Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

Как и предполагали эксперты АЛ "Веди", конъюнктура рынка российских внешних долговых обязательств в феврале 1999 г. изменилась в худшую сторону. Причиной этого послужили как внутрироссийские, так и международные события.

К событиям первой категории безусловно следует отнести разного рода информацию, появлявшуюся в СМИ и касавшуюся проблем обслуживания российского внешнего долга, а также переговоров правительственных чиновников с крупнейшими международными кредиторами РФ. Например, в полном соответствии с прогнозами экспертов АЛ "Веди", оптимистичные настроения относительно перспектив обслуживания 3-го транша ОВВЗ, которые участники рынка обнаружили в середине января, продержались недолго. Напомним - они появились после заявления представителя администрации президента РФ А. Починка, что у российского правительства достаточно средств для безупречного обслуживания в 1999 г. всех выпусков валютных облигаций Минфина, в том числе и для погашения их третьего транша (1.3 млрд. долл.), и тогда уже была очевидна странность этого заявления, поскольку изначально в планах российского правительства вообще не значилось обслуживание долга бывшего СССР.

Однако в первых числах февраля все стало на свои места. Заместитель министра финансов М. Касьянов, непосредственно курирующий все вопросы, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ, сообщил, что, по всей видимости, российским властям придется искать некий компромиссный вариант с держателями 3-го транша валютных облигаций Минфина, поскольку бюджет страны не позволяет эмитенту изыскать сумму, необходимую для погашения данных бумаг. Естественной реакцией рынка на это заявление стало падение цен данного финансового инструмента на 5-6 процентных пунктов (до 28% от номинала) и увеличение разницы между котировками на покупку и продажу до 10 процентных пунктов.

Дополнительным стимулом для начала понижательной тенденции в динамике цен российских ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, послужило заявление авторитетного международного рейтингового агентства Standard&Poor's, которое выразило мнение, что РФ не сможет выполнить своих обязательств не только по ОВВЗ и Prin (т.е. по долгам б. СССР), но и по еврооблигациям (задолженности "новой" России). Причем дефолт произойдет ориентировочно в июне текущего года - во время пика обслуживания российского внешнего долга.

Негативные оценки платежеспособности РФ, которые были распространены в последнее время всеми крупнейшими международными рейтинговыми агентствами, обусловлены прежде всего неспособностью российских властей согласовать с МВФ программу своих экономических действий. Традиционно достижение именно этих договоренностей является своеобразным индикатором "экономической благонадежности" того или иного государства в глазах потенциальных инвесторов, и, таким образом, взаимоотношения с данной финансовой организацией становятся краеугольным камнем всей экономической политики РФ. Например, 26 февраля первый вице-премьер российского правительства Ю. Маслюков и вице-президент МБРР Й. Линн подписали протокол об изменении соглашения о займе на структурную перестройку системы социальной защиты, согласно которому окончательный транш этого кредита (в размере 250 млн. долл.) может поступить в РФ уже в начале лета 1999 г. - при условии улучшения российской стороной общей макроэкономической обстановки в стране. Однако начало реализации этой программы напрямую увязано с одобрением МВФ экономической программы российского правительства.

Из событий второй категории, т.е. международного характера, наибольшее внимание участников рынка в рассматриваемый период привлекли сообщения о развитии взаимоотношений властей Пакистана с их внешними кредиторами. Как известно, в прошлом году это государство просрочило значительную часть платежей по погашению задолженности Парижскому клубу кредиторов. Последовавшие вслед за этим переговоры никаких результатов не принесли - сторонам не удалось достичь компромисса по спорным вопросам. После этого Парижский клуб выдвинул требование уравнять приоритетность своих требований с требованиями иных кредиторов, что формально было предусмотрено прежними договоренностями между этой организацией и Пакистаном.

Последнее обстоятельство, в частности, затрагивает интересы держателей еврооблигаций, эмитированных Пакистаном. До последнего времени указанные ценные бумаги обслуживались в полном соответствии с графиком, теперь же предложения пакистанского правительства по реструктуризации задолженности Парижскому клубу автоматически должны распространяться и на все иные формы задолженности этой страны, в том числе на ее еврооблигации. Фактически это означает возникновение реальной угрозы появления первого в мире дефолта по суверенным еврооблигациям.

Если и в дальнейшем эти события будут развиваться по неблагоприятному для Пакистана сценарию, т.е. по его еврооблигациям будет объявлен дефолт, то это может самым негативным образом сказаться на состоянии рынка внешних долговых обязательств РФ. Как известно, Россия также просрочила значительную часть платежей Парижскому клубу кредиторов, переговорный же процесс по реструктуризации данной задолженности находится "в самом разгаре". И хотя политический вес РФ гораздо больше, чем у Пакистана, теоретически аналогичная ситуация возможна и по российским задолженностям, поэтому участники рынка национальных внешних долговых обязательств скорее всего будут весьма чутко реагировать на любые сообщения о том, как будет разворачиваться "пакистанский" вариант. Первой же реакцией исследуемого рынка на указанные события стало укрепление упоминавшейся выше понижательной тенденции в динамике котировок обращающихся на нем инструментов.

Прогноз

Особенности истекшего месяца на рынке российских долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, делают все более очевидной необходимость активизации процесса реструктуризации внешней задолженности РФ. По мнению наблюдателей, он должен вестись по трем направлениям - в соответствии с количеством основных категорий кредиторов.

К первой категории относятся международные финансовые организации, объем выплат по задолженностям которым в 1999 г. составляет примерно 5 млрд. долл. Безусловно, наиболее привлекательный путь урегулирования взаимоотношений с данной категорией инвесторов для РФ - получение от них новых кредитов для рефинансирования имеющейся задолженности. Камнем преткновения в ведущемся достаточно длительный период переговорном процессе является согласование основных макроэкономических параметров с представителями МВФ; на сегодняшний день все проводившиеся консультации не принесли никаких конкретных результатов. Однако эксперты АЛ "Веди" склоняются к мнению, что российским властям все-таки удастся достигнуть некоего компромисса с представителями МВФ и средства, необходимые для рефинансирования упомянутой задолженности, в конце концов будут получены (в противном случае РФ может оказаться в состоянии экономической изоляции, что вряд ли входит в планы мирового сообщества). Вместе с тем затягивание переговорного процесса может привести к существенному ухудшению конъюнктуры всех сегментов российского финансового рынка.

Вторая категория кредиторов РФ (и б. СССР) объединена в Парижский клуб кредиторов (объем выплат в 1999 г. - 3.8 млрд. долл.). Как известно, в 1998 г. Россия не доплатила по текущим выплатам странам-членам клуба около 800 млн. долл., при этом ряд высокопоставленных правительственных чиновников стали активно пропагандировать идею списания (полного или частичного) долгов б. СССР. Представители Парижского клуба пока не заостряли вопрос о просроченных выплатах, однако, по сообщениям СМИ, такая ситуация вряд ли продлится долго. Возможным решением этой проблемы, на наш взгляд, является реструктуризация данного долга в совокупности с его частичным списанием и выпуском ценных бумаг типа Brady bonds на оставшуюся часть задолженности (по аналогии с урегулированием отношений с Лондонским клубом кредиторов).

Весьма симптоматичным в этом смысле стало заявление заместителя министра финансов РФ М. Касьянова о вариантах обслуживания российского внешнего долга в ближайшее время. По мнению этого чиновника, весьма перспективной схемой взаимодействия с внешними кредиторами может стать замена денежных выплат (и/или обеспечение долгов РФ) поставками различных природных ресурсов, в первую очередь нефти и газа. Наблюдатели считают, что для российской стороны подобный вариант весьма выгоден.

Во-первых, монетарным властям не придется изыскивать денежные средства для обслуживания долга. Напротив, схемы товарных взаимозачетов (в случае использования природных ресурсов для обеспечения долга), которые широко распространены на внутреннем рынке, будут перенесены и на его внешний сегмент, что, учитывая богатый опыт российских участников рынка в этой области, представляется выгодным предприятием.

Во-вторых, если РФ удастся договориться о замене денежных выплат товарными поставками, то скорее всего цена поставляемых продуктов будет фиксированной на весь период расчетов. Последнее обстоятельство может быть расценено как позитивный фактор в свете неблагоприятных прогнозов ведущих экспертов относительно динамики мировых цен на основные продукты российского экспорта.

Переговоры по вопросу реструктуризации внешнего долга РФ с Парижским клубом могут продлиться около года, при этом Москва вполне может рассчитывать на то, что на время переговоров все выплаты будут приостановлены. Подобный вариант развития событий весьма вероятен, однако для этого России придется приложить значительные усилия (в том числе и политические) для того, чтобы убедить членов клуба в необходимости такого шага. В противном случае весьма вероятно, что применительно к РФ будет реализован "пакистанский" сценарий, следствием которого, очевидно, станет полномасштабный дефолт по всем российским внешним долговым обязательствам, последствия которого для страны будут, не побоимся этого слова, трагическими.

Третья категория инвесторов включает в себя держателей российских ценных бумаг, обращающихся на вторичном рынке (объем выплат в 1999 г. - 4.5 млрд. долл.). При этом из совокупности облигаций, подлежащих реструктуризации, по нашему мнению, можно исключить лишь еврооблигации. По всей видимости, РФ придется применить в данном случае две схемы реструктуризации: "облигации-облигации" и "облигации-акции".

Первая схема скорее всего будет применена в отношении третьего транша ОВВЗ, погашение которого должно состояться 14 мая 1999 г. (на сумму 1.32 млрд. долл.). Весьма вероятно, что РФ предпримет дополнительную эмиссию 5-го и 7-го траншей "вэбовок" для обмена их на погашаемые облигации. Учитывая безвыходное положение держателей указанных бумаг, есть основания полагать, что этот обмен пройдет успешно.

Вторая схема, по всей видимости, будет использована (в совокупности с частичным списанием долга) в отношении ценных бумаг, в которые были переоформлены долги б. СССР Лондонскому клубу кредиторов (Prin и IAN). Целесообразность использования именно этой схемы обусловлена несколькими причинами. Во-первых, реструктуризация по принципу "облигации-облигации" фактически уже была применена в отношении этой статьи задолженности в 1997 г., когда в обращение поступили указанные облигации, что практически полностью исключает возможность повторного использования данной схемы. Во-вторых, этот способ позволяет автоматически снизить объем внешнего долга РФ, что, бесспорно, привлекательно для монетарных властей. В связи с этим имеет смысл применить подобную схему к самой масштабной части долга (ее объем превышает 30 млрд. долл.). В-третьих, ряд неудачных приватизационных аукционов поставили под вопрос эффективность государственной программы по реализации госсобственности, тогда как обмен акций, закрепленных в федеральной собственности, на облигации позволяет эффективно решить эту проблему, одновременно сняв с правительственных чиновников обвинения в недобросовестном осуществлении названной программы.

Вместе с тем совсем не очевидно, что зарубежные инвесторы согласятся на проведение подобной операции. Основным негативным фактором в данном случае выступает то обстоятельство, что бумаги, предлагаемые для обмена, принадлежат к принципиально другой категории, нежели федеральные облигации, к тому же не они не обеспечены государственной гарантией. Также вызывает сомнение инвестиционная привлекательность многих российских предприятий.

Таким образом, по нашему мнению, проблема реструктуризации российских долгов Лондонскому клубу кредиторов представляется самой сложной, тем более что времени на ее решение у Москвы осталось не так уж много и особенно если принять во внимание неразрешенность коллизии вокруг декабрьских купонных выплат по облигациям типа Prin.

Содержание номера