Обзор фондового рынка

В 2001 году капитализация российского фондового рынка возросла вдвое - до 69.3 млрд. долл., индекс РТС 29 декабря 2001 г. достиг отметки 260 пунктов (+98.5%), поднявшись до предкризисного (максимального с 14 мая 1998 г.) уровня. Объем торгов в РТС составил в прошедшем году 4.45 млрд. долл., снизившись по сравнению с 2000 г. на 1.35 млрд. долл.; оборот в фондовой секции ММВБ, напротив, возрос по сравнению с предыдущим годом на 8.6 млрд. долл. - до 23.6 млрд. долл. Таким образом, торговая активность исследуемого финансового сегмента возросла на 35%. При этом котировки акций отдельных российских эмитентов увеличились за двенадцать месяцев 2001 г. на 200-300%.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 2000-2001 гг.

В отсутствие поддержки средств западных инвесторов и в условиях нестабильности (особенно начиная с сентября 2001 г.) мирового рынка нефти российский фондовый рынок мобилизовал собственные резервные возможности. Десять лет существования (1992-2001 гг.) не были потрачены им впустую: развитая инфраструктура, профессионализм корпоративных управленцев и накопленный опыт брокерского мастерства позволили фондовому рынку сохранить существенную инвестиционную активность и продемонстрировать высокие ценовые уровни.

Подъем фондового рынка в 2001 г. основывался не только на положительной инерции - новые импульсы инвестиционной активности в минувшем году задавали:

• усиление роли России на внешнеполитической арене - в рамках ведения антитеррористической операции в Афганистане;

• удорожание внешних долговых обязательств, выгодно выделявшее РФ в ряду развивающихся фондовых рынков (и особенно на фоне экономического коллапса в Аргентине и Турции);

• безупречное обслуживание внешнего долга правительством РФ, дважды приводившее к пересмотру суверенного рейтинга России;

• инвестиционная активность населения;

• а также ряд других факторов, оказывавших и способных оказать в будущем воздействие на развитие отечественного фондового рынка, которые будут рассмотрены ниже.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в 2001 г. повышалась (понижалась)

1. Цены на нефть

Цены на нефть, безусловно, стали сдерживающим моментом для роста котировок на российском фондовом рынке. В течение всего года они непрерывно снижались, вплоть до уровня 20 долл./барр. (6 ноября 2001 г.) и ниже. Дополнительно ситуацию дестабилизировали действия ОПЕК, потерявшей в конце года контроль над ситуацией на рынке нефти и даже предпринявшей политический шантаж стран, не входящих в картель. Но и собственно решение о снижении поставок нефти на мировой рынок сырья на 1.5 млн. барр./сутки в конце декабря 2001 г. поставило под сомнение стабилизирующую роль этой организации.

Назовем причины, которые способствовали падению цен на нефть в конце 2001 г. ниже 20 долл./барр.:

• Цены на нефтяное сырье уже достаточно длительный период, более 27 месяцев, держались на высоком уровне (выше 20 долл./барр.) и почти 10 месяцев - выше отметки 30 долл./барр. (по нефти смеси Brent).

• Ценообразовательная политика ОПЕК испытала существенное давление со стороны США после событий 11 сентября 2001 г.

• Снизилось потребление авиакеросина в связи с сокращением числа пассажирских авиаперевозок.

• Упал спрос на энергоресурсы в мире в целом. Причиной этого явилась стагнация мировой экономики (в 2001 г., как ожидается, темпы роста ВВП в США резко снизятся). Среднесрочные бизнес-циклы экономической активности также сигнализировали о начале понижательного тренда деловой активности в мире.

• Россия заявила о намерении наращивать объемы экспорта - с нынешних 140 млн. тонн/год до более чем 200 млн. тонн/год. Вполне закономерно, что на такой объем вероятных поставок нефти, несмотря на повышенный спрос со стороны Европейского сообщества, мировой товарный рынок отреагировал снижением цен.

Сдерживающий эффект, оказанный к концу года падением нефтяных цен (смесь Brent: на 25% - с 28.7 до 21.5 долл./барр.) на темпы роста котировок российских ценных бумаг, тем не менее, не воспрепятствовал почти двукратному (+92.4%) росту отраслевого нефтегазового индикатора (MT-Index), а также тому факту, что семь из десяти наиболее ликвидных акций в РТС оказались представителями нефтяной отрасли.

Интерес инвесторов к ценным бумагам нефтедобывающих эмитентов был особенно высок в период действия "дивидендного фактора": дивидендные выплаты нефтяных компаний за 2000 г., а также промежуточные дивиденды за 2001 г. были чрезвычайно привлекательными (рекорд здесь принадлежит компании "Сибнефть", выплатившей по итогам 2000 г. 982 млн. долл. дивидендов - примерно 6 руб. 30 коп. на акцию номиналом 0.16 коп., что составляет около 4000% годовых на акцию). Именно поэтому накануне собраний акционеров, в феврале-марте, префакции нефтяной компании "ЛУКойл" торговались по цене выше обыкновенных, а привилегированные акции НК "Сургутнефтегаз" испытали почти двукратный рост.

Во второй половине года интерес инвесторов к нефтяным компаниям иссяк. Однако спрос на ценные бумаги последних периодически возникал в секторах предприятий, производивших реструктуризацию собственных или покупку "чужих" активов ("Сибнефть", НК "ЛУКойл", "СИДАНКО" и др.).

Границы падения. Самый пессимистичный прогноз, предложенный экспертами относительно изменения цен на нефть в 2002-2003 гг., - 10 долл./барр. Наиболее вероятный прогноз изменения цен на нефть марки Urals - до 20 долл./барр. Сохранение этого уровня, скорее всего, будет стимулироваться решениями ОПЕК о сокращении добычи нефти (при этом допустимый для картеля ценовой коридор, вполне вероятно, будет изменен с 22-28 до 20-26 долл./барр.). Использование стратегических запасов США в целях снижения цен на нефть, по мнению экспертов, выглядит реальным лишь при цене выше 35 долл./барр. и не представляет угрозы для российских нефтеэкспортеров.

Последствия снижения цен на нефть для российских компаний. Снижение цен на нефть марки Urals ниже критического уровня в 18.5 долл./барр. может оказаться для российского рынка акций гораздо более чувствительным, нежели их предшествующее падение с 30 до 20 долл./барр. Это связано, во-первых, с тем, что прогнозные индикаторы прибыльности нефтяных компаний могут перейти в область отрицательных значений (а не просто уменьшиться), и, во-вторых, с высокой вероятностью секвестирования бюджета РФ на 2002 г.

Большинство российских нефтяных компаний исходят в своих бюджетах из цены 18-20 долл./барр. При цене 16-17 долл./барр. произойдет сокращение добычи и свертывание инвестиционных проектов нефтяными холдингами, а западные инвестиционные фонды начнут реструктуризацию вложений в пользу ценных бумаг представителей других отраслей с целью уменьшения в них нефтяной составляющей.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2001 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2001 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2001 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями ГМК "Норильский никель" в РТС в 2001 г.
Итоги торгов акциями НК "Юкос" в РТС в 2001 г.	Итоги торгов акциями НК "Сибнефть" в РТС в 2001 г.

При цене ниже 12 долл./барр. компании смогут лишь покрывать собственные издержки, лишив бюджет РФ "нефтяных" доходов. Данное обстоятельство окажет на состояние российского рынка акций мультиплицирующий негативный эффект, а именно приведет к сокращению капитализации не только нефтяных, но и прочих отраслевых компаний. Ведь фундамент прошлогоднего роста цен российских корпоративных активов в существенной мере основывался на общеэкономических достижениях РФ.

Динамика мировых цен на нефть и индекса РТС в 1997-2001 гг.

2. Структурные реформы

Структурные реформы в электроэнергетике, металлургической отрасли и газовой промышленности РФ, активно обсуждавшиеся и стартовавшие в 2001 г., в целом были позитивно оценены инвесторами. Нерезиденты определенно верят в то, что структурные реформы в России приведут к росту стоимости фондовых активов национальных эмитентов.

В минувшем году была отмечена активизация покупки обыкновенных акций (тех, которые могут обеспечить голоса) отечественных компаний, подлежащих реструктуризации. Соответственно, наибольшее изменение цен претерпели акции РАО "ЕЭС России", "Норильского никеля", "Газпрома", АО "АвтоВАЗ", "Аэрофлота" и др. Кроме того, обозначился среднесрочный интерес к привилегированным акциям РАО "ЕЭС России" - в преддверии конвертации их в обыкновенные акции, а также краткосрочный - к акциям региональных предприятий электроэнергетики.

С наименьшими проблемами в истекшем году столкнулись акционеры РАО "Норильский никель", реструктурируемого в ГМК "Норильский никель" (горно-металлургический комбинат). Уже в начале года РАО получило разрешение на завершающую стадию реструктуризации и выпуск ADR. Последнее мероприятие снизило опасность "размывания" капитала компании (был одобрен так называемый плавный план реструктуризации "Норильского никеля"), что выразилось в 159%-ном росте ее фондовых активов. План реструктуризации предусматривает, что уже весной 2002 г. ГМК завершит выполнение программы реструктуризации, предусматривающей устранение перекрестного владения акциями между компанией и холдингом "Норильский никель". Прирост отраслевого индекса компаний цветной металлургии составил в 2001 г. 150% (MT-Index).

Позитивно инвесторы встретили также результаты реформирования состава руководства газового монополиста РАО "Газпром", курсовая стоимость акций которого выросла по итогам года на 85% (MT-Index) - в особенности после того, как на посту главы компании Р. Вяхирева сменил бывший заместитель министра топлива и энергетики А. Миллер. Спрос на акции "Газпрома", очевидно, был обусловлен психологическими мотивами, но спустя полгода после произошедших в компании изменений оценить стратегии новой команды менеджеров инвесторам было бы крайне затруднительно.

Иначе складывалась ситуация в электроэнергетическом секторе фондового рынка. Неизменно вот уже на протяжении более восьми лет конфликтной фигурой на внутреннем фондовом пространстве (и не только на нем) остается глава РАО "ЕЭС России" Анатолий Чубайс. В отсутствие поддержки плана реструктуризации, предложенного А. Чубайсом, со стороны акционеров, в том числе крупнейшего - государства, менеджмент компании вряд ли мог рассчитывать на дополнительные инвестиции. На протяжении всего 2001 г. акции РАО "ЕЭС России" оставались краткосрочным объектом вложений, характеризующимся высокой волатильностью ценовых индикаторов. И лишь определенный прогресс, достигнутый в конце года в переговорах с государством и мелкими акционерами, а также региональными энергокомпаниями, позволил акциям РАО сохранить лидирующие позиции на рынке (120%-ный ценовой прирост по итогам года). Фондовый индекс акций электроэнергетических предприятий возрос в течение года на 115% (MT-Index).

В 2002 г. актуализируется вопрос о поиске фондовых инструментов, альтернативных акциям реформируемого РАО "ЕЭС России". Риски, связанные с реструктуризацией энергохолдинга - в частности, с национализацией его сетевых мощностей, государственным вмешательством в деятельность РАО и, наконец, с нарушением прав его мелких акционеров, - в нынешнем году, безусловно, дадут толчок процессу реструктуризации фондовых портфелей инвесторов в направлении сокращения в них доли акций компании. Как ни странно, наибольшие шансы оказаться востребованными имеют префакции самого же монополиста: грядущая (2004 г.) конвертация этих бумаг в обыкновенные акции холдинга будет сильным - если не реальным, то психологическим - стимулом к их покупке. (В конце 2001 г. привилегированные акции РАО торговались с дисконтом 25% к обыкновенным акциям, при том что уже в 2001 г. префакции компании испытали 265%-ный рост.)

Влияние роста тарифов естественных монополий на фондовую активность. Постановление правительства РФ об ограничении роста тарифов естественных монополий 20-ю процентами, принятое в январе 2002 г., разочаровало долгосрочных инвесторов, намеревавшихся вложить средства в ценные бумаги "Газпрома" и РАО "ЕЭС России". (Это решение не только означает, что выручка у данных компаний сократится, - оно вызывает у инвесторов сомнения в намерении российского правительства активно осуществлять структурную реформу.) Таким образом, названное постановление оказало дважды негативный эффект, поскольку, с одной стороны, рост тарифов для населения способен неблагоприятно отразиться на инвестиционной активности (на фондовом рынке) этой группы инвесторов, а с другой - разочаровывает долгосрочных операторов рынка, закладывавших в свои стратегии более высокий уровень прибыльности и потенциально высокий курс акций указанных предприятий. Однако, поскольку правительственная комиссия не дала окончательного заключения относительно максимального уровня тарифов и не исключила вторичного их повышения для естественных монополий на внутреннем рынке, данная тема будет в течение 2002 г. "питать" краткосрочными ресурсами соответствующие отраслевые фондовые сегменты.

3. Инвестиционная активность населения. Интернет-торговля

В предстоящем году, в существенной мере благодаря денежным средствам инвесторов-резидентов, стало возможным говорить о преодолении последствий кризиса 1997-1998 г. на российском фондовом рынке (даже несмотря на низкий по сравнению с 1997 г. ценовой уровень). В секции ММВБ в 2001 г. почти половину оборота обеспечивал так называемый "Интернет-шлюз" - электронные сделки с акциями, около 75% из которых были совершены при участии инвесторов-физических лиц.

Так, совокупный оборот РТС и ММВБ составил в прошедшем году около 40 млрд. долл., в то время как в 1997 г. (период расцвета внебиржевой торговли, когда объем торгов в РТС превышал 200 млн. долл./день) указанный совокупный показатель равнялся примерно 16 млрд. долл. Активность российских операторов удержала рынок от обвала в кризисный сентябрьский период 2001 г., а в декабре, впервые за семь лет самостоятельно, т.е. без поддержки нерезидентов, вывела отечественный рынок акций в лидеры категории развивающихся фондовых рынков. Многие из таких активных инвесторов получили после 1 января 2002 г. хорошие "бонусы": вложения нерезидентов, вызвавшие в начале года рост индекса РТС до 300 пунктов, обеспечили российским игрокам в первых числах нового года чистую прибыль в размере до 350% годовых в долларах США.

В 2001 г. центр фондовой активности окончательно сместился с внебиржевого рынка акций в сектор биржевой торговли: среднедневный объем торгов в РТС в минувшем году составил лишь 17.7 млн. долл. (против 23.26 млн. долл. в 2001 г.), тогда как доля сделок в секции ММВБ в общей величине годового оборота вторичного рынка возросла с менее чем 10% в 1997 г. (рынок акций начал функционировать здесь в марте 1997 г.) до 85% в 2001 г.

Важной предпосылкой достигнутого результата явилось то, что в посткризисных условиях торгово-расчетная система ММВБ продемонстрировала свои преимущества, заключающиеся прежде всего в обеспечении прозрачности рынка для инвесторов и надежности системы расчетов.

Причины роста инвестиционной активности населения. Рост заработной платы в долларах США может быть использован в качестве индикатора инвестиционных настроений населения. Несмотря на не вполне корректный результат измерения указанного индикатора, тенденция к росту реальной заработной платы в РФ в долларах США (с 52 долл. в январе 1999 г. до 115 долл. в декабре 2001 г.) вполне сообразуется с сигналами об увеличении инвестиционной активности частных лиц на вторичном фондовом рынке. Следует, кроме того, принимать во внимание, что инвестиционная активность населения объясняется его возросшей финансовой грамотностью, доступностью Интернета и новым уровнем профессионализма посредников.

Что же в прошедшем году оказалось первичным - собственно снижение инвестиционных рисков на фондовом рынке (в приводимой таблице периоды с 1997 по 2001 гг. проранжированы по наипростейшему показателю, характеризующему степень риска, возникающего при заключении сделок на открытом рынке: доходность/среднедневная волатильность) или постоянное присутствие на рынке реальных денежных средств, не способных "раздуть спекулятивный пузырь" (т.е. вызвать резкий и необоснованно сильный рост цен с последующим их обвалом), но могущих поддержать рынок в период каких-либо внешних катаклизмов?

Скорее всего недоверие к отечественной банковской системе и отрицательные процентные ставки на финансовых рынках, при наличии свободных денежных средств, вынудили российских инвесторов искать альтернативные способы вложения. Отсутствие на рынке крупного иностранного капитала сыграло при этом благоприятную роль: риск резкого снижения курсов акций, неизменно возрастающий при реализации краткосрочных стратегий нерезидентов (например, при фиксации прибыли), для отечественных инвесторов существенно снизился.

Поведение российских инвесторов в 2002 г. Ускорение девальвации национальной валюты и рост тарифов естественных монополий в 2002 г., безусловно, будут препятствовать развитию рынка частных портфельных инвестиций. Отечественные инвесторы, до сих пор заключавшие сделки в рублях, будут вынуждены либо выводить средства из ценных бумаг, либо заключать краткосрочные сделки с ними, регулярно и часто фиксируя прибыль, либо искать альтернативные объекты вложений. В данном контексте весьма актуальным станет развитие Интернет-трейдинга в РТС (с расчетами в иностранной валюте), куда будет направлен основной поток новых портфельных инвестиций.

4. Террористические акты 11 сентября

Крушение финансовых символов Америки - зданий Всемирного торгового центра, 5600 погибших, среди которых были профессионалы высшего класса, многомиллиардные убытки Нью-Йорка и Вашингтона, закрытие на четыре дня Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) и торговой системы NASDAQ, массовый сброс ценных бумаг ведущих мировых компаний, 5-10%-ный обвал европейских фондовых индексов и конвульсивный ритм цен на нефть (рост до 30 долл./барр., затем падение вплоть до нижней границы ценового коридора, установленного ОПЕК, - 22-28 долл./барр.) - вот неполный перечень последствий катастрофы в первую неделю после 11 сентября 2001 г.

Впервые с 1933 г. за чрезвычайно короткий период (всего лишь за пять дней) индекс DJIA потерял около 15% от своей первоначальной величины. Превентивные меры SEC (Комиссии по ценным бумагам и биржам США), ФРС США и Европейского центрального банка, усиленные патриотическими настроениями инвесторов, оказались весьма результативными. Накануне первых после катастрофы торгов на NYSE были созданы достаточные условия для поддержания здесь инвестиционной активности: два последних ведомства объявили о снижение на 0.5 процентного пункта ставок рефинансирования - до 3 и 3.75% годовых (в Европе и Америке соответственно) и были временно приостановлены запреты на "поддержку" корпорациями своих акций в первые и последние полчаса торгов, покупку акций инсайдерами и ряд других. При этом (самостоятельно и на добровольных условиях) инвестиционные компании ввели дополнительные торговые ограничения, на их взгляд препятствовавшие обвалу американского фондового рынка.

Однако компании, испытывавшие дефицит свободных ресурсов, уже были не в состоянии поддерживать котировки своих акций: спад на фондовом рынке США продолжился, увлекая за собой смежные фондовые системы. В первую после катастрофы неделю падение цен на фондовых площадках Англии, Германии и Франции достигло 11-19% в день.

Российский фондовый рынок, благодаря усилиям отечественных инвесторов и вследствие иных позитивных тенденций (см. ниже), быстро восстановился от более чем 17%-ного падения цен, которое оказалось кратковременным (3 октября снижение котировок прекратилось). Уже в первых числах ноября рынок акций вернулся на свои прежние позиции.

Влияние терактов на инвестиционные настроения на российском рынке. Террористические акты в США в сентябре 2001 г. усилили роль России на мировой политической арене. Необходимость проведения США, их союзниками и силами Северного альянса "акции возмездия" в Афганистане вынудила Запад к активному сотрудничеству с Россией. При этом оно включало не только политическую поддержку военных действий союзников, но и экономическое взаимодействие. Именно в этот период США и страны Европейского союза были вынуждены признать небезосновательность военной операции РФ в Чечне, а также активизировать рассмотрение вопроса о признании России страной с развитой экономикой. Принятие последнего решения, в свете усиления позиций России в качестве военной сверхдержавы и относительной устойчивости ее положительных макроэкономических индикаторов (по сравнению с "соседними" развивающимися экономиками), в ближайшие несколько месяцев (срок принятия заключительного решения относительно статуса российской экономики ограничен июлем 2002 г.) оценивается как вероятное.

Что же касается влияния на российский фондовый рынок экономической рецессии в мире и банкротства крупнейших зарубежных корпораций, которое повлекли за собой события 11 сентября, то в конце 2001 г. наблюдатели и участники отечественного рынка акций были склонны ожидать реструктурирования портфелей западных фондов в пользу российских финансовых инструментов.

5. Кредитные рейтинги

И такое решение международными инвестиционными фондами действительно было принято. С 1 ноября 2001 г. агентство Standard&Poor's повысило общий удельный вес российских фондовых активов в расчетном индексе S&P/IFCI (Investable). Напомним, что впервые в расчет данного индекса российские акции были включены четыре года назад - 1 ноября 1997 г., накануне мирового финансового кризиса, и их вес в общем фондовом индексе, рассчитываемом Международной финансовой корпорацией (IFC), составил тогда 5.6%. В последующие периоды, в результате снижения ценовых индикаторов российских акций в 1998 - начале 1999 гг. их вес в указанном индикаторе уменьшался до менее чем 1% от общего расчетного объема, а в прошедшем году российская составляющая в индексе S&P/IFCI не превышала 3%. В ноябре 2001 г. в индекс были включены акции компаний связи, котирующиеся на американских биржах, - "Вымпелкома", МТС и Golden Telecom, а также активы нефтяных компаний, обладающих высокой капитализацией, - НК "ЮКОС" и "Сибнефть".

В ноябре 2001 г. неоднократно поступали сообщения о повышении инвестиционных рейтингов отдельных российских нефтяных эмитентов для заимствований в иностранной валюте (в связи с увеличением суверенного кредитного рейтинга России с "B2" до "Ba3", прогноз - "стабильный"). Формальным поводом для последнего повышения S&P суверенного рейтинга РФ стало погашение первого транша федеральных еврооблигаций, состоявшееся 27 ноября 2001 г. Агентство Moody's также приняло решение повысить суверенный рейтинг России сразу на две ступени, а кроме того, и рейтинг российских евробондов с "В2" до "Ва3".

Организация экономического сотрудничества и развития (OECD) при участии статистического ведомства ЕС (Eurostat) провела сравнительное исследование ВВП 43 стран (30 государств, входящих в ОЭСР, 12 стран - кандидатов на вступление в ЕС и России) за 1999 год. По итогам исследования, в котором учитывались стоимость около 3000 наименований товаров и услуг, обменные валютные курсы и доходы населения, страны были распределены по четырем группам: с высоким ВВП, ВВП выше среднего, ВВП ниже среднего и низким ВВП. Россия, наряду с Болгарией, Хорватией, Румынией, Эстонией, Латвией, Литвой, Македонией, Мексикой, Польшей, Украиной и Турцией, попала в последнюю группу. В первую группу включены только 6 стран - Дания, Исландия, Люксембург, Норвегия, Швейцария и США.

Однако этот рейтинг вряд ли окажет существенное влияние на инвестиционные предпочтения участников рынка. Желание России осуществлять структурную реформу в промышленности и производить необходимые внешние платежи согласно графику уже нашло свое отражение в комментариях рейтинговых агентств. Кроме того, признание России страной с рыночной экономикой, усиление ее внешнеполитического влияния и реальные перспективы вступления во Всемирную торговую организацию (ВТО) на фоне безупречного обслуживания внешнего долга, безусловно, будут благоприятствовать улучшению статуса РФ в качестве заемщика, повышению ее страновых и корпоративных кредитных рейтингов, а значит - увеличению доли российских акций в портфелях международных инвестиционных фондов.

Роль российских корпораций в обслуживании долга РФ в 2002 г. Схема "долги в обмен на акции" (Debt-Equity-Swap) при обслуживании внешнего российского долга, активно разрабатываемая кабинетом М. Касьянова, в несколько модифицированном виде успешно реализовалась. Так, согласно первому такому многостороннему соглашению значительная часть долга бывшего СССР перед Чехией (2.5 из 3.6 млрд. долл.) была куплена компанией Falcon в декабре 2001 г. с дисконтом 78%, или за 550 млн. долл. РАО "ЕЭС России", в свою очередь, выкупило права требования по долгу у компании Falcon за 550 млн. долл., которые заняла у некоего (не оглашалось) банка. Далее Минфин РФ переведет 40 млрд. руб. (1.3 млрд. долл.) РАО "ЕЭС России" в счет долга перед Чехией. Одновременно региональные энергокомпании воспользуются банковским кредитом (банк Eurofinance), чтобы выплатить значительную часть их долгов перед "Газпромом" (18 млрд. руб., или 600 млн. долл.) и "Росэнергоатомом" (5.4 млрд. руб., или 180 млн. долл.). Таким образом, решение проблемы внешнеэкономической задолженности позволило правительству РФ решить ряд вопросов и на рынке внутренней задолженности.

Кроме того, в конце 2001 г. рассматривалась идея о передаче 3%-ного пакета акций РАО "ЕЭС России" (принадлежащего НРБ) Парижскому клубу кредиторов - в обмен на погашение части суверенного долга. В контексте сокращения поступлений в доходы бюджета-2002 вследствие снижения мировых цен на нефть данное предложение может быть не лишено смысла и успешно реализовано. По оценкам независимых экспертов, в случае заключения такой сделки цена акций энергохолдинга уже в течение 2002 г. возрастет на 10-50%.

Задействование в процессе обслуживания внешнего долга РФ корпоративных финансовых инструментов, безусловно, будет способствовать развитию рынка последних: нормальное обслуживание внешнего национального долга позволит компаниям более выгодно эмитировать и размещать ценные бумаги - как акции, так и долговые (облигационные) корпоративные инструменты.

6. Процентные ставки в развитых государствах

Вялая динамика котировок ценных бумаг развивающихся рынков резкое контрастирует со снижением процентных ставок ФРС США, которое могло бы способствовать поиску инвесторами высокодоходных вложений на развивающихся фондовых сегментах. В 2001 г. Федеральная резервная система (ФРС США) рекордное количество - 11 (!) раз изменяла в сторону понижения учетную процентную ставку.

В ноябре снижение ставок ФРС США достигло 2%, Европейского центрального банка (ЕЦБ) - 3.25% годовых и, наконец, что стало особенной неожиданностью, Банка Англии - 4%. Причем в результате первый и последний страновые индикаторы достигли 40- и 36-летних минимумов каждый. В конце года реальная безрисковая ставка вложений в американские долговые бумаги оказалась отрицательной.

В последние двадцать лет снижение реальных процентных ставок в США ниже уровня 2.5% обычно вызывало приток частного капитала на развивающиеся рынки, поэтому участники российского фондового сегмента, функционирующего в условиях конкурентоспособной экономики, ожидали поступления сюда новых средств. Но ресурсы эти оказались весьма незначительны: поскольку рынки стран с переходными экономиками в 2001 г. также испытывали серьезные потрясения, реструктуризация портфелей международных инвестиционных фондов в пользу развивающихся государств была свернута.

7. Кризисы на развивающихся рынках

Кризисы на развивающихся финансовых рынках могут в равной степени привести как к усилению инвестиционной активности в другой, перспективной развивающейся, стране, так и к разорению акционеров в таких государствах. Несмотря на то что эксперты (в частности, агентства Bloomberg) отмечают уменьшение корреляции между развивающимися финансовыми рынками в 2001 г. по сравнению с 1997-1998 гг., воздействие кризисных тенденций на смежные emerging markets все же присутствовало. В минувшем году девальвация национальной валюты в Турции в феврале и дефолт по аргентинским долгам в декабре вынудили инвесторов к поиску альтернативных объектов вложений - соответственно, активность на российском фондовом рынке в этот период заметно возросла.

Насколько устойчиво положение России в 2002 г. по сравнению с соседними рынками? В 2002 г., с одной стороны, можно ожидать, что дефолт в Аргентине, неустойчивая ситуация в Турции и Польше вызовут приток средств в акции российских компаний, с другой стороны, наличие "заразного эффекта" (contagion effect) может привести к "эпидемии" в секторе развивающихся рынков и оттоку средств, в том числе, и с отечественного финансового сегмента. Более или менее устойчивая позиция российского фондового рынка в ряду прочих развивающихся сегментов - не слишком бурный рост в течение года (по сравнению с 1999 г. S&P/IFCI Russia составил +52%), но и отсутствие явных негативных характеристик - позволяет в среднесрочной перспективе оценить нынешнее состояние рынка как устойчивое. В то же время в случае формирования у инвесторов, ориентированных на фондовые группы emerging markets, позитивных настроений российские акции могут рассматриваться как перспективные в плане ценового роста.

Прогноз

Эксперты АЛ "Веди" испытывают умеренный пессимизм в отношении благоприятного стечения в 2002 г. всех вышеперечисленных обстоятельств. Очевидно, что прекращение падения цен на нефть (и, может быть, даже незначительный их рост), аккуратное исполнение российской стороной всех обязательств перед внешними кредиторами, плавная девальвация рубля и эффективные структурные реформы в промышленности и банковской сфере - на фоне экономической стабилизации в мире - способствовали бы притоку на российский фондовый рынок новых инвестиций, как внешних, так и внутренних.

Однако наиболее вероятное развитие событий видится нам иным образом. В течение 2002 г. цены на нефть марки Urals преодолеют таки (в направлении вниз) критический рубеж в 18.5 долл./барр., что приведет к замораживанию большинством нефтяных компаний инвестиционных проектов и, возможно, реструктуризации нефтяной отрасли. Возросшие риски инвестирования, связанные как с негативным воздействием "дивидендного фактора", так и корпоративных эффектов, потребуют поиска долго- и среднесрочными инвесторами альтернативных объектов для вложения средств.

В силу того, что в 2002 г. начнется активный процесс реструктуризации отечественной электроэнергетической отрасли, акции соответствующих эмитентов вряд ли могут рассматриваться как надежные объекты для инвестирования. В качестве вариантов среднесрочных вложений участниками рынка, возможно, могут рассматриваться как приемлемые инвестиции в акции телекоммуникационных эмитентов и неэнергетические активы "второго эшелона". Операторы же остальных отраслевых секторов, скорее всего, перейдут в разряд краткосрочных либо (по мере возможности) пополнят группу участников валютного рынка, особенно в свете ожидающейся девальвации национальной валюты.

Вместе с тем удешевлению российских акций будут препятствовать обслуживание внешнего долга РФ согласно имеющемуся графику, способствующее повышению суверенного и корпоративных кредитных рейтингов, а также восстановление мировой экономики. В соответствии с оценками АЛ "Веди" уровень в 250-350 пунктов индекса РТС в течение 2002 г. будет равновесным. Кратковременные же "спекулятивные пузыри" - выше 350 пунктов - вполне вероятны.