Рынок ГКО/ОФЗ

В январе-феврале 2001 г. обстановка на рынке ГКО/ОФЗ оставалась относительно спокойной. В самом начале рассматриваемого периода на вторичных торгах был отмечен значительный рост котировок ОФЗ, который за несколько дней компенсировал декабрьское увеличение процентных ставок по госбумагам. В следующие недели повышение цен гособлигаций приостановилось, однако в конце января - начале февраля возобновилось вновь. В результате в первой декаде февраля процентные ставки у большинства выпусков ОФЗ упали до минимальных за всю их историю значений. Во второй половине февраля изменение котировок ОФЗ было менее плавным, в отдельные дни наблюдались довольно резкие взлеты и снижения ставок по ОФЗ, и в целом на торгах возобладала тенденция к росту доходностей к погашению. Тем не менее изменения процентных ставок по госбумагам в январе-феврале происходили в сравнительно узком интервале 18-24% годовых у "длинных" ОФЗ и 14-18% - у "коротких".

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2001 г.

Как видно на графике, амплитуда колебаний одного из основных показателей рынка госбумаг - средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению - в первые месяцы 2001 г. также была невелика: в январе она не превышала 3-х процентных пунктов, в феврале сократилась до 2-х. При этом величина данного индикатора изменялась довольно плавно, оставаясь "привязанной" к уровню 20% годовых. В отличие от аналогичного периода 2000 г., когда активизация торговли "старыми" ОФЗ-ПД в преддверии их крупного погашения заметно отклонила вниз средневзвешенную доходность, в 2001 г., несмотря на схожее погашение, ничего подобного не наблюдалось. 8 февраля рассматриваемый показатель достиг минимального в наступившем году значения в 18.9% годовых, однако к концу месяца вслед за ростом процентных ставок у большинства ОФЗ он повысился до 20.6%.

Увеличение процентных ставок по госбумагам во второй половине февраля было вполне объяснимым, поскольку предшествовавший ему рост котировок гособлигаций вывел доходности к погашению ОФЗ на чрезмерно низкий уровень, не подкрепленный ни ожиданиями инвесторов, ни внешними факторами. В первую очередь это относится к величине инфляции, которая в начале 2001 г. оказалась довольно высокой по сравнению как с предыдущим годом, так и со значениями, прогнозируемыми монетарными властями на весь нынешний год.

При текущих темпах инфляции более 2% в месяц доходность к погашению многолетних ОФЗ вряд ли должна опускаться ниже отметки в 20% годовых, а держаться около этого уровня она будет только если участники рынка видят перспективы скорого уменьшения инфляции. Тем не менее значительный отрыв процентных ставок по госбумагам от уровня инфляции не может быть продолжительным, искусственное же их занижение на низколиквидном рынке чревато последующей дестабилизацией. Поэтому наиболее предпочтительным являлся бы сценарий постепенной корректировки цен и доходностей гособлигаций, который и стал реализовываться на вторичных торгах во второй половине февраля.

Центральными событиями на рынке ГКО/ОФЗ в рассматриваемый период стали аукционы по размещению краткосрочных облигаций, проведение которых Минфин возобновил в конце января 2001 г. после более чем трехмесячного перерыва. При этом, как и ожидалось, новые эмиссии ГКО стали более частыми - вслед за январским, в феврале участникам рынка были предложены еще два выпуска госбумаг.

Первый в наступившем году аукцион по размещению ГКО состоялся 31 января - в день погашения последней из выпущенных в 2000 г. серий краткосрочных облигаций. Помимо этого ему предшествовали довольно крупные по объему выплаты по "старым" ОФЗ-ПД, прошедшие в середине января. Можно предположить, что именно из-за погашения этих купонных бумаг, часть которых могла оставаться у нерезидентов, державшим их до погашения, монетарные власти приняли решение выпустить первую в 2001 г. серию ГКО исключительно для иностранных инвесторов. Напомним, что в последний раз облигации этого вида размещались в апреле 2000 г., масштабные же их погашения осенью того же года сопровождались специализированными валютными аукционами.

Минфин предложил нерезидентам приобрести за средства со счетов типа "С" шестимесячные бумаги 44-й серии с объемом выпуска в 3 млрд. руб. По существу технический характер этого аукциона не вызвал особого интереса у инвесторов. Как и на предыдущем подобном аукционе, ГКО были размещены по цене выше номинала - в среднем по 100.69%, при этом, установив цену отсечения ровно по номинальной стоимости облигаций, эмитент удовлетворил лишь половину заявленного спроса на госбумаги - на 1.986 млрд. руб. В отличие от практики проведения операций с "нерыночными" ГКО, выпускавшимися в 1999-2000 гг., Минфин пока воздержался от доразмещений данных бумаг на вторичных торгах.

Наибольший интерес в рассматриваемый период дилеры проявили к состоявшемуся через неделю, 7 февраля, аукциону по размещению 45-й серии ГКО, первой полноценно рыночной в наступившем году. Хотя часть параметров очередной эмиссии была стандартной (объем 3 млрд. руб., доля неконкурентных заявок - не более 30%), новшеством для участников рынка стал срок обращения ГКО: впервые с июня 1998 г. Минфин предложил столь "длинные" (почти шестимесячные) 174-дневные дисконтные облигации, погашаемые лишь на день ранее предыдущих нерезидентских ГКО. Реализация госбумаг в целом прошла довольно удачно для эмитента: спрос на ГКО почти вдвое превысил объем эмиссии, и Минфин смог разместить практически все облигации - на 2.857 млрд. руб. по номиналу. Подавая заявки, дилеры смогли довольно точно предсказать уровень процентных ставок по размещавшимся бумагам - разница между ценой отсечения и средневзвешенной ценой продаж ГКО оказалась минимальной, при том что объем неконкурентного спроса - 437 млн. руб. - был еще меньше, чем на предыдущих аукционах. По итогам размещения средневзвешенная доходность ГКО к погашению составила 13.58% годовых, выручка эмитента равнялась 2.683 млрд. руб.

Следующий аукцион по размещению ГКО прошел 28 февраля. Инвесторам были предложены более "короткие" четырехмесячные бумаги с традиционным объемом эмиссии в 3 млрд. руб. Хотя предварительный спрос на гособлигации и превысил объем выпуска, Минфину пришлось отсечь около трети заявок и разместить лишь 3/4 облигаций на сумму 2.2 млрд. руб. Об изменении предпочтений инвесторов, все меньше стремившихся приобрести "короткие", но дорогие облигации, свидетельствовало и то обстоятельство, что эмитенту пришлось установить цену отсечения так, что максимальная доходность к погашению четырехмесячных бумаг - 13.7% годовых - оказалась даже несколько большей, чем аналогичный показатель у шестимесячных ГКО, размещавшихся ранее. Кроме того, продолжилось сокращение объемов неконкурентного спроса: он составил рекордно низкую величину - 67 млн. руб. Доходность к погашению по средневзвешенной цене у ГКО 46-й серии равнялась 13.35% годовых.

Подводя итог описанию первичных размещений госбумаг в январе-феврале 2001 г., следует отметить, что в наступившем году зафиксировано заметное - почти на 3 процентных пункта - повышение аукционных ставок по ГКО по сравнению с последними размещениями облигаций в 2000 г. Как показал второй февральский аукцион, это увеличение стоимости заимствований не столько связано с удлинением их сроков, сколько с переоценкой инвесторами приемлемого уровня процентных ставок на рынке госдолга. Как оказалось, в прошедшем году давление эмитента, стимулировавшего снижение аукционной доходности ГКО к уровню 10% годовых, было чрезмерным, и новым ориентиром для краткосрочных госбумаг стали значения в 13-14%.

Два аукциона по размещению ГКО, проведенные в феврале, позволили Минфину привлечь с рынка госбумаг рекордную за последние двенадцать месяцев сумму в 4.8 млрд. руб. Поскольку объемы погашений гособлигаций в этом месяце были невелики, сложившись лишь из традиционных выплат в 1.9 млрд. руб. купонного дохода по ОФЗ-ФД и примерно 200 млн. руб. по ОФЗ-ПД, чистая выручка Минфина в феврале составила почти 2.8 млрд. руб. - максимальное значение с августа 1997 г. В январе же из-за крупного погашения "старого" выпуска ОФЗ-ПД сальдо операций эмитента на рынке госбумаг было зафиксировано отрицательным - -11.6 млрд. руб. Кроме выплат по ОФЗ-ПД почти на 9.6 млрд. руб. (с учетом купонов) в январе был еще погашен выпуск ГКО на 2.1 млрд. руб.

Помимо этого, по данным Минфина, в январе был выплачен доход по нерыночным ОФЗ на 10 млн. руб., в феврале - на 537 млн. руб.

Поскольку объем погашений гособлигаций в рассматриваемый период вновь превзошел объем эмиссии, по итогам двух первых месяцев 2001 г. величина облигационного долга по ГКО/ОФЗ в очередной раз сократилась. К 1 марта количество обращающихся на рынке гособлигаций уменьшилось почти на 4 млрд. руб. по номиналу - до 180.245 млрд. руб. Из них:

• 7.089 млрд. руб. представлено обязательствами по ГКО;

• 122.767 млрд. руб. - ОФЗ-ФД (включая бумаги серии №27012);

• 33.185 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 16.549 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

Хотя на вторичных торгах по ГКО/ОФЗ в начале 2001 г. и наблюдались существенные изменения цен и доходностей гособлигаций, при этом никакого заметного усиления интенсивности торговли госбумагами не происходило. Большую часть января объем операций на бирже оставался в интервале 0.4-0.9 млрд. руб. и лишь однажды превысил 1.1 млрд. руб., а его динамика на имела четко выраженной тенденции к повышению или снижению. Итоговый оборот торгов в первом месяце года равнялся 11.8 млрд. руб. (на 1 млрд. руб. больше, чем в декабре) при среднедневном объеме сделок в 695 млн. руб.

В феврале активность дилеров на вторичных торгах несколько понизилась, а диапазон колебаний объемов операций с гособлигациями расширился до 0.25-1.5 млрд. руб. Наибольшее снижение интереса участников рынка к торговле госбумагами было отмечено во второй декаде месяца, когда объемы сделок с ГКО/ОФЗ не превышали 0.6 млн. руб. в день. И хотя в целом в феврале биржевой оборот возрос до 12.3 млрд. руб., увеличение данного показателя объяснялось лишь тем, что из-за праздников в январе было на три торговых сессии меньше. В среднем же объемы операций с гособлигациями в феврале сократились до 615 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2001 г.

В первые месяцы 2001 г. продолжились изменения в структуре оборота вторичного рынка ГКО/ОФЗ. Основной тенденцией здесь стало увеличение доли операций с ОФЗ-ФД. Если в декабре 2000 г. торговля новационными купонными бумагами составила 59% объема сделок, то в январе она возросла до 66%, а в феврале - до 72%. Поскольку ГКО из-за своей низкой доходности по-прежнему остаются малопривлекательными для совершения операций на вторичных торгах - большую часть рассматриваемого периода на них приходилось менее 1% оборота, - рост доли сделок с ОФЗ-ФД происходил за счет сокращения доли ОФЗ-ПД. Так, в январе интенсивность торговли не подпавшими под реструктуризацию купонными бумагами снизилась более чем вдвое - до 14%, в феврале же немного повысилась - до 17%. Изменения доли сделок с инвестиционными ОФЗ-ПД 30-й серии были противоположными: в январе этот показатель вырос более чем вдвое - до 19%, в феврале опустился до 10%.

Описанные изменения в структуре оборота торгов по гособлигациям объясняются не столько тем, что участники рынка теряют интерес к операциям со "старыми" ОФЗ-ПД, а тем, что из-за погашений бумаги этого вида постепенно выходят из обращения. По существу, после погашения в середине января 21-й серии ОФЗ-ПД единственным активно торгуемым выпуском среди этих бумаг остался 23-й. Объем эмиссии 23-й серии ОФЗ-ФД составляет 13 млрд. руб. - почти в четыре раза больше, чем у всех остальных "старых" бумаг вместе взятых; кроме того, оставшийся срок обращения этих облигаций невелик - они будут погашены в середине сентября 2001 г. Поэтому неудивительно, что бумаги 23-й серии ОФЗ-ПД являются одним из наиболее активно торгуемых инструментов как среди своего вида, так и в целом на рынке. Объемы сделок с ними в январе превысили 1 млрд. руб., а в феврале эти гособлигации стали лидерами по величине оборота - более 1.9 млрд. руб.

В январе же максимальный объем операций с госбумагами - 2.3 млрд. руб. - пришелся на более "молодые" ОФЗ - инвестиционные облигации 30-й серии. На втором месте по объемам сделок в оба первых месяца 2001 г. оказались самые "короткие" среди ОФЗ-ФД бумаги 1-й серии: в январе - 1.3 млрд. руб., в феврале - 1.4 млрд. руб. Объемы торгов остальными сериями гособлигаций в исследуемый период не превысили 1 млрд. руб.

Как и в 2000 г., операции с госбумагами во вторую торговую сессию января совершались крайне нерегулярно. Самая крупная сделка за всю историю этого сегмента рынка ГКО/ОФЗ прошла в первый торговый день наступившего года - 9 января. Более 1.4 млн. облигаций 30-й инвестиционной серии ОФЗ было продано за 1.2 млрд. руб. Из всех остальных крупнолотовых сессий в январе только три оказались результативными - суммарный объем операций на них составил лишь 168 млн. руб. В феврале торговля ОФЗ на вечерней сессии несколько активизировалась, а в третьей декаде месяца сделки с госбумагами проходили на ней почти каждый день. Итоговый оборот торгов здесь возрос до 1.6 млрд. руб., причем более 3/4 от него пришлось на инвестиционные ОФЗ.

Как видно на графике, наиболее интенсивные изменения величины доходности госбумаг к погашению происходили в самом начале и конце рассматриваемого периода. Так, по сравнению с последними торгами 2000 г. за первые два дня наступившего года процентные ставки по "коротким" ОФЗ в среднем понизились на 3.5, по "длинным" - на 1.6 процентного пункта. На этом уменьшение доходностей к погашению не остановилось, и, после незначительных колебаний в середине месяца, к концу января ставки по госбумагам сократились еще на 1-1.5 процентного пункта.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в январе-феврале 2001 г.

В феврале динамика процентных ставок по ОФЗ была менее ровной. Как упоминалось выше, в первой половине месяца доходности к погашению большинства гособлигаций опустились до рекордно низких значений. Например, у первых четырех серий ОФЗ-ФД этот показатель упал ниже уровня 19% годовых, у остальных новационных бумаг он не превышал 21.6%. У самых "коротких" ОФЗ-ПД 23-й серии процентные ставки приблизились к 14% годовых, у инвестиционных бумаг 30-й серии - к 17%. Однако удержаться на этих уровнях они не смогли, и к концу месяца после ряда резких скачков доходность к погашению ОФЗ-ФД повысилась до 20-23% годовых, а по самым активно торгуемым ОФЗ-ПД 23-й серии - до 17.2%.

Примечательно, что если в период снижения процентных ставок доходности к погашению "длинных" бумаг сокращались быстрее, чем у "коротких", то в период роста - наблюдалось обратное распределение. При этом опережающее повышение ставок "коротких" ОФЗ началось уже тогда, когда доходности "длинных" облигаций еще оставались стабильными. В результате такой динамики разрыв в уровнях процентных ставок по различным сериям ОФЗ к концу февраля заметно сократился.

Тем не менее следует отметить, что в изучаемый период наблюдалось дальнейшее "расщепление" ОФЗ-ФД - выделение дилерами из некогда общей по уровням доходности к погашению группы облигаций отдельных выпусков. Так, уже в январе от более "длинных" бумаг уверенно отделились облигации 4-й и 5-й серий, доходности к погашению у которых стали устойчиво держаться почти на 1 процентный пункт ниже серий ОФЗ-ФД, имеющих больший номер выпуска. В феврале также попытались отделиться 6-я и 7-я серии (столь согласованная парная группировка уровней доходностей более "коротких" ОФЗ-ФД обусловлена сроками их обращения: например, между датами погашений 2-й и 3-й, как и 4-й и 5-й, а также 6-й и 7-й серий новационных бумаг, - только один месяц, погашения же остальных ОФЗ-ФД отстоят от каждой пары серий более чем на три месяца), в середине февраля разница в ставках между ними и ближайшей 9-й серией в среднем возросла до 0.7 процентного пункта, однако вскоре этот отрыв сократился.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в январе-феврале 2001 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Существенный прирост котировок госбумаг в январе обеспечил их владельцам довольно высокий доход. В среднем цены ОФЗ-ФД за месяц выросли на 5.8% (69.8% в простом годовом исчислении), при том что в декабре данный индикатор оказался отрицательным. Максимальное повышение котировок среди всех ОФЗ (не считая малоликвидных облигаций) достигло почти 7.2% (85.9%), оно было зафиксировано у госбумаг 12-й серии ОФЗ-ФД. Наименьший доход среди ОФЗ-ФД принесли бумаги самой "короткой" 1-й серии, но и он составил более 4.2% (50.9%). В январе цены инвестиционных ОФЗ 30-й серии возросли почти на 4.2% (50%), весьма прибыльными также могли стать вложения в наиболее активно торгуемые "короткие" ОФЗ-ПД 23-й серии - 3.7% (43.9%). Единственный выпуск ГКО, находившийся в этот период в обращении, продемонстрировал рост котировок на 1.3% (15.7%).

В феврале колебания котировок гособлигаций не позволили их владельцам получить столь же высокую прибыль, как в предыдущем месяце. Так, цены на ОФЗ-ФД повысились в среднем лишь на 1.4% (17%) при максимальном значении в 2.4% (29%), зафиксированном у облигаций 7-й серии. При этом месячный прирост котировок у некоторых "коротких" выпусков госбумаг этого вида не достиг и 1%. Также незначительным - около 0.2% (2.5%) - оказался доход от вложений в облигации 23-й серии ОФЗ-ПД, в то время как у ближайших к ним по сроку погашения бумаг 24-й серии он составил почти 1.4% (16.3%). Увеличение цен инвестиционных ОФЗ 30-й серии оказалось равным лишь 0.3% (3.4%), что даже меньше аналогичного показателя новых ГКО, размещенных в конце января, - почти 0.5% (5.5%).

Прогноз

По сравнению с началом 2001 г. в весенние месяцы график погашений гособлигаций не претерпит никаких изменений. В этот период нагрузка на эмитента по обслуживанию облигационного долга окажется минимальной в текущем году, она будет состоять лишь из традиционных периодических выплат купонного дохода по ОФЗ-ФД в размере 950 млн. руб. раз в две недели плюс майское погашение купонов 12-й новационной серии в объеме 440 млн. руб., а также в середине марта состоятся проводимые раз в год выплаты по пяти "старым" сериям ОФЗ-ПД в размере 1.12 млрд. руб. Таким образом, в ближайшие три месяца объемы погашений ГКО/ОФЗ составят: 3.02 млрд. руб. в марте, 1.9 млрд. руб. в апреле и 2.34 млрд. руб. в мае.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Поскольку в ближайшее время на рынке ГКО/ОФЗ объемы погашений будут невелики, единственными важными событиями, которые способны будут оказать заметное воздействие на обстановку на торгах по госбумагам, станут новые аукционы по размещению гособлигаций. Более активный выход эмитента на рынок внутренних заимствований обусловлен в том числе и утверждением правительством программы внутренних заимствований на 2001 г., которое произошло во второй половине января. Согласно распоряжению правительства Минфину в наступившем году разрешено осуществить эмиссию государственных ценных бумаг на сумму 96 млрд. руб. по номиналу, из которых 32 млрд. руб. придется на ГКО, 30 млрд. руб. - на ОФЗ и столько же - на ОГНЗ. Кроме того, предусмотрен выпуск ОГСЗ в объеме 4 млрд. руб.

Если, как и в феврале, в ближайшие месяцы Минфин станет размещать по два выпуска госбумаг объемом по 3 млрд. руб., то чистая выручка эмитента весной также может оказаться положительной. Вместе с тем чрезмерное учащение новых эмиссий госбумаг может негативно повлиять на участников рынка, и стоимость новых заимствований несколько увеличится. Возможно, Минфин попытается отчасти нейтрализовать этот эффект, и, стремясь усилить интерес участников рынка к выпускаемым облигациям, будет варьировать их параметры - например, предложив инвесторам приобрести более "длинные" ГКО или даже ОФЗ.

Такой подход, видимо, будет вполне оправдан, поскольку в последнее время рынок госбумаг в основном сужался из-за выхода из обращения "коротких" ОФЗ-ПД, эмитированных еще до кризиса 1998 г. Кроме того, уже менее чем через год, в феврале 2002 г., начнется погашение основной части реструктурированного облигационного долга, представленного ОФЗ-ФД. Поэтому предложение участникам рынка более широкого (по срокам обращения и условиям выплаты процентного дохода) спектра бумаг, вероятно под несколько возросшую доходность, может быть довольно успешным для эмитента.