Финансовые рынки. Рынок ГКО/ОФЗ

В первом квартале 2003 г. процентные ставки по госбумагам продемонстрировали одно из самых значительных за последние годы снижений. Наиболее существенно они сократились в феврале: за две недели в начале месяца доходности к погашению большинства ОФЗ упали сразу на 3 процентных пункта и до конца рассматриваемого периода уже не поднимались выше уровня в 10% годовых. При этом в феврале и марте была отмечена рекордная активность дилеров на вторичных торгах – месячные объемы сделок с ГКО/ОФЗ превышали 30 млрд. руб. Как и в предыдущие годы, в марте было зафиксировано традиционное повышение процентных ставок, однако в этот раз оно было весьма незначительным и краткосрочным, и вскоре доходности госбумаг вернулись на прежние уровни и даже еще немного понизились.

В результате к началу апреля процентные ставки по ОФЗ достигли 6.2–7.7% годовых у облигаций, погашаемых в 2003 г., почти совпали – 7.9–8.1% – у облигаций, срок обращения которых истекает в 2004 г., и оказались ниже уровня 9.5% у более "длинных" ОФЗ-ФД и ОФЗ-АД.

Значительное снижение доходностей к погашению гособлигаций в первые месяцы 2003 г. произошло под давлением избыточной рублевой ликвидности, накопленной в отечественной финансовой системе. Преодоление процентными ставками важного психологического рубежа в 10% годовых – их падение даже ниже заявленных на текущий год правительством темпов инфляции (которые сами, как правило, ниже действительных), показало, что участники рынка готовы приобретать госбумаги, даже несмотря на их отрицательную реальную доходность. Своеобразным апогеем такой "всеядности" инвесторов стало вполне удачное размещение Минфином в начале марта "сверхдлинных" по сегодняшним меркам пятнадцатилетних ОФЗ-АД под доходность ниже 10% годовых.

Вместе с тем очевидно, что ни инвесторы, ни эмитент не могут быть уверены в том, что на протяжении столь длительного периода процентные ставки, как и инфляция, продержатся на столь низком уровне. Поэтому можно предположить, что значительная часть покупок госбумаг в последние месяцы была совершена с целью их дальнейшей перепродажи, причем через довольно короткий интервал времени. И пока такая спекулятивная направленность движения рынка себя оправдывала: стремительный рост котировок госбумаг, купленных даже под невысокую доходность, при дальнейшем ее снижении мог обеспечить высокую прибыль – до 10–20% в месяц.

Однако чем выше растут цены госбумаг, тем значительнее им придется снижаться. К концу марта уже все без исключения ОФЗ торговались по "чистым" ценам выше номинала (у отдельных выпусков – на 5–7 процентных пунктов). Данное положение возникло из-за того, что текущие процентные ставки по ОФЗ опустились существенно ниже уровня действующих ставок купонного дохода, предопределенных условиями выпуска госбумаг, и это несоответствие доходностей компенсировалось выходом котировок ОФЗ в область выше номинала. Заметим, что в таких условиях размещения гособлигаций по ценам, превышающим номинал, позволяют Минфину получать дополнительную выгоду в виде указанной разницы, а при погашении этих бумаг эмитенту не потребуется уплачивать необходимый в других случаях дисконт.

Существенную помощь Минфину в деле связывания свободных денежных средств оказал Центробанк, с которым в рассматриваемый период коммерческие банки стали активно заключать сделки обратного РЕПО: Банк России, как и Минфин, на аукционах продавал банкам облигации из своего портфеля с условием их обратного выкупа через определенный период, обычно равный четырем неделям. Объем этих операций в январе-марте более чем вдвое превысил объем размещений Минфина, однако сами облигации при этом не торговались на вторичном рынке – по существу, их размещение и последующий выкуп представляли собой особый вид депозита, ставка по которому определялась на аукционе.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ОФЗ в 2003 г.

Один из основных показателей рынка гособлигаций – средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению, рассчитываемая по результатам вторичных торгов, – в исследуемый период демонстрировал заметные краткосрочные колебания, но в целом следовал четко выраженной тенденции к снижению. Одно из самых резких падений данного индикатора произошло на первых торгах 2003 г. – до 11.8% годовых (с 15.1% на последних торгах 2002 г.). Однако, в отличие от предыдущего года, в январе 2003 г. дальнейшего сокращения средневзвешенной доходности ОФЗ не последовало – до февраля этот показатель совершал колебания в интервале 12–13% годовых и лишь однажды опустился до 11.4%. Отчасти такое поведение средневзвешенной доходности объяснялось преобладанием на торгах сделок с самыми "длинными" ОФЗ, ставки по которым в этом месяце менялись мало.

В феврале произошло наиболее сильное снижение показателя средневзвешенной доходности – с 12.8 до 8.7% годовых. За две недели, с 5 по 19 февраль, этот индикатор сократился почти на 3.6 процентного пункта – столь быстрого его падения за такой короткий срок на рынке не наблюдалось ни в 2002-м, ни в 2001 г. В третьей декаде месяца темпы снижения рассматриваемого показателя замедлились, а в самом его конце, после достижения минимального значения – 8.5% годовых, средневзвешенная доходность ОФЗ чуть подросла.

По итогам марта исследуемый индикатор почти не изменился – к началу апреля он понизился только на 0.3 процентного пункта. Однако в течение месяца, и особенно во второй его половине, наблюдались ощутимые колебания средневзвешенной доходности ОФЗ. Если в начале марта данный показатель не опускался ниже 8.1% годовых, но и не вырастал выше 9.1%, то в третью неделю месяца он вырос более чем на 1.5 процентного пункта – до 9.6% годовых. За этим повышением последовало очередное снижение, но, достигнув минимального в текущем году значения в 7.5% годовых, средневзвешенная доходность ОФЗ к концу месяца поднялась до 8.4%.

В условиях высокого спроса на госбумаги, в первом квартале 2003 г. Минфин смог разместить рекордное за всю посткризисную историю рынка ГКО/ОФЗ количество облигаций. В рассматриваемый период эмитент провел десять аукционов, на которых предложил инвесторам по новому выпуску ГКО и ОФЗ-АД (в начале февраля и начале марта), выпуск ОФЗ-ФД (в середине февраля), а также дополнительные транши двух серий ОФЗ-АД и трех ОФЗ-ФД. Суммарный заявленный объем эмиссии госбумаг составил 79 млрд. руб. по номиналу.

В январе состоялся только один сдвоенный аукцион, приуроченный к крупному погашению новационных ОФЗ-ФД, на котором Минфин предложил дилерам дополнительные транши ОФЗ-АД и ОФЗ-ФД. Объем эмиссии третьего транша амортизационных бумаг 46001-й серии 22 января был установлен в размере 10 млрд. руб. (два предыдущих – по 7 млрд. руб.); на момент размещения эти облигации являлись самыми "длинными" среди всех торгуемых на рынке – с погашением в 2008 г. В начале года интерес инвесторов к покупке гособлигаций был еще невысок, что показал предварительный спрос на аукционе – только 4.7 млрд. руб. (меньше половины объема выпуска); объем средств, аккумулированных в неконкурентных заявках, также был сравнительно мал – менее 200 млн. руб. (около 2 млрд. руб. в декабре, при размещении второго транша этих облигаций). По результатам аукциона инвесторам было продано 4204 млн. облигаций на сумму 4.06 млрд. руб., доходность по средневзвешенной цене составила 13.34% годовых (чуть выше, чем на вторичном рынке).

Размещение второго транша ОФЗ-ФД 27021-й серии в январе было более успешным – при объеме выпуска в 5 млрд. руб. по номиналу спрос на облигации превысил 5.3 млрд. руб. (в неконкурентных заявках – 221 млн. руб.). В результате Минфин смог разместить практически весь выпуск – 4.941 млн. облигаций, выручив за них 4.990 млрд. руб. Доходность к погашению по средневзвешенной цене по итогам аукциона равнялась 12.79% годовых.

В феврале было размещено на один выпуск облигаций больше, чем в предыдущем месяце, – Минфин предложил участникам рынка по одной серии госбумаг каждого вида: ГКО, ОФЗ-ФД и ОФЗ-АД.

Первый в текущем году, 21166-й, выпуск ГКО размещался 5 февраля. Его объем по традиции составил 5 млрд. руб., срок обращения – шесть месяцев. В отличие от трех предыдущих аукционов по продаже дисконтных облигаций, состоявшихся в октябре-декабре 2002 г., спрос на ГКО 21166-й серии более чем в полтора раза превысил заявленный объем эмиссии, достигнув 7.9 млрд. руб., при этом объем неконкурентных заявок оказался довольно высок – почти 1.5 млрд. руб. Однако доходность, на которую ориентировалось большинство дилеров, Минфин счел неприемлемой и удовлетворил только заявки с максимальными ценами. В результате объем продаж ГКО составил лишь 1.555 млн. облигаций, выручка эмитента – 1.481 млрд. руб. Все ГКО были проданы по одной цене, доходность же к погашению составила показательные 9.99% годовых.

В тот же день, 5 февраля, Минфин провел аукцион по размещению новых ОФЗ-АД 46002-й серии. Объем их эмиссии был определен в рекордно большом размере 11 млрд. руб., другими отличительными особенностями их выпуска стали полугодовые купоны (первый из них – 196 дней) и пониженные, по сравнению с остальными бумагами этого вида, ставки купонного дохода: 13% годовых – в 2003 г., 11% – в 2004–2005 гг., 10% – в 2006 г. и 9% – с 2007 по 2012 гг. Срок обращения облигаций 46002-й серии также стал рекордным – девять с половиной лет. Инвесторы проявили чрезвычайно высокий интерес к новым бумагам: предварительный спрос оказался максимальным за несколько лет – почти 20.95 млрд. руб. по номиналу, объем средств, направленных на неконкурентную покупку госбумаг, достиг 5.76 млрд. руб. В ходе аукциона Минфин отсек более двух третей объема заявок и установил цену отсечения так, что доходность к погашению ОФЗ-АД по средневзвешенной цене продаж составила 12.94% годовых – что меньше, чем доходность по более "коротким" амортизационным бумагам, зафиксированная на вторичных торгах накануне аукциона. Объем продаж ОФЗ-АД равнялся 6.672 млрд. руб. по номиналу, выручка Минфина – 5.772 млрд. руб.

Следующий аукцион, на котором инвесторам был предложен новый, 27022-й, выпуск ОФЗ-ФД, состоялся 19 февраля. Объем эмиссии данных облигаций составил 10 млрд. руб., срок обращения – три года. Как и в случае с новыми ОФЗ-АД, Минфин скорректировал величину купонных ставок по облигациям в сторону понижения. По бумагам 27022-й серии с традиционным трехмесячным купоном были установлены следующие ставки процентного дохода: первый купон в 2003 г. – 9.5% годовых, второй – 9%, все купоны в 2004 г. – 8%, в 2005 г. – 7.5%. Существенно превысив заявленный объем эмиссии, спрос на ОФЗ-ФД на аукционе достиг 16.125 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок составил 4.88 млрд. руб. Тем не менее вновь значительная часть заявок была отсечена, и в результате Минфин разместил менее 66% выпуска – 6.563 млн. облигаций – на сумму 6.453 млрд. руб. Доходность ОФЗ-ФД 27022-й серии к погашению по средневзвешенной цене понизилась до 9.89% годовых.

Результаты аукционов по ГКО/ОФЗ в 2003 г.

Наибольшее количество первичных размещений Минфин осуществил в марте. При этом в самом начале месяца в один день состоялось сразу три аукциона – по ГКО, ОФЗ-ФД и ОФЗ-АД.

5 марта инвесторам были предложены облигации очередной 21167-й серии ГКО в объеме 6 млрд. руб. с традиционным полугодовым сроком обращения. При достаточно высоком денежном спросе в 9.309 млрд. руб. (9.637 млрд. руб. по номиналу), из которых 4.047 млрд. руб. было направлено на неконкурентные покупки, Минфин, как и месяц назад, удовлетворил лишь заявки с максимальной ценой и реализовал 4.168 млн. облигаций за те же 4.047 млрд. руб. Таким образом, конкурентный объем продаж ГКО составил менее 1 тыс. облигаций, а доходность по их единой цене равнялась в точности 6% годовых.

В этот же день Минфин разместил второй транш ОФЗ-ФД 27022-й серии с заявленным объемом эмиссии в 6 млрд. руб. Спрос на эти облигации превысил 8.022 млрд. руб. по номиналу, объем неконкурентных заявок составил 3.3 млрд. руб. Минфин смог реализовать более 75% выпуска – 4.525 млн. облигаций – на сумму 4.521 млрд. руб. Доходность к погашению по средневзвешенной цене по итогам аукциона была установлена в размере 9.37% годовых (чуть меньше, чем на предыдущих вторичных торгах).

Размещение нового выпуска амортизационных бумаг с рекордным сроком обращения – до 2018 г. – не вызвало 5 марта столь большого интереса со стороны инвесторов, как аналогичное событие в феврале. Тем не менее спрос на ОФЗ-АД 46014-й серии на 2.748 млрд. руб. превысил заявленную величину эмиссии в 10 млрд. руб. по номиналу. Объем неконкурентных заявок составил почти 40% от совокупного спроса, в денежном выражении он был равен 4.887 млрд. руб. Отличительной особенностью новых ОФЗ-АД (при уже привычном полугодовом купоне) стал график погашения их номинальной стоимости: если у всех предыдущих выпусков четыре выплаты по 25% назначались на последний год перед погашением, то у столь "длинных" облигаций две первых выплаты по 25% намечены на середину срока их обращения – в 2010 г. Кроме того, Минфин вновь понизил размер ставок купонного дохода – до 10.5% годовых в 2003–2004 гг., 10% в 2005–2006 гг., 9% в 2007–2009 гг., 8% в 2010 г. и до 7% – в период с 2011 по 2018 гг. На аукционе Минфину удалось разместить значительную часть выпуска ОФЗ-АД 46014-й серии – 8.312 млн. облигаций на сумму в 8.091 млрд. руб. Доходность к погашению по средневзвешенной цене продаж была установлена на уровне 9.7% годовых.

Следующий аукцион состоялся через две недели, 19 марта. На нем Минфин предложил инвесторам приобрести облигации третьего транша ОФЗ-ФД 27022-й серии в объеме 8 млрд. руб. Превышение спроса над предложением на аукционе составило 1.418 млрд. руб. по номиналу, в неконкурентных заявках было аккумулировано чуть меньше 4.5 млрд. руб. Эмитент довольно жестко отсек около половины объема заявок, тем самым установив процентные ставки по размещавшимся облигациям на 0.2 пункта ниже, чем на вторичных торгах накануне аукциона, – доходность к погашению по средневзвешенной цене ОФЗ-ФД 27022-й серии составила 9.51% годовых. Объем продаж госбумаг на аукционе равнялся 4.907 млн. облигаций, выручка Минфина – 4.904 млрд. руб.

19 марта также был проведен аукцион по размещению облигаций второго транша ОФЗ-АД 46002-й серии. Хотя объем выпуска амортизационных бумаг (по сравнению с их первым траншем) был уменьшен до 8 млрд. руб., они не вызвали у инвесторов столь значительного интереса, как на предыдущем февральском аукционе: в марте спрос на бумаги 46002-й серии не достиг заявленного объема эмиссии, составив лишь 6.654 млрд. руб., неконкурентный спрос при этом едва превысил 1 млрд. руб. За несколько дней до аукциона процентные ставки по ОФЗ на вторичных торгах ощутимо возросли, однако Минфин вновь продемонстрировал нежелание размещать облигации под повышенную доходность – он продал дилерам только 2.604 млн. облигаций (менее трети выпуска) на сумму 2.715 млрд. руб. Данный аукцион стал первым в новейшей истории рынка ГКО/ОФЗ размещением Минфина, на котором госбумаги реализовывались по ценам, заметно превышающим номинал, – 102.778%. Доходность к погашению ОФЗ-АД 46002-й серии по средневзвешенной цене составила 9.54% годовых – таким образом, она снизилась по сравнению с предыдущим аукционом на 3.4 процентного пункта.

Итоговая выручка Минфина от первичных размещений ГКО/ОФЗ в январе составила 9.05 млрд. руб., в феврале – 13.706 млрд. руб., а в марте она достигла рекордной величины в 24.278 млрд. руб.

Аукционные продажи госбумаг Центробанком в исследуемый период имели свои особенности. Во-первых, из-за крайне короткого срока обращения этих облигаций (до заранее назначенной даты их обратного выкупа) процентные ставки по ним были невелики – даже ниже, чем у более "длинных" ГКО. Во-вторых, объемы таких операций РЕПО с Центробанком были весьма существенны: количество облигаций в одном выпуске, предлагавшемся к продаже, достигало 20 млрд. руб., а в отдельном случае даже 40 млрд. руб. Кроме того, почти половина спроса на размещавшиеся из портфеля Банка России ОФЗ была сосредоточена в неконкурентных заявках, а итоговая доля конкурентных продаж в среднем не превышала 24%. Центробанк проводил аукционы по продаже госбумаг каждую неделю – таким образом, что в день обратного выкупа облигаций, размещавшихся месяцем ранее, дилерам даже могли быть вновь предложены бумаги той же серии.

В январе на аукционах Центробанк продал 16.883 млн. облигаций (на 17.342 млрд. руб.) под доходность в среднем 9.7% годовых. В феврале, как и в предыдущем месяце, было размещено четыре выпуска ОФЗ из портфеля Центробанка, однако объемы продаж резко возросли – до 53.606 млн. облигаций (на 54.402 млрд. руб.). Если в начале февраля процентная ставка по этим операциям составила почти 8% годовых, то к концу месяца она опустилась до 5.1%.

В марте коммерческие банки приобрели на аукционах у Банка России уже 68.174 млн. облигаций (на 68.534 млрд. руб.). Процентные ставки по размещавшимся бумагам в течение месяца держались около уровня 3.5% годовых. Помимо этих сделок РЕПО в конце марта Центробанк провел один обычный (без условия обратного выкупа) аукцион по продаже ОФЗ-АД 45002-й серии. Заметим, что эти облигации обладают нестандартным графиком погашения номинальной стоимости: в первый и второй год обращения выплачивается по 20%, в третий и четвертый – по 30%. На аукционе при объеме выпуска в 9.2 млрд. руб. и спросе в 11.657 млрд. руб. участникам рынка было продано 2.787 млн. облигаций на сумму 2.963 млрд. руб. Доходность к погашению по средневзвешенной цене продаж составила 9.13% годовых.

В первом квартале 2003 г. Минфин довольно активно осуществлял доразмещения облигаций на вторичных торгах. В январе выручка от допродаж госбумаг составила 2.118 млрд. руб.; больше половины объема доразмещений пришлось на ОФЗ-АД 46001-й серии – 1.312 млрд. руб. Кроме них Минфин также реализовал на вторичных торгах ОФЗ-АД 45001-й серии и ОФЗ-ФД 27015-й и 27021-й серий.

В феврале объем доразмещений вырос в несколько раз – до 8.709 млрд. руб. Вновь около половины операций Минфина на вторичном рынке составили сделки с амортизационными бумагами: 2.439 млрд. руб. – с ОФЗ-АД 46001-й серии, 2.164 млрд. руб. – с 46002-й и лишь 28 млн. руб. – с 45001-й. Но лидером по выручке от доразмещений в феврале стали появившиеся на рынке в середине месяца облигации 27022-го выпуска ОФЗ-ФД – 3.391 млрд. руб. При этом было проведено всего одно доразмещение – на следующий день после аукциона, и в результате весь объем непроданных бумаг этой серии был исчерпан. В феврале также состоялись довольно крупные доразмещения ГКО: на 215 млн. руб. – облигаций 21165-й серии и на 472 млн. руб. – 21166-й.

Мартовская выручка от доразмещений оказалась вдвое меньше февральской – лишь 4.172 млрд. руб. В этом месяце эмитент предпочитал допродавать инвесторам облигации нового 26014-го выпуска ОФЗ-АД – объем операций с ними составил 1.67 млрд. руб. Кроме них более чем на 1 млрд. руб. были осуществлены доразмещения ОФЗ-ФД 27022-й серии и ОФЗ-АД 46001-й и 46002-й серий. Объем допродаж ГКО в марте был незначительным.

В сумме от аукционных и вторичных продаж ГКО и ОФЗ в январе Минфин выручил 11.168 млрд. руб., в феврале – 22.415 млрд. руб., а в марте установил новый для последних лет рекорд – 28.45 млрд. руб.

Структура размещения/погашения ГКО/ОФЗ в январе-марте 2003 г.

Объемы выплат по госбумагам в январе-марте 2003 г. были распределены довольно равномерно, оставаясь на уровне большинства месяцев предыдущего года. В январе Минфин перечислил инвесторам 10.517 млрд. руб., основную часть этих средств получили владельцы 27006-го выпуска новационных ОФЗ-ФД в стандартном для этих облигаций объеме 9.542 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 239 млн. руб. купонного дохода. Кроме того, в этом месяце Минфин погасил очередные купоны трех серий ОФЗ-ФД в сумме на 949 млн. руб.

В феврале размер погашений достиг локального максимума – 12.086 млрд. руб. Как и в предыдущем месяце, самыми значительными стали выплаты по новационным бумагам; в том же объеме они были произведены по облигациям 27007-й серии. Итоговый объем погашений возрос за счет выплат купонного дохода по 45001-й серии ОФЗ-АД на сумму 1.059 млрд. руб. В феврале также увеличились купонные платежи по ОФЗ-ФД – до 1.246 млрд. руб.

В марте объем погашений сократился до 9.778 млрд. руб. Самым крупным их них стало погашение ГКО 26161-й серии на сумму в 6.813 млрд. руб. Купонные выплаты по ОФЗ-ФД в этом месяце возросли до 1.714 млрд. руб., а по ОФЗ-АД – сократились до 945 млн. руб. Помимо активно торгуемых сегодня госбумаг, в середине марта состоялось погашение полузабытых ОФЗ-ПД 26001-й серии в объеме 148 млн. руб., а также выплачиваемых раз в год купонов по этому и еще двум выпускам ОФЗ-ПД в сумме на 154 млн. руб.

В течение первого квартала 2003 г. чистая выручка эмитента оставалась положительной. Однако если в январе она составила лишь 651 млн. руб., то в феврале взлетела до максимального за последние годы значения в 10.329 млрд. руб. В марте же благодаря возросшей эмиссии госбумаг этот рекорд был побит – Минфин смог привлечь в бюджет с рынка ГКО/ОФЗ 18.672 млрд. руб. (Следует отдельно упомянуть не учитывавшиеся при этом выплаты по ряду нерыночных ОФЗ, составившие, по данным Минфина, в январе 564 млн. руб., в феврале – 1.457 млрд. руб. и в марте – 1.202 млрд. руб.)

Масштабная эмиссия гособлигаций в первом квартале 2003 г. привела к значительному росту количества ГКО/ОФЗ, находящихся в обращении. Каждый месяц число размещенных облигаций заметно превосходило число погашенных: в марте, к примеру, было выпущено в четыре раза больше госбумаг, чем вышло из обращения. В дополнение к этому, представленный на рынке облигационный долг был увеличен за счет включения в него облигаций 45002-й серии – как проданных Центробанком, так и находящихся в его портфеле. Как и во второй половине 2002 г., в начале текущего наблюдался стремительный рост части облигационного долга, выраженного сравнительно новым видом госбумаг – ОФЗ-АД, в то время как количество традиционных ГКО почти не менялось.

Наименьшее изменение объема долга по ГКО/ОФЗ было отмечено в январе – он повысился только на 1.747 млрд. руб. (0.8%). При этом количество ОФЗ-ФД несколько сократилось, а ОФЗ-АД – увеличилось. В феврале данный показатель вырос сразу на 29.194 млрд. руб. (13.3%) и, таким образом, поставил новый рекорд темпов своего роста. В этом месяце увеличилось число гособлигаций всех видов, но безусловным лидером стали ОФЗ-АД – их прирост составил 26 млрд. руб. В марте объем долга повысился на максимальную в абсолютном выражении величину 30.874 млрд. руб., однако относительное его приращение оказалось все же чуть меньше февральского – 12.5%. В начале весны на 2.64 млрд. руб. сократилось количество торгуемых ГКО, число ОФЗ-ФД увеличилось на 10.657 млрд. руб., а ОФЗ-АД – на 23.005 млрд. руб. В итоге к 31 марта объем облигационного долга по ГКО/ОФЗ вырос до 278.824 млрд. руб. (с 217.008 млрд. руб. на конец 2002 г.), из которых:

Активность участников рынка на вторичных торгах в рассматриваемый период была весьма неравномерной. Наиболее вяло торговля госбумагами проходила в январе – объемы сделок с ГКО/ОФЗ в течение месяца не поднимались выше 1.5 млрд. руб., а без учета доразмещений – и до 820 млн. руб. Только в самом начале года дилеры проявили некоторый интерес к совершению сделок с гособлигациями, в дальнейшем объемы операций с ГКО/ОФЗ демонстрировали тенденцию к снижению. Итоговый оборот торгов в январе составил 12.128 млрд. руб. (без доразмещений – 9.703 млрд. руб.). В последний раз более низкий биржевой оборот был зафиксирован в августе 2002 г. Показатель среднедневного объема сделок в январе равнялся 606 млн. руб. (485 млн. руб.).

В феврале интенсивность торговли возросла более чем втрое – объем сделок за месяц взлетел до 38.485 млрд. руб. (без учета операций Минфина – 29.776 млрд. руб.). Однако в самом начале февраля исследуемый показатель упал до одного из самых низких своих значений – 158 млн. руб. за день. Вслед за этим он довольно быстро вырос и в дальнейшем не опускался ниже 650 млн. руб. Своих максимумов оборот торгов достигал в послеаукционные дни: 6 февраля он поднялся до 2.076 млрд. руб., а 20 февраля возрос до рекордных 8.428 млрд. руб. (4.841 млрд. руб.). После этого в период до конца месяца активность дилеров постепенно уменьшалась, за исключением единственного случая, когда оборот торгов достиг 3.5 млрд. руб. В среднем за день в феврале участники рынка покупали/продавали облигаций на 2.026 млрд. руб. (1.567 млрд. руб.).

Объемы операций с госбумагами на вторичных торгах в марте изменялись без четко выраженной тенденции. И в первой, и во второй половине месяца они то опускались к уровню 500 млн. руб. в день, то поднимались значительно выше 1 млрд. руб. Как и в феврале, максимальных значений объемы сделок достигали в дни, следующие за аукционами: 6 марта – почти 4 млрд. руб., 20 марта – более 5.6 млрд. руб. (при этом в указанные дни не проводились доразмещения). В итоге в марте объем операций с ГКО/ОФЗ сократился до 31.127 млрд. руб. (26.955 млрд. руб.), причем среднедневный оборот торгов – 1.556 млрд. руб. (1.348 млрд. руб.) – уменьшился почти на четверть.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО/ОФЗ в 2002 г.
(без учета операций Минфина)

В первом квартале 2003 г. в структуре оборота вторичных торгов по госбумагам (рассматриваемой без учета операций Минфина) был зафиксирован заметный сдвиг, отразивший изменение отношений участников рынка к торговле тем или другим видом гособлигаций. Если в январе, как и в два предыдущих месяца, основной объем сделок заключался с ОФЗ-АД – на них приходилось почти 60.5% оборота торгов, а на ОФЗ-ФД и ГКО – соответственно лишь 31.9 и 5.1%, то в феврале и марте наиболее многочисленная группа ОФЗ-ФД восстановила свои позиции, потеснив ОФЗ-АД на второе место. Так, в феврале доля операций с ОФЗ-ФД возросла до 54.6%, а с ОФЗ-АД – сократилась до 36.7%. Торговля ГКО в этом месяце составила 8.6% от общего оборота торгов по всем госбумагам.

В марте достигнутое соотношение укрепилось: дилеры предпочитали совершать сделки с ОФЗ-ФД, на которые пришлось 59.1% объема операций на вторичных торгах; доля сделок с амортизационными бумагами также немного повысилась – до 37.3%. В начале весны значительно ослаб интерес участников рынка к совершению сделок с ГКО: оборот по ним упал до 3.2%.

В самой крупной по объему эмиссии группе ОФЗ-ФД прослеживалась тенденция к увеличению заинтересованности дилеров к совершению сделок с более "длинными" бумагами, подкрепленная появлением на рынке новых облигаций с погашением после 2004 г. Тем не менее основной объем сделок с ОФЗ-ФД все же приходился на сравнительно "короткие" бумаги – так, в январе более половины оборота – 52% – пришлось на облигации, погашаемые в 2003 г., а на ОФЗ со сроком обращения до 2005 г. и более – менее 10%.

В феврале доля последних увеличилась до 15%, кроме того, предпочтения участников торгов сместились от самых "коротких" в группу бумаг с погашением в 2004 г. – более 50%. В марте на место лидера вновь вышли ОФЗ-ФД, срок обращения которых истекает в нынешнем году, – на них пришлось более 49% оборота торгов по этому виду бумаг. Вместе с тем доля сделок с самыми "длинными" ОФЗ-ФД в марте вновь возросла – до 25%.

Среди отдельных выпусков гособлигаций (рассматриваемых без учета доразмещений) лидирующие позиции по объему сделок в первом квартале 2003 г. (как, впрочем, и в четыре последних месяца 2002 г.) занимал 45001-й выпуск ОФЗ-АД. В январе оборот торгов по облигациям этой серии достиг 1.731 млрд. руб., в феврале он увеличился более чем в четыре раза – до 6.993 млрд. руб., а в марте упал до 4.167 млрд. руб., уступив первое место 46001-й серии с показателем в 5.293 млрд. руб.

По итогам января ни одному из выпусков гособлигаций, кроме двух указанных серий ОФЗ-АД и 27015-й серии ОФЗ-ФД, не удалось продемонстрировать объем сделок свыше 1 млрд. руб. Более того, оборот торгов по каждой из остальных серий ОФЗ-ФД не превышал 700 млн. руб. Среди ГКО в этом месяце наиболее активно торговались бумаги 21165-й серии, объем операций с которыми составил 243 млрд. руб.

В феврале по показателю месячного объема сделок обозначился значительный, более чем трехкратный, разрыв между тремя выпущенными к тому времени сериями ОФЗ-АД и всеми остальными облигациями. Если оборот по амортизационным сериям превосходил 4.3 млрд. руб., то по ОФЗ-ФД или ГКО он не превышал 1.4 млрд. руб. Объем операций более чем на 1 млрд. руб. в этом месяце был зафиксирован только у четырех серий ОФЗ-ФД: 27008, 27013, 27015 и 27018-й. В секторе ГКО в феврале выделились размещенные недавно облигации 21166-й серии с объемом сделок в 974 млн. руб.

В марте разница в оборотах торгов между отдельными выпусками облигаций разных видов была менее значительной. Наименьший среди ОФЗ-АД показатель – 2.11 млрд. руб. – был отмечен у бумаг 46002-й серии, наибольший среди остальных облигаций – 1.566 млрд. руб. – у выпущенных в нынешнем году ОФЗ-ФД 27022-й серии. Кроме них объем сделок более чем в 1 млрд. руб. продемонстрировали облигации 27009-й и 27011-й серий ОФЗ-ФД. Среди ГКО на первое место вновь вышли бумаги 21165-й серии, оборот по которым равнялся 241 млн. руб.

Изменения доходностей к погашению отдельных выпусков гособлигаций в январе и феврале имели четко выраженную понижательную тенденцию; только в марте сокращение процентных ставок приостановилось, однако, несмотря на их существенные колебания, по итогам этого месяца у большинства госбумаг также было зафиксировано уменьшение данного показателя.

В январе снижение доходностей к погашению ОФЗ-ФД в среднем составило 1.9 процентного пункта, при этом наиболее быстро сокращались ставки по "коротким" бумагам: у облигаций с погашением в 2003 г. они уменьшились на 2.3–2.8 пункта – до 10.2–12.5% годовых. Доходности к погашению ОФЗ-АД заметно понизились – почти на 1 процентный пункт – только в самом начале января, большую же часть месяца они держались на уровне 13% годовых. Наибольшее снижение в начале года показали ставки по ОФЗ-ФД 27012-й серии – более 2.8 процентного пункта; медленнее других уменьшалась доходность ОФЗ-ФД 27018-го выпуска – менее 0.8 пункта. Доходность к погашению наиболее активно торговавшихся в январе ГКО 21165-й серии понизилась на 2.8 процентного пункта – до 10.3% годовых.

Как уже отмечалось выше, в феврале на торгах по ГКО/ОФЗ наблюдалось одно из самых стремительных за последние годы падений процентных ставок. Доходности к погашению ОФЗ-ФД в этом месяце понизились в среднем боле чем на 3.3 процентного пункта и достигли уровней 6.2–9.9% годовых. Наибольшее снижение процентных ставок в этой группе бумаг было отмечено у двух самых "коротких" (погашаемых в конце мая – начале июня 2003 г.) выпусков гособлигаций: у 27008-й серии ОФЗ-ФД доходность к погашению упала почти на 4 процентных пункта, у 27009-й – более чем на 4.2 пункта. Медленнее остальных уменьшались ставки по 27014-й серии ОФЗ-ФД – за месяц они сократились лишь на 2.3 процентного пункта. Снижение доходностей к погашению у трех выпусков ОФЗ-АД в феврале происходило весьма синхронно, ставки по облигациям этого вида практически совпадали: в среднем они уменьшились, так же как и у ОФЗ-ФД, на 3.3 пункта – до 9.6–9.7% годовых. Всеобщее падение доходностей к погашению затронуло и ГКО: у облигаций 21165-й серии оно составило 4.5 пункта, у размещенных в этом месяце бумаг 21166-й серии – 3.8 пункта. В результате к концу февраля ставки по отдельным выпускам дисконтных облигаций опустились ниже уровня 6% годовых.

Доходность к погашению ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в январе-марте 2003 г.

В первой половине марта снижение процентных ставок продолжилось, у отдельных выпусков оно даже превысило 1 пункт. Однако в начале второй половины месяца в течение нескольких торговых сессий доходности к погашению ОФЗ поднялись до, а у некоторых серий – и выше уровня конца февраля. Затем последовало некоторое снижение ставок, и в конце месяца они стабилизировались на достигнутых рубежах. По итогам марта доходности к погашению ОФЗ-ФД в среднем уменьшились на 0.3 процентного пункта – до 6.2–9.35 годовых. Максимальное снижение ставок – почти на 1.9 пункта – было зарегистрировано у не самых активно торгуемых бумаг 27014-й серии; доходности к погашению "коротких" ОФЗ-ФД 27009-го выпуска, напротив, выросли на 0.5 пункта. Сокращение ставок по ОФЗ-АД в среднем оказалось чуть меньшим, чем по ОФЗ-ФД, однако у размещенных в начале месяца облигаций 26014-й серии оно достигло 0.5 пункта. В секторе ГКО рост процентных ставок во второй половине марта вывел доходности на уровень выше 6% годовых, но затем они вновь опустились ниже указанного значения. В результате снижение доходностей к погашению, к примеру, у облигаций 21165-й серии составило почти 0.3 процентного пункта.

В первом квартале 2003 г., особенно в феврале, на вторичных торгах по ГКО/ОФЗ наблюдался рекордный рост котировок, позволявший участникам рынка осуществлять высокодоходные операции. Так, в январе прирост цен ОФЗ-ФД в среднем составил почти 2.3% (27% в простом годовом исчислении), что существенно больше, чем в ноябре и декабре 2002 г. Максимальное увеличение котировок – на 3.2% (38.5%) – было отмечено у облигаций 27018-й серии ОФЗ-ФД, кроме них более чем на 3% выросли цены бумаг 27012-й серии. На минимальную величину среди ОФЗ-ФД – 1.1% (13.4%) – повысились котировки самых "коротких" облигаций 27007-го выпуска. Значительный прирост цен – более чем на 3% – также был зафиксирован у обоих серий ОФЗ-АД; у более "длинной" из них, 46001-й, он оказался максимальным среди всех гособлигаций в марте – почти 6.7% (44.2%). Повышение котировок ГКО в этом месяце составило в среднем 1.8% (22.1%) при максимуме в 2.4% (28.3%), достигнутом облигациями 21165-й серии.

В феврале прирост котировок отдельных выпусков гособлигаций был настолько стремительным, что в некоторые недели он превосходил предыдущие месячные достижения. Так, повышение цен ОФЗ-ФД в среднем равнялось 3.7% (44.6%), максимальное же значение рассматриваемого показателя – более 7% (84.1%) – вновь было зафиксировано у облигаций 27018-й серии. Следом за ними шли бумаги 27021-й серии, у которых рост котировок обеспечил почти 6.8% (76.4%) прибыли. Кроме этого, свыше 5.1% (61.3%) дохода смогли получить владельцы облигаций 27013-й серии ОФЗ-ФД. Но все эти показатели меркнут перед рекордами, установленными ОФЗ-АД: прирост котировок облигаций размещенного в начале месяца 46002-го выпуска в марте достиг почти 19.3% (231.4%)! Только в первые три недели обращения цены этих бумаг повышались не менее чем на 5% в каждую. На втором месте оказались бумаги 46001-й серии – 12.5% (150%), третье, с результатом в 8.5% (102.4%), заняли облигации 45001-й серии. Среди ГКО выделился 21166-й выпуск, котировки которого после аукциона поднялись почти на 2.2% (26.3%), а максимальную прибыль в секторе дисконтных гособлигаций принесли вложения в 21165-й выпуск – 2.5% (30.2%).

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок в январе-марте 2003 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Мартовское повышение цен явилось наименее впечатляющим: ОФЗ-ФД в среднем выросли лишь чуть более чем на 1% (12.5%). Наибольший прирост котировок среди них – 3.9% (108.5%) – был отмечен у облигаций 27014-й серии; он оказался столь значительным только потому, что на последних торгах февраля цены этих бумаг (от которых и производится расчет месячной доходности вложений в госбумаги) неожиданно упали почти на 2%. Выше среднего в марте оказался прирост стоимости облигаций 27021-й серии – почти на 1.5% (17.4%), кроме них более чем на 1.2% выросли цены бумаг 27022-й и 27017-й серий. Минимальное значение исследуемого показателя было зафиксировано у ОФЗ-ФД 27009-го выпуска – чуть более 0.3% (4%). Лидирующие позиции среди ОФЗ-АД заняли появившиеся в марте на рынке облигации 46014-й серии, обеспечившие после их покупки на аукционе к концу месяца доход почти в 3.8% (45.2%). Облигации 46002-го выпуска, поставившие рекорд в феврале, в марте принесли своим владельцам только 1.5% (18.1%) прибыли. В секторе ГКО в этом месяце не было ярко выраженного лидера – прирост котировок дисконтных облигаций в среднем составил немногим более 0.5% (6.1%).

Прогноз

Объемы погашений в ближайшие три месяца распределились следующим образом: на апрель придется локальный минимум выплат по госбумагам – 8.235 млрд. руб., в мае Минфину предстоит осуществить погашения на 14.606 млрд. руб., в июне – на 12.205 млрд. руб. Низкий объем выплат в апреле объясняется отсутствием погашений крупных выпусков ОФЗ; как и в марте, основной платеж будет произведен в этот период по ГКО: из обращения выйдут два выпуска дисконтных облигаций объемом около 3.7 млрд. руб. каждый.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2003 г.

Рост сумм выплат по госбумагам в мае связан с крупным погашением очередного выпуска новационных ОФЗ-ФД на 9.542 млрд. руб. по номиналу, а также со значительными купонными выплатами по ОФЗ-ФД в объеме 2.217 млрд. руб., который превышает аналогичные платежи в январе-марте. Кроме того, на май запланированы погашение одного выпуска ГКО на 1.788 млрд. руб. и купонные платежи по ОФЗ-АД в размере 1.059 млрд. руб.

В июне выплаты по госбумагам сложатся из еще одного погашения новационных ОФЗ-ФД в стандартном объеме, купонных выплат по этому виду облигаций на сумму 1.714 млрд. руб. и погашения купонного дохода по ОФЗ-АД на 949 млн. руб. На второе полугодие 2003 г., по данным на начало апреля, запланированы погашения на 59.424 млрд. руб., из которых 33.872 млрд. руб. придутся на ОФЗ-ФД и 6.806 млрд. руб. – на купоны по ним. Примечательным может стать августовское погашение части номинальной стоимости у ОФЗ-АД 45002-й серии, размещенных Центробанком, на сумму 1.84 млрд. руб. В целом же в 2003 г. график выплат примерно повторяет прошлогодний – минимальный объем погашений в 2.11 млрд. руб. запланирован на декабрь, а до этого средний месячный объем выплат будет составлять 11.5 млрд. руб.

Очевидно, что у Минфина в текущем году не возникнет трудностей с платежами по облигационному долгу; при этом если эмитент, что вполне вероятно, будет и дальше расширять выпуск госбумаг, то он сможет не только рефинансировать погашения, но и привлечь значительные средства в бюджет. Наличие покупателей, готовых приобретать долгосрочные и низкодоходные облигации, поможет Минфину постепенно перераспределить облигационный долг, увеличив его дюрацию.

Однако, по мере снижение процентных ставок по госбумагам, все более актуальным становится вопрос о том, до какого уровня они могут опуститься. События последних месяцев продемонстрировали, что показатели инфляции перестали быть ориентиром для участников рынка. Избыток свободных денежных ресурсов вынуждает их владельцев размещать свои средства практически под любую номинально положительную доходность, государственные же облигации при этом по-прежнему остаются одним из самых надежных, а во многих случаях – и достаточно ликвидных среди всех инструментов финансовых рынков.

Поэтому если спрос на госбумаги в ближайшие месяцы не будет ослабевать, то процентные ставки по ним могут понизиться с сегодняшних 7–9% годовых и до 5–7%, и даже еще ниже. Вместе с тем несомненно, что чем больше опустится доходность госбумаг, тем вероятнее и значительнее будет ее последующее повышение. Можно предположить, что в течение 2003 г. на торгах будут наблюдаться несколько этапов уменьшения процентных ставок, перемежаемых периодами коррекции – их небольшого роста, который, однако, не будет перекрывать предыдущего снижения.

Рынок ГКО/ОФЗ в январе-марте 2003 г.

Прогноз