Финансовые рынки. Рынок внешних долговых обязательств РФ

Отношение инвесторов, прежде всего внешних, к России как к эмитенту долговых обязательств в 2002 г. принципиальным образом изменилось. Устойчивые позитивные темпы роста производства в совокупности с благоприятной внешнеэкономической конъюнктурой способствовали росту привлекательности России в списке экономик категории emerging markets, особенно на фоне дефолта по внешним долговым обязательствам в Аргентине и экономического кризиса в Бразилии и Турции (усиленных политической нестабильностью). Доходность "длинных" суверенных еврооблигаций России за прошлый год снизилась с 12.5 до 9% годовых, а спрэд относительно US Treasuries уменьшился с 633 до 472 базисных пунктов. Дополнительным фактором повышательного ценового тренда российских долговых бумаг выступило резкое снижение процентных ставок в США, расширив возможности для инвестирования средств американскими инвесторами на развивающихся рынках в целом и в России в частности.

Основные показатели российских внешних долговых обязательств
по состоянию на 01.01.2003

Внешние факторы

Внешняя конъюнктура оказала существенное воздействие на состояние рынка внешних долговых обязательств РФ. Немалую роль сыграла здесь общая ситуация на сегментах категории emerging markets, причем эти события носили как негативный, так и позитивный (по сути своей) характер.

К факторам первой категории можно отнести события в Аргентине, Бразилии и Турции. 2002 год начался с формального признания Аргентиной своей неспособности исполнить обязательства по обслуживанию значительной части своих долговых инструментов, продолжив череду дефолтов, начавшихся еще в конце 2001 г. Естественно, что произошедшее не могло не оказать депрессивного воздействия на настроения инвесторов, традиционно отдающих предпочтение операциям на рынках латиноамериканских стран. Наибольший эффект упомянутые катаклизмы оказали на состояние бразильского рынка. Отток средств иностранных инвесторов привел к росту темпов девальвации и сложностям для монетарных властей этого государства в плане возможности рефинансирования погашаемых национальных долговых обязательств. Дополнительным дестабилизирующим фактором здесь стало проведение в октябре президентских выборов. В течение всего года популярность кандидата от левой оппозиции Л.И. Лула да Силвы росла, заставляя инвесторов нервничать еще больше. Объяснялось это следующим: в ходе предыдущих политических кампаний названный политик выступал за реструктуризацию долга, что также повышало вероятность дефолта по бразильским бумагам. Неудивительно, что на фоне этих событий инвесторы предпочитали сокращать в своих портфелях долю бразильских активов в пользу иных инструментов.

События в Турции также не радовали инвесторов. Ухудшение основных макроэкономических показателей, сопровождавшееся политическими скандалами и угрозой эскалации напряженности на Ближнем Востоке, в значительной степени снизило инвестиционную привлекательность долговых инструментов данного государства.

К положительным факторам можно отнести достижение Мексикой "инвестиционного" уровня по версии S&P, произошедшее в феврале 2002 г. Подобное решение наиболее авторитетного рейтингового агентства открыло доступ на рынок долговых обязательств этой страны более консервативным инвесторам (которые до этого момента, по формальным соображениям, не могли вкладывать свои ресурсы в данные активы). Естественно, что приток средств таких инвесторов привел к падению процентных ставок и замещению спекулятивно ориентированного капитала более консервативным, вынудив значительную часть инвесторов искать альтернативные возможности для инвестиций. К тому же вакансия "тихой гавани" в секторе облигаций с рейтингом ниже уровня "ВВВ" осталась незанятой.

Таким образом, в 2002 г. сложилась ситуация, при которой многие инвесторы искали новые возможности для вложения своих активов как из-за ухудшения конъюнктуры на традиционных для них рынках (Бразилия, Турция, Аргентина), так и в связи с падением процентных ставок до неприемлемого уровня (Мексика). Если взглянуть на статистику по оборотам на развивающихся рынках, то окажется, что четырьмя наиболее "оживленными" сегментами в 2001 г. были Мексика, Бразилия, Россия и Аргентина. Причем операторы, работающие на трех из них, стали искать новые варианты для вложения своих средств. И российский рынок оказался здесь чуть ли не единственным более или менее емким сегментом для "поглощения" инвестиций, который, благодаря успехам отечественной экономики, также мог рассматриваться как своеобразный "островок стабильности". Именно поэтому Россия в прошедшем году попала в центр внимания многочисленных инвесторов, что не могло не вызвать роста ценовых показателей большинства ее финансовых инструментов (во многом подкрепленного повышением рейтинговых оценок РФ по версии всех международных агентств).

Дополнительным стимулом для усиления инвестиционной активности в 2002 г. стало снижение процентных ставок в США (до уровня 1.25%). Это значительно снизило стоимость заемных ресурсов для американских операторов и позволило им расширить спектр собственных операций на рынках категории emerging markets. Как уже было отмечено выше, в центре их внимания естественным образом оказалась Россия, столь выгодно выглядевшая в связи с высокими ценами на мировом рынке нефти.

Итак, внешние факторы в 2002 г. были для России более чем благоприятны, обеспечив приток на рынок новых средств зарубежных инвесторов, который, в свою очередь, явился залогом поступательного ценового тренда в течение всего истекшего года.

Структура государственного внешнего долга РФ, млрд. долл.

Внутренние факторы

Помимо факторов внешнего воздействия и внутрироссийские события в целом способствовали формированию у инвесторов позитивного настроя.

Бесспорно, стабильно высокий уровень цен на нефть можно отнести и к внешним факторам, однако то, как российские власти воспользовались существенными доходами от экспорта "черного золота", безусловно, следует классифицировать как внутреннее "влияющее обстоятельство". Правительство подошло к вопросу распределения дополнительных доходов весьма разумно. Значительная их часть переправлялась в финансовый резерв, который по состоянию на конец года составил более 200 млрд. руб. Создание такой "финансовой подушки" уверило инвесторов в том, что Россия сможет достаточно безболезненно преодолеть пиковый (в плане платежей по внешнему долгу) 2003 год без особых проблем. Наличие подобной гарантии должно было стимулировать интерес к российским бумагам более консервативных инвесторов.

У высоких показателей доходов бюджета была и другая подоплека, касавшаяся рынка внешнего долга РФ. Заключалась она в том, что наличие более или менее свободных ресурсов позволяло монетарным властям проводить политику активного управления внешним долгом. В частности, правительство довольно интенсивно использовало операции по досрочному выкупу облигаций на вторичном рынке. Активность властей была сконцентрирована на бумагах с погашением в 2003 г. (ОВВЗ 4-го транша и суверенных еврооблигациях с погашением в 2003 г. - выпусках в долларах США и итальянских лирах), являясь отражением стратегического намерения властей максимально сократить объем платежей по внешнему долгу в этот год. Согласно официальной информации РФ выкупила ОВВЗ-4 на сумму 1.4 млрд. долл. по номиналу. По оценкам же непосредственных участников рынка, общий размер покупок можно оценить в 2-2.5 млрд. долл. Таким образом, монетарные власти представляли собой достаточно мощный инвестиционный потенциал, который частично был реализован на вторичном рынке еврооблигаций.

Однако прямыми покупками по линии правительства участие государства на рассматриваемом сегменте отнюдь не исчерпывалось. Еще одной "инвестиционной силой" здесь стал Пенсионный фонд РФ, который согласно действующему законодательству получил возможность с 2002 г. инвестировать свои активы на рынке облигаций. В перечень допустимых объектов для вложения ресурсов вошли государственные облигации и ипотечные облигации с государственной гарантией (справедливости ради стоит отметить, что понятие ипотечной бумаги не определено в российском законодательстве, поэтому включение этих бумаг в список выглядело скорее формальным подтверждением намерения властей развивать рынок ипотеки в стране). Таким образом, пенсионные накопления в 2002 г. в полном объеме были направлены на рынок госооблигаций. По некоторым оценкам, объем инвестиций ПФР в секторе еврооблигаций составил 600-700 млн. долл. Причем если операции монетарных властей были сконцентрированы в "коротком" конце кривой доходности еврооблигаций, то ПФР отдавал предпочтение "длинным" бумагам, чей срок погашения наступает после 2018 г. Приоритетным критерием для этого инвестора стала доходность к погашению, которая была тем выше, чем "длиннее" облигация. Если принять во внимание то обстоятельство, что накопительную часть пенсий планируется начать выплачивать только с 2013 г., то такая стратегия выглядит вполне разумной.

Совокупность действий монетарных властей и ПФР привела к тому, что вдоль всей кривой доходности суверенных еврооблигаций в 2002 г. был отмечен спрос со стороны государственных органов. Такое положение не могло не сказаться на рыночной конъюнктуре. В 2002 г. данному сегменту удалось избежать существенных падений во многом благодаря этому спросу. Вместе с тем РФ приложила значительные усилия для улучшения собственного имиджа как заемщика.

Изменение кривой доходности суверенных
еврооблигаций и ОВВЗ-5 в 2002 г.

Динамика доходности к погашению суверенных
еврооблигаций и ООВЗ-5 в 2002 г.

Здесь речь прежде всего идет о новации долгов бывшего СССР - как межгосударственных, так и "коммерческих". Бесспорным успехом монетарных властей стала сделка по реструктуризации долга перед Германией. 6.4 млрд. переводных рублей, которые отражались в бюджете по курсу "1 переводной рубль = 1 долл. США", трансформировались в 500 млн. евро (350 млн. из которых были выплачены в 2002 г., оставшуюся часть немецкая сторона получит в 2003-2004 гг.). Столь значительное списание внешнего долга позволило России достигнуть вполне комфортного уровня внешнего долга в 120 млрд. долл. уже в четвертом квартале прошлого года. Стоит отметить, что в "запасе" у монетарных властей остается ожидающееся завершение переговоров относительно реструктуризации долгов перед Кореей и бывшей Югославией - в будущем это позволит им использовать данный инструмент для улучшения формальных долговых показателей.

Помимо этого власти предприняли серьезные усилия в части новации "коммерческого" долга б. СССР. Часть долгов внешнеторговых организаций советских времен в декабре 2002 г. была обменена на еврооблигации с погашением в 2010 и 2030 гг. В соответствии с меморандумом, опубликованным Минфином, держатели этой категории долгов получили в совокупности бумаг "Россия-10" на сумму 184 млн. долл. по номиналу и "Россия-30" - на 1.19 млрд. долл. по номиналу. Указанные цифры немного превышают предварительные оценки, согласно которым общий объем нового предложения этих инструментов не должен был превысить отметку в 1.1 млрд. долл.

Таким образом, российское правительство продолжило политику последовательной реструктуризации советских долгов, наличие которых является одним из препятствий на пути РФ к достижению "инвестиционного" уровня рейтинга. Улучшение имиджа России как заемщика не могло не оказать положительного воздействия на настроения инвесторов, которые постепенно стали изменять свои взгляды на отечественные активы: от "спекулятивных" до "инвестиционных". К сожалению, еще один значимый проект в этой области - создание Федерального долгового агентства (организации, в задачи которой должно входить максимальное раскрытие информации о стратегии и тактике российских властей в области долговой политики) - был заморожен на неопределенный срок.

Динамика котировок ОВВЗ 5-го транша	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.

Прогноз: 2003 г. - год консолидации

Риски вложения в российские долговые инструменты в 2003 г. можно рассматривать с трех позиций: кредитный риск заемщика, риск, связанный с возможной потерей ликвидности, и риск процентных ставок.

Главное, в чем сомневаются инвесторы, это в способности России осуществить в 2003 г. все платежи по внешнему долгу (около 17 млрд. долл.) и при этом успешно выполнить бюджет.

Основным источником дохода для российского бюджета является экспорт нефти. По нашим оценкам, если "черное золото" будет стоить дороже 20 долл. за баррель, правительство скорее всего примет решение не выпускать еврооблигации в текущем году.

Если курс евро поднимется выше доллара, это выльется в дополнительные бюджетные расходы, поскольку большая часть поступающих в страну доходов исчисляется в долларах, а значительная доля платежей будет осуществляться в евро. По нашим оценкам, каждый цент роста евро к доллару будет стоить России дополнительные 50 млн. долл.

Несколько добавят неопределенности предстоящие в нынешнем году парламентские выборы, однако мы не думаем, что это серьезно отразится на ценах. Выборы едва ли принесут сюрпризы - победят, скорее всего, политические силы, поддерживающие президента.

В 2003 г. Россия должна завершить обмен долгов ВТО, а также обязательств перед МИБ и МБЭС, что улучшит кредитную историю страны.

Если цены на нефть будут относительно стабильны, а Россия будет своевременно обсуживать свой долг, то рейтинговые агентства должны повысить кредитную оценку РФ как минимум на одну ступень (до "BB+" по шкале S&P, что лишь на одну ступень ниже "инвестиционного" уровня).

Обсудим теперь риск ликвидности. Ликвидность, очевидно, может снизиться из-за активной скупки долгов как правительством, так и ПФР. При этом ожидать притока в 2003 г. в страну "горячих" денег не стоит. Улучшение конъюнктуры рынков долговых обязательств Турции и Бразилии может вызвать рост интереса операторов к ним и снижение активности на российском рынке. Основным источником спроса на российские долговые обязательства в текущем году станет погашение двух выпусков суверенных еврооблигаций и "вэбовок" 4-го транша.

В плане повышения процентных ставок в мире в целом не исключено, что в 2003 г. страны "большой семерки" станут активнее заимствовать средства на рынке капитала, чтобы закрыть дефицит своих бюджетов. Это может привести к росту процентных ставок, что, в свою очередь, негативно повлияет на развивающиеся рынки.

По оценке экспертов АЛ "Веди", предстоящий год будет удачным как для России в целом, так и для рынка ее внешних долговых обязательств. Правительство должно успешно осуществить все платежи по долгам, что станет лишним основанием для повышения кредитного рейтинга страны как минимум на одну ступень. Мы не исключаем, что в целом по итогам 2003 г. доходность по внешним долговым обязательствам РФ снизится на 0.7-1 процентный пункт в терминах доходности к погашению.

Рынок внешних долговых обязательств РФ в 2002 г.

Внешние факторы

Внутренние факторы

Прогноз: 2003 г. - год консолидации