Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

Начало 2000 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ характеризовалось формированием устойчивого повышательного ценового тренда. Отставка Б. Ельцина с поста президента РФ, естественным образом повлекшая за собой перенос очередных выборов главы государства на более ранний срок, в совокупности с подписанием "рамочного" соглашения о реструктуризации российской задолженности перед Лондонским клубом кредиторов, заметно улучшили настрой участников рынка. В результате обращающиеся на рассматриваемом сегменте инструменты подорожали в среднем на 8.16 процентного пункта.

Важнейшая новость конца 1999-начала 2000 гг.- добровольная отставка Б. Ельцина с поста президента РФ, - существенно стабилизировав политическую обстановку в России и придав инвесторам уверенности в том, что в стране сохранится преемственность высшей власти, обусловила резкое улучшение конъюнктуры отечественных финансовых рынков. Предвыборное повышение цен, которое прогнозировалось специалистами на март-апрель текущего года, стало реализовываться уже в начале января. Не стал исключением и рынок внешних долговых обязательств РФ - по итогам двух первых месяцев 2000 г. обращающиеся здесь бумаги подорожали в среднем на 7.74 процентного пункта. При этом рассматриваемый сегмент перешел в качественно иное состояние, при котором его корреляция с мировыми рынками капитала стала более чем ощутимой. Например, снижение цен американских US T-bills во второй половине января сыграло одну из ведущих ролей в падении котировок внешних долговых обязательств РФ. (Дополнительными факторами здесь, безусловно, стали и коррекция котировок в сторону понижения, естественная после значительного их повышения, и ухудшение военной ситуации в Чечне, и парламентский кризис, разразившийся в первые дни работы Государственной Думы третьего созыва.) Также стоит отметить, что доходность российских внешних долговых обязательств по отношению к аналогичным показателям ценных бумаг других стран категории emerging markets достигла уровня начала 1997 г. Так, например, к середине января их спрэд относительно бразильских Brady bonds составил всего 500 базисных пунктов, причем, по прогнозам наблюдателей, этот показатель должен продолжить свое снижение на протяжении первого полугодия 2000 г.

В дальнейшем обстоятельством, тормозившим рост цен, стало решение федерального Комитета по открытому рынку США о повышении ставки Federal funds rate на 0.25 процентного пункта - до отметки 5.75% годовых (наивысшей за последние четыре года). При этом, по оценкам специалистов, потенциал для дальнейшего повышения ставок на американском рынке в ближайшей перспективе достаточно высок, и не исключено, что следующее из них произойдет уже в середине марта текущего года. Соответственно, доходность US T-bills может начать расти, а это традиционно приводит к снижению котировок иных долговых обязательств на мировом рынке капитала.

Вместе с тем имеется существенный фактор, который способен компенсировать указанную тенденцию к росту доходности американских казначейских обязательств. Речь идет о намерении монетарных властей США сократить объем внутреннего долга путем выкупа (операция типа buyback) части обращающихся в данный момент на рынке US T-bills бумаг, вызванном наличием значительного профицита федерального бюджета по итогам 1999 г. Первый аукцион по выкупу облигаций на сумму 1 млрд. долл. по номиналу состоится уже в ближайшее время, а всего на эти цели планируется потратить более 30 млрд. долл. В начале февраля стало также известно о том, что число аукционов по размещению долгосрочных федеральных облигаций со сроком обращения свыше 10 лет в этом году будет сокращено вдвое. По мнению аналитиков, названные факторы способны повысить спрос на US T-bills и предотвратить потенциальное падение их цен.

Возвращаясь к событиям, непосредственно происходившим на рынке российских внешних долговых обязательств в начале года, перейдем к описанию второго фундаментального обстоятельства, оказавшего более чем существенное влияние на состояние рынка в целом, каковым стало подписание так называемого рамочного соглашения между делегацией правительства РФ, которую возглавлял первый вице-премьер РФ М. Касьянов, и консультативным советом Лондонского клуба кредиторов.

Согласно этому документу российские внешние долги, оформленные в виде облигаций Prin и IAN, а также просроченные процентные выплаты по этим финансовым инструментам (PDI) будут подвергнуты всеобъемлющей реструктуризации. Операция эта включает в себя частичное списание долга (37.5% для Prin и 33% для IAN), а также переоформление указанных бумаг в еврооблигации. При этом РФ, по заявлению М. Касьянова, выплатит в 2000 г. членам клуба порядка 270 млн. долл. в счет погашения текущей задолженности. Параметры новых бумаг выглядят следующим образом: PDI переоформляются в 10-летныие облигации с купонным доходом в 8.25%, Prin и IAN - в 30-летние бумаги с нарастающими купонными выплатами: с 2.25% в первые шесть месяцев до 7.5% начиная с 7-го года обращения облигаций. По завершении же семилетнего льготного периода РФ должна будет производить амортизацию основной суммы долга - платежи также будут проводиться по нарастающей, ежегодно составляя от 0.5 до 4% от основной суммы долга. Ориентировочный срок выпуска новых еврооблигаций - 31 марта 2000 г.

Динамика котировок облигаций Prin	Динамика котировок облигаций IAN

Таким образом, Россия добилась сокращения своего долгового бремени перед Лондонским клубом кредиторов примерно на 50% (в терминах present value), номинальная же сумма долга, с учетом просроченных процентов, уменьшилась на 33% и составляет ныне 21.3 млрд. долл. При этом новые бумаги по своему статусу будут приравнены к предыдущим выпускам еврооблигаций, но только после того, как РФ вновь выйдет на мировой рынок заимствований. Вместе с тем достигнутое соглашение содержит довольно много неясных моментов.

Во-первых, этот договор является во многом предварительным и должен быть согласован с подавляющим числом держателей долгов, в том числе с жестко настроенными представителями американских хедж-фондов. По мнению экспертов АЛ "Веди", вероятность благоприятного исхода этого процесса достаточно велика, в то же время в случае длительного юридического оформления договора инвестиционная привлекательность данных бумаг может снизиться.

Во-вторых, пока неизвестно, каким образом будут распределяться PDI среди держателей Prin и IAN, и будут ли списываться (хотя бы частично) просроченные проценты. Также остается открытым вопрос об амортизации этой статьи долга.

В-третьих, непонятно, будет ли наложено условие кросс-дефолта на предыдущие выпуски еврооблигаций после того, как новые долговые обязательства будут приравнены к ним по статусу.

Обнародование упомянутых договоренностей оказало заметное позитивное влияние на конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств РФ в целом, и прирост их котировок по итогам рассматриваемого периода составил более 1 процентного пункта. Одной из положительных сторон данного процесса явилось и то, что ведущие международные рейтинговые агентства пересмотрели прогнозы кредитного рейтинга РФ с нейтрального до позитивного, что значительно улучшает инвестиционную привлекательность российских внешних долговых обязательств в среднесрочной перспективе; в частности, возможное повышение рейтинга позволит ряду крупных западных финансовых операторов получить формальное разрешение на приобретение отечественных ценных бумаг. Все это формирует весьма оптимистичные прогнозы относительно будущей конъюнктуры рынка, стимулируя повышательную ценовую тенденцию в динамике ценных бумаг РФ, номинированных в иностранной валюте.

Особую значимость соглашению с Лондонским клубом придает тот факт, что реструктуризация задолженности РФ перед этой кредитной структурой стала первым шагом в новации внешних долгов бывшего СССР (следует напомнить, что 3-й транш ОВВЗ формально относится к внутреннему долгу РФ, хотя и номинированному в иностранной валюте). Дело в том, что в последнее время практически все международные финансовые организации практикуют принцип равного подхода ко всем кредиторам (pari passu), и можно, таким образом, сделать предположения, касающиеся параметров реструктуризации долга РФ Парижскому клубу, на основе соответствующих показателей сделки с его Лондонским аналогом.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.

Далее обращает на себя внимание еще один интересный момент, возникающий из принципа "прецедентного права". При реструктуризации долга Пакистана Парижскому клубу кредиторов последняя организация потребовала применить аналогичную процедуру и в отношении еврооблигаций этой страны - тем самым обрисовывается перспектива возможной реструктуризации ОВВЗ 4-го и 5-го траншей (которые также относятся к долгу б. СССР) наравне с новацией долгов РФ клубам кредиторов. Как уже упоминалось выше, эти бумаги формально относятся к внутреннему долгу, соответственно, условия их обмена скорее всего будут сопоставимы с параметрами новации ГКО/ОФЗ и 3-го транша "вэбовок", а не Prin и IAN. Однако вполне вероятно, что представители клубов кредиторов могут потребовать немедленной реструктуризации долга по указанным бумагам, что на данный момент заметно снижает инвестиционную привлекательность валютных облигаций Минфина 4-го и 5-го выпусков.

Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Между тем совсем не очевидно, что процесс реструктуризации долга Парижскому клубу кредиторов будет проходить для российской стороны безболезненно. Стоит напомнить, что основной держатель данной категории внешнего долга - Германия (этому государству принадлежит 16 из 43 млрд. долл. долга РФ Парижскому клубу) выступает категорически против какого-либо списания российской задолженности, что обещает в значительной степени осложнить ход переговоров. (Хотя, судя по сообщениям СМИ, Москва располагает достаточно широким спектром предложений по новации долга, которые подразумевают рассрочку, снижение процентных платежей и т.д.) Как заявил первый вице-премьер РФ М. Касьянов, консультации с этой организацией начнутся не раньше осени нынешнего года - тогда как ранее предполагалось, что к переговорному процессу стороны приступят еще до проведения саммита стран "большой восьмерки" в Окинаве. Существенная корректировка сроков также косвенным образом указывает на определенные сложности в ходе консультаций.

Как известно, необходимым условием для масштабной реструктуризации долга Парижскому клубу является достижение договоренностей с МВФ и согласование с фондом программы экономических действий. Последний же документ вряд ли будет подписан до начала лета текущего года. Тем самым в первой половине 2000 г. РФ едва ли может рассчитывать на получение новых внешних кредитов, выплатить же России за этот период придется порядка 5 млрд. долл. в счет погашения внешней задолженности. Часть этой суммы планируется профинансировать, прибегнув к внешним заимствованиям, программа которых на 2000 г. утверждена в конце февраля. Общий объем средств, которые правительство может привлечь в течение года из зарубежных источников (в виде несвязанных кредитов) - не более 4.41 млрд. долл., при этом на долю МВФ приходится от 0.65 до 2.6 млрд. долл., МБРР - от 0.4 до 2.2 млрд. долл., иные источники - до 0.7 млрд. долл. Причем представители российских монетарных властей оценивают упомянутую сумму как достаточно оптимистичную, реальный же объем кредитов вряд ли превысит отметку 3.5 млрд. долл.

Прогноз

Одной из наиболее серьезных для России проблем в марте 2000 г. станет обслуживание внешнего госдолга. Так, ряд информационных агентств сообщили о том, что расходы федерального бюджета на эти цели в предстоящем месяце составят около 1 млрд. долл., и, таким образом, в первом квартале 2000 г. объем затрат на исполнение данной статьи расходов достигает 3 млрд. долл. Следует отметить, что первый вице-премьер правительства РФ М. Касьянов заявил о необходимости проведения специальных заимствований правительства у ЦБ РФ для безупречного обслуживания упомянутой статьи долга. При этом он уточнил, что мера эта носит сезонный характер и никоим образом не свидетельствует о кризисной ситуации в финансовой сфере.

Наблюдатели же обратили внимание на тот факт, что приведенная цифра бюджетных расходов несколько отличается от официальных оценок, обнародованных ранее. Так, в начале февраля из правительственных источников стало известно, что объем платежей указанного типа в марте должен был составить лишь 850 млн. долл. Сопоставление этих данных позволило некоторым экспертам сделать вывод о том, что окончательное соглашение с Лондонским клубом кредиторов будет оформлено еще до конца марта, тем самым автоматически увеличив объем средств, выплачиваемых иностранным кредиторам, на 270 млн. долл. (единовременнная выплата этой суммы в счет погашения просроченных процентных платежей обговорена "рамочным" соглашением).

Аналитики АЛ "Веди" с сомнениям оценивают реалистичность подобного варианта. На наш взгляд, окончательное урегулирование договоренности с Лондонским клубом станет возможным лишь после завершения в России президентских выборов. Вероятность же проведения выборов в один тур достаточно велика, но все же не является стопроцентной. В связи с этим едва ли иностранные инвесторы будут форсировать процедуру подписания упомянутого соглашения. Что же касается появления в СМИ указанной информации, то скорее всего содержащиеся в ней цифры представляют собой один из сценариев (наиболее оптимистичный) развития событий.

В преддверии президентских выборов - ввиду их предопределенности - в марте можно ожидать формирования на рынке устойчивого повышательного ценового тренда. При этом доходность наиболее ликвидных инструментов может опуститься до уровня 13-14% годовых. Из других событий этого месяца стоит выделить проведение заседания Комитета по открытому рынку США, на котором будет обсуждаться вопрос об изменении уровня кредитных ставок, и это обстоятельство также может отразиться на конъюнктуре отечественного сегмента долговых обязательств.

Содержание номера