Рынок внешних долговых обязательств РФ в 2001 г.

2001 год на рынке внешних долговых обязательств РФ стал в определенной степени переломным - благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, политическая стабильность в стране и, как это ни парадоксально, нестабильность на рынках категории emerging markets, апофеозом которой явился дефолт по долговым обязательствам Аргентины, - все эти события сформировали весьма благополучную ситуацию в изучаемом секторе. В результате заметно подорожали обращающиеся здесь инструменты - в среднем по итогам года более чем на 40%. Успехи РФ, в виде позитивных макроэкономических показателей национальной экономики, а также безупречного обслуживания внешнего долга, не прошли незамеченными и ведущими рейтинговыми агентствами, которые в течение прошедшего года дважды пересматривали суверенный рейтинг России в сторону повышения. Непосредственным следствием подобной оценки стало изменение отношения инвесторов к российским внешним обязательствам, и можно высказать предположение, что в 2002 г. эти бумаги будут рассматриваться ими не только как спекулятивный, но и как частично инвестиционный объект вложения ресурсов.

По мнению аналитиков АЛ "Веди", все существенные факторы, определявшие ситуацию на рынке внешних долговых обязательств РФ в истекшем году, можно разбить на две категории.

Объективные реалии

Традиционно обстановка на рынке долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте, формируется во многом под влиянием внешних факторов. В этом смысле не стал исключением и 2001 год. При этом в первой его половине указанные факторы отнюдь не благоприятствовали созданию у участников рынка позитивного настроя.

Внешнеполитическая обстановка была далека от идеальной - новый президент США Дж. Буш отнюдь не демонстрировал сердечной привязанности к России, напротив, одним из основных аспектов своей деятельности он провозгласил изучение целесообразности поддержки экономических и политических реформ в РФ. Неудивительно, что в таких условиях маловероятными казались планы Москвы по реструктуризации российских долгов Парижскому клубу кредиторов. Напомним, что в конце 2000 - начале 2001 гг. монетарные власти РФ активно пропагандировали мнение о невозможности дальнейшего беспроблемного обслуживания внешнего долга без списания/отсрочки части платежей, приходящихся на 2001 г. Идеальным объектом потенциального списания в правительстве считали задолженность Парижскому клубу кредиторов. Действительно, данные обязательства не оформлены в виде ценных бумаг, к тому же их основными держателями являются правительства промышленно развитых государств, а не частные инвесторы, достичь же договоренности о реструктуризации с первыми гораздо проще - например, используя рычаги политического давления.

Однако ни политическая, ни экономическая обстановка не способствовала благоприятному для РФ течению этих переговоров. Когда в начале 2001 г. Россия просрочила часть платежей в счет погашения внешней задолженности, о которой идет речь, она подверглась сильнейшему давлению западных партнеров. Жесткая позиция по этому вопросу крупнейшего кредитора РФ в рамках клуба - Германии, не допускавшая возможности какого-либо списания долгов, отсутствие поддержки со стороны США, угроза аннулировать все правительственные гарантии стран "большой семерки" по внешнеторговым сделкам с РФ привели к тому, что в феврале 2001 г. Москва была вынуждена пойти навстречу своим внешним кредиторам - членам Парижского клуба и провести очередные платежи в их пользу в соответствии с оригинальным графиком (в результате чего в феврале был зафиксирован дефицит в исполнении федерального бюджета). При этом монетарные власти дали понять, что в течение ближайшего времени они намерены безупречно исполнять свои обязательства по данной статье внешнего долга.

Таким образом, оправдались прогнозы большинства западных экспертов о том, что компромисс в этом вопросе будет найден. Как известно, большинство из них считают, что РФ не нуждается ни в какой зарубежной финансовой помощи и способна за счет собственных ресурсов обслуживать внешний долг. По всей видимости, амбиции новой российской политической элиты, которая склонна позиционировать вверенную ее "попечению" страну как могущественное государство, подтолкнули ее к стратегическому решению платить по внешним долгам бывшего СССР в полном объеме, хотя с точки зрения многих экономистов решение это выглядело отнюдь не бесспорным по своей целесообразности.

С одной стороны, оно, безусловно, позитивно в плане формирования кредитной истории РФ. Россия планирует пойти здесь по максимально цивилизованному пути: аккуратно выполняя свои обязательства по внешнему долгу, параллельно вести переговоры по его возможной новации. Естественно, такая форма взаимодействия с кредиторами улучшит имидж РФ как заемщика на мировом рынке капитала, однако она отнюдь не гарантирует успешного завершения переговорного процесса в будущем. Хотя, если говорить неформально, в случае неблагоприятной конъюнктуры рынка нефти в 2002 г. Россия будет иметь вполне обоснованное моральное право вновь вернуться к вопросу о возможной реструктуризации своих платежей. К тому же стоит упомянуть, что именно эти действия российских властей стали основанием для повышения рейтинга ОВВЗ 4-го и 5-го траншей до уровня федеральных еврооблигаций по версии агентства Standard&Poor's. (Дело в том, что многие инвесторы опасались, что в случае реструктуризации долга Парижскому клубу кредиторов его члены могут потребовать новации всех оставшихся долгов б. СССР, к которым, в частности, относятся и валютные облигации Минфина 4-го и 5-го траншей.)

С другой стороны, выплаты Парижскому клубу, конечно, во многом стали вынужденной мерой. Рекордный профицит федерального бюджета по итогам 2000 г., благоприятная конъюнктура мирового рынка энергоносителей, а также ухудшение взаимоотношений РФ со своими внешнеэкономическими партнерами привели к серьезному политического прессингу на российские власти со стороны мирового сообщества в вопросе обслуживания упомянутой категории долга. Это обстоятельство, собственно, и вынудило российское правительство пойти на такое решение, между тем как известно, что оно имело негласное обязательство перед Лондонским клубом кредиторов, согласно которому условия реструктуризации любых категорий внешнего долга РФ должны быть не лучше, чем аналогичные параметры сделки России с упомянутой организацией, - что, естественно, нельзя назвать красивым шагом.

Однако будущее показало, что шаг этот оказался стратегически верным. Благодаря высоким ценам на нефть, державшимся практически в течение всего года, российские монетарные власти смогли сформировать некий финансовый резерв, с помощью которого получили возможность более активно управлять внешним долгом страны. В частности, была полностью погашена задолженность Банка России перед МВФ в размере 2.7 млрд. долл., выкуплена на открытом рынке значительная часть федеральных облигаций, погашаемых в 2003 г. К тому же Россия получила возможность не проводить новых заимствований на рынке мирового капитала, а также навести порядок в оставшихся долгах б. СССР (так, было принято решение о переоформлении в федеральные еврооблигации долгов советских внешнеторговых организаций). Тем самым РФ перестала быть "просителем" на саммитах стран "большой семерки", получив одновременно шанс увеличить свой политический вес ввиду ослабления экономической зависимости от Запада.

Дополнительным стимулом для улучшения внешнеполитического имиджа России явились трагические события 11 сентября 2001 г. в Нью-Йорке, когда в результате террористического акта были разрушены здания Всемирного торгового центра. Начало антитеррористической операции в Афганистане продемонстрировало необходимость укрепления связей промышленно развитых стран мира с Россией, которая является своеобразным форпостом в противостоянии исламскому фундаментализму. Кроме того, и жесткие действия российских военных в Чечне после случившегося перестали восприниматься как столь уж немотивированные.

Итак, увеличение политического веса России на мировой арене весьма позитивным образом отразилось на инвестиционной привлекательности ее финансовых инструментов, сыграв немаловажную роль в повышении суверенных рейтингов РФ в конце 2001 г. Хотя справедливости ради отметим, что формальным поводом для этого стало погашение первого транша федеральных еврооблигаций, состоявшееся 27 ноября 2001 г. Это безусловно историческое событие явилось своеобразным символом долговой политики новой России - полное и безупречное обслуживание эмитированных долговых обязательств. Стоит напомнить, что наша страна еще ни разу не позволила себе отклониться от оригинального графика обслуживания своих внешних заимствований, т.е. сделанных после 1 января 1992 г. Более того, хочется верить, что эта линия в действиях российских властей будет неуклонной; к тому же есть все основания полагать, что в ближайшие годы у РФ не останется неурегулированных статей внешнего долга, перешедших к ней от СССР.

Повышение рейтинга, в совокупности с относительной дешевизной денежных ресурсов в США (обусловленной снижением уровня учетной ставки до предельно низких значений), явилось основанием для пересмотра лимитов на операции с ценными бумагами российских эмитентов в сторону увеличения, тем более что альтернатива этим инвестициям на рынках категории emerging markets в 2001 г. заметно ослабла.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2003 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2030 г.
Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша

Сравнительная динамика в 2001 г. индекса РТС и федеральных еврооблигаций, погашаемых в 2030 г.	Динамика индекса EMBI+Russia* в 2001 г.
	* - Индекс демонстрирует средневзвешенный спрэд федеральных еврооблигаций относительно US T-bonds

"Заграница нам поможет"

В прошедшем году на рынке внешних долговых обязательств РФ наметилась одна интересная особенность - устойчивость по отношению к внешним катаклизмам. Ни замедление темпов экономического развития в США, ни финансовый кризис в Турции и Аргентине не смогли существенным образом поколебать конъюнктуру рынка отечественных "внешних" облигаций (речь не идет о моментальной реакции участников рынка на эти события, которая, естественно, имела место). Подобная устойчивость, на наш взгляд, свидетельствует о том, что инвесторы, ни в коем случае не переоценивая перспективы изучаемого рынка, проявляют значительный оптимизм в отношении обращающихся здесь бумаг. Действительно, на фоне заметного роста котировок внешних долговых обязательств РФ, по данным EMTA (Emerging Markets Traders Association), объемы торгов ими в 2001 г. вышли на четвертое место среди всех развивающихся рынков, уступив лишь Аргентине, Бразилии и Мексике. Более того, российские еврооблигации стали самыми популярными объектами для сделок в секторе аналогичных бумаг, т.е. выпущенных эмитентами категории emerging markets. Если же принять во внимание дефолт по внешним долгам Аргентины, то вполне вероятно, что рынок российских "внешних" инструментов станет в 2002 г. третьим по объемам сделок.

В целом российские долговые обязательства, номинированные в иностранной валюте, рассматривались инвесторами в минувшем году как относительно надежный способ вложения средств. Серьезные экономические потрясения, которые постигли Аргентину (и, как следствие, весь латиноамериканский рынок), а также Турцию, заставили операторов развивающихся рынков искать альтернативные им объекты инвестирования ресурсов. Россия, которая не так давно оправилась от кризиса и начала демонстрировать хорошие темпы экономического роста, оказалась в этом отношении вполне приемлемым вариантом, особенно если принять во внимание более чем 18-миллиардную эмиссию еврооблигаций со сроком погашения в 2030 г., которая была осуществлена летом 2000 г. в ходе процесса новации долга Лондонскому клубу кредиторов.

Перераспределение инвестиционных портфелей в пользу российских инструментов еще более активизировалось во второй половине года, когда стало очевидно, что, несмотря на титанические усилия властей Аргентины, финансово-экономическая обстановка в этой стране продолжает ухудшаться. Сокращение бюджетных расходов, две операции по обмену краткосрочных облигаций на более "длинные", обращение за помощью к МВФ и правительствам ведущих стран мира - ничто не помогло Аргентине избежать дефолта. Этому событию предшествовали отставка со своего поста президента страны Ф. де ла Руа, а также взрыв социальной напряженности, который вылился в массовые беспорядки на улицах Буэнос-Айреса. Крах очередной, казалось бы успешной, модели функционирования развивающейся экономики (смысл которой заключался в жесткой привязке курса национальной валюты к доллару США), в очередной раз поставил под вопрос эффективность деятельности "кредитора последней инстанции" - МВФ. Следует отметить, что Аргентина последовательно претворяла в жизнь большинство рекомендаций фонда, что, однако, не спасло ее от экономического коллапса.

Не исключено, что и другой "проект" МВФ (напомним, что фонд пообещал в конце 2001 г. выделить свыше 14 млрд. долл. на преодоление кризисных явлений в национальной экономике этой страны) - Турция - обернется неудачей уже в 2002 г. При этом в мире активно развертывается дискуссия о роли фонда в современной финансовой системе. Вполне вероятно, что в ближайшие годы смысл деятельности МВФ претерпит существенные изменения. Так, некоторые наблюдатели полагают, что вполне приемлемым вариантом является разработка модели банкротства суверенных государств - аналогичной той, которая применяется в отношении частных предприятий и корпораций; контроль же за исполнением данной процедуры может быть как раз возложен на МВФ.

Пока же одна из основных текущих задач фонда - выработка стратегии преодоления кризиса в Аргентине, потому что местные власти, похоже, не в состоянии нормализовать ситуацию. На наш взгляд, здесь наиболее вероятен "российский" сценарий, т.е. спустя 2-3 года после девальвации и дефолта экономика страны будет демонстрировать отличные темпы развития и вновь станет привлекательной для инвесторов. Пока же можно констатировать, что кризис в Аргентине только добавил привлекательности ("контрастной") российским долговым обязательствам, номинированным в иностранной валюте. Наиболее значительный рост цен среди которых продемонстрировали облигации Минфина 4, 5 и 8-го траншей (около 60% за год).

"Структурные продукты"

В завершение хотелось бы немного подробнее остановиться на описании более специфичных причин удорожания тех или иных отечественных внешних долговых бумаг. Как уже было отмечено выше, наибольший ценовой прирост (в процентном отношении) за год был зафиксирован у ОВВЗ 4, 5 и 8-го траншей. Успех первых двух выпусков был обеспечен благодаря снижению вероятности их реструктуризации: после решения правительства обслуживать долг Парижскому клубу в соответствии с оригинальным графиком стало ясно, что и облигации, относящиеся к долгу бывшего СССР, подвергаться подобной процедуре в ближайшее время не будут. Формально этот факт был закреплен в мартовском решении агентства Standard&Poor's о повышении рейтинга данных бумаг до уровня федеральных еврооблигаций.

По 8-му траншу ОВВЗ имелись несколько другие основания для столь бурного роста. Эти облигации появились на рынке в результате новации 3-го транша валютных облигаций Минфина, дефолт по которым произошел в 1999 г. Участники рынка "оценили" эти бумаги только в 2001 г., узрев в них ряд преимуществ перед аналогичными финансовыми инструментами. Во-первых, в отличие от всех предыдущих выпусков ОВВЗ, они были выпущены в бездокументарном виде, что автоматически делает их более цивилизованным и защищенным инструментом - в частности, с этими бумагами не может произойти никакого скандала, связанного с физической кражей бумаг. Во-вторых, основная сумма долга по данным облигациям уже дважды была подвергнута реструктуризации: в момент выпуска это была новация счетов, замороженных в ВЭБе, а в 1999 г. - реструктуризация 3-го транша ОВВЗ. В связи с этим есть все основания полагать, что правительство всеми силами постарается не допустить третьего дефолта, который самым негативным образом скажется на имидже эмитента.

Кроме того, хотелось бы выделить два выпуска еврооблигаций, курсовая динамика которых происходила под влиянием специфических определяющих факторов. Это, во-первых, евробонды со сроком погашения в 2003 г. После того как Россия в ноябре 2001 г. успешно погасила первый выпуск еврооблигаций, данная бумага стала на рынке самым "коротким" инструментом. Вполне вероятно, что многие консервативные инвесторы предпочли переложить средства, полученные от погашения, именно в него, вследствие чего конъюнктура рынка этих еврооблигаций оставалась достаточно стабильной по отношению к различным внешним катаклизмам в течение всего 2001 г.

Во-вторых, это еврооблигации со сроком погашения в 2030 г. - бумаги, которые ввиду объема их выпуска остаются самым спекулятивным инструментом на данном сегменте рынка. Зачастую они демонстрируют опережающий ценовой рост (или падение), свидетельствующий о вероятном изменении мнения инвесторов в отношении российских финансовых инструментов. Именно поэтому динамика котировок данного выпуска может рассматриваться как своеобразный индикатор дальнейшего направления в движении цен российских евробондов. Хотя, с другой стороны, именно эти долговые инструменты наиболее подвержены влиянию всевозможных слухов.

Остальные бумаги, обращающиеся на рассматриваемом рынке, имели примерно одинаковую ценовую динамику и фиксировали лишь различие интересов разных категорий инвесторов в плане срока обращения бумаг и уровня ставки их купонного дохода.

Прогноз

На наш взгляд, в наступившем году динамика котировок внешних долговых обязательств РФ будет определяться несколькими факторами. В соответствии с изменениями которых возможны три варианта развития событий: пессимистичный, умеренный, оптимистичный. В качестве основных параметров при составлении сценарного прогноза нами были выделены: уровень цен на энергоносители на мировом рынке, активность в проведении внутриполитических реформ, макроэкономические показатели, внешнеполитическое положение РФ. Тем не менее аналитики АЛ "Веди" берут на себя смелость утверждать, что вероятность неисполнения РФ своих обязательств по обслуживанию внешнего долга близка к нулю.

Стремительное падение цен на рынке нефти (средняя цена "черного золота" марки Urals в течение трех месяцев не поднимается выше отметки 14 долл. за баррель) сопровождается секвестром федерального бюджета; это, в свою очередь, приводит к противостоянию президента и Думы, результатом которого становится торможение законодательного процесса в нижней палате парламента. Одновременно с этим происходит ухудшение взаимоотношений РФ и ее западных партнеров - например, в результате расхождения во взглядах на проблему борьбы с мировым терроризмом. Негативные тенденции в национальной экономике усиливаются, стремление ЦБ РФ поддержать стабильный курс рубля приводит к масштабному сокращению золотовалютных резервов.

Испытывая дефицит валютных ресурсов, РФ осуществляет весьма дорогостоящий (под 11-14% годовых) выпуск еврооблигаций, который лишь на время облегчает ситуацию. Экстренный кредит МВФ (если он, конечно, будет одобрен Советом директоров фонда, что выглядит весьма проблематичным в условиях ухудшения взаимоотношений РФ со своими западными партнерами) также не приносит значительных изменений к лучшему. В этом случае, весьма вероятно, правительство будет вынуждено резко девальвировать рубль и приостановить обслуживание долгов Парижскому клубу кредиторов, а также израсходовать весь объем накопленного финансового резерва. При этом в значительной степени возрастет вероятность дефолта по ОВВЗ-4 и суверенным еврооблигациям, погашаемым в 2003 г. Учитывая все вышесказанное, можно прогнозировать формирование во второй половине года устойчивого понижательного тренда и роста уровня доходности по всем типам облигаций к концу 2002 г. до 15-20% годовых.

Уровень бюджетных доходов, во многом определяемый мировыми ценами на нефть, обеспечивает возможность полностью компенсировать государственные расходы. Президентская команда осуществляет достаточно эффективную судебную реформу и продолжает проводить изменения в экономике. При этом в первом квартале 2002 г. удается сохранить относительно благоприятные макроэкономические показатели (приемлемый уровень инфляции, рост ВВП, стабильный обменный курс). Все это дает основания рейтинговым агентствам повысить суверенный рейтинг РФ в конце весны на одну-две ступени, дополнительным стимулом для чего становятся активные действия РФ в отношении урегулирования непереоформленной задолженности бывшего СССР.

Далее, монетарные власти в полном объеме осуществляют выплаты по всем категориям внешнего долга, используя, однако, для этого практически весь накопленный финансовый резерв. Повышение рейтинга дает РФ возможность произвести выпуск федеральных еврооблигаций на сумму 2-3 млрд. долл. со сроком обращения 5-7 лет, при ставке заимствования 10-10.25% годовых. Целью эмиссии является демонстрация возможности экстренного привлечения ресурсов под приемлемую ставку, а также формирование некоторого запаса для решения "проблемы 2003 г.". При этом внешнеполитическое положение России остается положительно стабильным, одновременно обеспечивая возможность частичной реструктуризации долгов отдельным странам - как членам Парижского клуба кредиторов, так и иным (например, по схеме списания долга РФ перед Чехией в 2001 г.). Вместе с тем общий уровень реструктурированной задолженности остается незначительным.

Во второй половине года правительство проводит плавную девальвацию рубля с целью стимулирования отечественных товаропроизводителей. Одновременно на первый план выходит проблема борьбы с высокими темпами инфляции, вынуждая иностранных инвесторов более осторожно подходить к вопросу вложений в российскую экономику.

В этом случае наиболее вероятно повышение котировок российских внешних долговых инструментов в первой половине года, в результате чего уровень доходности по "коротким" обязательствам снижается до отметки 5-8% годовых, а по "длинным" - до 10-11% годовых. Во второй половине года на рынке доминирует стагнирующая динамика котировок, связанная с неопределенными экономическими перспективами РФ.

Высокий уровень цен на нефтепродукты позволяет бюджету РФ получить дополнительные доходы, в свою очередь делая возможной активную стратегию управления госдолгом - в частности, монетарные власти проводят операции по выкупу облигаций на открытом рынке. Уверенное продвижение России по пути реформ не остается незамеченным рейтинговыми агентствами, которые снижают оценку рискованности вложений в отечественные финансовые инструменты. Данные обстоятельства, в совокупности со стабильным внешнеполитическим положением (что позволяет РФ ускорить процесс вступления в ВТО), предопределяют устойчивый повышательный тренд по всем выпускам облигаций, номинированным в иностранной валюте. Дополнительным стимулом для этого служит допуск на этот сегмент рынка инвесторов-резидентов безо всяких ограничений, а также завершение процесса переоформления оставшейся задолженности б. СССР в федеральные еврооблигации.

РФ не проводит новых выпусков еврооблигаций, более того, она в опережающем порядке выплачивает долг перед МВФ. Грамотная политика в области стимулирования отечественных товаропроизводителей предопределяет сохранение высоких темпов роста ВВП, правительству также удается удержать инфляцию в рамках, установленных бюджетом. Совокупность благоприятных экономических факторов приводит к тому, что к концу 2002 г. финансовые инструменты РФ неформально рассматриваются как "инвестиционные", что выражается в общем снижении их доходности до отметки 4.5-9% годовых в зависимости от сроков погашения выпуска.

----------

На наш взгляд, наиболее вероятна реализация умеренного сценария развития событий, что позволяет экспертам АЛ "Веди" достаточно оптимистично оценивать перспективы развития рынка внешних долговых обязательств РФ. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам формировать в 2002 г. "длинные" позиции по федеральным еврооблигациям сроком на 3-4 месяца, отдавая предпочтение бумагам с дальними сроками погашения; после этого представляется целесообразным сохранение вложений в инструменты с высоким уровнем купонного дохода и приобретение "коротких" выпусков евробондов.