Рынок муниципальных облигаций

В начале 2001 г. произошло довольно резкое снижение доходности муниципальных облигаций. Уже к середине января ставки, в частности, по годовым дисконтным облигациям С.-Петербурга оказались ниже 20% годовых по сравнению с 25% в конце 2000 г. Благоприятная рыночная конъюнктура сохранялась на рассматриваемом сегменте еще около месяца. Снижение ставок поддерживалось в том числе и поступлением на рынок средств от погашения очередных серий ГГКО, объем которых превышал вновь осуществляемые эмитентом заимствования.

Общая дестабилизация российской финансовой сферы во второй половине февраля, хотя и с некоторым опозданием (по сравнению, например, с рынком госбумаг), все же отразилась на состоянии рынка облигаций субъектов РФ, и к концу месяца доходность годовых петербургских облигаций - основного инструмента на данном финансовом сегменте - достигла уровня 21.2% годовых, который, на наш взгляд, не является предельным: вполне вероятно, что под воздействием негативных внешних обстоятельств рост ставок здесь в ближайшие месяцы может продолжиться.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000 гг.

Прежде чем перейти к более детальному рассмотрению событий на рынке ГГКО в январе-феврале текущего года, остановимся на некоторых итогах, с которыми закончили 2000 г. экономическая и финансовая сферы С.-Петербурга.

Доходы бюджета С.-Петербурга в 2000 г., по информации компании АВК, составили 37.4 млрд. руб., или 102.1% от годового плана (с учетом изменений, вносившихся в бюджет в течение года). Доля налоговых поступлений в структуре собственных доходов бюджета составила 72.6%. Расходы выразились в сумме 36.3 млрд. руб. Доля расходов на обслуживание городского долга составила 5.6%. В целом за 2000 г. долг "северной столицы" сократился на 2.2 млрд. руб. и на 1 января 2001 г. был зафиксирован в объеме 12.6 млрд. руб. Как уже упоминалось в предыдущем обзоре, в прошедшем году петербургская администрация выкупила часть городских еврооблигаций на сумму 80.3 млн. долл., уменьшив тем самым внешнюю составляющую долга и сократив расходы на ее обслуживание.

По данным Госкомстата РФ, объем промышленного производства С.-Петербурга в 2000 г. составил 128.7 млрд. руб., увеличившись по сравнению с 1999 г. на 26.2%.

Описанные выше результаты истекшего года получили положительную оценку со стороны международных рейтинговых агентств. В частности, агентство Moody's присвоило долгосрочный рейтинг по валютным и рублевым заимствованиям С.-Петербурга на уровне "В3", рейтинговый прогноз на 2001 г. - стабильный. Такая оценка обусловлена оптимистичными прогнозами относительно дальнейшего роста бюджетных доходов города. При этом эксперты агентства отмечают снижение налоговых поступлений в городскую казну по отдельным статьям, связанное с проведением налоговой реформы, которое, однако, может быть компенсировано за счет увеличения других доходов.

Устойчивость финансовой ситуации в С.-Петербурге определяется, наряду с прочими факторами, и стабильностью в обслуживании внутреннего долга города, оформленного в виде ценных бумаг. Последнее, очевидно, в свою очередь также невозможно без первого - скорее, здесь имеет место взаимозависимость, и, учитывая довольно значительный объем долга по ГГКО, дестабилизация конъюнктуры рынка петербургских облигаций (при неблагоприятном развитии событий) способна негативным образом повлиять на финансовое благополучие города.

В области внутренних заимствований ситуация на протяжении всего посткризисного периода на рынке ГГКО остается неизменной - эмиссионную политику данного субъекта РФ следует признать взвешенной, оперативно реагирующей на изменения конъюнктуры вторичного рынка. К числу позитивных характеристик следует, в частности, отнести регулярность проведения первичных аукционов, что способствует формированию более высокой ликвидности вторичного рынка петербургских облигаций.

В феврале 2001 г. администрация С.-Петербурга зарегистрировала в Министерстве финансов РФ шесть новых проспектов эмиссий ГГКО. Цель новых выпусков - финансирование расходов бюджета в пределах суммы расходов на погашение городского долга. Преимущественно (по количеству выпусков, так как объем эмиссии при регистрации не задается) это купонные бумаги сроком обращения от одного года до пяти лет, аналогичные по своим характеристикам уже обращающимся на вторичном рынке. Один выпуск - дисконтные облигации сроком обращения от одного месяца до одного года. И наконец, еще один вид облигаций - ценные бумаги с переменным купоном, который устанавливается эмитентом исходя из "индикативных ставок заимствования, складывающихся на рынке государственных внутренних займов С.-Петербурга"; данные бумаги предназначены для физических лиц, размещение их будет происходить при помощи генеральных агентов.

Структура оборота по ГГКО

Что касается заимствований, осуществленных в первые месяцы 2001 г., то это были в основном доразмещения старых выпусков ГГКО, один из которых оказался дисконтным (315 дней до погашения), а три - купонными (от 2.8 до 3.3 года). В самом конце февраля был предложен к размещению еще один, на этот новый выпуск годовых дисконтных ГГКО. Суммарный объем облигаций, предложенных инвесторам в январе-феврале, составил около 500 млн. руб. при суммарном спросе на уровне 330 млн. руб.; удалось разместить облигаций на 280 млн. руб. по номинальной стоимости. И, как это традиционно бывает в достаточно стабильные периоды функционирования рынка, большинство заявок, поданных инвесторами, были неконкурентными.

Сумма выплат в январе-феврале определилась в размере 400 млн. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 150 млн. руб. по реально размещенному на первичных аукционах. В итоге величина облигационного долга С.-Петербурга сократилась на 150 млн. руб. и составила на 1 марта 2001 г. около 6 млрд. руб. (Исходя из анализа рынка, можно оценить реальный размер долга по ГГКО, т.е. объем облигаций, находящихся в обращении, примерно в половину названной величины.)

Активность инвесторов в январе по традиции оказалась низкой, однако это не помешало процентным ставкам довольно существенно снизиться. Как уже отмечалось выше, к середине января средневзвешенная доходность дисконтных ГГКО опустилась ниже 20% годовых. К концу первого месяца года ставки по самым "длинным" дисконтным бумагам (315 дней до погашения) не превышали названного уровня. Снижение ставок по купонным облигациям происходило несколько медленнее, но и здесь очередной рубеж в 30% годовых в начале февраля был успешно преодолен. В феврале увеличились и обороты вторичного рынка, причем прежде всего за счет наращивания активности совершения операций с купонными бумагами, доля которых в общем объеме сделок превысила 50%.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

В последнюю декаду февраля стремительное движение рынка в сторону нереально низких (на наш взгляд) процентных ставок было остановлено. Причиной этого явились, что также вполне обычно для рассматриваемого финансового сегмента, внешние обстоятельства, а именно дестабилизация валютного рынка и вслед за ним рынка госбумаг. Последовавшая ценовая коррекция ГГКО оказалась весьма своевременной после почти двух месяцев непрерывного снижения ставок. В качестве позитивных обстоятельств можно отметить также и то, что рост доходности петербургских облигаций начался с некоторым отставанием по времени от госбумаг, а повышение ставок по ним оказалось весьма умеренным. В итоге на 1 марта 2001 г. кривая доходности ГГКО выглядела следующим образом: доходность облигаций со сроком погашения 3 месяца составила чуть ниже 18% годовых; полугодовых облигаций - около 20%; годовых - 21.5%; ставки по купонным бумагам не превышали 29%.

Начало 2001 г. привнесло изменения в состояние еще одного сегмента рынка муниципальных облигаций, эмитентом которых выступает правительство Москвы. В январе активизировались торги московскими облигациями (ОВМЗ) на ММВБ. Напомним, что в конце 2000 г. столичному правительству удалось зарегистрировать в Минфине и приступить к размещению новых серий ОВМЗ (по старым облигационным долгам, номинированным в рублях, правительство Москвы закончило расплачиваться еще в ноябре 2000 г.). Уже в январе (а торги большинством выпусков начались только с 19 января) биржевые обороты достигли здесь уровня середины 2000 г. - периода наиболее активной торговли ОВМЗ, а в феврале объем сделок с данными бумагами составил 300 млн. руб., что сопоставимо с оборотами петербургского сегмента. Первичного размещения ОВМЗ на биржевом рынке в рассматриваемый период не производилось, в то же время эмитент не исключает такой возможности в дальнейшем.

В настоящее время рынок ОВМЗ представлен купонными облигациями со сроками обращения от менее чем годичного (288 дней по состоянию на 1 марта) до почти трех лет. Ликвидным рынок назвать пока нельзя - наиболее регулярно совершаются сделки с самой "короткой" серией московских облигаций. Доходность данного выпуска соответствовала в январе-феврале 22% годовых. Ставки по более "длинным" бумагам достигали 26% годовых.

Правительство Москвы также утвердило условия выпуска ОВМЗ на текущий год, согласно которым на внутреннем рынке планируется разместить облигаций на сумму до 5.5 млрд. руб. Предполагается, что соответствующие документы будут внесены для регистрации в Министерство финансов РФ в середине марта.

Москва также не исключает возможности выпуска в нынешнем году еврооблигаций для рефинансирования внешнего долга столицы. Напомним, что в ближайшие месяцы столичному правительству предстоит погасить еврооблигации, номинированные в немецких марках, на сумму 500 млн. марок (апрель 2001 г.), а также в итальянских лирах - на 400 млрд. лир (май 2001 г.)

Объем долга правительства Москвы (внешнего и внутреннего) составил на 1 января 2001 г. около 56 млрд. руб., сократившись за год на 28%, при этом внешняя задолженность уменьшилась почти в два раза. Несмотря на упомянутые выше планы Москвы относительно новых заимствований, они не предполагают увеличения объема долга: прогноз московского правительства относительно городского долга на 1 января 2002 г. - 38 млрд. руб. Довольно стабильными выглядят финансовые результаты столицы за прошлый год. Бюджет Москвы в 2000 г. исполнен с профицитом в размере 22.5 млрд. руб., при этом доходы столицы достигли 193.5 млрд. руб.

Превышением доходов над расходами характеризовалось в 2000 г. исполнение бюджетов подавляющего большинства субъектов РФ, общий же профицит по итогам года составил около 34 млрд. руб. (по сравнению с примерно 7 млрд. руб. в 1999 г.). Сам по себе профицит бюджета не является показателем "здоровья" местных финансов - просто для большинства российских регионов по-прежнему закрыт путь к заимствованиям, тем не менее впоследствии им будет "что предъявить" инвестору в подтверждение своей кредитоспособности.

Еще один сегмент рынка муниципальных ценных бумаг, появившийся в конце 2000 г., и представленный облигациями Республики Коми, по-прежнему не отличается высокой активностью инвесторов. Тем временем на рынке появляются новые эмитенты; так, в январе к обращению на Московской фондовой бирже были допущены облигации Республики Кабардино-Балкария. Данные бумаги были зарегистрированы еще в апреле прошлого года, причем в зарегистрированном в Минфине проспекте эмиссии определено, что доход по ним не может устанавливаться выше уровня учетной ставки ЦБР, действующей на дату принятия решения о выпуске облигаций.

Прогноз

В ближайшие месяцы вряд ли произойдут существенные изменения в конъюнктуре рынка муниципальных облигаций. Несмотря на все опасения относительно вероятности новой дестабилизации российской финансовой сферы, которые время от времени проявляются в виде, например, непродолжительных периодов роста обменного курса рубля, в целом пока обстановка (прежде всего усилиями ЦБР) остается достаточно устойчивой. Несколько ухудшились макропоказатели - в частности, довольно высокой оказалась январская и февральская инфляция, - однако говорить о серьезных проблемах здесь, по-видимому, еще рано.

График погашения ГГКО на 2001 и начало 2002 гг.

Дальнейшего существенного снижения процентных ставок в данной ситуации, очевидно, ожидать не стоит. Однако и серьезный их рост также маловероятен - с увеличением доходности спрос со стороны инвесторов на инструменты, обращающиеся на рынке, будет возрастать, так как, несмотря на отмечавшийся в отдельные периоды дефицит рублевых ресурсов, а также на несколько возросшую эмиссионную активность Минфина (имеется в виду выпуск ГКО), в целом проблема размещения свободных средств сохраняется.

Для рынка облигаций С.-Петербурга весенние месяцы будут связаны с несколько возросшими платежами по ГГКО. Однако, при условии общей стабильности на финансовых рынках, данное обстоятельство скорее будет способствовать росту объемов операций с петербургскими облигациями и, возможно, некоторому снижению процентных ставок по ГГКО (но вряд ли эта тенденция окажется устойчивой).

Стабильность финансовой сферы будет способствовать также дальнейшему интенсивному развитию рынка московских облигаций, а именно его биржевой составляющей. Вместе с тем нельзя исключать, что наблюдавшаяся здесь в начале года активность - не что иное, как первичное формирование пакетов ценных бумаг, которые затем исчезнут со вторичного рынка.

К появлению новых эмитентов рынок, по всей видимости, по-прежнему не готов. Но и сами регионы не всегда готовы к этому: груз старых, "августа 1998 года", долгов не позволяет им пока думать о новых заимствованиях. Так, например, по сообщению агентства АК&М, Новосибирская область и в наступившем году не будет гасить долги по своим облигациям, дефолт по которым был объявлен сразу после федерального. При этом, как сообщило агентство АК&М, согласно Программе внутренних заимствований Новосибирской области на 2001 г., долг по данным облигациям должен был сократиться в текущем году с 304.4 до 239.7 млн. руб.