Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

Обменный курс рубля, объявляемый Банком России, составил на 1 апреля 1999 г. 24.16 руб./долл., увеличившись за март на 5.7% (против 1.15% в феврале). В то же время рост официального курса мог бы быть значительно больше указанных 5.7% - резкое повышение спроса на иностранную валюту в конце месяца сопровождалось увеличением котировок на дневных сессиях в СЭЛТ ММВБ до 27-28 руб./долл. (Предположив, что официальный курс был бы объявлен на этом уровне, мы получим месячный прирост курса в 18.1-22.5%, что фактически означало бы старт нового девальвационного витка). Некое же подобие стабильности на валютном рынке в конце марта было достигнуто лишь за счет валютных интервенций Банка России, только за последнюю декаду месяца составивших около 150 млн. долл.

Продажа иностранной валюты на внутреннем рынке, наряду с исполнением в марте текущего года государственных внешних обязательств, обошлась монетарным властям почти 6%-ным сокращением (на 670 млн. долл.) золотовалютных резервов РФ, достигших на 1 апреля 1999 г. уровня всего лишь в 10.8 млрд. долл.

Причинами обострения ситуации на валютном рынке в истекшем месяце можно было бы назвать сложности с получением новых внешних займов, в том числе коллизию с отсрочкой в конце марта переговоров российской делегации во главе с Е. Примаковым с международными кредиторами. Однако истинные источники неустойчивости положения на валютном рынке - не внешние, как склонны считать некоторые аналитики, а связаны с ролью внутренних обстоятельств, точнее - с состоянием российской кредитно-денежной сферы. Прежде всего, по мнению экспертов АЛ "Веди", это изменение денежных агрегатов при отсутствии надежных рублевых инструментов, необходимых для связывания избыточной рублевой ликвидности. И хотя прирост денежных агрегатов за первые три месяца текущего года невелик (денежная база практически не изменилась, широкая денежная база увеличилась на 3-4%), их структурные изменения в сторону увеличения доли ликвидной составляющей способны усилить негативную тенденцию на валютном рынке в будущем.

Денежная база в широком определении до недавнего времени включала в себя наличные средства в обращении и обязательные резервы (т.е. денежную базу в узком определении), а также остатки средств на корсчетах кредитных организаций. В последние же несколько месяцев в широкую денежную базу добавился еще один компонент - срочные депозиты, привлекаемые Банком России от кредитных учреждений, объем которых довольно значителен.

Структура широкой денежной базы (на начало месяца)

Наиболее ощутимо влияние на состояние валютного рынка такого параметра широкой денежной базы, как изменение остатков средств на корсчетах кредитных организаций. Стабильность в курсовой динамике наблюдается обычно при сравнительно низком уровне свободных средств в банковской системе - около 31 млрд. руб. и ниже. В эти периоды спрос на иностранную валюту, как правило, невелик и Банк России имеет возможность пополнять свои валютные резервы. Описанная ситуация неоднократно возникала на валютном рынке в первые два месяца года, однако в марте она уже была редка. Минувший месяц характеризовался сравнительно высоким значением показателя свободных средств, находящихся в банковской системе (в среднем около 34 млрд. руб. по сравнению с 29.4 млрд. руб. в феврале и 28 млрд. руб. в январе), в конце же месяца - 25 марта - им был достигнут исторический максимум в 40.4 млрд. руб. Подобное значение остатков средств на корсчетах кредитных учреждений в этот день в основном объяснялось предшествующим (24 марта) погашением гособлигаций, включая выплаченный купон по ОФЗ. Естественно, что избыток рублевых ресурсов неминуемо должен был сказаться на состоянии валютного рынка, что и произошло в последних числах марта - курс доллара в СЭЛТ ММВБ поднимался в эти дни выше 27 руб./долл.

Другой компонент широкой денежной базы - обязательные резервы, отчисляемые банками по привлеченным средствам в рублях и иностранной валюте. В марте Банк России воспользовался возможностью изменения нормативов для снижения избыточности рублевой массы на рынке. С 19 марта Центробанком был повышен норматив обязательных резервов по привлеченным средствам юридических лиц в валюте РФ и привлеченным средствам юридических и физических лиц в иностранной валюте с 5 до 7% для всех кредитных организаций, в том числе Сбербанка. (При этом норматив обязательных резервов по денежным средствам физических лиц, привлеченным на вклады в рублях, был сохранен в размере 5%.) Выполнение банками новых резервных обязательств требовало от них дополнительно перечислить в ЦБР 2-2.5 млрд. руб.

Последний компонент, включаемый в расчет широкой денежной базы, - депозиты Банка России - имеет ряд особенностей, и его влияние на валютный рынок все более ощутимо. Так, с помощью отвлечения рублевых средств с финансового рынка Банк России имеет возможность воздействовать на рублевую ликвидность и, соответственно, снижать потенциальный спрос на иностранную валюту.

Однако привлечение Центробанком средств с финансового рынка имеет негативные последствия, поскольку выплата ЦБР процентов - непокрытая эмиссия, проводимая через коммерческие банки. И, по оценкам экспертов АЛ "Веди", сумма подобной эмиссии в первые три месяца 1999 г. составила не менее 600-700 млн. руб. Хотя приведенный объем кажется относительно небольшим, расширение данного рынка впоследствии значительно увеличит и эмиссионный эффект.

Еще одной негативной особенностью рассматриваемого финансового инструмента является его краткосрочность. Так, например, еще в начале года ЦБР не принимал средства коммерческих банков на срок более двух недель. Стремясь изменить ситуацию, Банк России в последнее время предложил кредитным организациям новые депозиты сроком на 1 месяц (с 24 февраля) и 3 месяца (с 24 марта) и, кроме того, существенно увеличил разрыв между процентными ставками по "коротким" и "длинным" депозитам. Если за первые три месяца текущего года процентная ставка по самым "длинным" депозитам уменьшилась незначительно (с 28 до 25% годовых), то по однодневным она сократилась в несколько раз - с 20-21 до 3% годовых. Результатом целенаправленных действий ЦБР стало увеличение за первый квартал 1999 г. среднего срока депозитов, на которых он аккумулирует средства коммерческих банков, с 3.5 до 8 дней. Однако депозиты Банка России все еще остаются "сверхкороткими", и в любой момент основной объем вроде бы "связанных" рублевых средств может вновь поступить на валютный рынок.

Ставки ЦБР по привлекаемым рублевым депозитам в 1999 г.*

* - Ставки, предлагаемые ЦБР перед выходными и праздничными днями, исключены из графика

Таким образом, непринятие комплексных мер по стабилизации состояния денежного рынка, в том числе острая нехватка ликвидных, надежных и доходных рублевых инструментов, в условиях проводимой ЦБР денежной эмиссии неизбежно вызывает на валютном рынке резкие обострения обстановки.

Другим источником неустойчивости на валютном финансовом сегменте остается ограниченность ресурсов для поддержания курса рубля. Валютные резервы Банка России, согласно официальным данным, сократились за март на 605 млн. долл. и оценивались на 1 апреля 1999 г. в объеме 6.7 млрд. долл. Учитывая, что на поддержание стабильного валютного курса летом 1998 г. Центробанком было израсходовано 11-12 млрд. долл., очевидно, что наличного объема валютных активов явно не хватает для нейтрализации возможного в будущем усиления спроса на иностранную валюту.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Однако даже достижение на внутреннем рынке стабильности в виде сбалансированного спроса и предложения иностранной валюты нельзя считать условием разрешения валютного кризиса. Погашение государственного внешнего долга, происходящее в последнее время за счет резервных активов РФ, будет сопровождаться их дальнейшим сокращением. Напомним, что в 1999 г. России необходимо выплатить по внешней задолженности 17.5 млрд. долл. За первый квартал было погашено более 2 млрд. долл., из них около 1 млрд. долл. - по кредитам МВФ, выплаты по долгу бывшего СССР не производились. При условии, что правительству удастся договориться с кредиторами о реструктуризации "старых" долгов, в оставшиеся девять месяцев года необходимо будет выплатить приблизительно 9 млрд. долл. В случае же предоставления МВФ средств для рефинансирования своего долга (около 4.5 млрд. долл.) объем задолженности сократится до 4.5 млрд. долл. - данная сумма составляет примерно 42% от золотовалютных резервов РФ и 67% от валютных резервов ЦБР.

Динамика доли потребления и сбережений населения

Итак, Центробанку в настоящее время необходимо не только обеспечить требование сбалансированности спроса и предложения иностранных денежных знаков на внутреннем рынке, но и изыскать внутренние источники для пополнения своих резервов.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Поскольку рыночные механизмы сегодня практически невозможно привести в действие, Центробанк планомерно проводит политику ужесточения валютного регулирования и усиления централизованного контроля за валютообменными операциями. В частности, среди мер, предпринятых ЦБР в марте-начале апреля, можно выделить следующие:

• ограничение оттока капитала из страны.

Совет директоров Банка России своим решением от 20 марта 1999 г. принял Указание № 519 "О порядке покупки юридическими лицами-резидентами иностранной валюты за рубли на внутреннем валютном рынке РФ для целей осуществления платежей по договорам об импорте товаров в РФ". Указанием предусматривается, что при осуществлении авансовых платежей по договорам о ввозе товаров импортеры в полном объеме депонируют в обслуживающем их банке сумму рублей в размере, равном сумме аванса по курсу ЦБ РФ на день приобретения валюты. Импортер получает право на возврат депозита после подтверждения поступления товара в страну;

• неоднократное проведение Центробанком проверок выполнения кредитными учреждениями валютного законодательства.

Результатами данных проверок становилось отстранение от торгов на определенный период (например, на 3-7 дней) ряда банков, в деятельности которых были замечены нарушения;

• намерение ограничить сумму иностранной валюты, вывозимой из страны физическими лицами;

• ограничение покупки банками иностранной валюты на спецсессиях ММВБ.

• Банк России 7 апреля 1999 г. принял новый нормативный акт - Указание № 534-У "О внесении изменения в Положение Банка России "О порядке и условиях проведения торгов по долларам США за российские рубли на специальных торговых сессиях межбанковских валютных бирж" № 57-П от 28.09.98". В соответствии с данным Указанием на специальных торговых сессиях межбанковских валютных бирж отменено право покупки долларов США уполномоченными банками от своего имени и за свой счет в целях осуществления выплат в иностранной валюте физическим лицам (резидентам и нерезидентам) по открытым в данных банках вкладам (счетам).

Несмотря на предпринимаемые Центробанком меры, темпы увеличения обменного курса рубля, тем не менее, по-прежнему высоки и опережают рост цен. Так, за январь-март обменный курс вырос на 17%, инфляция же в России за тот же период составила 16.1%. Снижение реального курса рубля по итогам первого квартала равнялось 0.8%, в том числе за март - 2.7%.

Прогноз

Валютный кризис, продолжающийся ныне в России, обусловлен негативными изменениями макроэкономических показателей (уровня резервных активов РФ, состояния внешнеплатежного баланса и др.), отсутствием внешних кредитов, ростом недоверия к национальной валюте со стороны населения. Без устранения всех этих факторов периоды стабильности на валютном рынке неизбежно будут чередоваться с периодами роста обменного курса рубля или снижения резервных активов.

Оценивая перспективы спроса на иностранную валюту, рассмотрим потребность в ней различных экономических агентов:

• Дополнительный спрос со стороны коммерческих банков. Несмотря на различные запреты и всевозможные проверки, проводимые ЦБР, по нашему мнению, справедливо утверждение о сохранении спроса на иностранную валюту, предъявляемого кредитными учреждениями. Вопрос заключается лишь в количестве рублевых средств, имеющихся в банковской системе, и возможностях их предъявления к конвертации.

Напомним, что в преддверии августа 1998 г. активизация покупок иностранной валюты привела к сокращению свободных средств, обращающихся в банковской системе: остатки средств на корсчетах кредитных организаций упали до менее чем 10 млрд. руб., т.е. на 30-35% по сравнению с началом лета и почти на 50% относительно начала года.

Можно предположить, что при усилении опасности нового резкого обесценения национальной валюты ситуация повторится и кредитные организации (и/или их клиенты) предпочтут сократить свои рублевые средства до минимально возможного уровня. В таком случае на валютный рынок дополнительно может поступить 25-35 млрд. руб., т.е. 15-20 млрд. руб. будет отвлечено с депозитов, находящихся в ЦБР, и на 10-15 млрд. руб. будут сокращены остатки на корсчетах кредитных организаций. Объем дополнительного спроса будет непосредственно зависеть от складывающегося на рынке обменного курса рубля; так, при курсе в 25 руб./долл. он составит порядка 1-1.4 млрд. долл., при повышении курса до, например, 35-40 руб./долл. - 600-900 млн. долл.

• Дополнительный спрос со стороны населения. После августовского кризиса и произошедшей девальвации спрос на иностранную валюту, обнаруживаемый населением, заметно сократился. В первые месяцы текущего года покупка иностранной валюты физическими лицами составила 8.2% от полученных населением доходов, в то время как в аналогичный период прошлого года - 14.8%. В условиях ухудшения жизненного уровня большей части населения, а также снижения привлекательности "челночного" бизнеса (значительный объем иностранной валюты покупался именно для этих целей) потенциал роста интереса к американской валюте со стороны физических лиц как будто должен быть невелик.

Однако новый виток финансового кризиса (например, в случае активизации процесса банковских банкротств, повышения вероятности нового девальвационного и, следовательно, инфляционного витка, распространения слухов о реструктуризации вкладов населения) неизбежно вызовет сокращение рублевых депозитов физических лиц и повышение спроса последних на иностранную валюту. Приняв во внимание, что текущий (на 1 марта 1999 г.) объем средств частных инвесторов, находящихся в банковской системе, составляет 150 млрд. руб. (в том числе в Сбербанке - 131.4 млрд. руб., в остальных банках - соответственно 18.6 млрд. руб.), можно предположить, что при повторении событий лета-осени 1998 г. изъятие средств частных инвесторов из банковской системы достигнет 20%, или около 30 млрд. руб., и часть данных средств, не менее 10-30%, поступит на валютный рынок (дополнительный спрос на иностранную валюту при курсе в 25 руб./долл. составит не менее 150-350 млн. долл.).

Кроме того, следует учесть, что одним из основных факторов, сдерживающих отток средств населения из банковской системы, остается неспособность большинства крупнейших кредитных организаций обеспечить выполнение всех своих обязательств перед частными вкладчиками, особенно по валютным депозитам. В случае ликвидации данной проблемы изъятие вкладов населения (по крайней мере - из коммерческих банков, исключая Сбербанк) может превысить 50% от текущего уровня.

Число же сценариев развития событий на валютном рынке в случае обострения финансового кризиса по-прежнему достаточно ограниченно: либо сдерживание ЦБР роста обменного курса рубля валютными интервенциями, либо допущение некоторого ускорения в темпах роста курса наряду с незначительными валютными интервенциями Центробанка, либо новая резкая девальвация рубля. Любой из трех перечисленных вариантов нельзя считать оптимальным - каждый из них имеет отрицательные стороны. Наиболее же приемлемым в создавшихся условиях нам представляется некий компромисс между альтернативами снижения резервных активов и нового обесценения рубля. Например, поддержание сложившихся в первом квартале темпов роста курса доллара США привело бы к увеличению обменного курса к концу года до 40-50 руб./долл. (прирост за год - 100-140%).

Содержание номера