Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В марте 1999 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ существенно не изменилась. Действуя по предложенной схеме реструктуризации облигационного долга, инвесторы подавали эмитенту заявки на осуществление новации по государственным ценным бумагам, замороженным 17 августа 1998 г., и получали взамен старых новые ГКО и ОФЗ. Однако если в феврале от недели к неделе объемы обмена госбумаг быстро увеличивались, то, достигнув максимума в самом начале марта, темпы переоформления ГКО/ОФЗ впоследствии стали заметно снижаться, и к концу месяца проведение новации почти приостановилось.

Очевидно, что более чем за три месяца, прошедших с момента официального объявления о начале переоформления облигационного долга, основная часть инвесторов, принявших решение согласиться с предложенными правительством условиями, имела достаточно времени для подачи заявок на обмен госбумаг и уже воспользовалась этим правом. В первую очередь сказанное относится к отечественным владельцам ГКО, которые вряд ли могли ожидать от монетарных властей предложения более выгодных условий размораживания внутреннего долга. Оставшиеся не обмененными облигации в основном принадлежат нерезидентам, в течение уже весьма продолжительного времени ждущим от правительства РФ и Центробанка разъяснений о порядке репатриации вложенных в ГКО и ОФЗ средств. По данным Минфина, к началу апреля отечественные инвесторы завершили новацию уже на 90%, нерезиденты - только на 35%. Непереоформленными осталось около 106 млн. госбумаг - 46% всего замороженного долга (без учета портфеля Центробанка).

Ход исполнения новации по ГКО/ОФЗ: номинальный объем «новых» облигаций, выданных инвесторам при переоформлении замороженного долга (по неделям)

Всего в марте было обменено почти 42 млн. замороженных ГКО и ОФЗ на 37 млн. новых госбумаг (соответственно 25 и 19 млн. в феврале). В результате объем облигаций, находящихся в обращении, к концу месяца достиг 207 млрд. руб. по номиналу, из которых уже почти половину - более 101 млрд. руб. - составляли новые ГКО и ОФЗ, выданные инвесторам в ходе новации. Общий же объем оформленных обязательств по гособлигациям, как старых, не подпавших под реструктуризацию, так и новых серий (с учетом всех предстоящих купонных выплат по ОФЗ) за март увеличился со 172 до 227 млрд. руб. Если же предположить, что в марте все инвесторы благополучно обменяли бы принадлежащие им замороженные госбумаги, то после реструктуризации объем облигационного долга (без учета портфеля ЦБ) составил бы не более 329 млрд. руб. и после этого, по мере выплат процентов, он мог бы только уменьшаться, по крайней мере до тех пор, пока Минфин не счел бы возможным возобновить заимствования на внутреннем рынке.

Начало весны оказалось довольно напряженным периодом для эмитента, поскольку впервые за последние полгода ему пришлось выплачивать по облигационным займам столь значительные суммы. Помимо погашений купонов по старым ОФЗ-ПД и выплат денежных средств, предусмотренных порядком проведения новации по госбумагам, в марте истек срок обращения первой из двух "коротких" серий ГКО, специально выпущенных в ходе переоформления замороженного долга для предоставления эмитенту определенной отсрочки по денежным выплатам. За период с начала осуществления новации по госбумагам и до 23 марта - кануна погашения ГКО №21132 - инвесторам было выдано около 4.9 млн. облигаций этой серии (при максимальном заявленном объеме эмиссии в 7.5 млрд. руб.).

Следует отметить, что те владельцы замороженных гособлигаций, которые не успели оформить новацию по госбумагам до 24 марта, практически ничего не теряют: они смогут получить всю сумму средств, приходящуюся на вышедший из обращения выпуск ГКО, вместе с остальными выплатами, предусмотренными процедурой переоформления долга по ГКО/ОФЗ. Точно так же в феврале-марте Минфин уже выплачивал просроченный купонный доход по новым ОФЗ-ФД тем инвесторам, которые подали заявки на новацию по прошествии официальной даты купонных выплат по соответствующим выпускам госбумаг. Исходя из динамики увеличения количества новых облигаций, выданных инвесторам в процессе реструктуризации замороженного долга, объем просроченных выплат, произведенных эмитентом в марте, можно оценить в 1 млрд. руб.

Таким образом, в истекшем месяце Минфин выплатил участникам рынка ГКО/ОФЗ 11.2 млрд. руб. Из них 1.4 млрд. руб. составил купонный доход по старым, незамороженным выпускам ОФЗ-ПД, почти 2 млрд. руб. - по новым ОФЗ-ФД, выпущенным в ходе обмена госбумаг. 4.9 млрд. руб. было выплачено при погашении ГКО и 2.9 млрд. руб. составили денежные платежи, предусмотренные новацией, в том числе и просроченные. Бо€льшая часть этих средств - около 9.2 млрд. руб. - была практически сразу выведена инвесторами из торговой системы ММВБ.

Оценка объема денежных выплат по ГКО/ОФЗ и объема денежных средств, выведенных из торговой системы в 1999 г. (по неделям)

В марте несколько прояснилась позиция основных зарубежных держателей ГКО/ОФЗ по отношению к проводимой правительством РФ реструктуризации внутреннего долга. В начале месяца появилась информация об обострении разногласий между участниками комитета 19 иностранных банков - владельцев крупнейших портфелей российских гособлигаций. Некоторые из них выразили неудовлетворенность по поводу решения Deutsche Bank частично принять условия переоформления ГКО/ОФЗ, предложенные российской стороной. Для обсуждения сложившейся ситуации в начале марта было созвано экстренное заседание членов комитета, на котором был рассмотрен вопрос о возможной отставке Deutsche Bank с поста его председателя. Более того, представители крупнейшего швейцарского банка Credit Suisse First Boston (CSFB), владеющего, по разным оценкам, от 30 до 40% всего портфеля замороженных госбумаг нерезидентов, официально заявили, что банк не намерен участвовать в процедуре новации и собирается добиваться от российского правительства более выгодных условий реструктуризации долга по ГКО/ОФЗ. В середине истекшего месяца CSFB распространил письмо к клиентам банка, в котором призвал их не соглашаться с условиями обмена замороженных ГКО/ОФЗ, предложенными правительством РФ, и рекомендовал перевести имеющиеся у них госбумаги в специально созданный фонд, который будет отстаивать интересы кредиторов России. По мнению наблюдателей, данное начинание представляется довольно рискованным, поскольку в сложившихся условиях перспективы какого-либо судебного решения проблемы замороженного долга РФ весьма проблематичны, а ведение новых переговоров с российским правительством после уже прошедших девяти месяцев согласований с нерезидентами порядка реструктуризации ГКО/ОФЗ может затянуться на неопределенный срок.

Важным шагом монетарных властей РФ в поиске более приемлемых для нерезидентов способов возврата вложенных в ГКО средств в минувшем месяце стала разработка механизма приобретения зарубежными владельцами замороженных госбумаг корпоративных облигаций ведущих отечественных компаний. Данная схема, наряду с предлагавшейся ранее возможностью приобретения акций российских эмитентов на денежные средства, полученные от реструктуризации и погашения госбумаг, может оказаться весьма привлекательной для нерезидентов. Несколько крупнейших компаний, включая РАО "Газпром", РАО "ЕЭС России", "Сургутнефтегаз", уже высказали намерение выпустить свои облигации на сумму от 100 до 250 млн. долл. для участия в этом проекте. На начало апреля правительство РФ еще не вынесло окончательного решения об условиях проведения обмена ГКО/ОФЗ на корпоративные облигации, однако можно надеяться, что до конца осуществления новации по госбумагам все необходимые для этого нормативные документы будут подготовлены.

Со своей стороны, Центробанк в конце марта выпустил ряд долгожданных инструкций и положений, описывающих порядок функционирования специальных счетов для нерезидентов типа "С", особенности проведения конверсионных операций и сделок с ценными бумагами российских эмитентов. В частности, в опубликованных документах Банка России определен механизм периодической продажи иностранной валюты инвесторам-нерезидентам на специальных сессиях. Напомним, что еще в конце 1998 г. монетарными властями было выдвинуто предложение проводить ежемесячные аукционы по продаже долларов США иностранным владельцам ГКО/ОФЗ, был даже расписан график проведения этих аукционов начиная с декабря и установлены примерные объемы валютных средств, которые Центробанк может выставить на продажу. Теперь эта идея трансформировалась в жестко регламентируемую Банком России процедуру обмена рублей и ценных бумаг на иностранную валюту по курсу, определяемому не рыночными механизмами, а исключительно по усмотрению Центробанка.

Помимо средств на счетах типа "С", в качестве оплаты за иностранную валюту разрешено принимать ОФЗ-ФД из портфелей нерезидентов, однако не всех выпусков, а только тех, по которым в последние пять торговых дней заключались сделки купли-продажи на сумму не менее 10 млн. руб. по номиналу (в текущем году только две серии ОФЗ-ФД - №27001 и №27002 однажды, в середине апреля, удовлетворяли этому критерию). Причем стоимость указанных облигаций предписано вычислять как средневзвешенную (по номинальному обороту торгов) цену соответствующего выпуска за последние пять биржевых сессий по госбумагам на ММВБ. Можно предположить, что данное условие способно спровоцировать резкое повышение активности дилеров на торгах по ОФЗ в преддверии объявленных спецсессий по продаже валюты, и оно наверняка вызовет заметные колебания котировок новых купонных облигаций.

Вторичные торги по госбумагам в первой половине минувшего месяца проходили малоактивно, более или менее ликвидными оставались "короткие" ГКО и погашаемые в 2000 г. старые ОФЗ-ПД. Но уже во второй половине марта обороты торгов заметно возросли, проявившийся спрос на "длинные" облигации сдвинул их котировки с мертвой точки - уровня, задаваемого по-прежнему действующим ограничением доходности торгуемых госбумаг в 120% годовых, и снизил ставки по новым ОФЗ до 80-100%. Главным обстоятельством, вызвавшим повышение активности дилеров, стало существенное увеличение объемов денежных выплат, произведенных эмитентом в истекшем месяце. И хотя бо€льшая часть полученных средств быстро выводилась инвесторами с рынка внутреннего долга, поступление новых денег не прекращалось, оказывая при этом определенное влияние на настроения участников торгов. Так, с начала марта объем денежных средств, зарезервированных на ММВБ для сделок с госбумагами, ни разу не опускался ниже уровня в 500 млн. руб., а ожидание еще более значительных выплат во второй половине месяца при погашении "короткой" серии ГКО оказывало дополнительное психологическое воздействие на дилеров.

Оборот по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ГКО на вторичных торгах в 1999 г.

Суммарный оборот торгов в марте увеличился более чем в 4.5 раза - до 4.5 млрд. руб. при среднем объеме сделок в 205 млн. руб. в день. Как и прежде, явными лидерами на бирже практически весь месяц оставались "короткие" ГКО, на которые ежедневно приходилось в среднем около половины объема операций с госбумагами. Среди купонных облигаций наиболее активно (более 100 млн. руб. за месяц) торговались выпуски №25020, 25023, 25018 и 25022. За исключением 23-й серии, все они погашаются в 2000 г. - это самые "короткие" из госбумаг, не подпавших под реструктуризацию. На последних двух торговых сессиях марта на бирже наблюдался резкий всплеск объемов сделок с новыми инвестиционными ОФЗ-ПД серии №25030 - по 250-500 млн. руб. в день. Операции с названными облигациями составили в эти дни более трети оборота торгов, но уже в начале апреля объемы сделок с ними вернулись на прежний уровень - около 1 млн. руб. По-видимому, столь резкие колебания интереса к инвестиционным ОФЗ с нулевым купоном в конце марта объяснялись желанием некоторых участников рынка воспользоваться возможностью оплаты данными ценными бумагами налоговой задолженности за 1998 г., предусмотренной в условиях их выпуска.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО и ОФЗ в 1999 г.

Представленная на графике динамика доходности к погашению наиболее ликвидных облигаций в феврале-марте 1999 г. четко отражает изменение настроений дилеров, произошедшее в середине истекшего месяца. После 15 марта на торгах наблюдалось резкое падение процентных ставок по "длинным" госбумагам со 120 до 70-85% годовых и почти двукратное снижение доходности к погашению "коротких" ГКО. Игра на повышение котировок госбумаг в преддверии масштабных выплат по облигационному долгу длилась ровно пять торговых сессий в третью неделю марта, и уже в следующий понедельник цены ОФЗ перестали расти, а к концу месяца стали демонстрировать явную тенденцию к снижению. Ставки по купонным облигациям к началу апреля повысились до 80-100% годовых, а доходность к погашению единственной оставшейся на рынке серии ГКО замерла на уровне 30% годовых.

Доходность к погашению ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г. (для ОФЗ - эффективная доходность к погашению)

В марте были зафиксированы существенно большие, чем в предыдущем месяце, колебания котировок гособлигаций на вторичных торгах. Рост количества облигаций в обращении, подпитываемый проводимой новацией по госбумагам, в совокупности с увеличением объема процентных выплат вызывали в истекшем месяце периодические обострения имеющейся диспропорции спроса и предложения на низколиквидном рынке. Появление некоторого интереса к покупке "длинных" облигаций после продолжительного периода стагнации толкнуло резко вверх котировки госбумаг, однако как только спрос стал иссякать, цены двинулись в обратном направлении. Тем не менее важно отметить, что после описанного всплеска цены и доходности госбумаг все же не вернулись столь же быстро на прежние уровни. Очевидно, это связано с тем, что определенная часть средств - более 1 млрд. руб., полученных инвесторами при мартовских погашениях, так и не была выведена ими из торговой системы и "зависла" в ней, оказывая психологическое влияние на настроения дилеров.

Динамика котировок ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г. (ОФЗ - с учетом накопленного купонного дохода)

Частые взлеты и падения цен ОФЗ в марте, достигавшие нескольких десятков процентов за один день, могли бы принести неплохую прибыль игрокам, если бы не крайне незначительные объемы сделок с облигациями большинства выпусков. Наибольший месячный прирост котировок госбумаг среди четырех самых ликвидных серий ОФЗ, объем сделок с которыми превысил 150 млн. руб. (не считая 30-й серии, всплеск интереса к которой был весьма краткосрочным), в марте был зафиксирован у облигаций 20-го выпуска - 29%. На 26% выросли цены облигаций 18-й серии (по этим облигациям в последний день марта был выплачен купонный доход), на 17% - 22-й (лидера предыдущего месяца) и лишь на 11% - 23-й. Доход инвесторов, купивших в конце февраля бумаги "короткой" серии ГКО, погашенной в марте, составил лишь 1.3%. Средства участников рынка, вложенные в ГКО №21133, за март увеличились на 3.2%.

Прогноз

В соответствии с мартовским ростом количества гособлигаций, находящихся в обращении, составившим 31 млрд. руб. по номиналу (за счет выданных инвесторам в ходе новации новых госбумаг), с одной стороны, и произведенными в истекшем месяце значительными выплатами по госбумагам - с другой, объем погашений, предстоящих эмитенту в текущем году по выпущенным облигациям, сократился с 34.6 (на начало марта) до 32 млрд. руб. (на начало апреля). Основную часть выплат по облигационному долгу составит купонный доход по новым ОФЗ-ФД в объеме не менее 22.9 млрд. руб. По сравнению с началом марта средняя сумма выплат по ОФЗ-ФД, которые Минфин должен производить практически каждые две недели до конца июля 1999 г., выросла с 1.1 до 1.8 млрд. руб. Ближайший пик объемов выплат в размере 5.4 млрд. руб. придется на 16 июня - дату погашения второго и единственного оставшегося на рынке выпуска ГКО №21133. Купонный доход по старым, незамороженным, ОФЗ в оставшиеся месяцы 1999 г. составит наименьшую статью расходов эмитента по выплате процентов по внутренним займам - всего 3.7 млрд. руб.

График предстоящих в 1999 г. погашений (по неделям)

В соответствии с планами правительства, в апреле процедура новации по госбумагам должна быть завершена и тем инвесторам, которые не подадут заявки до установленного срока (20 апреля), могут быть предложены более жесткие условия переоформления замороженного облигационного долга. Если это произойдет, то основная часть не обмененных вовремя госбумаг окажется у нерезидентов. Причем обвинять их в нерасторопности довольно трудно - по существу они так и не получили от российской стороны исчерпывающих объяснений, каким образом могут использоваться денежные средства, получаемые в ходе новации или от продажи ценных бумаг. Очевидно, что многие иностранные инвесторы испытывают затруднение, когда просят их согласия на проведение операции переоформления облигационного долга, финансовые последствия которой до конца не ясны. Российские монетарные власти только обещают проработать проблемы налогообложения при новации госбумаг; возможности как обратной конвертации вложенных в ГКО средств нерезидентов, так и других инвестиционных вариантов использования замороженного в гособлигациях капитала все еще рассматриваются правительством и Центробанком. Поэтому можно предположить, что если до конца апреля все условия, определяющие, по крайней мере, порядок репатриации валюты нерезидентами, не будут окончательно установлены, то сроки проведения новации вновь будут продлены как минимум до начала лета.

В ближайшие месяцы одним из важнейших обстоятельств, определяющих обстановку на рынке госбумаг, может стать решение Банка России отменить (или продлить) ограничение по доходности торгуемых гособлигаций, установленное на уровне 120% годовых. Очевидно, что если всем известно, что в течение продолжительного времени котировки ОФЗ не смогут опуститься ниже определенного уровня, то покупка этих бумаг по ценам, близким к минимальным, вряд ли может оказаться убыточной. Данное положение способно заметно увеличить привлекательность приобретения даже самых "длинных" купонных облигаций и существенно оживить торговлю госбумагами. Однако если затем вдруг ограничение по доходности будет отменено, может появиться масса желающих реализовать выданные в ходе новации облигации по более низким ценам. Ситуация на торгах дестабилизируется, и после быстрого исчерпания оставшегося спроса на ОФЗ рынок впадет в продолжительный период стагнации. Заметим, что рыночная стоимость ОФЗ-ФД, оцененных исходя из доходности в 120% годовых, практически равна всей сумме предстоящих купонных выплат по данным облигациям в текущем году.

Однако, судя по прошедшим месяцам, большинство тех инвесторов, которые уже обменяли замороженные бумаги на новые ОФЗ и собираются в дальнейшем получать купонный доход по ним, вряд ли станут наращивать свои портфели госбумаг и выкупать на выплаченные проценты купонные облигации у других таких же инвесторов. И хотя сам объем денежных средств, перечисляемых эмитентом владельцам госбумаг, вполне достаточен для возобновления активной торговли гособлигациями вплоть до докризисного уровня, в ближайшее время рынок ГКО/ОФЗ практически обречен работать только в одну сторону - Минфин будет исключительно погашать старый и переоформленный долг, не размещая новых займов.

Дальнейшее существование рынка внутреннего долга будет зависеть от того, какое место для него в условиях реформирования банковской системы и возрожденного кредитования правительства Центробанком определят монетарные власти. Либо он тихо проживет несколько лет, пока из памяти инвесторов не сотрутся негативные последствия краха пирамиды ГКО, либо, решившись восстановить рыночное финансирование бюджетного дефицита, ближе к концу года Минфин все же выйдет на рынок с новыми займами, рискуя при этом столкнуться с сохранившимся недоверием потенциальных кредиторов.

Содержание номера