Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Начало 2000 г. на сегменте муниципальных облигаций, равно как и на российском финансовом рынке в целом, оказалось весьма успешным. Практически все внешние влияющие обстоятельства носили в это время позитивный характер, и рынок субфедеральных заимствований, по крайней мере по формальным показателям, вышел на новый, более высокий уровень в своем развитии.

Набор факторов, принципиально важных для состояния отечественного финансового рынка, в январе-феврале 2000 г. был довольно неоднороден: часть из них изначально рассматривались как негативные, способные дестабилизировать или, как минимум, воспрепятствовать поступательному развитию финансовой сферы России. Однако по итогам первых двух месяцев текущего года любые ожидания и прогнозы оказались реализованы лишь в их оптимистичной составляющей. Так, новогоднее решение первого президента России об уходе в отставку и, как следствие, существенное сокращение предвыборного периода оценивались аналитиками как весьма неблагоприятные с точки зрения финансового рынка события. При этом они исходили из следующего: ресурсы извне, которые могли бы быть инвестированы в Россию в начале года, внося динамизм в рыночную ситуацию вплоть до своевременных (в июне 2000 г.) выборов, теперь, до 26 марта, не поступят в страну, что обусловит низкую ликвидность и стагнацию на внутреннем рынке. Другой вариант - более активные действия инвесторов на протяжении первых трех месяцев года, способные компенсировать сокращение предвыборного срока - рассматривался как значительно менее вероятный; однако осуществился именно он, что выразилось в росте объемов операций и снижении доходности российских долговых обязательств всех уровней.

Масштабные выплаты по госбумагам, намеченные на середину февраля, должны были, по прогнозам экспертов, дестабилизировать финансовую обстановку, привести к росту спроса на иностранную валюту и падению цен рублевых инструментов; в действительности же рубль "не пострадал", а доходность гос- и муниципальных облигаций снизилась. Кроме того, не реализовались негативные инфляционные ожидания (как результат традиционного предвыборного увеличения социальных расходов) и предположения о сокращении налоговых поступлений; высокими оставались мировые цены на энергоносители; были достигнуты (и признаны весьма успешными) договоренности с Лондонским клубом кредиторов о реструктуризации российской задолженности перед данной организацией.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-2000 гг.

Все сказанное выше вовсе не означает, что события, происходившие в первые два месяца года в российской финансовой сфере, действительно были благоприятными для рыночной конъюнктуры, особенно в долгосрочном аспекте, - ряд изменений, зафиксированных в тот период, скорее наоборот, вселяют известные опасения относительно успехов финансовой стабилизации. Но, так или иначе, все перечисленные выше обстоятельства были оценены самим рынком лишь в их позитивном аспекте. На сегменте же муниципальных долговых обязательств всеобщий оптимизм проявился следующим образом:

• произошли снижение доходности и рост объемов операций на единственном полноценно функционирующем его участке - рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО);

• были успешно размещены два выпуска облигаций московского правительства (ОВМЗ);

• ряду субъектов РФ были повышены кредитные рейтинги;

• появились заявления властей некоторых регионов о намерении выйти на рынок облигационных заимствований уже не в качестве должников, реструктурирующих старые долги, а в роли полноценных заемщиков;

• регулирующие органы, в частности Министерство финансов, косвенно подтвердили начало нового периода в развитии рынка субфедеральных заимствований, объявив о необходимости создания единой системы управления госдолгом, включающей полную информацию о заимствованиях не только на уровне государства, но и по субъектам Федерации.

Наибольший интерес на рынке субфедеральных заимствований по-прежнему представляет ситуация на сегменте ГГКО. Именно по тому, как развиваются события здесь, можно с наибольшим основанием судить как о текущей конъюнктуре, так и о перспективах восстановления полноценно функционирующего рынка муниципальных заимствований. По итогам первых двух месяцев 2000 г. на исследуемом сегменте было отмечено довольно значительное увеличение объемов операций, при этом наиболее показательными были итоги февраля: оборот по ГГКО в этом месяце превысил 900 млн. руб., что является абсолютным посткризисным максимумом (аналогичные результаты в последний раз фиксировались летом 1997 г., в период наибольшего благополучия на российском финансовом рынке).

Структура оборота по ГГКО

Увеличение ликвидности ГГКО было связано, в частности, с активизацией действий эмитента на вторичном рынке: по информации генерального агента петербургского займа, компании АВК, используя благоприятную ценовую динамику, городская администрация на протяжении всего анализируемого периода проводила операции по доразмещению "длинных" ГГКО, направляя получаемые ресурсы в том числе и для выкупа "коротких" облигаций. В итоге по состоянию на 1 марта с.г. дюрация облигационного долга С.-Петербурга возросла с 305 до 442 дней, а объем бумаг в обращении увеличился с 53 до 64% от заявленного к эмиссии объема (с 1.8 до 2.3 млрд. руб. в реальном выражении).

Непосредственно размер долга по заявленному к эмиссии объему увеличился незначительно - с 3.45 до 3.53 млрд. руб., т.е. сумма, на которую были вновь размещены облигации, лишь на 80 млн. руб. превысила выплаты по погашаемым бумагам. При этом объем погашений в январе-феврале составил 320 млн. руб.; соответственно, новые размещения выразились в сумме 400 млн. руб.

Начиная с 2000 г. в С.-Петербурге изменена методика расчета городского долга, валютная часть которого учитывается теперь по текущему обменному курсу рубля (ранее - по курсу привлечения средств); кроме этого в общем объеме долга отражаются также поручительства городской администрации. На 1 января 2000 г. долг С.-Петербурга составил чуть менее 15 млрд. руб. (по сравнению с 4 млрд. руб. на ту же дату, но до пересчета по новой методике); к 1 февраля долг достиг 15.7 млрд. руб., что связано прежде всего с курсовой переоценкой. "Новый", довольно резко возросший долг тем не менее удовлетворяет установленным Бюджетным кодексом РФ ограничениям: отношение объема долга к запланированным на 2000 г. доходам городского бюджета составляет менее 50% при предельно допустимом значении в 100%.

Вновь предложенные к размещению бумаги имели следующие характеристики: тип бумаг - дисконтные, срок обращения - около года. Кроме того, эмитент продолжил доразмещение "длинных" купонных облигаций с правом досрочного предъявления к продаже. По-прежнему бо'льшая часть спроса со стороны инвесторов была сконцентрирована в неконкурентных заявках, путем удовлетворения которых было привлечено 170 млн. руб. при общем объеме чистой выручки в 195 млн. руб.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

На вторичных торгах на протяжении января-февраля сохранялась тенденция к устойчивому снижению доходности. Подталкиваемая уменьшением ставок по ГКО/ОФЗ и стабильностью обменного курса, доходность петербургских облигаций к началу марта достигла 40% годовых по бумагам сроком обращения около года (по сравнению с 50% годовых на начало 2000 г.). Именно данные бумаги наиболее ликвидны - на них приходится более половины оборота вторичного рынка. В "короткой" (до полугода) и "длинной" (более года) частях временного спектра снижение ставок было менее значительным: доходность краткосрочных облигаций на протяжении всего посткризисного периода довольно низка в силу дефицита "коротких" рублевых инструментов; долгосрочные же вложения по-прежнему считаются достаточно рискованными и серьезного снижения ставок здесь можно ожидать лишь по прошествии довольно длительного периода стабильного функционирования финансовой сферы - как в С.-Петербурге, так и в России в целом.

Текущие оценки финансового состояния С.-Петербурга весьма удовлетворительны. Городской бюджет на 2000 г. вновь сбалансирован по доходам и расходам - и те и другие, как планируется, составят 34.14 млрд. руб. Сумма выплат по ГГКО на ближайшие шесть месяцев не превышает 200 млн. руб. в каждый из них, что не является обременительным для городского бюджета, доходы которого в январе 2000 г. (месяце, традиционно характеризующемся низким уровнем доходов) составили 1.8 млрд. руб. Международное рейтинговое агентство Standard & Poor's подтвердило в феврале кредитный рейтинг С.-Петербурга на уровне "ССС", прогноз рейтинга - стабильный.

Кроме ГГКО, ориентированных на крупных инвесторов, администрация С.-Петербурга активно работает и над привлечением средств физических лиц путем выпуска облигаций городского сберегательного займа. До конца 2000 г. с данного сегмента планируется привлечь 150-200 млн. руб.

Статистические данные ЦБР свидетельствуют о том, что С.-Петербург входит в первую десятку российских регионов по уровню доходов на душу населения (среднее значение за 1999 г. - 1.7 тыс. руб. в месяц); по объему депозитов физических лиц (13.6 млрд. руб. на 1 октября 1999 г.) данный регион уступает лишь Москве, в пересчете на душу населения (2.9 тыс. руб.) - Москве и Чукотскому автономному округу. Таким образом, выпуск облигаций, предназначенных непосредственно для населения, представляется здесь весьма оправданным и имеющим все шансы на успех, тем более что С.-Петербург пользуется репутацией одного из самых надежных российских заемщиков.

Если в отношении рублевых заимствований положение не вызывает опасений ни у инвесторов, ни у эмитента, то относительно валютных обязательств, а именно еврооблигаций С.-Петербурга, выпущенных в 1997 г. на сумму 300 млн. долл., подобной уверенности у названных экономических агентов нет. В связи с этим, несмотря на то что погашение бумаг должно состояться только в 2002 г. (до этого момента необходимо лишь два раза в год осуществлять купонные платежи по ставке 9.5% годовых), эмитент уже сегодня рассматривает вопрос о досрочном выкупе части своих еврооблигаций. Конкретных механизмов данной операции пока не разработано (обсуждается, например, возможность выкупа бумаг за счет размещения внутренних облигаций, что приведет к снижению валютного риска); поэтому одновременно с заявлениями администрации С.-Петербурга о подобных намерениях появляются и комментарии о том, что город способен своевременно обслуживать еврозаем, о чем свидетельствуют прогнозные оценки самой администрации. Сообщения такого рода содействуют нормализации ситуации на рынке, более оптимистичным оценкам ее со стороны инвесторов.

Установка на сокращение внешнего долга в 2000 г. декларируется и правительством Москвы, для которого проблема обслуживания своей внешней задолженности - в силу значительного ее объема - стоит гораздо острее, чем для "северной столицы". Только долг, обслуживаемый Москомзаймом (а на эту организацию приходится около 60% общей задолженности Москвы) составляет около 1 млрд. руб. По сравнению с этим внутренний долг столицы - в размере около 9 млрд. руб. - выглядит довольно скромно, поэтому в 2000 г. из 9 млрд. руб. заимствований, разрешенных Программой заимствований московского правительства, основной объем средств планируется привлечь на внутреннем рынке в виде облигационных займов, а не банковских кредитов.

Начало 2000 г. действительно ознаменовалось довольно значительной активностью столичного правительства на первичном рынке. В феврале было практически завершено размещение ОВМЗ 9-го и начато размещение 10-го выпусков. Напомним, что московские облигации 9-го выпуска впервые были предложены к размещению в октябре прошлого года, и бо'льшую часть бумаг, на сумму 650 млн. руб. (при общем объеме в 1 млрд. руб.), практически сразу приобрел Сбербанк. В феврале была реализована оставшаяся часть выпуска - также одному крупному инвестору.

Одновременно с этим эмитент приступил к размещению финансового инструмента, нового как для Москвы, так и для субфедерального сегмента рынка долговых обязательств в целом. Это купонные облигации, доходность которых определяется следующим образом: каждый купонный платеж установлен на уровне 35% годовых в рублях, но не менее 9% годовых в долларах США, и если за период обращения облигаций девальвация не превышает 24.36% в годовом исчислении, то эмитент выплачивает фиксированный рублевый процент, в противном случае размер рублевых выплат будут исчисляться исходя из валютной ставки и будет зависеть от темпов девальвации рубля; срок обращения данных бумаг определен на уровне 273 дней. (Для сравнения: аналогичные по сроку обращения ГГКО торговались в феврале под доходность 37-40% годовых, что примерно соответствует рублевой купонной ставке по ОВМЗ, однако ГГКО не являются хеджированными от валютного риска.) В феврале эмитенту удалось разместить новых облигаций на сумму 300 млн. руб. при общем объеме эмиссии в 1 млрд. руб., все бумаги, как и в предыдущем случае, были выкуплены одним инвестором. Такая стратегия декларируется эмитентом как приоритетная - по мнению представителей Москомзайма, это позволяет минимизировать стоимость заимствований. Наряду с этим планируется организовать вторичный рынок ОВМЗ, поскольку, как известно, повышение ликвидности бумаг также способствует снижению стоимости заимствований. Однако совместить первичное размещение облигаций среди крупных инвесторов с поддержанием ликвидного вторичного рынка довольно сложно. Это подтверждается и ситуацией, характерной для вторичного рынка ОВМЗ: биржевые сделки практически отсутствуют, на внебиржевом рынке (хотя точной статистики здесь нет), по мнению непосредственных его участников, активность также минимальна.

В январе-феврале 2000 г. рынок муниципальных облигаций по-прежнему не отличался разнообразием входящих в него сегментов с точки зрения наличия ликвидного вторичного рынка. В то же время здесь отмечались позитивные тенденции, способные в будущем привести к восстановлению рынка в его докризисном виде. В частности, начало года ознаменовалось повышением международными агентствами рейтинговых оценок российских регионов. Например, агентство Standard & Poor's повысило рейтинг Свердловской области с "SD" до "ССС-", что объясняется успешно проводящейся реструктуризацией рублевых обязательств данной территории. Напомним, что до кризиса она эмитировала облигации, размещая их, в том числе, на наиболее развитом петербургском биржевом рынке. Это же агентство повысило прогноз рейтинга заимствований в иностранной валюте Ямало-Ненецкому автономному округу, отметив при этом улучшение сбора налогов в данном субъекте РФ и успешную реструктуризацию предоставленного ему синдицированного кредита на сумму в 120 млн. долл.

Вместе с тем рейтинги некоторых регионов были снижены или вообще аннулированы. Так, агентство Fitch IBCA аннулировало валютные рейтинги Подмосковья и Красноярского края. Причем в первом случае это произошло по просьбе самого эмитента, а во втором - ввиду недостатка информации для его сохранения.

Прогноз

Как уже отмечалось выше, в начале 2000 г. обстановка на российских финансовых рынках была весьма благополучной. Это относится и к рынку муниципальных облигаций, который (пока, правда, в лице единственного эмитента) продемонстрировал довольно серьезное снижение доходности и увеличение ликвидности. Столь оптимистичный старт сформировал позитивные ожидания и на среднесрочную перспективу. Действия монетарных властей также способствуют их укреплению - в 2000 г. ЦБР уже дважды снижал ставку рефинансирования, и с 7 марта она составляет 38% годовых по сравнению с 55% годовых на начало года. И хотя снижение учетной ставки происходит постфактум, т.е. когда доходность госбумаг уже достигает этого нового уровня, тем не менее в психологическом плане это сказывается на оценках инвесторов благоприятным образом. Увеличиваются также и золотовалютные резервы - 13.7 млрд. долл. на конец февраля по сравнению с 12.46 млрд. долл. на начало года.

График погашения ГГКО на 2000 г. и начало 2001 г.

Однако у этих позитивных признаков есть и обратная сторона. Так, рост резервов за счет покупки валюты на открытом рынке предполагает увеличение рублевых ресурсов у экономических агентов, что делает неустойчивой ситуацию как на валютном рынке, так и на рынке рублевых долговых инструментов. Появляются и другие отрицательные обстоятельства - например, падение цен на нефть, начавшееся после распространения информации о возможном увеличении объемов поставок нефтяного сырья странами ОПЕК.

Развитие же событий на финансовом рынке в ближайшие месяцы будет зависеть от сохранения позитивного настроя инвесторов в оценке текущей финансовой конъюнктуры, а также от влияния вновь возникших обстоятельств. Если будет поддерживаться уверенность в стабильности обменного курса (в результате укрепления рубля и роста валютных резервов), то на рынке по-прежнему будет действовать тенденция плавного снижения процентных ставок. Доходность по годовым бумагам всех уровней в 30-35% годовых представляется вполне достижимой. В противном случае можно ожидать некоторого роста ставок, сопровождаемого довольно сильными колебаниями, не приводящими тем не менее к значительным итоговым приростам.

Для С.-Петербурга ближайшие три месяца являются здесь относительно спокойными с точки зрения обслуживания долга: в марте необходимо выплатить 200 млн. руб. (по общему объему эмиссии), в апреле погашений не будет, а на май приходится 100 млн. руб. платежей по ГГКО. По-прежнему дестабилизирующим фактором являются намеченные на май нынешнего года выборы губернатора города. Однако, несмотря на появление новых довольно серьезных претендентов на этот пост, шансы действующего губернатора В. Яковлева пока остаются явно более предпочтительными.

По московским облигациям пик платежей приходится на май, когда эмитенту необходимо выплатить по внешнему долгу около 315 млн. долл. Изначально сумма платежей была еще значительнее, но в конце 1999 г. столичное правительство выкупило еврооблигаций на 220 млн. долл. До настоящего времени эмитент подтверждал способность своевременно обслуживать свой внешний долг, однако исключать вероятность непроведения платежей в срок нельзя. Очевидно лишь, что подобное решение будет носить больше политический, нежели чисто экономический характер, поэтому в любом случае вопрос будет урегулирован с наименьшими потерями для эмитента.

Содержание номера