Рынок муниципальных облигаций

Начало нового, 2002-го, года стало для рынка муниципальных облигаций весьма успешным периодом. Прежде всего это выразилось в рекордно высокой активности инвесторов, что отнюдь нехарактерно для января. Обороты торгов возросли как в абсолютном выражении, так и по отношению к традиционному ориентиру для рассматриваемого сегмента - рынку госбумаг. Далее, весьма существенным оказалось снижение процентных ставок, что уже более характерно для первого месяца года. В сочетании с высокими оборотами торгов такая тенденция свидетельствует об устойчивости происходящих на рынке позитивных процессов. И наконец, благоприятной была конъюнктура не только основных сегментов - московского и петербургского, но и новых, еще только формирующихся.

Суммарный объем торгов муниципальными облигациями (обращающимися на С.-Петербургской и Московской межбанковской валютных биржах) в январе превысил 2 млрд. руб., тогда как среднее значение этого показателя за прошлый год составляло около 1.2 млрд. руб. (повторим, что январь традиционно является периодом самой низкой торговой активности). Примечательно, что обороты рынка госбумаг в январе 2002 г. сократились по сравнению с тем же месяцем прошлого года почти в 2 раза, и в итоге объем торгов по облигациям субъектов РФ достиг 45% от оборота по ГКО/ОФЗ, тогда как в 2001 г. он едва превышал десятую его часть. Еще один ориентир для рынка муниципальных облигаций - сегмент корпоративных долговых обязательств - в январе показал некоторое снижение активности, тем не менее обороты здесь по-прежнему более чем в два раза превышают соответствующий показатель изучаемого сегмента (более того, впервые объем торгов корпоративными облигациями оказался выше, чем по ГКО/ОФЗ).

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2001-2002 гг.

Лидером по обороту в январе стал сегмент петербургских облигаций (ГГКО) - 960 млрд. руб., затем с небольшим отставанием следует московский сектор (ОВМЗ) - чуть менее 900 млрд. руб. Достижения других сегментов пока гораздо скромнее, но, во-первых, это новые, возникшие в самом конце 2001 г. рынки, во-вторых, объем облигаций в обращении здесь существенно меньше и, в-третьих, интенсивность операций по сравнению с прошлым годом также достаточно существенно возросла. Так, в два раза увеличились обороты по облигациям Республики Башкортостан - до 200 млн. руб.

Эмиссионная деятельность в январе была минимальной - новых выпусков предпринято не было, и лишь администрация С.-Петербурга провела аукционы по доразмещению купонных облигаций.

Несмотря на то что на протяжении практически всего месяца данный субъект РФ не осуществлял выплат владельцам ГГКО (единственное погашение состоялось в самом конце месяца - 30 января, а купоны выплачивались 23 и 30 января), к доразмещению были предложены два выпуска купонных облигаций с переменным, но заранее известным купоном. Причем оба выпуска пользовались высоким спросом у инвесторов - суммарный объем заявок составил немногим менее 400 млн. руб. Эмитент, по всей видимости, решил поощрить столь высокую активность инвесторов, удовлетворив довольно большой объем конкурентных заявок и предоставив "премию" по доходности относительно вторичного рынка не только по цене отсечения, но и по средневзвешенной.

Величина выплат на данном сегменте рынка в истекшем месяце сложилась из 150 млн. руб. в счет погашения облигаций и 65 млн. руб. купонных платежей. Тем самым объем долга по ГГКО сократился к 1 февраля до 10.5 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, или до немногим менее 3 млрд. руб. по реально размещенному на первичных аукционах.

В динамике процентных ставок в течение января на рынке ГГКО выделялись три периода: краткосрочное, но довольно существенное снижение доходности в первые торговые сессии, традиционное для рассматриваемого сегмента; последующая неизменность ставок на протяжении большей части месяца, связанная с неопределенностью ситуации на валютном рынке, относительным дефицитом рублевых ресурсов и неожиданно высокими темпами инфляции; и заключительный рывок на протяжении трех-четырех торговых сессий, вызванный ростом спроса на ГГКО (объем ресурсов в торговой системе еще до поступления средств от погашения облигаций возрос более чем в три раза). Относительно устойчивости достижений последнего периода судить довольно сложно: с равной степенью вероятности это могли быть и краткосрочная игра на повышение в преддверии очередных погашений, и появление на рынке новых инвесторов. Так или иначе, по итогам месяца доходность ГГКО снизилась в среднем на 1 процентный пункт, составив менее 16% по полугодовым и менее 17% - по годичным дисконтным облигациям; для купонных бумаг доходность зафиксировалась на уровне 19-20% годовых (срок обращения - от одного года до четырех лет).

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Кривая доходности ГГКО (купонные облигации)

В структуре оборота по ГГКО по-прежнему преобладают наиболее "длинные", свыше трех лет до погашения, инструменты, на которые приходится более половины совершаемых сделок. Этот сегмент представлен преимущественно облигациями с переменным, но заранее известным купоном.

Структура оборота по ГГКО в 2001-2002 гг.

На рынке облигаций Москвы (ОВМЗ) наибольшей ликвидностью отличались годичные облигации, тогда как в "короткой" и "длинной" частях временного спектра интенсивность операций была существенно ниже. Как уже упоминалось выше, объем торгов ОВМЗ в январе составил чуть менее 900 млн. руб., из которых почти половина пришлась на 19-ю серию (дата погашения - март 2003 г.). Заявленные к размещению в декабре прошлого года новые серии столичных бумаг в прошедшем месяце в обращении так и не появились.

В отличие от петербургского сегмента уменьшение доходности ОВМЗ происходило более плавно, но и более устойчиво - понижательная тенденция в динамике процентных ставок сохранялась здесь на протяжении всего рассматриваемого периода. В итоге на 1 февраля процентные ставки по столичным активам не превышали 18% годовых (по сравнению с 19% на конец 2001 г.), а доходность по уже упоминавшейся 19-й серии снизилась с 19 до 16% годовых.

Усиление спроса коснулось и относительно новых займов на исследуемом рынке. Хотя говорить о высокой ликвидности на этих сегментах пока не приходится, тем не менее рост оборотов на них налицо. Объем торгов по ценным бумагам Республики Башкортостан составил в январе около 200 млн. руб. по сравнению с 84 млн. руб. в декабре. (Напомним, что в обращении находится один выпуск облигаций данного субъекта РФ, размещение которого состоялось в ноябре прошлого года, дата погашения - декабрь текущего года. Объем эмиссии составил 1 млрд. руб. и был размещен в полном объеме.) Стоимость данных облигаций по итогам января несколько возросла, но этого оказалось недостаточно для снижения их доходности: в отличие от других займов ставки здесь остались неизменными на уровне 19.4% годовых.

Активность в секторах облигаций Республики Коми и Ленинградской области пока минимальна, что объясняется, на наш взгляд, небольшими объемами эмиссии - в обоих случаях по 400 млн. руб.

Вообще для большинства территорий РФ интерес представляют не очень существенные по объему займы. Так, согласно отчету Минфина РФ об исполнении бюджетов субъектов РФ в 2001 г. привлекали средства путем выпуска облигаций 24 субъекта РФ. При этом только в трех случаях объем заимствований превысил 1 млрд. руб. - это уже известные нам займы Москвы, С.-Петербурга и Республики Башкортостан. Еще четыре региона привлекли средств на сумму, превышающую 300 млн. руб., - это Ленинградская, Волгоградская, Томская области и Алтайский край. Очевидно, что столь незначительные по размеру займы не могут быть ликвидными. Кроме того, и затраты на организацию полноценного займа такого объема скорее всего окажутся довольно высокими.

Прогноз

Успешный старт года создал благоприятные условия для дальнейшего поступательного развития рынка муниципальных облигаций. Возросшая ликвидность наряду с относительно высокими процентными ставками, безусловно, привлечет на него новых инвесторов и прежде всего тех, кто работает с госбумагами. Отсутствие в начале года корпоративных размещений также способствует усилению привлекательности рассматриваемого сегмента. Основная же угроза для его стабильности по-прежнему исходит от валютного рынка. Однако если предположить, что тактика ЦБР и в этом году будет заключаться в скачкообразных корректировках обменного курса рубля при сохранении общей довольно устойчивой ситуации на валютном сегменте, то можно прогнозировать, что периоды роста ставок облигаций субъектов РФ будут также краткосрочными, а в целом сохранится тенденция к снижению их доходности.

Объем погашений ГГКО в феврале составит 250 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или чуть более 100 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах. Относительно новых размещений здесь можно отметить, что в последнее время администрация С.-Петербурга довольно редко прибегает к эмиссии дисконтных облигаций, предпочитая более "длинные" купонные бумаги. В то же время текущий график погашений позволяет в случае необходимости вернуться к столь популярным у инвесторов дисконтным бумагам - на начало следующего года (с января по апрель включительно) пока не приходится ни одного погашения ГГКО.

График погашения ГГКО на 2002 г.

Москве следующее погашение предстоит лишь в марте. В то же время новые размещения на рынке столичных бумаг могут состояться уже в феврале. Напомним, что в конце 2001 г. были заявлены к размещению четыре выпуска ОВМЗ общим объемом 5 млрд. руб.

Подготовка новых заимствований ведется довольно энергично - список регионов, находящихся на той или иной стадии выхода на рынок внутренних заимствований, довольно внушителен: Московская, Тюменская, Калининградская, Иркутская, Липецкая, Томская области, республики Башкортостан, Чувашия, Бурятия, Татарстан, Красноярский край, Ханты-Мансийский автономный округ. Информации о конкретных сроках размещения займов этими регионами пока нет, равно как и регистрации в Минфине проспектов их эмиссий. В то же время, по заявлению заместителя министра финансов РФ Б. Златкис, "в разработке находятся документы порядка десяти новых эмитентов".