Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архив АЛ "Веди"

Итоги макроэкономического развития России в 1999 г.

Прошедший 1999-й год показал необходимость разработки средне- и долгосрочной программ экономического развития страны с учетом всех связей, существующих между экономическими агентами. В последние годы экономисты-аналитики, так же как и руководители экономического блока правительства РФ, обращали внимание преимущественно на параметры бюджетной и финансовой политики, недооценивая при этом значение таких секторов экономики, как население и реальное производство. Большое значение при разработке среднесрочных программ развития страны имеет, кроме того, анализ различных вариантов развития мировой экономики и степени воздействия внешних факторов на национальное хозяйство.

Макроэкономические результаты прошлого года оказались весьма неожиданными - напомним, что в начале 1999 г. большинство экономических экспертов предсказывали отрицательный рост ВВП и высокую инфляцию - более 80% (декабрь к декабрю). Реальный же рост ВВП в 1999 г. по сравнению с 1998 г. составил 3.2%, рост промышленного производства - 8.1%, объем инвестиций в основной капитал увеличился на 4.5% (впервые со времени распада СССР), инфляция (индекс потребительских цен) составила 36.5%. Данные показатели были достигнуты при значительных кредитных вливаниях в экономику, огромном объеме покупки ЦБР валюты на открытом рынке и неизменности уровня международных резервов.

Ключевым фактором, определившим столь бурное экономическое развитие России в прошлом году, безусловно, явился рост мировых цен на нефтепродукты - основные составляющие российского экспорта. Следующим по значению фактором, обеспечившим стабилизацию и рост экономики, стала грамотная бюджетная политика правительства, прежде всего в области сокращения расходов.

Роль мировых цен на нефть

В 1999 г. прирост долларового объема экспорта нефти в дальнее зарубежье составил около 4 млрд. долл., что практически вернуло объем экспорта нефти на пиковый уровень 1996 г. Более того, в четвертом квартале номинальное значение экспорта нефти достигло рекордной величины за всю российскую историю. Если добавить к этим цифрам прирост экспорта других российских товаров (за счет роста цен), то станет очевидно, сколь велик оказался эффект положительного воздействия мировых цен на платежный баланс РФ.

Если бы мировые цены на нефть оставались на уровне конца 1998 г., то - при прочих равных условиях - номинальный объем экспорта нефти составил бы в минувшем году не более 7 млрд. долл., или на 6 млрд. долл. меньше, чем, по оценке, за 1999 г. В таком случае, в предположении сохранения Банком России своих резервов, его дополнительные покупки валюты на рынке должны были бы составить 6 млрд. долл. в рублевом эквиваленте. И тогда, по расчетам, инфляция потребительских цен составила бы за год не менее 60%.

Другой вопрос, возникающий при анализе роли "нефтяного" фактора в произошедшем экономическом росте: повлияло ли увеличение цен на российские экспортные товары на доходы федерального бюджета, которые прогнозировались аналитиками на уровне конца предыдущего года, или не более чем 9-10% ВВП. И здесь можно утверждать, что прямой эффект воздействия исследуемого фактора оказался незначителен. Это объясняется тем, что в 1999 г. крупнейшие налогоплательщики (включая основных экспортеров) производили налоговые платежи в соответствии с индивидуальными соглашениями с Министерством РФ по налогам и сборам. В частности, до середины года соглашения с экспортерами нефти были основаны на ценах на нефть по состоянию на начало года, то есть минимальных за рассматриваемый период. С середины же года расчетные цены на нефть были повышены примерно до 15 долл./барр., в то время как фактические цены к четвертому кварталу достигли отметки 25 долл./барр. Таким образом, налоговые платежи нефтяных экспортеров были основаны на ценах, составлявших в среднем 70-75% от фактических, в результате чего происходил быстрый рост налоговой недоимки.

Динамика цен на нефть и объемов экспорта нефтепродуктов из России

Тем не менее наблюдался значительный косвенный эффект воздействия "нефтяных" цен, проявлением которого стали:

• рост доходов и прибыли предприятий-поставщиков продукции для экспортеров;

• увеличение доли денежных расчетов в экономике.

В настоящее время роль двух названных обстоятельств трудно оценивать количественно, но очевидно, например, что тремя важнейшими составляющими роста доходов федерального бюджета явились:

• перераспределение доходов региональных бюджетов в пользу федерального за счет изменений в бюджетном и налоговом законодательстве;

• рост доходов и прибыли предприятий, воспользовавшихся выгодами девальвации;

• эффект более высоких цен на российские экспортные товары.

В случае отсутствия последнего обстоятельства необходимо было бы либо сокращать расходы федерального бюджета с соответствующим ростом кредиторской задолженности, либо осуществлять дополнительное прямое кредитование правительства со стороны ЦБР. В своих прогнозах большинство аналитиков предполагали последнее, что увеличивало прогнозное значение инфляции за год еще на 10-15 процентных пунктов.

Рост доли денежных расчетов в экономике, продолжавшийся до середины 1999 г., также оказал существенное положительное влияние на денежные доходы федерального бюджета: фактически правительству удалось достичь той же доли доходов в ВВП, что и до кризиса, но без учета воздействия различных неденежных механизмов.

Динамика произведенного ВВП и объема промышленной продукции,
% к аналогичному периоду предыдущего года

Наконец, третий вопрос заключается во влиянии возросших цен на российские экспортные товары на произошедший экономический рост. Основной выигрыш здесь получили отрасли, ориентированные на экспорт, и смежные с ними производства. Согласно нашему предварительному анализу, более высокие доходы от экспорта не распространились в масштабах всей экономики. Тем не менее увеличение объемов выпуска даже в отдельных секторах национального хозяйства внесло существенный вклад в общий экономический рост. По приблизительным оценкам, этот вклад составил 2-3 процентных пункта для промышленного производства и 1-2 процентных пункта - для ВВП. Другими словами, без повышения цен на российские экспортные товары, по всей вероятности, в 1999 г. не было бы роста ВВП, а рост промышленного производства заметно бы сократился.

Таким образом, увеличение цен на нефть и другие российские экспортные товары оказало существенное позитивное влияние на развитие экономической ситуации в 1999 г. При отсутствии данного фактора инфляция оказалась бы значительно выше (не менее 70-75%), а общего роста экономической конъюнктуры практически не было бы. Этими выводами, кстати, подчеркивается и роль цен на нефть в развитии кризиса в 1998 г., которую ряд аналитиков были склонны принижать.

Фискальная политика

Доходы федерального бюджета, по методологии МВФ, в 1999 г. составили 13% ВВП (597.4 млрд. руб.). Напомним, что самые оптимистичные прогнозы в начале года не превышали отметки 11% ВВП. Одной из основных причин превышения намеченного ориентира стал рост доли федерального бюджета в доходах консолидированного и расширенного бюджетов. Для экспертов явилась неожиданной способность федерального правительства "отнять" часть доходов у региональных бюджетов, что было проведено частично через Закон о федеральном бюджете на 1999 г., а частично - за счет отказа от снижения НДС и постепенного повышения экспортных пошлин. Кроме того, широко использовались давно применяемые региональными администрациями индивидуальные соглашения с налогоплательщиками - практика, неэффективная экономически, но, вероятно, целесообразная с точки зрения формального исполнения бюджета.

Наконец, настоящим сюрпризом для экспертов стало одобрение парламентом бюджета с существенным первичным профицитом и минимальным финансированием со стороны ЦБР, который и был исполнен на практике (с превышением всех плановых показателей, включая долларовое финансирование со стороны ЦБР). Даже если прогноз бюджетных доходов казался в начале года нереалистичным в силу низких цен на нефть и предложений по снижению НДС, роль относительно жесткого бюджета заключалась, в частности, и в установлении бо'льших, чем могло бы быть при иных сценариях, лимитов непроцентных расходов.

Номинальные доходы федерального бюджета в наличной форме в 1999 г. увеличились в 2.5 раза (в 1998 г. они были равны 241 млрд. руб.). Даже если учесть, что инфляция в 1999 г. (год к году) составила 86%, то "реальный" рост поступлений в бюджет в прошедшем году был весьма значительным - порядка 40%.

Расходы федерального бюджета сложились в сумме 671.6 млрд. руб., или 15% от ВВП, что выше аналогичного показателя 1998 г. на 1.2 процентного пункта. Данный рост произошел в основном благодаря увеличению бюджетных доходов и выразился в погашении задолженности по зарплате и пенсиям. О нем свидетельствует и то, что непроцентные расходы были исполнены на 125% к уровню, определенному Законом о бюджете на 1999 год. В номинальном выражении это соответствует 513 млрд. руб., или 11.5% от ВВП. Процентные платежи по внешнему долгу составили 3.6 млрд. долл., или 2% от ВВП, что несколько ниже уровня 1998 г. - 4.3 млрд. долл., или 1.5% от ВВП. Сокращение процентных платежей по внешнему долгу произошло вследствие отказа правительства обслуживать в 1999 г. долг бывшего Советского Союза.

Дефицит федерального бюджета составил 74.1 млрд. руб., или 1.7% от ВВП - наименьший показатель за последние годы. Финансирование дефицита происходило главным образом за счет прямых кредитов Центрального банка (подробнее см. в разделе "Кредитно-денежная политика").

Таким образом, финансовая политика правительства оказалась неожиданной для наблюдателей и позволила не допустить существенного повышения инфляции. Наверное, излишне говорить, что дополнительные 2-3 процентных пункта ВВП за счет более высоких расходов и/или более низких доходов, профинансированные кредитами ЦБР, привели бы к дополнительной инфляции в 30-45%, а общая инфляция, с учетом вышеизложенных оценок, превысила бы 100%.

Кредитно-денежная политика

Последствия кризиса 1998 г.

Кредитно-денежная политика, проводившаяся в 1999 г., была во многом обусловлена финансовым кризисом предшествующего года. На протяжении последних лет (1996-1998 гг.) основными задачами, стоящими перед органами кредитно-денежного регулирования, были снижение инфляции и удержание обменного курса в пределах заранее определенного "коридора". Вопрос трактовки данной стратегии - ее правильности или ошибочности - остается открытым. Сторонники полностью свободного, нерегулируемого, обменного курса утверждают, что именно стабилизационная политика валютного "коридора" (сдерживание обменного курса в достаточно узких границах) привела к валютному, а затем и к общефинансовому кризису. Другие экономисты считают, что определяющей причиной развития кризисной ситуации явилась непродуманная кредитно-долговая политика правительства в 1997-1998 гг. - получение огромных кредитов под достаточно большие проценты. Напомним, что Центральному банку удалось снизить инфляцию со 130% в 1995 г. до 22% в 1996 г. и 11% в 1997 г., а рост номинального обменного курса - менее чем до 10% в 1997 г.

Необходимо отметить, что снижение инфляции и привлечение валютных кредитов были взаимозависимыми явлениями - макроэкономическая стабилизация увеличивала приток иностранных портфельных инвестиций, которые в свою очередь содействовали стабилизации экономики. Однако при этом валютные резервы ЦБР не росли соответствующим образом, а Министерство финансов не могло увеличить бюджетные доходы. В результате правительство столкнулось с огромным приростом "короткого" государственного долга при недостаточности ресурсов для его погашения. Подобная неустойчивая стабильность, при которой ЦБР не имел долгосрочных возможностей для поддержания валютного курса, а у бюджета не было собственных средств обеспечения выплат по ранее взятым обязательствам, могла быть нарушена любым, даже незначительным, шоком (как внутренним, так и внешним). И таких шоков оказалось два: во-первых, падение цен на мировом товарном рынке, что существенно сократило валютные поступления в страну, и, во-вторых, финансовый кризис в азиатских странах, который усилил риски на развивающихся рынках в целом.

Проблемы кредитно-денежной политики

В 1999 г. правительство и Центральный банк столкнулись прежде всего с проблемой погашения и обслуживания как внешнего, так и внутреннего долга. Высокие темпы девальвации и отказ от своевременного погашения внешних обязательств привели к значительному сокращению зарубежных кредитов, что потенциально должно было отрицательно сказаться на финансировании федерального бюджета. Кроме того, отсутствие ликвидных финансовых рынков внутри страны после замораживания сегмента государственных облигаций выразилось, в том числе, и в неликвидности рублевого рынка госбумаг, обеспечивающего не только возможность быстрого привлечения рублевых средств для государства, но и стабильность национальной финансовой системы в целом. Таким образом, Центральный банк в 1999 г. был существенно ограничен в инструментах проведения денежной политики, а следовательно, большого разнообразия в действиях денежных властей в 1999 г. быть не могло.

Наиболее сильное негативное влияние финансовый кризис оказал на банковский сектор. До августа 1998 г. около 60% всех ликвидных активов банков составляли вложения в государственные ценные бумаги, и после прекращения торгов на рынке гособлигаций ликвидность коммерческих банков была сведена к нулю. Более того, фактическое объявление правительством о принудительной реструктуризации государственных облигаций и о расширении валютного "коридора" (т.е. о девальвации национальной валюты) вызвало панику среди населения и массовое снятие средств с банковских счетов - за август-сентябрь 1998 г. рублевые депозиты населения сократились на 25 млрд. руб., валютные - на 1.4 млрд. долл.

В 1999 г. в банковском секторе произошло укрупнение - количество кредитных учреждений уменьшилось более чем на 1000 единиц, и вместе с тем совокупные активы банковской системы возросли на 50%. Доля активов Сбербанка в общих банковских активах составила порядка 25% и практически соответствовала прошлогоднему показателю. Таким образом, структура банковской системы (в смысле большой роли в ней Сбербанка) осталась неизменной. Таковыми же, и по-прежнему неутешительными, остались и финансовые показатели деятельности банков - их чистый убыток составил около 35 млрд. долл., при условии, что у Сбербанка в 1999 г. была зафиксирована прибыль в сумме более чем 10 млрд. руб. Кредиты банков предприятиям в национальной валюте выросли на 120 млрд. руб. (более чем в 2.4 раза) и в то же время сократились в валюте - на 2 млрд. долл. Доля коммерческих банков (без Сбербанка) в рублевых кредитах составила по итогам года 64%, в валютных - более 80%.

Кроме вышеперечисленных факторов, действие которых обозначилось еще в 1998 г., большое влияние на уровень макроэкономических показателей в следующем году должны были оказать высокие инфляционные ожидания. Основываясь на огромном росте инфляции во второй половине 1998 г., самые оптимистичные прогнозы экономических экспертов предсказывали рост цен в России в 1999 г. в пределах 80-100%.

Политика Центрального банка

В начале 1999 г. произошли кардинальные изменения в кредитно-денежной политике даже по сравнению с посткризисной ситуацией. Центральный банк фактически прекратил проводить какую-либо независимую линию, направленную на стабилизацию финансовой обстановки. Напротив, основной задачей ЦБР стало поддержание баланса федерального бюджета на приемлемом уровне, предоставление кредитов правительству на выплаты и внешних, и внутренних долгов. Безусловно, здесь сыграли роль как объективные (неликвидность внутренних финансовых рынков и невозможность заимствований на мировых рынках капитала), так и субъективные (смена политических приоритетов правительства и Центрального банка) предпосылки.

В первом квартале года, несмотря на то что денежная база не расширялась, чистый кредит федеральному правительству вырос на 47 млрд. руб., при этом чистые международные резервы сократились на 14 млрд. руб. Столь значительное вливание денег в экономику через прямые кредиты Центрального банка вызвало у западных экспертов опасения, связанные с возможностью последующего расширения остальных денежных агрегатов, а следовательно, и усиления инфляции. В январе-марте 1999 г. среднемесячный рост потребительских цен составлял 5%, что в годовом выражении соответствовало не менее чем 60% (декабрь к декабрю), а денежное предложение увеличилось на 25.5 млрд. руб., или на 6%.

С начала года Центральный банк стремился поддерживать устойчивую динамику изменения курса рубля и не допускать резкой девальвации национальной валюты. В январе произошел скачок роста обменного курса - рубль в номинальном выражении подешевел к доллару на 17%, что прежде всего явилось следствием продолжавшегося посткризисного спроса на валюту и, в некоторой степени, влияния сезонных факторов. Однако реальный обменный курс остался практически неизменным, и это в целом соответствовало планам Центробанка на 1999 г.

Во втором квартале был зафиксирован резкий рост как денежной базы - на 53 млрд. руб., или на 26%, так и М2 - на 93 млрд. руб., или на 20%. Кредиты федеральному правительству также продолжали увеличиваться и за апрель-июнь составили 23 млрд. руб. Вместе с тем инфляция замедлилась и в среднем за квартал составляла менее 2.5%, то есть фактически снизилась вдвое по сравнению с началом года. Роста же обменного курса вообще практически не было, и реальный обменный курс вырос в данный временной отрезок на 7%.

Динамика денежной базы и темпы инфляции

Такому диспропорциональному расширению денежных агрегатов способствовала форма предоставления кредитов ЦБР правительству, которые в значительном своем объеме направлялись на выплату внешних долгов и были выражены в долларах США. То есть Центробанк покупал валюту на открытом рынке (или тратил свои валютные резервы) и, не конвертируя их в рубли, "оплачивал" долги правительства. Безусловно, такие действия ЦБР приводили к вливанию рублевых средств в российскую экономику, что, однако, не влекло за собой повышение цен.

Так, если в первом квартале покупка ЦБР валюты на рынке выразилась значением 120 млн. долл., то в апреле-июне она превысила 2.5 млрд. долл. (напомним, что в четвертом квартале 1998 г. данный показатель достиг 1.5 млрд. долл.). В то же время валовые международные резервы за первый квартал 1999 г. сократились на 1.4 млрд. долл., а во втором квартале увеличились практически на такую же сумму; в итоге за первое полугодие золотовалютные резервы сократились лишь на 70 млн. долл. Данная динамика валютных интервенций и валовых резервов говорит о том, что диапазон действий Центрального банка ограничивался периодическим варьированием между расходованием резервов и покупкой наличной валюты - а следовательно, насыщением внутреннего рынка рублями.

Динамика золотовалютных резервов и торгового баланса в 1999 г.

В начале лета МВФ, опасаясь, что проводимая Банком России эмиссионная политика и поддержание валютного курса на достаточно стабильном уровне приведут к ухудшению обстановки, предложил правительству РФ свою программу действий в кредитно-денежной сфере на второе полугодие 1999 г. Ключевым вопросом переговоров стали кредиты ЦБР федеральному правительству. Эксперты МВФ считали, что 50%-ная годовая инфляция и такой же рост обменного курса соответствуют увеличению объемов кредитов, предоставляемых правительству, на 20-25 млрд. руб. за год. В противном случае, как утверждали представители фонда, инфляция должна была намного превысить 50%, приведя к новому всплеску роста обменного курса и дестабилизации экономики. Министерство же финансов утверждало, что такому повышению инфляции соответствует увеличение кредитов правительству до 50-55 млрд. руб. в целом за год. В процессе переговоров был принят промежуточный вариант, а итоговый показатель оказался ближе к правительственному варианту.

Во втором полугодии ЦБР купил 3 млрд. долл., в то время как выплаты по внешним долгам составили порядка 4.6 млрд. долл. Таким образом, за весь 1999 г. ЦБР приобрел на рынке 5.6 млрд. долл., а все платежи по внешнему долгу превысили 9.5 млрд. долл. Практически вся сумма покупок валюты на рынке пошла на обслуживание и погашение внешнего долга либо правительства, либо самого ЦБР. Приблизительно 4 млрд. долл. было взято непосредственно из ресурсов федерального бюджета - внешних заимствований (почти 1.5 млрд. долл.), первичного профицита (около 3.5 млрд. долл.), а также рублевых и валютных кредитов ЦБР и коммерческих банков (более 1 млрд. долл.); при этом нельзя забывать, что долларовый эквивалент погашения и обслуживания внутреннего долга превысил 2 млрд. долл. Одновременно покупка долларов Министерством финансов у Центрального банка составила почти 2 млрд. долл. Эти цифры ярко иллюстрируют жесткую взаимосвязь денежно-кредитной и валютной политики ЦБР с бюджетными потребностями правительства. Операции ЦБР, не связанные с обеспечением обслуживания внешнего долга, носили скорее остаточный характер.

В 1999 г. общий прирост денежной массы (М2) составил около 57% (27% - в первом полугодии). При этом инфляция (индекс потребительских цен) в целом за год выразилась значением 36.5%, а за первое полугодие - 24.5%. Таким образом, если в первом полугодии разрыва между ростом денежной массы и темпами инфляции практически не было, то во втором полугодии он резко возрос. Означает ли это, что в экономике существенно усилился спрос на деньги и инфляционные опасности преодолены? Или же чрезмерный рост денежной массы во втором полугодии 1999 г. выльется в дополнительную инфляцию в первой половине текущего года?

Косвенный ответ на эти вопросы может дать оценка спроса на деньги, выраженная в росте ВВП и промышленного производства за 1999 г. Рост ВВП (декабрь к декабрю) составил в прошедшем году около 7%, в то время как к июню ВВП практически не изменился. Несколько другая динамика обнаруживается при рассмотрении квартальных показателей: в четвертом квартале 1999 г. к четвертому кварталу 1998 г. рост составил около 6%, но во втором квартале к соответствующему периоду предыдущего года данный показатель уже вырос на 5%, т.е. во втором полугодии рост ВВП практически отсутствовал. Таким образом - в предположении о неизменности скорости обращения денежной массы - увеличение ВВП объясняет до 7% разрыва между инфляцией потребительских цен и ростом денежной массы в 1999 г. При этом "не объясненными" остаются приблизительно 8%.

Между тем эконометрические исследования показывают, что этот разрыв легко объясняется падением скорости обращения денег, сопутствующим увеличению ВВП, поскольку эластичность роста денежной массы по отношению к росту ВВП и инфляции приблизительно одинакова. Тем не менее существует еще один фактор, который ставит под сомнение данный вывод. За тот же 1999 г. рост цен производителей составил около 67% (31% - за первое полугодие). Это значение превысило увеличение денежной массы даже при ускоренной динамике в промышленном производстве. Обобщая, можно назвать две основные причины опережающего роста потребительских цен относительно темпов увеличения денежной массы: отставание роста цен производителей от роста потребительских цен в 1998 г. и повышение мировых цен на российские экспортные товары в 1999 г.

В целом темпы инфляции в 1999 г. соответствовали скорости увеличения денежного предложения с учетом некоторого усиления спроса на деньги в результате роста производства в первой половине года. При этом повышение потребительских цен отставало от роста денежной массы не только из-за усиления спроса на деньги, но и из-за сегментации роста предложения денег. Денежные остатки увеличивались, главным образом, не на ликвидном потребительском рынке (рост доходов населения в первой половине года почти отсутствовал), а на счетах промышленных предприятий, которые и предъявляли больший спрос на деньги. В результате рост денежной массы не выливался в повышенное давление и увеличение цен на потребительском рынке. Отсюда следует, что в 2000 г. существует некоторая опасность усиления инфляции как из-за туманных перспектив роста производства, так и из-за возможного опережающего роста доходов населения, который уже начался с третьего квартала 1999 г.

Внешний долг - вероятность кризиса

Рефинансирование долга

В 1999 г. правительство осуществило платежи по внешнему долгу в размере около 9 млрд. долл. Кроме того, ЦБР производил обслуживание своего долга перед МВФ и провел аукционы по продаже валюты нерезидентам, желающим репатриировать рублевую выручку, полученную в результате новации по ГКО/ОФЗ. Таким образом, общий объем оттока капитала из сектора государственного управления составил в 1999 г. около 10 млрд. долл. В 2000 г. эти платежи должны превысить 10 млрд. долл.

График платежей по внешнему долгу РФ

Объем притока капитала в сектор государственного управления составил в прошлом году менее 3 млрд. долл. с учетом связанного финансирования и менее 1.5 млрд. долл. - без его учета (от международных финансовых организаций (МФО) и правительства Японии). В результате с начала года ЦБР использовал около 5 млрд. долл. из своих валютных резервов на обеспечение долговых расходов. В 2000 г. необходимые объемы использования резервов ЦБР также почти исключительно будут зависеть от возможности получения кредитов от МФО и правительства Японии, которая связана, в свою очередь, не только с выполнением условий согласованных программ, но и с глобальными политическими мотивами. Перспективы рыночного рефинансирования долга увязываются, прежде всего, с завершением переговоров о реструктуризации долга Лондонскому клубу и задолженности по ОВВЗ, а также с разрешением политической неопределенности в стране.

На протяжении 1999 г. ЦБР старался фактически компенсировать долговые платежи покупкой валюты на рынке. Этим, в частности, объясняется громадный интерес инвесторов к графику ежемесячных платежей по внешнему долгу. Вероятно, ЦБР придется придерживаться указанной политики и в 2000 г., а значит, поддержание плавной динамики изменения обменного курса и сохранение резервов останутся основными задачами в политике Банка России.

Отток капитала

В последние годы отток капитала (определяемый как прирост активов частного сектора) составлял в среднем около 20 млрд. долл. в год. В 2000 г., вероятно, отток капитала будет вновь близок к этому значению. В 1999 г. после "нормального" для последних лет уровня в первом квартале (6.1 млрд. долл.) отток капитала резко снизился во втором квартале (до 4 млрд. долл.) и вновь возрос в третьем.

Отток капитала из России может быть подразделен на фундаментальный и спекулятивный: первый является формой долгосрочных сбережений и инвестиций, а второй - краткосрочных. Если ресурсы, связанные со спекулятивным оттоком капитала, практически не уходят с финансового рынка, то ресурсы, связанные с фундаментальным оттоком, находятся в реальном экономическом обороте - легальном и нелегальном - в России или за рубежом.

Фундаментальный отток капитала намного превышает спекулятивный. В связи с этим борьба со спекулятивным оттоком является дорогой и малоэффективной политикой. В то же время борьба с фундаментальным оттоком практически невозможна без решения соответствующих экономических проблем. Административные и силовые меры могут помочь лишь в краткосрочной перспективе и в борьбе с "черным" оттоком капитала. Большая же часть оттока капитала носит "серый" характер, и "победить" его можно только экономическими методами. Ключами к успеху здесь являются налоговая реформа, которая привела бы к резкому снижению номинального налогового бремени, при одновременной отмене льгот и улучшении администрирования, реформа государственного управления, направленная на отлучение чиновников от распределения экономических ресурсов, а также развитие конкуренции на общероссийском и региональных рынках. Все эти реформы невозможны, в свою очередь, без достижения относительно широкого политического согласия.

Проблемы бюджетной политики

Один из наиболее дискуссионных вопросов, ставший актуальным в конце 1999 г., - это вопрос о том, сумеют ли правительство и Центральный банк сдержать рост цен в экономике при весьма ограниченных внешних государственных кредитах. В Законе о бюджете на 2000 г. предусматривается получение государством внешних кредитов на сумму порядка 6 млрд. долл. Однако данное значение представляется весьма оптимистичным и явно завышенным. По реалистичным оценкам, Россия в 2000 г. получит порядка 2.5 млрд. долл., и это означает дефицит во внешнем финансировании примерно в объеме 3.5 млрд. долл. В связи с этим правительству необходимо будет изыскать дополнительные финансовые ресурсы, и здесь существуют три варианта: а) увеличение профицита федерального бюджета; б) предоставление кредитов Центральным банком; в) получение кредитов у банковского сектора.

При благоприятной ценовой конъюнктуре на мировых рынках энергетических ресурсов, возможно, правительство получит в 2000 г. дополнительные доходы, в том числе и валютные поступления от экспортных операций. Однако дополнительное финансирование бюджетного дефицита за счет средств самого бюджета скорее всего не превысит 1 млрд. долл. По закону же о бюджете недостаток финансирования не может быть полностью покрыт (как в 1999 г.) валютными кредитами Центрального банка. Напомним, что, согласно бюджету-2000, прямые кредиты ЦБР не должны превысить 1 млрд. долл. Если - после внесения поправок в закон о бюджете - ЦБР будет вынужден предоставлять правительству дополнительные валютные ресурсы, его покупки на рынке должны будут возрасти, что приведет к дополнительному увеличению денежной ликвидности в банковском секторе. Готова ли экономика абсорбировать такую ликвидность, остается открытым вопросом.

По оригинальному графику выплаты внешних долгов в 2000 г. должны были превысить 16.4 млрд. долл., или 65% от бюджетных доходов, в 2001-2003 гг. средний уровень погашения внешних кредитов должен был составить около 18 млрд. руб. Очевидно, что внешний долг необходимо было реструктурировать, после чего платежи должны были сократиться приблизительно вдвое. В июле 1999 г. была достигнута договоренность о реструктуризации платежей на период 1999-2000 гг. Парижскому клубу кредиторов, переговоры с которым возобновятся после президентских выборов.

Переговоры с Лондонским клубом кредиторов завершились 11 февраля 2000 г., в результате которых задолженность перед кредиторами в объеме 31.8 млрд. долл. была переоформлена в новые еврооблигации с номинальным объемом 21.0 млрд. долл. Данная реструктуризация подразумевает списание 36% долга Лондонскому клубу. Однако с учетом льготного периода выплаты процентов и основной суммы долга реальное снижение объема обязательств составляет боле 50%.

Выводы и прогноз на 2000 г.

Приток капитала и его последствия

Стабилизация экономической и политической ситуации в России привела к улучшению инвестиционного климата в стране. Таким образом, учитывая в том числе значительный профицит торгового баланса, в 2000 г. весьма вероятен приток иностранного капитала на российские финансовые рынки, особенно на фондовый. При условии, что правительство намерено развивать рынок государственных заимствований, возможен приток иностранных инвестиций и на этот финансовый сегмент.

При сохранении динамики роста золотовалютных резервов в течение года увеличение данного показателя в 2000 г. может составить 15 млрд. долл., что соответствует уровню международных резервов в районе 25-28 млрд. долл. Однако подобный оптимистичный прогноз (весьма популярный в последнее время) вероятен лишь при выполнении двух основных условий - сохранении высоких цен на нефть (или большого профицита торгового баланса) и сокращения оттока капитала.

Как известно, величина оттока капитала (применительно к России) зависит от уровня его притока - чем больше приток, тем больше нелегальный отток капитала. Таким образом, ожидаемый приток капитала может не привести к прогнозируемому увеличению резервов.

Капитальные потоки

Заметим, что такой значительный приток валюты на внутренний рынок также потребует проведения его стерилизации Центральным банком. Следовательно, приток капитала может повлиять на рост денежного предложения, а значит - на уровень роста потребительских цен. По оценкам, рост денежной базы в 2000 г. может достигнуть 35-40%. Увеличение денежного предложения потребует вмешательства правительства и ЦБР в проведение операций на рынке рублевых ресурсов с целью изъятия "лишней", инфляционной, составляющей роста рублевой массы. Эти операции может осуществлять как непосредственно Минфин, эмитируя государственные облигации (ГКО/ОФЗ), так и сам Центральный банк, выпуская преимущественно краткосрочные обязательства (ОБР). Эмиссия ОБР быстро приведет к новому росту предложения денег вследствие выплаты достаточно высоких процентов, поэтому большого объема данных бумаг на российском рынке в текущем году обращаться не будет. Выпуск же ГКО/ОФЗ, вероятно, превысит ранее планировавшийся уровень, так как согласно бюджету-2000 рыночные заимствования ГКО/ОФЗ должны были составить лишь порядка 15 млрд. руб. В то же время нерыночные займы планировались в объеме 35 млрд. руб. В связи с этим возможно, что Министерство финансов увеличит долю рыночных заимствований.

Кроме того, одним из способов стерилизации может стать покупка правительством иностранной валюты у ЦБР для погашения внешнего долга. При этом если Минфин будет использовать средства из возросших налоговых поступлений, то инфляционного эффекта от воздействия притока капитала на экономическое развитие страны не произойдет. Данное обстоятельство объясняет динамику экономических параметров в первом квартале 2000 г., когда ЦБР купил на рынке иностранной валюты примерно на сумму 5 млрд. долл. (140 млрд. руб.), из которых около 2 млрд. долл. было использовано для погашения внешних обязательств. В то же время инфляция за этот период составила 5%, что в годовом исчислении соответствует 15-18%.

Динамика обменного курса и объема валютных интервенций ЦБР в 1999 г.

Существует еще один фактор, сдерживающий инфляцию при значительном увеличении денежного предложения, - это низкий уровень монетизации российской экономики. В начале 80-х годов отношение ВВП к денежной массе составляло около 40%, а в середине 90-х данный показатель упал ниже 15%. На конец 1999 г. уровень монетизации составил 16%, что является достаточно низким показателем даже среди развивающихся стран.

Сценарии развития в 2000 г.

Подводя итоги вышесказанного, можно с большой долей уверенности утверждать, что в сфере валютной политики в 2000 г. у Центрального банка будут две основных альтернативы:

1) сдерживание валютного курса и темпов инфляции и незначительное накопление золотовалютных резервов;

2) плавная девальвация национальной валюты при значительном увеличении резервов ЦБР.

При выборе первой стратегии инфляция составит не более 20% (декабрь к декабрю), а номинальное удешевление рубля - не более 15% (обменный курс не выше 30 руб./долл. на конец года). Уровень золотовалютных резервов к концу текущего года составит около 15 млрд. долл. Такой сценарий приведет к резкому укреплению рубля относительно доллара, что повлечет за собой снижение экспорта и рост импорта, так как (при прочих равных условиях) российские товары подорожают относительно зарубежных. Реализация данного сценария возможна лишь в краткосрочной перспективе, так как вряд ли правительство его поддержит (слишком велико политическое давление экспортеров). Кроме того, существует вероятность падения цен на нефть, что сделает поддержание курса рубля к доллару на одном уровне невозможным.

Второй сценарий более вероятен и предпочтителен в долгосрочном аспекте; он предполагает реальную девальвацию, соответствующую 0%, и превышение уровнем резервов значения в 25 млрд. долл. к концу 2000 г. Высокий уровень резервов, низкая инфляция, достаточно стабильный обменный курс рисуют весьма оптимистичную картину развития экономики России в 2000 г. Кроме того, данная стратегия не затронет интересов экспортеров и в то же время не будет препятствовать росту импорта. Однако, как уже говорилось выше, реализации такой политики ЦБР может воспрепятствовать ухудшение ценовой ситуации на мировых рынках и увеличение нелегального объема вывоза капитала.

Краткосрочный прогноз: апрель-май 2000 г.

Второй квартал является традиционно благоприятным периодом для ситуации на валютном рынке. Учитывая, что наибольшее сальдо торгового баланса в 1999 г. было зарегистрировано в декабре прошлого года - 5.2 млрд. долл., и то, что, как известно, экспортеры обязаны продавать 75% своей выручки Центральному банку в течении 3-х ближайших месяцев, весной 2000 г. ожидается значительный приток иностранной валюты на российский рынок - в целом около 6 млрд. долл.

Платежи по внешнему долгу составят около 3 млрд. долл., что при первичном профиците федерального бюджета (порядка 0.5 млрд. долл.) и получении внешних кредитов от МФО в объеме 0.8 млрд. долл. не будет оказывать ощутимого влияния на увеличение спроса на валюту со стороны государства.

Содержание номера