Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В начале 2000 г. на рынке ГКО/ОФЗ наблюдались устойчивый рост цен гособлигаций и снижение их доходности к погашению. При этом и в январе, и в феврале в первой половине месяца данные показатели изменялись более быстрыми темпами, чем во второй. Наиболее же существенный сдвиг уровня цен и доходностей ОФЗ произошел в самые первые торги наступившего года, 6 января. В этот день, по сравнению с последней торговой сессией 1999 г., котировки госбумаг повысились сразу на 3-7 процентов от номинала, а ставки по облигациям сократились более чем на 10% годовых.

В дальнейшем изменение цен и доходностей госбумаг происходило более плавно, и хотя в некоторые недели на бирже преобладала колебательная динамика котировок ОФЗ, в целом обстановка на торгах оставалась довольно стабильной и предсказуемой. Объемы операций с госбумагами в январе были невелики, но практически постоянны. В феврале же, в преддверии масштабных погашений, активность участников торгов по ГКО/ОФЗ заметно возросла. Инвесторы стремились перегруппировать свои портфели гособлигаций перед очередным аукционом по размещению ГКО, однако после его проведения восстановилась прежняя ситуация.

Оборот торгов по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Как видно на графике, показатель средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению в рассматриваемый период претерпевал значительные колебания. Однако столь интенсивная его динамика объясняется не резкими изменениями уровня ставок по госбумагам, а тем обстоятельством, что при его расчете применяется взвешивание доходности к погашению по объемам сделок, заключенных на бирже. Таким образом, чем более активно торгуется конкретный выпуск госбумаг, тем ближе расчетное значение данного показателя к величине процентных ставок по облигациям этой серии. А поскольку всю первую половину февраля многие участники рынка предпочитали совершать операции с бумагами самого "короткого" выпуска ОФЗ-ПД, которые имели довольно невысокую доходность к погашению, соответствующее изменение конъюнктуры торгов и нашло отражение в динамике показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению.

Например, 14 февраля, когда рассматриваемый показатель "провалился" до рекордно низкого уровня 23.7% годовых, более 62% объемов сделок на бирже было заключено с облигациями "сверхкороткой" 22-й серии ОФЗ, доходность по которой равнялась 15%. Хотя указанный способ расчета средней доходности госбумаг к погашению имеет свои недостатки, в условиях невысокой ликвидности рынка он позволяет учитывать реально торгуемые облигации, принижая влияние ставок по тем сериям ОФЗ, сделки с которыми единичны и нерегулярны.

Если же рассматривать простое среднее доходностей к погашению всех купонных облигаций, обращающихся на рынке, то можно констатировать, что за январь средние ставки по ОФЗ понизились с 71 до 52% годовых, а к концу февраля опустились до 43%.

Столь значительное изменение процентных ставок по госбумагам в течение первых двух месяцев 2000 г. позволяет говорить о том, что рынок гособлигаций, возможно, вступает в новую фазу своего развития. Хотя и ранее, в 1999 г., в течение нескольких недель, предшествовавших масштабным погашениям госбумаг, на торгах наблюдалось значительное снижение доходности ОФЗ к погашению, в этот раз оно, по-видимому, было обусловлено не только краткосрочной игрой на повышение, предпринятой отдельными участниками рынка, но и более фундаментальными факторами.

Стабилизация рынка ГКО, достигнутая в последние месяцы, вряд ли была бы возможна без появления признаков общей стабилизации экономической ситуации в стране - без сокращения темпов инфляции, без поддержания устойчивого и предсказуемого валютного курса, без успехов правительства в пополнении бюджета. При этом в банковской системе накапливались значительные объемы свободных рублевых ресурсов, а монетарные власти проводили крайне консервативную политику на рынке внутреннего долга, воздерживаясь от размещения новых выпусков госбумаг под неприемлемо высокие процентные ставки. Кроме того, определенное, скорее позитивное, влияние на настроения инвесторов оказали и происходившие в течение зимы изменения внутриполитической ситуации в стране - парламентские выборы и подготовка к досрочным выборам президента.

Совокупное действие указанных факторов привело к тому, что к середине февраля процентные ставки по всем обращающимся на рынке выпускам гособлигаций опустились ниже уровня 50% годовых, а по бумагам, погашаемым в 2000 г., не превышали 31% годовых. По существу, доходность ОФЗ вплотную приблизилась к уровню инфляции, прогнозируемому на текущий год, и сложившаяся на рынке ситуация впервые после августовского кризиса 1998 г. предоставила эмитенту реальную возможность осуществления новых облигационных заимствований.

Задача выпуска новых серий госбумаг в конце зимы была особенно актуальна, поскольку на 23 февраля пришлось первое в текущем году значительное погашение ОФЗ и Минфину было естественно предложить инвесторам приобрести на часть выплаченных им средств новые гособлигации. При объеме выпуска ОФЗ 22-й серии в 9.6 млрд. руб. в день его погашения эмитент должен был выплатить владельцам госбумаг 8.2 млрд. руб. номинальной стоимости облигаций и 0.6 млрд. руб. купонного дохода по ним (ОФЗ на сумму около 1 млрд. руб. находились в портфеле Центробанка). Кроме того, на 23 февраля пришлись и очередные купонные выплаты по новационным ОФЗ-ФД в объеме почти 1.2 млрд. руб. В результате общая сумма погашений в последнюю среду февраля достигла рекордной за весь посткризисный период развития рынка внутреннего долга величины в 9.9 млрд. руб.

С целью частичного рефинансирования столь значительных выплат по госбумагам Минфин принял решение предложить инвесторам приобрести облигации двух новых выпусков ГКО, причем если первый из них, №21138, как и три предыдущих, размещенных в декабре 1999 г., предназначался исключительно для нерезидентов, то облигации второго, №21139, было разрешено приобретать всем категориям инвесторов. Таким образом, впервые после кризиса 1998 г., по прошествии почти двадцати месяцев со времени последнего размещения ГКО, на рынке внутреннего долга состоялся полноценный аукцион по продаже государственных краткосрочных облигаций.

Размещение каждого из февральских выпусков ГКО имело свои особенности. Иностранным инвесторам было предложено приобрести 2.5 млн. облигаций 38-го выпуска ГКО традиционным номиналом в 1000 руб. Срок обращения ГКО был определен в 6.5 месяца с погашением в начале сентября текущего года. По условиям аукциона на него принимались только конкурентные заявки, причем от одного инвестора по одной цене можно было подать лишь одну заявку объемом не более 50 млн. руб. по номиналу. Облигации приобретались за счет средств нерезидентов, находящихся на счетах типа "С", и по специальному указанию Банка России рубли, выплаченные после погашения этих ГКО, должны были быть сразу зачислены на конверсионные счета.

Номинальный объем заявок, поступивших на аукцион от нерезидентов, составил 3.8 млрд. руб., значительно превысив объем выпуска ГКО 38-й серии. Разброс цен в поданных заявках - от 90.3 до 103% от номинала - остался примерно на уровне предыдущего декабрьского аукциона, однако в этот раз, по-видимому, большее количество участников торгов захотели приобрести облигации подешевле, и в результате их предложения были отвергнуты эмитентом. Минфин удовлетворил чуть более трети объема поданных заявок, разместив облигации на 1.3 млрд. руб. по номиналу. Цена отсечения была определена на столь высоком уровне, что средневзвешенная цена продажи ГКО 38-й серии превысила номинал и составила беспрецедентную величину 100.29%. Тем самым средняя доходность к погашению купленных нерезидентами ГКО оказалась отрицательной - -0.54% годовых; иностранные инвесторы были готовы уплатить Минфину дополнительные средства за право беспрепятственно конвертировать полученные после погашения рубли в валюту.

Размещение ГКО 39-й серии прошло более активно. Предложенные ГКО имели срок обращения в 3 месяца с погашением 31 мая 2000 г. В отличие от всех предыдущих, на данный аукцион было разрешено подавать неконкурентные заявки не более чем в 30% от общего их объема. По данным Центробанка, в аукционе приняли участие 125 организаций-дилеров (ранее из-за введенных ограничений количество участников не превышало 16), объем поданных заявок более чем втрое превысил объем выпуска, как и у 38-й серии, равный 2.5 млрд. руб. Объем неконкурентных заявок составил 830 млн. руб. Инвесторы были готовы заплатить за ГКО от 50 до 96.13% от их номинальной стоимости.

Рассмотрев поданные заявки, Минфин установил цену отсечения в 94.69% от номинала, ей соответствовала доходность к погашению в 20.89% годовых. Повышенный интерес инвесторов к данным бумагам позволил реализовать почти 90% их заявленного объема - 2.2 млрд. руб. по номиналу. Средневзвешенная цена составила 94.88%, доходность по ней - 20.1% годовых.

За счет эмиссии двух выпусков ГКО Минфин смог привлечь в бюджет 3.4 млрд. руб.; таким образом, с учетом погашений итоговая чистая выручка эмитента 23 февраля оказалась равной -6.5 млрд. руб.

Помимо размещения ГКО на аукционах, в январе-феврале 2000 г. Минфин проводил и другие операции с госбумагами на вторичных торгах и вне их. Так, в рассматриваемый период в несколько приемов эмитентом было произведено досрочное погашение ОФЗ-ПД 18-го и 20-го выпусков, причем у последнего из них оно было осуществлено точно в том объеме, в котором облигации этой серии были доразмещены в самом конце 1999 г. Очевидно, данная операция доразмещения и последующего выкупа госбумаг, не зарегистрированная во время торговой сессии, являлась своеобразной формой предоставления краткосрочного кредита правительству для покрытия определенного недостатка денежных средств при подведении итогов отчетного периода - календарного года. Если предположить, что расчеты при данных операциях проходили по средневзвешенным ценам, то окажется, что стоимость месячного использования почти 6.8 млрд. руб. могла составить для Минфина около 0.7 млрд. руб. При этом к 1 марта недовыкупленными остались еще около 2.2 млн. бумаг 18-го выпуска. (Заметим, что подобные операции с ОФЗ проводятся не впервые - в самом конце 1995 г. на аукционе были проданы облигации почти на 3 млрд. руб. по номиналу, которые уже на первых торгах 1996 г. были выкуплены обратно.)

В отличие от декабря 1999 г., в январе 2000 г. Минфин воздерживался от доразмещений ГКО на вторичных торгах. Но уже в начале февраля было осуществлено весьма значительное по объему доразмещение ГКО 34-й серии. Примечательно, что с начала текущего года до 4 февраля на бирже не было заключено ни одной сделки с данными облигациями (самыми "короткими" бумагами для нерезидентов), а в этот день Минфин доразместил все остававшиеся ранее не проданными облигации 34-й серии в объеме 1.5 млрд. руб. по номиналу по цене 105.7%. Кроме того, на тех же торгах было допродано 3000 бумаг 35-й серии. Общая выручка от доразмещения составила почти 1.6 млрд. руб.

Подводя итоги размещения-погашения госбумаг Минфином в январе-феврале 2000 г., следует отметить, что в настоящее время перед эмитентом еще не стоит задача рефинансирования всех выплат, производимых по облигационному долгу, за счет выпуска новых облигационных займов. Поэтому чистая выручка Минфина пока оставалась отрицательной. Ежемесячные выплаты по ГКО/ОФЗ сохраняются на довольно высоком уровне, в том числе, и из за необходимости обслуживания весьма значительного долга по ОФЗ-ФД, купоны по которому в январе и феврале составляли по 2.3 млрд. руб. Кроме того, периодически Минфин должен выплачивать процентный доход по ОФЗ-ПД, не подпавшим под реструктуризацию. В январе объем этих купонных платежей составил почти 0.7 млрд. руб.

В результате, с учетом досрочных погашений и отсутствия новой эмиссии, чистая выручка Минфина в январе оказалась равной -10.2 млрд. руб., что фактически компенсировало декабрьское чистое привлечение средств в объеме 10.5 млрд. руб., полученных в основном за счет доразмещений ОФЗ. По итогам февраля сальдо всех операций эмитента составило -6.6 млрд. руб.; как было указано выше, масштабные погашения госбумаг в этом месяце частично были компенсированы размещением ГКО.

Помимо новых ГКО в феврале на рынке гособлигаций появились и новые ОФЗ-ФД. С 17 февраля в обращение поступили бумаги специального 12-го выпуска, эмитированные в соответствии с условиями новации по облигациям внутреннего государственного валютного займа 3-й серии. За дату выпуска новых ОФЗ-ФД принято 14 ноября 1999 г., срок их обращения составляет четыре года. Параметры купонных платежей по ОФЗ-ФД 12-й серии отличны от остальных бумаг этого типа - новые облигации имеют полугодовой купонный период, а процентная ставка по купонам установлена в размере 15% годовых в первый год и 10% в оставшиеся три года. Объем ОФЗ-ФД, выпущенных для обмена на ОВВЗ 3-го транша, определен в размере 17.6 млрд. руб. по номиналу. Однако на 1 марта 2000 г. объем новых ОФЗ-ФД в обращении был невелик - около 0.3 млрд. руб.: новация по ОВВЗ только началась и лишь небольшое число инвесторов успели обменять свои облигации. Из-за отсутствия спроса сделок с новыми бумагами на бирже пока не было (по сравнению с остальными ОФЗ-ФД, по которым в 2000 г. выплачивается купонный доход из расчета 25 и 20% годовых, для дилеров облигации 12-й серии выглядят малопривлекательными).

Поскольку в прошедшую зиму происходили значительные погашения и размещения гособлигаций, структура и объем облигационного долга претерпели соответствующие изменения. В целом по данным на 1 марта с. г. количество ГКО и ОФЗ, находящихся в обращении, составило 253.85 млрд. руб. по номиналу (до всех изменений, на 1 декабря 1999 г., - 242.69 млрд. руб.). Наибольшая часть долга - 112.43 млрд. руб. (44%) - по-прежнему представлена ОФЗ-ФД; на втором месте, в объеме 98.35 млрд. руб. (39%), идут ОФЗ-ПД, не подпавшие под реструктуризацию. Заметим, что большей их частью владеет Центробанк, а объем госбумаг этого вида, находящихся у инвесторов, можно оценить примерно в 35 млрд. руб. Количество инвестиционных ОФЗ 30-й серии в рассматриваемый период возросло с 30.74 до 32.77 млрд. руб. по номиналу (12.9%). Объем ГКО, выпущенных в декабре и феврале, составил 9.19 млрд. руб. (3.6%). Оставшаяся незначительная часть долга в сумме чуть более 1.11 млрд. руб. (менее 0.5%) приходится на неликвидные ОФЗ специальных выпусков.

Возвращаясь к анализу обстановки на вторичных торгах по ГКО/ОФЗ в первые месяцы 2000 г., следует заметить, что в целом активность дилеров в январе была существенно меньшей, чем в предыдущем месяце. Январский объем сделок на бирже составил лишь 8.5 млрд. руб. (11.5 млрд. руб. в декабре 1999 г.), при среднедневном обороте в 0.5 млрд. руб. При этом, как уже отмечалось выше, в течение месяца объемы торгов оставались довольно стабильными - в начале января они несколько возросли и затем практически не менялись. Одной из причин описанного поведения данного показателя могло послужить отсутствие в указанный период резких колебаний объемов средств, зарезервированных на счетах участников рынка. Бо'льшую часть января и февраля 2000 г. количество средств в торговой системе держалось на уровне 4 млрд. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г.

В преддверии масштабных погашений в феврале объемы операций на вторичных торгах по госбумагам увеличились более чем вдвое - до 17.2 млрд. руб.; в среднем ежедневный оборот биржевой сессии составлял уже 0.96 млрд. руб. Если не принимать во внимание доразмещения ГКО и договорные сделки с ОФЗ-ФД, то можно отметить, что в первой половине февраля объемы торгов почти монотонно росли и затем, достигнув уровня в 1.3 млрд. руб. в середине месяца, стали снижаться. Переломный момент в динамике оборота торгов наступил как раз после объявления о готовящихся аукционах по размещению ГКО - это известие, по-видимому, заставило участников рынка частично пересмотреть свои инвестиционные стратегии.

Структура оборота вторичных торгов в январе-феврале была предопределена особым отношением дилеров к погашаемым ОФЗ 22-й серии. В последние месяцы данные "сверхкороткие" бумаги активно использовались банками для регулирования своей ликвидности, и, как следствие, вплоть до 23 февраля в среднем более 55% объема сделок приходилось на бумаги 22-го выпуска. Доля биржевых операций с ОФЗ-ФД и в январе, и в феврале оставалась на уровне 33%, инвестиционные ОФЗ-ПД 30-й серии в эти месяцы торговались менее энергично, чем в конце 1999 г., и на них пришлось лишь около 7% объема сделок.

Эффективная доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в январе-феврале 2000 г.

Темпы снижения доходности к погашению у различных серий госбумаг в рассматриваемый период были неодинаковы. В начале января наиболее быстро опускались процентные ставки по облигациям 18, 20 и 21-й серий ОФЗ-ПД, и за несколько торговых сессий доходности к погашению этих бумаг сократились на 20% годовых. Ставки по ОФЗ-ФД понижались более плавно, причем если в январе их разброс по всем выпускам в среднем составлял 5% годовых, то в феврале он сократился почти вдвое. Со второй половины февраля из большой группы госбумаг, ставки по которым менялись согласованно и практически совпадали, выделились облигации 23, 24 и 30-й серий ОФЗ-ПД, доходность к погашению у которых теперь стала стабильно держаться на уровне на 5-6% годовых ниже, чем, например, у большинства выпусков ОФЗ-ФД. На начало марта доходность к погашению ОФЗ-ФД понизилась до 47% годовых, у ОФЗ-ПД, погашаемых в 2000 г., она составляла от 20 до 29%, в 2001 г. - от 35 до 42%.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в январе-феврале 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Значительный рост котировок госбумаг в январе-феврале 2000 г. обусловил высокие показатели возможной прибыльности вложений в ОФЗ в рассматриваемый период. В среднем увеличение цен новационных ОФЗ в январе составило 24.5% (294% в простом годовом исчислении), в феврале - 17.4% (208%). Среди данных бумаг максимальную прибыль в январе - 30.1% (361%) - могли обеспечить вложения в облигации 30-й инвестиционной серии, они же оказались лидерами и в феврале - 25.6% (307%). Прирост цен самых "коротких" ОФЗ 22-го выпуска в январе равнялся 4.6% (55%), за февраль же ко дню погашения их котировки с учетом накопленного купонного дохода выросли почти на 1.7% (19.9%). Цены ОФЗ-ПД, срок обращения которых истекает в 2000 г. (исключая 22-й выпуск), в январе выросли в среднем на 15.2% (182%), в феврале возможная месячная прибыль от вложений в указанные бумаги могла составить 7.5% (90%), причем чем "длиннее" была бы выбранная ОФЗ, тем бо'льшую прибыль она бы обеспечила.

Прогноз

Новые заимствования по гособлигациям, осуществленные Минфином в течение зимы, заметно скорректировали график погашений, предстоящих эмитенту в 2000 г. За счет выпуска ГКО объем долга по госбумагам увеличился почти на 9.2 млрд. руб., и выплаты по данным облигациям оказались довольно равномерно распределены на период весны-лета текущего года. Кроме того, поскольку Минфин определил сроки обращения большинства новых серий ГКО таким образом, чтобы даты их погашения не приходились на дни других выплат по облигационному долгу, то, по данным на 1 марта, вплоть до августа 2000 г. еженедельные погашения не превысят 2.5 млрд. руб.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

В ближайшие три месяца размеры выплат по госбумагам составят: 3.7 млрд. руб. - в марте, 5.1 млрд. руб. - в апреле и 6.1 млрд. руб. - в мае. При этом значительная часть погашений по традиции придется на купоны по новационным ОФЗ-ФД - на обслуживание этих займов Минфин ежемесячно будет выделять из бюджета по 2.3 млрд. руб.

Первое погашение ГКО, выпущенных для нерезидентов, на сумму 2.5 млрд. руб., состоится в начале апреля. Оно вряд ли вызовет какие-либо затруднения у эмитента, особенно учитывая то обстоятельство, что данные бумаги размещались практически по номиналу. Поскольку специальные ГКО для нерезидентов были предложены в качестве альтернативы валютных аукционов, проводившихся в 1999 г. Центробанком, очевидно, что сразу после погашения госбумаг большинство иностранных инвесторов пожелают воспользоваться предусмотренной условиями обращения ГКО возможностью немедленно приобрести доллары США за выплаченные им рубли и тем самым вывести вложенные средства с рынка внутреннего долга. Дополнительный спрос на валюту в этом случае может достигнуть 90 млн. долл.

Несмотря на то что весной объемы выплат по облигационному долгу от месяца к месяцу будут расти, в отсутствие значительных разовых погашений Минфин вряд ли прибегнет к эмиссии новых выпусков гособлигаций. Вероятно, очередное размещение ГКО состоится в мае-июне, или даже будет отложено до начала осени - до очередных крупных выплат по "старым" ОФЗ-ПД, которые в объеме 4.7 млрд. руб. намечены на 27 сентября.

Тем не менее существуют предпосылки и для того, чтобы Минфин проводил размещение новых облигационных займов на более регулярной основе. Во-первых, оставшийся не удовлетворенным спрос на специальные ГКО со стороны нерезидентов вполне может быть использован для рефинансирования одного из подобных выпусков госбумаг с помощью дополнительной эмиссии ГКО на тех же условиях. Во-вторых, явный успех первого рыночного размещения ГКО указывает на крайнюю востребованность "коротких" гособлигаций со стороны инвесторов, особенно в условиях избытка свободных рублевых средств и отсутствия альтернативных по надежности и ликвидности финансовых инструментов.

Кроме того, распоряжением правительства от 17 февраля 2000 г. были значительно увеличены объемы предполагаемой эмиссии гособлигаций в текущем году. В частности, Минфину было разрешено осуществить эмиссию ГКО в размере до 30 млрд. руб., ОФЗ - до 115 млрд. руб., ОГНЗ - до 30 млрд. руб. Несомненно, установление более высоких предельных значений эмиссии госбумаг свидетельствует о намерении правительства при необходимости еще активнее использовать внутренние источники финансирования.

Вместе с тем если последние успехи правительства в бюджетной сфере будут продолжены и, как и в феврале, в дальнейшем бюджет будет исполняться с первичным профицитом, то целесообразность размещения новых облигационных займов может быть поставлена под сомнение. Ведь в период, когда планы по сбору средств в бюджет регулярно перевыполняются, естественнее производить погашение старых займов, а не увеличивать государственный долг и брать новые. При данных обстоятельствах размещение чрезмерного количество новых госбумаг способно вызвать негативную реакцию у участников рынка. Инвесторы вновь начнут сомневаться в способности эмитента расплатиться по выпускаемым займам, тем более что нет гарантии, что к моменту их погашения ситуация с пополнением бюджета будет столь же благоприятной для правительства, как и сегодня. Поэтому покупатели госбумаг могут счесть размещаемые ГКО более рискованными и процентные ставки по ним повысятся.

Таким образом, в 2000 г. Минфину предстоит справиться с непростой задачей: с одной стороны, удовлетворить интересы участников возрождаемого рынка госдолга и свои собственные потребности в привлечении средств за счет выпуска госбумаг, а с другой - воздержаться от запуска механизма рефинансирования "пирамиды" ГКО, соизмеряя объемы осуществляемой эмиссии гособлигаций с будущими возможностями их погашения.

Содержание номера