Рынок ГКО/ОФЗ в 2001 г.

2001 год можно охарактеризовать как год восстановления одной из основных функций рынка ГКО/ОФЗ - размещения облигационных займов. Напомним, что возрождение рынка внутреннего долга после кризиса 1998 года проводилось монетарными властями постепенно. Стремясь избежать повторения прошлых ошибок, в истекшие годы Минфин и Центробанк по существу выстраивали новый рынок гособлигаций, гораздо более консервативный и менее динамичный, чем в первые пять лет его развития. Так, в 1999 г. была переоформлена большая часть замороженного долга, восстановлена биржевая торговля госбумагами, однако в тех условиях возобновление рыночного размещения гособлигаций было еще неосуществимо. Более благоприятные условия для новых эмиссий сложились в 2000 г.: с одной стороны, проводимая монетарными властями политика изменила отношение инвесторов к заемщику, сгладив негативные последствия кризиса 1998 года, с другой - развивающийся финансовый рынок стал испытывать потребность в надежных краткосрочных инструментах. Тем не менее в предыдущем году Минфин ограничился размещением лишь пяти рыночных выпусков ГКО в сумме на 13.2 млрд. руб. по номиналу.

В 2001 г. эмиссионная политика Минфина претерпела заметные изменения - объем выпуска гособлигаций был существенно увеличен, аукционы стали проводиться каждый месяц, инвесторам были предложены новые виды госбумаг. Можно выделить несколько предпосылок расширения эмиссии ГКО/ОФЗ в 2001 г. Во-первых, усиление доверия участников рынка к эмитенту: инвесторы уже не сомневались в том, что в ближайшие годы Минфин сможет четко исполнять все обязательства по облигационному долгу, а новые займы не приведут к его резкому росту. Во-вторых, востребованность новых выпусков госбумаг со стороны отдельных владельцев ГКО/ОФЗ. Поскольку в прошедшем году состоялось несколько крупных погашений "старых", незамороженных серий гособлигаций, а также самое масштабное за всю историю исследуемого рынка погашение новационных ОФЗ 30-й серии, и Минфину, и части дилеров - тем, кто не стремился сокращать свои портфели госбумаг - было выгодно реинвестировать полученные средства в новые выпуски. В-третьих, в 2001 г. установился приемлемый для эмитента уровень процентных ставок. В период возрождения и стабилизации рынка ГКО/ОФЗ - и в 1999-м, и в 2000 гг. - на вторичных торгах наблюдалось значительное снижение доходности гособлигаций к погашению. В результате к началу 2001 г. процентные ставки по госбумагам вплотную приблизились к темпам инфляции, что само по себе существенно замедлило их дальнейшее движение вниз, а Минфин получил возможность осуществлять сравнительно недорогие заимствования на внутреннем рынке.

Вместе с тем, хотя эмиссия гособлигаций в 2001 г. была заметно увеличена, на рынке действовали и ряд сдерживающих факторов, ограничивавших объемы выпуска новых госбумаг. Главным из них, ставшим основой политики внутренних заимствований Минфина в посткризисные годы, явилось стремление не допустить характерного для предыдущего периода рефинансирования погашений за счет выпуска новых облигаций, что фактически вызывало неконтролируемый рост пирамиды госдолга. Таким образом, лишь часть выплат по облигационному долгу могла быть профинансирована за счет выручки от новых эмиссий, остальные средства для погашений изыскивались из других источников. При этом важной целью было не только не допустить роста объема долга по ГКО/ОФЗ, но и по возможности сократить его. Конечно, эту схему было бы трудно осуществить в случае дефицитного бюджета, однако в последние годы ситуация с его пополнением складывалась весьма благоприятно для правительства, а превышение доходов над расходами позволяло Минфину, в том числе, производить погашения облигаций в существенно больших объемах, чем привлекать средств от новых заимствований.

Другим обстоятельством, ограничившим объемы эмиссии гособлигаций, особенно во второй половине 2001 г., стало падение спроса на них по мере снижения их доходностей к погашению. Неуклонное сокращение процентных ставок по госбумагам, продолжавшееся, хотя и не столь быстрыми темпами, как в предыдущие годы, привело к тому, что инвесторы стали проявлять заметно меньший интерес к новым низкодоходным облигационным займам. Так, в сентябре 2001 г. Минфину даже пришлось признать несостоявшимся очередное размещение ОФЗ-ФД и впоследствии отказаться от выпуска облигаций этого вида (не считая операции обмена инвестиционных ОФЗ 30-й серии). Снижение спроса отразилось и на краткосрочных ГКО, последнее стандартное размещение которых в октябре оказалось одним из самых малорезультативных.

Всего по бюджетному плану на 2001 г. Минфин намеревался осуществить выпуск ГКО и ОФЗ более чем на 60 млрд. руб. по номиналу. В действительности именно эта величина и была достигнута - суммарный объем эмиссии гособлигаций в истекшем году составил 60.417 млрд. руб. при заявленном объеме выпуска в 80 млрд. руб. При этом более 80% госбумаг было размещено на аукционах, на вторичных торгах было допродано 11.798 млн. облигаций. Хотя первоначально предполагалось, что объемы выпуска ГКО и ОФЗ будут примерно равны, Минфину пришлось заметно отступить от этой пропорции - в итоге реализация дисконтных бумаг более чем втрое превысила продажи купонных облигаций. Объемы их эмиссии оказались равны, соответственно, 45.506 и 14.911 млрд. руб. по номиналу.

По характеру эмиссии гособлигаций 2001 год можно разделить на три основных периода.

Первый, с января по май, отличался выпуском исключительно ГКО, которые размещались по одной-две серии в месяц. Минфин предлагал инвесторам в основном бумаги с объемом выпуска в 3 млрд. руб. по номиналу и сроком обращения в полгода (до этого, в 2000 г., наиболее "длинные" рыночные ГКО выпускались на три месяца), однако были и исключения. Так, в конце февраля состоялось размещение четырехмесячных ГКО, а во второй половине марта эмитент решился выпустить годовые дисконтные облигации. До апреля все аукционы проходили довольно успешно для эмитента - спрос стабильно превышал заявленный объем эмиссии, и Минфин реализовывал в среднем более 80% облигаций. Тем не менее, из-за того что в конце зимы - начале весны на рынке господствовала тенденция к росту процентных ставок, эмитенту пришлось мириться с тем, что годичные облигации были размещены под доходность выше 20% годовых, а другие мартовские ГКО - почти под 17%, что на 3 процентных пункта выше, чем у февральских.

Особым характером было отмечено апрельское размещение ГКО. На единственном в этом месяце аукционе эмитент довольно жестко продемонстрировал участникам рынка новые ориентиры в уровнях процентных ставок. При довольно высоком объеме поданных на него заявок Минфин без колебаний отсек неприемлемые для себя предложения инвесторов и реализовал лишь четверть выставленных на продажу гособлигаций по ставке в 16.5% годовых. В дальнейшем нереализованные облигации были выкуплены крупными инвесторами на вторичных торгах под еще более низкую доходность.

На майском аукционе ГКО, впервые в посткризисную историю рыночных размещений госбумаг столкнувшись с недостаточным спросом на них, Минфин все же смог реализовать почти две трети выпуска и при этом понизить стоимость заимствований до 14.9% годовых.

Следующий период продолжался в течение трех летних месяцев, в которые эмитент стал предлагать инвесторам наряду с одним выпуском ГКО еще и выпуск многолетних ОФЗ-ФД. В июне-августе Минфин действовал по одной схеме: в начале месяца размещались ОФЗ-ФД объемом в 5 млрд. руб. по номиналу, в конце - ГКО на 4 млрд. руб. (в августе - на 5 млрд. руб.). Все выпущенные купонные бумаги должны быть погашены в 2004 г., однако в разные сроки: самые "короткие" ОФЗ-ФД 15-й серии - в начале февраля 2004 г. (срок их обращения составит 910 дней), самые "длинные" 14-й серии - в середине декабря (1253 дня).

Как и у новационных ОФЗ-ФД, на которые была обменена большая часть замороженного в 1998 г. облигационного долга (и в отличие от более поздних бумаг этого вида - 27012-й серии), периодичность выплат купонного дохода у новых многолетних облигаций была установлена один раз в три месяца. Однако, по-видимому стремясь повысить привлекательность новых ОФЗ-ФД для инвесторов, а также исходя из текущих представлений о возможных значениях рыночных процентных ставок на ближайшие годы, Минфин несколько скорректировал величины фиксированных выплат по данным бумагам. В соответствии с условиями их выпуска размер купонного дохода в 2001 г. составил 16% годовых, в 2002 г. - 14%, в 2003-2004 гг. - 12% (у новационных ОФЗ-ФД - соответственно 20, 15 и 10% годовых). Таким образом, сокращение уровня купонных ставок у новых бумаг оказалось более плавным, а уже с осени 2002 г. доход по этим ОФЗ-ФД будет наибольшим среди всех облигаций данного вида.

Первый аукцион по размещению столь долгосрочных гособлигаций вызвал повышенный интерес у участников рынка. Хотя предварительный спрос на ОФЗ-ФД 13-й серии значительно превысил объем эмиссии, из за существенного разброса цен в поданных заявках Минфину пришлось удовлетворить менее трети их них. Ему было важно продемонстрировать дилерам, что приемлемым для эмитента по трехлетним бумагам является уровень процентных ставок в 19.5% годовых - и не выше. В результате на аукционе было реализовано лишь около 40% предложенного объема выпуска новых бумаг, что, впрочем, было характерно и для размещений ОФЗ в период стабильного развития рынка ГКО/ОФЗ в 1997 г.

Последующие же аукционы по размещению ОФЗ-ФД были восприняты участниками рынка с меньшим энтузиазмом. Спрос на новые облигации оказывался ниже предложения - к примеру, у бумаг 14-й серии он не достиг и половины заявленного объема эмиссии; в результате на июльском аукционе было реализовано минимально возможное для признания его состоявшимся количество облигаций - чуть более 20% выпуска. Доходность к погашению у этих более "длинных" ОФЗ-ФД 14-й серии была установлена в размере 19.92% от номинала, у "коротких" же августовских бумаг 15-й серии она опустилась до 18.93%.

При размещении ГКО, напротив, был отмечен рост спроса на аукционах: если в июне он не достигал объема эмиссии, то в июле и августе превысил его. Вероятно, это было связано с тем, что в летний период Минфин предлагал более "короткие" ГКО со сроком обращения от четырех до пяти месяцев. Стоимость заимствований по ним составила для эмитента 15.96% годовых в июне и 14.93% в июле и августе.

Третий период, продолжавшийся с сентября до конца 2001 г., характеризовался снижением спроса на гособлигации, сокращением эмиссии обычных ГКО/ОФЗ и концентрацией усилий монетарных властей на решении проблемы погашения крупнейшего выпуска новационных бумаг - инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии. В сентябре, как и в летние месяцы, Минфин намеревался разместить вначале один выпуск ОФЗ-ФД, за ним одну серию ГКО. Однако, как упоминалось выше, аукцион по продаже ОФЗ-ФД из-за неудовлетворительного спроса был признан несостоявшимся. Вероятно, инвесторов не устроило увеличение объема эмиссии новых ОФЗ-ФД до 6 млрд. руб., а срока их обращения - почти до четырех лет. Минфин же не согласился выпускать новый заем под доходность выше 18% годовых. Последовавшее через неделю размещение ГКО было более результативным: пятимесячные бумаги были проданы под доходность 13.9% годовых, но были реализованы менее чем наполовину от заявленного объема выпуска.

В октябре Минфин отказался от попыток размещения ОФЗ и ограничился лишь выпуском ГКО, который, впрочем, также не привлек более или менее серьезного внимания инвесторов. Спрос на шестимесячные бумаги 155-й серии ненамного превысил половину предложенного объема эмиссии в 5 млрд. руб., и по итогам аукциона дилерам была продана лишь четверть выпуска по ставке 14.03% годовых.

В ноябре и декабре 2001 г. Минфин решил вообще отказаться от обычных размещений гособлигаций, предложив взамен участникам рынка специальный механизм обмена облигационного долга по инвестиционным ОФЗ 30-й серии на новые госбумаги. Напомним, что 15 декабря должно было состояться погашение ОФЗ-ПД 30-й серии в объеме 31.967 млрд. руб. (почти 1.1 млрд. долл.). Выпущенные в ходе обмена части замороженного в 1998 г. облигационного долга по ГКО/ОФЗ, эти бумаги предназначались для использования в инвестиционных целях, а также для оплаты налоговых задолженностей. Вероятно, монетарные власти рассчитывали, что за несколько лет существенное число этих бумаг будет зачтено предполагавшимся образом и ко дню погашения их количество в обращении сократится. Однако, в том числе и из-за задержек с разработкой и утверждением порядка специального применения данных ОФЗ, их владельцы проигнорировали предложенные возможности использования инвестиционных бумаг, и к моменту погашения практически все ОФЗ-ПД 30-й серии так и остались в портфелях инвесторов.

Предложенная схема обмена инвестиционных ОФЗ напоминала новацию долга, замороженного в 1998 г., когда он был поделен на неравные части, меньшая из которых была переведена в "короткие" ГКО, а большая - в многолетние ОФЗ-ФД. Однако если в 1998-1999 гг. переоформление гособлигаций осуществлялось в добровольно-принудительном порядке, а основные его условия, такие как оценка стоимости госбумаг, определялись самими монетарными властями, то в этот раз было решено придать обмену более рыночный характер. Процедура состояла из двух шагов: вначале все желающие могли подать заявки на досрочное погашение ОФЗ-ПД 30-й серии по заранее объявленным ценам, затем за вырученные средства (и только за них) приобрести на аукционе новые облигации. Сама форма проведения аукционов была стандартной - исходя из объема неконкурентных и конкурентных заявок, а также уровня цен в последних, Минфин определял цену отсечения. Но, в отличие от обычных размещений, итоги аукциона и досрочного выкупа подводились одновременно, и в случае неудовлетворенных заявок обеспечивавшие их денежные ресурсы не возвращались инвесторам, а соответствующее количество инвестиционных ОФЗ считалось не выкупленным. Поскольку реальных денег при досрочном погашении владельцы госбумаг не получали, а на аукционе не затрачивали, во всей этой процедуре рублевые средства играли лишь виртуальную роль и, по существу, инвесторы покупали одни облигации за другие.

Первоначальный план Минфина состоял в выпуске для этой операции в ноябре "длинных" ОФЗ-ФД и "коротких" ГКО в пропорции 2:1. Объем эмиссии ОФЗ-ФД 16-й серии со сроком погашения в августе 2003 г. был установлен в 12 млрд. руб. По сравнению с предыдущими эмиссиями облигаций этого вида Минфин скорректировал доходность новых бумаг - увеличил ставку купонного дохода в 2002 г. с 14 до 15% годовых. Однако оказалось, что эмитент переоценил интерес инвесторов к этим облигациям: при объеме поданных на аукцион заявок в 8.265 млрд. руб. по номиналу Минфин разместил лишь 5.634 млн. облигаций под доходность несколько выше рыночной - 15.25% годовых.

Через неделю для обмена инвестиционных ОФЗ были предложены ГКО 156-й серии с объемом эмиссии в 6 млрд. руб. и сроком обращения до середины июля 2002 г. (почти восемь месяцев). Как и следовало ожидать, более "короткие" бумаги вызвали повышенный интерес у участников рынка. Спрос на ГКО, заметно превзойдя предложение, достиг 8.666 млрд. руб. по номиналу. В этих условиях Минфину было нетрудно разместить практически весь новый выпуск ГКО - 5.985 млн. руб. облигаций, доходность по этим бумагам равнялась 14.96% годовых.

Итог ноябрьского переоформления долга по инвестиционным ОФЗ - его сокращение на 11.13 млрд. руб. (почти на 35%) - не удовлетворил эмитента. В начале декабря участникам рынка был предложен еще один аукцион по размещению ГКО 156-й серии - на этот раз объемом в 4 млрд. руб., но результаты его были менее впечатляющими: Минфин смог реализовать лишь чуть более половины выпуска почти под ту же доходность в 14.92% годовых.

Таким образом, благодаря произведенному обмену гособлигаций, при котором количество выпущенных "коротких" бумаг по сравнению с первоначальным планом оказалось почти в полтора раза большим, чем у "длинных", объем погашений ОФЗ 30-й серии уменьшился до 18.947 млрд. руб. Тем самым более половины владельцев этих облигаций предпочли дождаться погашения и вывести полученные от него средства с рынка.

Подводя итог аукционных размещений гособлигаций в 2001 г., следует отметить, что годовая выручка от их продаж составила 45.359 млрд. руб., из которых 34.465 млрд. руб. (76%) пришлось на ГКО и 10.894 млрд. руб. - на ОФЗ-ФД.

Помимо аукционных продаж гособлигаций с апреля 2001 г. Минфин возобновил практику проведения доразмещений госбумаг на вторичных торгах. Как и следовало ожидать, эмитент допродавал преимущественно дорогие и низкодоходные ГКО, однако при возможности доразмещал и новые выпуски ОФЗ-ФД. Своеобразным нововведением в способе осуществления операций Минфина на вторичном рынке стали доразмещения только что выпущенных облигаций на торговой сессии в день аукциона. Тем самым дилеры, чьи заявки не были удовлетворены при первичной продаже госбумаг, получали возможность приобрести их у эмитента сразу после аукциона на вторичном рынке, а эмитент увеличивал результативность размещений. Этим методом Минфин воспользовался в третьем квартале истекшего года не только при эмиссии 152-154-го выпусков ГКО, но даже и 15-й серии ОФЗ-ФД. Примечательно, что в ноябре при подготовке к переоформлению долга по инвестиционным ОФЗ-ПД 30-й серии эмитент полностью отказался от доразмещений, но возобновил их в декабре сразу после аукциона по продаже облигаций второго транша ГКО 156-й серии. Всего в 2001 г. было допродано на вторичных торгах 8.432 млн. ГКО и 3.366 млн. ОФЗ-ФД; выручка от этих операций составила, соответственно, 8.015 и 3.035 млрд. руб.

Таким образом, суммарный объем средств, привлеченных эмитентом с рынка госбумаг в 2001 г., достиг 56.409 млрд. руб., увеличившись по сравнению с предыдущим годом более чем в 2.5 раза (20.3 млрд. руб.).

Объем выплат по ГКО/ОФЗ в истекшем году также превысил значение, зафиксированное в предыдущем. Первоначально, по данным на 1 января 2001 г., он должен был составить 84.5 млрд. руб., однако за счет новых эмиссий в итоге возрос до 97.979 млрд. руб. (не считая выплат по ряду нерыночных ОФЗ, по отчетам Минфина составивших 6.924 млрд. руб.).

Если в предыдущем году наибольший объем погашений среди различных видов гособлигаций пришелся на купонный доход по ОФЗ-ФД, то в 2001 г. платежи по этим бумагам составили наименьшую часть расходов по обслуживанию облигационного долга. Это объясняется как плановым сокращением купонных ставок у новационных ОФЗ-ФД, так и особенностями выпуска и погашения других видов облигаций. Итоговая сумма выплат купонов по ОФЗ-ФД составила 22.792 млрд. руб. Их основу, как и прежде, представляли ежемесячные платежи по очередным четырем из двенадцати выпусков новационных бумаг, с января по сентябрь составившие 1.9 млрд. руб. и затем понизившиеся до 1.4 млрд. руб. В мае и ноябре к ним добавились погашения полугодовых купонов у бумаг 27012-й серии на 440 и 456 млн. руб., а с сентября Минфин стал выплачивать еще и доход по новым ОФЗ-ФД, размещенным в течение лета 2001 г.

Сумма выплат по другому виду облигаций, не замороженных в 1998 г. ОФЗ-ПД, оказалась почти такой же, как и в 2001 г. Однако эти платежи были распределены более неравномерно, к тому же затраты на погашения купонов сократились, а на сами облигации, напротив, выросли. Основу выплат по "старым" ОФЗ-ПД составили два крупных погашения гособлигаций - 25021-го выпуска на 8.895 млрд. руб. по номиналу в январе 2001 г. и 25023-го выпуска на 13.079 млрд. руб. в сентябре. Всего же в прошедшем году было погашено 23.867 млн. ОФЗ-ПД, купонный доход по ним был выплачен в размере 3.022 млрд. руб.

Вследствие увеличения эмиссии ГКО в 2001 г. затраты на их последующее погашение составили более четверти всех платежей Минфина по госдолгу - 28.112 млрд. руб. Основные выплаты по дисконтным бумагам из-за выбора сроков их обращения пришлись на второе полугодие, достигнув максимума в ноябре - 11 млрд. руб.

Как упоминалось выше, из-за переоформления части долга по инвестиционным ОФЗ-ПД 30-й серии объем выплат по ним сократился до 18.947 млрд. руб. Следует также отметить, что в апреле Минфин досрочно погасил 1.373 млн. руб. данных облигаций на сумму 1.239 млрд. руб. Это оказалось единственным досрочным погашением гособлигаций на вторичных торгах в 2001 г.

Сальдо операций эмитента на рынке ГКО/ОФЗ в 2001 г.

Таким образом, учитывая все размещения и погашения гособлигаций в истекшем году, можно подвести итог операциям эмитента на рынке госдолга в денежном выражении. Поскольку выручка Минфина от продаж госбумаг, как и планировалось, была значительно меньшей, чем затраты на их погашение, сальдо операций эмитента на рынке ГКО/ОФЗ вновь выразилось отрицательной величиной. Однако по сравнению с предыдущим годом объем эмиссии гособлигаций возрос более существенно, чем сумма платежей по ним, и в результате в абсолютном выражении рассматриваемый показатель уменьшился: чистая выручка эмитента в 2001 г. равнялась -54.694 млрд. руб. (-65.5 млрд. руб. в 2000 г.). Как видно на графике (на котором учтены и операции по обмену инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии в ноябре-декабре 2001 г.), в феврале-апреле и июне-августе Минфин привлекал с рынка госдолга больше средств, чем выплачивал по госбумагам, а в мае эта разница была незначительной - -297 млн. руб. Очевидно, в планы эмитента входило использование месяцев с невысокими объемами выплат, до 7 млрд. руб., с целью более интенсивного выпуска госбумаг, в то время как в месяцы пиковых погашений - январе, сентябре, октябре и декабре - Минфин, напротив, сокращал эмиссию и производил платежи по госдолгу из сформированных резервов.

Проводимая монетарными властями сдержанная политика на рынке внутреннего долга второй год подряд приводит к значительному сокращению количества эмитированных облигаций. В 2001 г. основными факторами уменьшения объема долга по госбумагам стали погашения двух крупных "старых" выпусков ОФЗ-ПД, а также выход из обращения инвестиционных ОФЗ 30-й серии. Причинами роста числа облигаций явились новые эмиссии ГКО и ОФЗ-ФД и возобновление процедуры новации замороженных госбумаг.

Номинальный объем облигационного долга
по обращающимся на рынке ГКО/ОФЗ в 2001 г.

По данным на 1 января 2001 г., количество ГКО/ОФЗ в обращении равнялось 184.163 млрд. руб. по номиналу. После январского погашения докризисных ОФЗ-ПД объем долга сократился до 175.141 млрд. руб. В дальнейшем, с февраля по август, в основном благодаря новым эмиссиям, исследуемый показатель неуклонно увеличивался в среднем на 4 млрд. руб. в месяц. Максимальное значение объема облигационного долга в 2001 г. было достигнуто в середине сентября - 203.478 млрд. руб. В последующие месяцы, характеризовавшиеся высокими объемами погашений и сокращением эмиссии госбумаг, облигационный долг стал довольно быстро уменьшаться. Наибольшее его сокращение - на 10%, как и следовало ожидать, было отмечено в декабре и было обусловлено погашением инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии.

Увеличение количества обращающихся на рынке ОФЗ в результате двух процессов новации в 2001 г. составило 1.014 млрд. руб. по номиналу. Из них 706 млн. руб. пришлись на переоформление замороженного в 1998 г. долга по ГКО/ОФЗ в облигации 25030-й серии инвестиционных ОФЗ-ПД, а также 27001-27011-й и 28001-й серий ОФЗ-ФД, возобновленное в марте. Кроме того, на 308 млн. облигаций возросло число ОФЗ-ФД 27012-й серии - на них обменивались ОВВЗ 3-го транша. Так совпало, что наибольший объем этих операций в прошедшем году и в том и в другом случае пришелся на август-сентябрь, в остальные месяцы Минфин исполнял лишь незначительные единичные заявки инвесторов.

Еще одной, несколько неожиданной причиной роста количества обращающихся на бирже облигаций на незначительную величину в 25 млн. руб. в середине осени стало включение в их число пяти серий нерыночных ОФЗ, находившихся в портфеле Центробанка. По-видимому, поводом к этому шагу послужило прохождение 10 октября на бирже сделки с одной из серий таких бумаг - №25053, и уже на следующей неделе Банк России ввел в состав торгуемых облигаций еще четыре серии - №26175-26178. Датой размещения данных выпусков указано 26 декабря 2000 г., а в биржевых отчетах они появились в конце марта 2001 г. По своим параметрам эти бумаги вряд ли могут заинтересовать обычных инвесторов: при величине купонной ставки в 2% годовых срок их погашения отложен до 2005-2009 гг., а объем выпуска несопоставимо мал по сравнению с остальными сериями ОФЗ - лишь по 5.036 млн. руб. каждый.

С учетом всех описанных выше изменений количества госбумаг, обращающихся на рынке, итоговое сокращение объема облигационного долга по ГКО/ОФЗ в 2001 г. составило 24.3 млрд. руб. (13%). В результате на 1 января 2002 г. его величина составила 160.133 млрд. руб. (в докризисный период такое значение объема долга было зафиксировано в июне 1996 г.). Распределение указанной суммы по видам облигаций оказалось следующим:

• 19.506 млрд. руб. - обязательства по ГКО;

• 138.534 млрд. руб. - ОФЗ-ФД;

• 1.577 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.496 млрд. руб. - нерыночные ОФЗ-ПД.

Обстановка на вторичных торгах по ГКО/ОФЗ в 2001 г. в целом оставалась стабильной. При невысокой активности дилеров большую часть года процентные ставки плавно снижались, а котировки уверенно росли. За исключением единичных случаев, относящихся в основном к малоторгуемым выпускам облигаций, на вторичном рынке не наблюдалось ни резких взлетов, ни падений доходностей госбумаг к погашению. По сравнению с предыдущим годом, в котором ставки по ОФЗ сократились в несколько раз, в 2001 г. изменения данного показателя не превышали и 10 процентных пунктов. Динамика основного индикатора биржевой торговли гособлигациями - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению - в истекшем году отличалась заметной устойчивостью. Его незначительные краткосрочные колебания, амплитуда которых не превышала нескольких процентных пунктов, объяснялись изменениями в предпочтениях дилеров: при невысоких объемах сделок величина средневзвешенной доходности ОФЗ в большей степени зависела от того, на "короткие" или "длинные" серии приходился основной оборот торгов (ее расчет производится пропорционально объемам операций с тем или иным выпуском ОФЗ).

Оборот вторичных торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Рассматривая поведение данного индикатора в 2001 г., можно выделить несколько периодов его характерных изменений. Как видно на графике, с января по март средневзвешенная доходность ОФЗ к погашению совершала колебания в интервале 19-22% годовых, в основном оставаясь выше уровня в 20%. В апреле было зафиксировано заметное снижение этого показателя, и в последующие три месяца новым ориентиром для него стало значение в 17% годовых. В августе-сентябре плавное уменьшение средневзвешенной доходности возобновилось, однако она так и не смогла преодолеть рубеж в 15%. Октябрь и ноябрь отличались наименее заметными колебаниями рассматриваемого индикатора, который оставался чуть выше уровня 15%. В декабре 2001 г., как и в конце предыдущего года, средневзвешенная доходность ОФЗ несколько повысилась. Таким образом, итоговое годовое сокращение показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению в 2001 г. составило ровно 6 процентных пунктов - с 21.7 до 15.7% годовых.

Суммарный объем сделок с ГКО/ОФЗ в 2001 г. на дневной торговой сессии составил 132 млрд. руб., сократившись по сравнению с предыдущим годом (179 млрд. руб.) более чем на четверть. Столь значительное падение активности торговли не может быть объяснено исключительно уменьшением объема облигационного долга. Очевидно, по мере снижения уровня доходности участники рынка пересматривали свое отношение к операциям с госбумагами, находя их все менее привлекательными. Кроме того, существенная часть новых эмиссий, особенно ГКО, выкупалась инвесторами на аукционах не с целью перепродажи на вторичных торгах, а для хранения в своем портфеле до погашения, что выводило значительную часть облигаций из оборота на вторичном рынке.

В течение года объем операций на бирже лишь десять раз превысил порог в 1 млрд. руб. (в 2000 г. это происходило более сорока раз), вместе с тем оборот у более чем половины торговых сессий (менее четверти в предыдущем году) составил менее 500 млн. руб. Колебания рассматриваемого показателя происходили в довольно широком интервале - от 81 млн. руб., зафиксированных на первых торгах апреля, до почти 2.6 млрд. руб. во второй половине того же месяца. Как видно на графике, в первой половине 2001 г. активность дилеров была заметно выше - в среднем объем торгов равнялся 589 млн. руб. Во втором полугодии средний объем сделок с ГКО/ОФЗ понизился до 487 млн. руб., а динамика показателя оборота торгов приобрела выраженный волнообразный характер с повышениями до 0.8-1 млрд. руб., зарегистрированными в конце июля, сентября и ноября, и спадами до 200-400 млн. руб. в августе и октябре. Исключением стал декабрь, в течение которого объемы торгов заметно выросли. По сравнению с предыдущим годом итоговая величина среднедневного объема сделок с ГКО/ОФЗ сократилась на 27% - до 536 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО/ОФЗ
по месяцам в 2001 г.

Изменения в структуре оборота вторичных торгов (рассматриваемой без учета операций Минфина) в 2001 г. не были столь существенными, как в предыдущем году. Основу торговли гособлигациями составляли новационные ОФЗ-ФД, месячная доля сделок с которыми не опускалась ниже 55%, а в марте и ноябре достигала почти 80%. Летние размещения бумаг этого вида практически не повлияли на предпочтения дилеров и не вызвали ощутимых сдвигов в структуре оборота торгов. Суммарный объем операций с ОФЗ-ФД в 2001 г. составил 85 млрд. руб. - 2/3 объема долга, представленного данными облигациями.

На втором месте по интенсивности торговли среди различных видов госбумаг в 2001 г. оказались инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии - годовой объем сделок с ними превысил 20 млрд. руб. Доля операций с бумагами самого крупного по объему эмиссии выпуска составляла от 8% от оборота торгов в марте до 39% в ноябре; при этом если в весенние месяцы инвестиционные ОФЗ пользовались заметно меньшим вниманием дилеров, то во втором полугодии, с приближением даты их погашения, объемы сделок с ними заметно возросли.

Одной из причин переключения интереса участников рынка на инвестиционные ОФЗ 30-й серии стал выход из обращения большинства "старых" ОФЗ-ПД. Доля операций с этим видом госбумаг оставалась одной из самых стабильных - в январе-августе она в среднем равнялась 14%. После погашения в сентябре последнего из крупных выпусков незамороженных ОФЗ-ПД их количество на рынке упало до величины, несопоставимо малой по сравнению с другими видами госбумаг, а приходящийся на них оборот торгов сократился до 1% и менее. Всего в истекшем году дилеры заключили сделок с этими гособлигациями на 11.6 млрд. руб.

Вопреки ожиданиям наиболее вяло в 2001 г. велась торговля "короткими" ГКО - на 14 их выпусков пришелся годовой объем сделок лишь в 3.2 млрд. руб. В первом полугодии, несмотря на частые размещения, доля операций с ГКО в среднем составляла менее 1% оборота торгов. Однако уже с августа на эти инструменты стало приходиться более 2% сделок, а в декабре, отчасти благодаря проведенному обмену инвестиционных ОФЗ на ГКО, исследуемый показатель возрос почти до 14%.

Среди отдельных выпусков госбумаг лидером по месячному объему сделок (без учета доразмещений) восемь раз оказывались инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии. Следом за ними шли самые "короткие" из бумаг этого вида - облигации 27001-й серии ОФЗ-ФД, суммарный объем операций с которыми составил 9.7 млрд. руб. Третью позицию по интенсивности торговли занял 25023-й выпуск "старых" ОФЗ-ПД - 8.9 млрд. руб. У других выпусков новационных ОФЗ-ФД данный показатель равнялся от 5.1 до 8.4 млрд. руб. В секторе ГКО максимальный годовой оборот был отмечен у бумаг 153-й серии - 1.2 млрд. руб.

Помимо обычной биржевой сессии дилеры торговали госбумагами и на специальной крупнолотовой, однако в этом режиме операции с гособлигациями проходили крайне нерегулярно и только с ОФЗ. Всего за год на данной сессии было заключено лишь несколько десятков сделок примерно на 10 млрд. руб., причем более 80% из них пришлись на инвестиционные ОФЗ 30-й серии. Кроме этих бумаг при торговле крупными лотами участников рынка интересовали ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2002 г. - оборот по ним равнялся 1.2 млрд. руб. Наиболее результативно торговля в этом режиме проходила в июне - почти 2.7 млрд. руб. В то же время в апреле, августе и декабре не было заключено ни одной крупнолотовой сделки.

Изменение процентных ставок по госбумагам в 2001 г., рассматриваемое у различных групп облигаций и в зависимости от срока до их погашения, имело свои особенности. В самом начале года доходности к погашению у облигаций основной группы госбумаг - ОФЗ-ФД - распределились следующим образом: 21-23% годовых у серий, погашаемых в 2002 г., и почти 24% у остальных. При этом различие между процентными ставками у разных серий "длинных" ОФЗ-ФД было минимальным. В январе - начале февраля доходности к погашению у "длинных" бумаг довольно быстро снижались, у сравнительно же "коротких" инвестиционных ОФЗ 30-й серии и "старых" ОФЗ-ПД они испытывали заметные колебания, перешедшие в феврале, с опережением остальных облигаций, в уверенный рост. Продолжившееся вслед за этим повышение процентных ставок по ОФЗ, практически компенсировавшее снижение начала года, довольно резко остановилось в третьей декаде марта, и в последующие несколько месяцев на торгах возобладала тенденция к снижению доходностей к погашению Она длилась до конца мая и вывела ставки по ОФЗ на новые уровни: 17% годовых у ОФЗ-ФД с погашением в 2002 г., 18% - в 2003 г. и 19% - в 2004 г. Именно с этого периода инвесторы стали четко различать по величине процентные ставки двух последних групп "длинных" ОФЗ-ФД.

Средневзвешенная (по объемам в обращении) доходность
к погашению ГКО и ОФЗ в 2001 г.

В июне-июле на вторичных торгах наблюдалось разнонаправленное движение процентных ставок: у большинства "коротких" серий ОФЗ они вначале приостановились, но затем стали постепенно снижаться, а у "длинных" ОФЗ-ФД доходности к погашению, напротив, очень медленно и плавно росли. Но уже в августе тенденция к снижению процентных ставок охватила все выпуски облигаций. В сентябре наиболее резко понизилась доходность у "коротких" ОФЗ-ФД, в результате у облигаций этой группы были зафиксированы минимальные за весь период их обращения значения данного показателя - к примеру, у бумаг 27001-й серии он опустился почти до 12% годовых. В дальнейшем, как видно на графике, ставки по "коротким" облигациям только повышались. Период снижения доходностей к погашению у "длинных" ОФЗ-ФД во второй половине 2001 г. был более продолжительным. У облигаций, погашаемых в 2003 г., наименьшие значения были зафиксированы в середине ноября - около 15% годовых, у более "длинных" - в начале декабря - около 16%.

В самом конце года на вторичных торгах сложилась несколько необычная ситуация - колебания процентных ставок заметно возросли, но их значения у облигаций разных групп стали стремительно сближаться. Так, 25 января доходности к погашению у всех выпусков ГКО/ОФЗ оказались зажаты в весьма узком интервале 15.5-17.5% годовых.

По итогам года процентные ставки по ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2002 г. понизились в среднем на 6.9 процентного пункта, до 15.25 годовых, в 2003 г. - на 8.1 пункта, до 15.9%, в 2004 г. - на 7.4 пункта, до 16.7%. Изменения доходностей к погашению у остальных видов облигаций были менее представительны: у ГКО, выпущенных в 2001 г., исследуемые индикаторы в основном оставались в интервале 12-16% годовых и на конец года составили в среднем 15.4% годовых, у "коротких" выпусков "старых" ОФЗ-ПД доходности к погашению следовали на уровне чуть выше, чем у ГКО. Но после сентября на рынке остались лишь "длинные" низкодоходные (с купонами в 10% годовых) серии ОФЗ-ПД, ставки по которым держались выше уровня остальных облигаций - на последних торгах года они в среднем равнялись 17.1% годовых. Одним из важных индикаторов на протяжении почти всего прошедшего года на рынке госбумаг оставалась доходность к погашению наиболее активно торгуемых инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии. С 20% годовых в начале года ее величина к середине осени понизилась до 12-13%, но затем, как и у многих госбумаг непосредственно перед погашением, потеряла стабильность и стала расти.

Приведенный на графике расчет индексов цен гособлигаций в 2001 г. (взвешенные по объемам в обращении приросты котировок госбумаг соответствующего вида) наглядно демонстрирует все периоды замедления и ускорения роста котировок. За исключением характерного этапа приостановки повышения цен, в истекшем году пришедшегося на конец февраля - начало марта (в 2000 г. подобное наблюдалось в марте-апреле) после быстрого их подъема в самом начале года, рост котировок гособлигаций был довольно плавным и практически монотонным. Наиболее значительное увеличение цен было зафиксировано в январе 2001 г. - в среднем у ОФЗ-ФД оно составило 5.8% (69.6% в простом годовом исчислении). Помимо этого доходность выше среднего от вложений в ОФЗ-ФД сроком на месяц инвесторы могли получить в апреле - 3.2% (38%) и мае - 3.4% (40.5%). Наименее прибыльным месяцем оказался декабрь - прирост цен на ОФЗ-ФД равнялся лишь 0.8% (9.55).

Индексы цен ГКО и ОФЗ в 2001 г.

Как и следовало ожидать, в условиях преобладания на рынке тенденции к снижению процентных ставок наибольший прирост котировок демонстрировали самые "длинные" выпуски. По итогам года максимальное значение индекса - 1.386 - отмечено у группы ОФЗ-ФД, погашаемых в 2004 г., что соответствует подъему цен этих облигаций в среднем на 38.6%. Следом за ними - 1.357 - идут ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2003 г. Благодаря тому обстоятельству, что с сентября "старые" ОФЗ-ПД оказались представленными на торгах в основном самыми "длинными" из всех инструментов бумагами 26003-го выпуска, погашаемыми в 2005 г., индекс этой группы облигаций стал расти опережающими темпами и к концу года занял третью позицию - 1.268. Лишь ненамного отстал от них индекс ОФЗ-ФД со сроком погашения в 2002 г. - 1.259. Котировки инвестиционных ОФЗ 30-й серии, как видно на графике, с начала 2001 г. до дня их погашения выросли ровно на 20%, а наименьшее повышение было зарегистрировано у низкодоходных ГКО - 14.4%. Сводный индекс ГКО/ОФЗ, рассчитанный для всех рыночных выпусков гособлигаций, за год поднялся до 1.28.

Среди отдельных выпусков госбумаг выделились ОФЗ-ФД 27012-й серии, годовой прирост котировок у которых (с учетом накопленного купонного дохода) достиг 40%. Доход более чем в 35% смогли обеспечить своим владельцам облигации 27010-го и 28001-го выпусков ОФЗ-ФД. Минимальную прибыль - 22.1% - принесли вложения на год в самые "короткие" среди ОФЗ-ФД бумаги 27001-й серии.

Прогноз

По данным на 1 января 2002 г., объем выплат по гособлигациям в наступившем году будет равен 83.6 млрд. руб. (год назад аналогичный показатель равнялся 84.5 млрд. руб.), из них 19.5 млрд. руб. придется на ГКО, 378 млн. руб. - на ОФЗ-ПД и купоны по ним, процентные выплаты по ОФЗ-ФД составят 16 млрд. руб., кроме того, в 2002 г. подойдет срок погашения пяти выпусков новационных ОФЗ-ФД на сумму 47.7 млрд. руб.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2002 г.

По сравнению с предыдущими годами в 2002 г. объемы погашений госбумаг распределены в течение года более равномерно. Основные выплаты по госдолгу придутся на февраль - 13.5 млрд. руб., май - 11.4 млрд. руб., июнь - 11.4 млрд. руб., сентябрь - 10.8 млрд. руб. и октябрь - 10.3 млрд. руб. В каждый из этих месяцев будет погашен один новационный выпуск ОФЗ-ФД объемом в 9.5 млрд. руб. Помимо этого значительные платежи запланированы на июль - 9.5 млрд. руб. (из них 8.1 млрд. руб. придется на ГКО, на которые в 2001 г. были обменены инвестиционные ОФЗ 30-й серии) и январь - 6.1 млрд. руб. В отличие от предыдущих лет объем погашений в последние месяцы 2002 г. будет минимальным.

Для осуществления всех указанных выплат, в соответствии с бюджетными планами, в 2002 г. Минфин намеревается существенно расширить эмиссию гособлигаций. При этом все же предполагается, что, как и в предшествующие годы, полного рефинансирования всех погашений госбумаг не будет, однако доля платежей из бюджета заметно сократится за счет увеличения объемов средств, привлеченных от выпуска новых рыночных займов. Представляется важным то обстоятельство, что рост эмиссии госбумаг в 2002 г. допускает итоговое увеличение объема долга по основным видам облигаций - ГКО и ОФЗ-ФД.

Согласно утвержденной программе внутренних заимствований предполагается размещение более крупных по объему выпусков госбумаг, которое будет проводиться не столь часто, как в 2001 г. Вероятно, одной из причин этого изменения в политике Минфина на рынке ГКО/ОФЗ послужил график погашения новационных выпусков ОФЗ-ФД, для полного или близкого к нему рефинансирования которых явно недостаточно разовых размещений госбумаг на 3-5 млрд. руб.

Тем не менее реализация политики эмитента, нацеленной на увеличение предложения гособлигаций, может натолкнуться на определенные трудности. Во-первых, как показало переоформление инвестиционных ОФЗ в 2001 г., держатели около половины новационных бумаг могут оказаться незаинтересованными в повторном вложении средств в гособлигации и будут стремиться вывести с рынка все деньги, полученные при погашении. Во-вторых, осенние аукционы продемонстрировали, что существует ограничение на спрос даже на "короткие" бумаги, определяемое в основном их низкой доходностью. Поэтому если эмитент и в дальнейшем будет бескомпромиссно стремиться снизить стоимость заимствований, то он может не найти достаточного числа инвесторов для размещения возросших в объеме выпусков гособлигаций.

Вероятно, проблема определения приемлемого уровня процентных ставок окажется ключевой для рынка госбумаг в 2002 г. Снижение доходностей гособлигаций, произошедшее в 2001 г,, вплотную подвело их к минимально возможным значениям, определяемым исходя из уровня инфляции. Несмотря на ожидания правительства, существуют предпосылки для того, чтобы в наступившем году темпы инфляции вновь оказались заметно выше прогнозных. В этом случае планируемые доходности по госбумагам в размере 12-16% (в зависимости от срока) будут явно занижены. Конечно, и при отрицательной реальной доходности на рынке ГКО/ОФЗ останется часть инвесторов, приоритетом для которых являются операции с госбумагами. Однако такое положение вряд ли будет способствовать развитию данного сегмента, оно скорее еще более снизит ликвидность вторичного рынка или даже приведет к его вырождению.

Одним из способов усиления привлекательности вложений в гособлигации является предложение участникам рынка новых финансовых инструментов с более гибкими возможностями, подходящими и инвесторам, и эмитенту. В конце 2001 г. монетарные власти уже предприняли попытку ввести на рынке новую технологию операций с гособлигациями: 21 декабря должен был состояться аукцион по размещению двух выпусков ОФЗ-ПК - №29001 и 29002 объемами в 4.8 млрд. руб. каждый и первым купоном в 12% годовых. Главной особенностью новых "сверхдлинных" для сегодняшнего рынка эмиссий (сроки погашения этих ОФЗ отложены до 2014 и 2015 гг.) явилось одновременное предложение со стороны Центробанка возможности досрочного выкупа данных бумаг по номинальной стоимости через весьма короткий срок - соответственно в 25 и 39 дней. Очевидно, что подобные размещения можно проводить многократно в течение всего срока обращения таких бумаг - выгода Минфина в резком удлинении займов, дилеры же получат фактически "сверхкороткие" облигации. Однако эта инициатива не привлекла достаточного внимания инвесторов: возможно, из-за невысокой величины купонного дохода или неудачно выбранного времени размещения - на период новогодних праздников - аукционы были признаны несостоявшимися. Заметим, что через несколько дней после этого тем же результатом завершилось размещение ОБР - облигаций Банка России. Тем не менее в 2002 г. Минфин планирует вновь предложить инвесторам как эти, так и другие новые виды инструментов в надежде все же заинтересовать участников рынка.

Поскольку бюджет в 2002 г. вновь предполагается бездефицитным, функциональность рынка ГКО/ОФЗ, несмотря на планируемое увеличение объема эмиссии, как и в предыдущие годы, будет ограниченной. И хотя вероятность повышения процентных ставок по госбумагам в наступившем году представляется несколько большей, чем она виделась в начале 2001 г., при наличии основных стабилизирующих факторов, таких как устойчивость валютного курса и невысокая инфляция, обстановка на рынке госдолга останется почти такой же, как и раньше: при весьма невысокой активности дилеров доходности к погашению ГКО и ОФЗ будут изменяться в довольно узких рамках, жестко контролируемых монетарными властями.