты АЛ "Веди" склонны оценивать конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств РФ в марте как достаточно оптимистичную.