Рынок муниципальных облигаций в 2001 г.

Конъюнктура рынка муниципальных облигаций в 2001 г. в целом была довольно благоприятной. Прежде всего это выразилось в достаточно существенном (учитывая и без того низкий стартовый уровень рынка) снижении уровня процентных ставок и относительно высокой ликвидности на основных его сегментах. Значительный интерес инвесторов к данному рынку предопределил также возможность появления здесь новых заемщиков. Наряду с продолжением функционирования петербургского сегмента был восстановлен и московский, до кризиса 1998 года составлявший первому довольно серьезную конкуренцию.

Подобное развитие событий было вполне прогнозируемым. Еще в конце 2000 - начале 2001 гг. большинство экспертов были уверены в сохранении в России благополучной макроэкономической обстановки. Большую часть года внешние условия (прежде всего конъюнктура мировых рынков сырья) действительно способствовали этому. В результате регулярно повышались кредитные рейтинги России и, как следствие, целого ряда субъектов РФ, в том числе - всех основных операторов рынка муниципальных облигаций.

Далее, было очевидно, что при сохранении стабильной ситуации в экономике объем рынка федеральных облигаций существенно увеличен не будет, равно как и не будут предприниматься попытки для восстановления его ликвидности. И действительно, хотя объемы заимствований на федеральном уровне в 2001 г. несколько возросли, тем не менее они были явно недостаточны для восстановления рынка, удовлетворения спроса со стороны инвесторов (по-прежнему Минфин выплачивал владельцам государственных бумаг значительно больше средств, чем привлекал вновь) и, главное, процентные ставки по новым займам были настолько низки, что позволить себе подобные инвестиции мог разве что Сбербанк. Кроме того, летом 2001 г. Банк России разрешил нерезидентам покупать со счетов типа "С" (где хранятся полученные от погашения "докризисных" госбумаг средства) российские активы, в том числе и облигации субъектов Федерации, имеющие международный рейтинг, уступающий суверенному рейтингу РФ не более чем две позиции. Точных данных по объему осуществленных в рамках данной схемы инвестиций нет, но, по мнению участников рынка, интерес иностранных инвесторов к муниципальным облигациям, в частности С.-Петербурга, был заметным (это неудивительно, учитывая, что до кризиса 1998 года доля нерезидентов здесь была сопоставима с объемом рынка ГКО/ОФЗ). И наконец, в мае 2001 г. были внесены изменения в федеральный закон "О налоге на операции с ценными бумагами", в соответствии с которыми эмиссия муниципальных облигаций не является объектом налогообложения, что снизило для эмитентов стоимость заимствований.

Среди внутренних факторов, оказавших позитивное влияние на рассматриваемый финансовый сегмент, прежде всего следует назвать сохранение благоприятной ситуации на рынке петербургских облигаций, по-прежнему остающемся лидером среди своих аналогов. Здесь городская администрация продолжила проведение взвешенной эмиссионной политики, а также введение в оборот новых финансовых инструментов. Далее, успешный запуск проекта по обращению на Московской межбанковской валютной бирже облигаций столицы способствовал появлению на этой площадке других субфедеральных займов. И наконец, с отдалением даты известных событий 1998 г. для многих субъектов РФ все менее острой становится проблема просроченных долгов, постепенно приводятся в соответствие с нормами федерального законодательства местные бюджетные системы, устраняя основные препятствия к выходу регионов на рынок внутренних заимствований (напомним, что Москва, например, в конце прошедшего года не могла зарегистрировать новые займы вследствие несоответствия местного законодательства нормам Бюджетного кодекса).

В качестве негативно влиявших на конъюнктуру исследуемого сегмента факторов можно назвать периодическую дестабилизацию валютного рынка и устойчиво более высокие по сравнению с заложенными в бюджет темпы инфляции. Однако вплоть до ноября у инвесторов практически не было сомнений в способности Центрального банка РФ полностью контролировать динамику обменного курса рубля, а в условиях избытка на рынке рублевых ресурсов даже отрицательная реальная доходность облигаций не могла остановить инвесторов.

Особо следует остановиться на роли рынка корпоративных облигаций, поскольку именно в 2001 г. этот сегмент приобрел статус реального конкурента рынку муниципальных облигаций. Дело в том, что годом ранее, в 2000 г., сектор корпоративных облигаций выполнял на внутрироссийском рынке довольно специфические функции: ряд займов были предназначены здесь для использования в схемах репатриации средств иностранных инвесторов, замороженных после дефолта 1998 года на уже упоминавшихся счетах типа "С", другие займы выкупались аффилированными с эмитентами структурами и служили для создания благополучной кредитной истории. Таким образом, существовал только первичный рынок данных инструментов, а на вторичных торгах сделки с ними практически не заключались. В минувшем же году этот рынок вполне сформировался. И хотя объем новых эмиссий остался на том же уровне (порядка 20 млрд. руб.), но оборот вторичных торгов существенно возрос - с 5 до 25 млрд. руб. Наиболее активными заемщиками на данном сегменте в 2001 г. выступали такие компании, как ТНК, "АЛРОСА", "Татнефть". Сроки обращения корпоративных облигаций варьировались от полугода до пяти лет. По большинству "длинных" займов предполагалось право досрочного их погашения в день купонных выплат (так называемая безотзывная оферта). Доходность корпоративных бумаг в конце 2001 г. составляла 19-21% годовых.

С одной стороны, подобная конкуренция имеет позитивные моменты. Прежде всего, формирование развитого финансового рынка в целом, с широким набором объектов для инвестирования, положительно влияет на все его сегменты. Так, довольно высокая ликвидность рынка московских облигаций на ММВБ объясняется, в том числе, и наличием на этой торговой площадке продвинутых рынков акций и корпоративных облигаций. С другой же стороны, и корпоративные, и муниципальные ценные бумаги ориентированы на одну и ту же категорию инвесторов, предпочитающих вложения в активы с низким уровнем риска. Поэтому увеличение объемов заимствований и/или сокращение объема средств, направляемых и в те, и в другие рублевые финансовые инструменты, может привести в будущем к возникновению реальной конкуренции между соответствующими рынками.

На рынке облигаций С.-Петербурга (ГГКО) большую часть года господствовала понижательная тенденция в изменении процентных ставок. Периоды повышательной коррекции доходности были краткосрочными и чаще всего оказывались связанными с дестабилизацией валютного рынка. Наиболее серьезная коррекция произошла здесь в самом конце года, опять-таки в связи с резким увеличением темпов роста обменного курса рубля. В этом плане прошедший год оказался похож на предшествующий: практически на том же уровне остался по итогам 2001 г. и объем торгов - около 8 млрд. руб. (напомним, что значение данного показателя соответствует докризисному 1997 году - правда, только в абсолютном выражении).

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000-2001 гг.

По состоянию на конец 2001 г. доходность дисконтных ГГКО находилась в диапазоне от 15 до 18% годовых по сравнению с 18-26.5% на начало года. Лишь немногим выше оказались ставки по купонным облигациям - от 18 до 21% годовых (до 31% в начале года). В течение исследуемого периода ставки по дисконтным бумагам снижались до 15% годовых (по самому "длинному" выпуску), по купонным - до 19%. Приведенные значения были зафиксированы на начало ноября, после чего усиление девальвационных ожиданий предопределило формирование в динамике процентных ставок повышательной тенденции.

К размещению в 2001 г. администрацией С.-Петербурга было предложено облигаций на сумму более чем 7 млрд. руб. (см. таблицу). Большая половина эмиссии пришлась на купонные облигации с переменным, но заранее известным купоном. И именно эти бумаги пользовались наибольшим спросом со стороны инвесторов - 45% от объема эмиссии, при том что средний срок их обращения превышал три года. (Все данные о размещении и погашении петербургских облигаций рассчитаны по результатам первичных аукционов, так как информация по операциям эмитента на вторичном рынке отсутствует.)

Дисконтные же ГГКО в 2001 г. уступили принадлежавшую им на протяжении всех предшествующих лет пальму первенства на петербургском сегменте. Объем их эмиссии составил немногим более 2 млрд. руб., спрос - менее 1 млрд. руб., или 42% от размера эмиссии. Средняя доходность этих бумаг равнялась 18.2% годовых и в итоге оказалась чуть ниже уровня инфляции за прошедший год.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Третью позицию по итогам года заняли облигации с заранее известным купоном и правом досрочного выкупа эмитентом. Эти бумаги появились в обращении в середине прошедшего года, и их особенностью является право эмитента досрочно погасить выпуск в одну из дат выплаты купона, о чем необходимо объявить за 30 дней. В остальном данные активы аналогичны описанному выше типу купонных бумаг: имеют тот же средний срок обращения - 3.5 года, сопоставимые купонные ставки и, соответственно, аналогичную же аукционную доходность.

Замыкают рейтинг привлекательности петербургских бумаг ГГКО, бывшие довольно популярными годом ранее, - купонные облигации с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже. В прошедшем году эмитент лишь дважды - в марте и апреле - прибегал к размещению новых серий этих инструментов, однако спрос инвесторов на них был минимальным. В то же время именно в случае с этими облигациями особенно явственно обнаруживают себя недостатки расчета основных показателей рынка только по итогам первичных аукционов. Поскольку инвесторы довольно активно пользовались в истекшем году правом досрочного погашения (что, по всей видимости, и явилось одной из причин снижения интереса эмитента к этому типу бумаг: в условиях, когда решение о погашении принимает инвестор, размер необходимых выплат становится для эмитента трудно предсказуемым), по двум выпускам сложилась ситуация, когда сумма досрочного погашения превысила размещенный на первичных аукционах объем. Очевидно, что такие бумаги доразмещались на вторичном рынке, однако объемы соответствующих операций неизвестны.

Структура оборота по ГГКО

Суммарная выручка эмитента от размещения облигаций на аукционах по итогам года достигла 2 млрд. руб. (около 1 млрд. руб. в 2000 г.), т.е. удовлетворялись в среднем две трети поданных заявок. За исключением аукционов по размещению купонных облигаций с переменным, но заранее известным купоном (где доля удовлетворенных конкурентных и неконкурентных заявок оказалась одинаковой), эмитент "шел навстречу" преимущественно неконкурентным предложениям.

Расходы на погашение облигаций в 2001 г. составили около 3 млрд. руб. (2.5 млрд. руб. годом ранее) по заявленному к эмиссии объему, или менее 1 млрд. руб. - по реально размещенному. Вторая по значимости статья расходов - купонные платежи - превысила 1.2 млрд. руб. Еще около 300 млн. руб. было потрачено на досрочное погашение купонных облигаций.

В итоге долг по ГГКО по заявленному к эмиссии объему на 1 января 2002 г. был зафиксирован в объеме 10.65 млрд. руб. по сравнению с 6.2 млрд. руб. годом ранее, реально же в обращении по-прежнему находится примерно 50% облигаций. 20% долга приходится на дисконтные облигации сроком обращения до года. Среди купонных облигаций более 65% составляют бумаги сроком обращения от 2 до 4 лет (чуть более 50% от общего объема рынка). Временная структура долга довольно равномерна - ежегодно вплоть до 2005 г. включительно необходимо выплачивать от 2 до 3 млрд. руб. (по заявленному к эмиссии объему). В структуре вторичного оборота доля дисконтных бумаг несколько выше - около 35%. Примерно 50% оборота было сформировано купонными бумагами сроком обращения от 2 до 4 лет.

Общий объем долга "северной столицы", по информации Комитета финансов С.-Петербурга, на 1 ноября 2001 г. составил 10.6 млрд. руб., сократившись по сравнению с началом года чуть менее чем на 2 млрд. руб. Сокращение долга произошло за счет внешних обязательств - на 2.7 млрд. руб. (до 6.8 млрд. руб.), в то время как внутренний долг возрос на 750 млн. руб. (до 3.8 млрд. руб.) Отношение объема долга к запланированным на 2001 год собственным доходам городского бюджета составило 24.5% - при установленном Бюджетным кодексом РФ предельном значении этого показателя на уровне 100% (местным законодательством установлено еще более жесткое ограничение в 50%). Величина расходов на обслуживание долга за тот же период равнялась 1.6 млрд. руб., или 4.8% от расходов, что также удовлетворяет требованиям Бюджетного кодекса РФ (не выше 15%)

Исполнение бюджета С.-Петербурга в январе-ноябре 2001 г. характеризовалось следующими данными: доходы составили 45.3 млрд. руб. (при годовом плане в 47.7 млрд. руб.), расходы - 39.8 млрд. руб. (46.6 млрд. руб.), таким образом, профицит определился на уровне 5.5 млрд. руб. (1.1 млрд. руб.). Большая часть профицита была направлена на сокращение внешней задолженности города, в том числе на досрочный выкуп погашаемых в 2002 г. еврооблигаций.

Для облигаций Москвы (ОВМЗ) ситуация в истекшем году складывалась также весьма успешно. Напомним, что в конце 2000 г. столичному правительству удалось зарегистрировать в Минфине и приступить к размещению новых серий ОВМЗ (по старым облигационным долгам, номинированным в рублях, правительство Москвы закончило расплачиваться еще в ноябре 2000 г.). Уже в январе биржевые обороты достигли на рынке столичных бумаг уровня середины 2000 г. - периода наиболее активной торговли ОВМЗ, а в феврале объем сделок с этими инструментами составил 300 млн. руб. (что было сопоставимо с оборотами петербургского сегмента).

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ОВМЗ в 2001 г.

Первые аукционы на ММВБ по московским облигациям состоялись в конце февраля 2001 г., после чего ликвидность вторичного рынка стала неуклонно возрастать. Важной особенностью рассматриваемого сегмента в истекшем году, предопределившей, на наш взгляд, успешное развитие событий на нем в этот период, явились энергичные действия столичных властей в том, что касалось формирования рыночной инфраструктуры. Прежде всего, позитивным обстоятельством в данном отношении стало проведение аукционов по размещению облигаций на ММВБ. Далее, усилению привлекательности и ликвидности рынка способствовало решение эмитента сотрудничать с финансовыми компаниями в качестве агентов по размещению и поддержанию обращения московских облигаций. Уже в начале года были подписаны договоры андеррайтинга (предполагающие в том числе и поддержание двусторонних котировок) по ОВМЗ с Банком Москвы, Доверительным и инвестиционным банком, Росбанком и банком "Зенит".

Всего в 2001 г. было предложено к размещению 9 выпусков ОВМЗ, один из которых был сберегательным, ориентированным на физических лиц, один - с доходностью, зависящей от обменного курса. Общий объем эмиссии составил 7 млрд. руб. На первичные же аукционы на ММВБ было выставлено только 5 выпусков, причем эмитент выбрал стратегию размещения на аукционе лишь части выпусков, предпочитая использовать неразмещенный остаток для реализации в ходе вторичных торгов, поддерживая тем самым ликвидность рынка и несколько снижая стоимость заимствований. Таким образом, к размещению на аукционах было предложено столичных бумаг на сумму 1.75 млрд. руб., которые были проданы в полном объеме. Последующие доразмещения были также достаточно успешны - через непродолжительное время после начала размещения эмитент рапортовал о полной реализации заявленного объема эмиссии. Это подтверждают и бюджетные данные: по информации Минфина РФ, от размещения облигаций в январе-ноябре правительством Москвы было привлечено 6.7 млрд. руб.

Единственное погашение ОВМЗ состоялось в самом конце года, когда эмитент выплатил 1.5 млрд. руб.; кроме того, в течение года были осуществлены купонные платежи на общую сумму порядка 500 млн. руб.

Конъюнктура рынка ОВМЗ в 2001 г., в принципе, была весьма схожа с ситуацией на петербургском сегменте. На первых аукционах, состоявшихся в феврале, доходность по годичным московским облигациям составила 22.6% годовых. К ноябрю доходность уже полуторагодичных бумаг несколько превышала 19%. Аналогично, на вторичных торгах в начале года доходность находилась в диапазоне от 22 до 26% годовых, к концу года - 17.5-19%. Однако, еще раз отметим, для данного сегмента в минувшем году более важным было поддержание устойчиво высокой ликвидности, что и удалось осуществить.

Параллельно с развитием рынка внутренних заимствований правительство Москвы на протяжении практически всего 2001 г. выплачивало довольно крупные суммы в счет погашения внешнего долга. Все подобные выплаты были произведены в полном объеме и в срок. Данные Министерства финансов об исполнении бюджетов субъектов РФ свидетельствуют, что в январе-ноябре 2001 г. на погашение и обслуживание внешней задолженности столичным правительством было потрачено более 11 млрд. руб., в то же время международные рейтинговые агентства в начале года называли цифры на уровне 800 млн. долл. Так или иначе, по состоянию на 1 ноября 2001 г. внешний долг столицы в рублевом эквиваленте соответствовал лишь 2.6 млрд. руб.

Новое увеличение долга произошло уже в ноябре, поскольку в предыдущем месяце состоялось возвращение столицы на рынок внешних заимствований: в полном объеме, составившем 300 млн. евро, были размещены трехлетние (дата погашения - 25 октября 2004 г.) еврооблигации Москвы. Доходность нового инструмента составила 10.25% годовых, при этом спрос примерно на 90 млн. евро превысил предложение. Облигации размещались в виде кредита, предоставленного столице банком BHF Bank AG и профинансированного путем выпуска сертификатов участия в кредите. Совместными лид-менеджерами выпуска стали банки ING Barings и UBS Warburg. Как отмечалось в итоговом сообщении правительства Москвы, "обычные" еврооблигации не могли быть выпущены "из-за отсутствия налогового письма, освобождающего инвесторов от двойного налогообложения" (этот документ сопровождает выпуск суверенных еврооблигаций, очередной из которых еще только находился в стадии обсуждения). Сообщалось также, что сертификаты участия в кредите прошли листинг на Люксембургской фондовой бирже.

Основным стимулом, побудившим столичные власти к новым заимствованиям, явилась не столько потребность в ресурсах, сколько действующие ограничения на внешние займы для субъектов РФ, в соответствии с которыми внешний заем Москва могла осуществить только в 2001 г. В ноябре состоялось размещение еще одного выпуска еврооблигаций столицы. По сравнению с предыдущим, октябрьским, выпуском был увеличен объем эмиссии - до 400 млн. евро, а также срок обращения облигаций - погашение нового выпуска состоится в апреле 2006 г. При этом, правда, несколько возросла и купонная ставка - до 10.95% годовых. Заем вновь был оформлен в виде кредита, полученного столицей от пула западных банков и профинансированного сертификатами участия. Лид-менеджерами займа выступили BNP Paribas и J.P. Morgan, соорганизаторами - Merrill Lynch и Dresdner Kleinwort Wasserstein.

Таким образом, с учетом двух новых займов, объем внешнего долга Москвы на конец 2001 г. можно оценить в 20 млрд. руб. Примерно на том же уровне находится и размер внутреннего долга столицы, который значительно ниже, чем в конце кризисного 1998 года, когда объем задолженности соответствовал 90% от доходов бюджета. Действительно, по итогам января-ноября доходы московского бюджета составили более 200 млрд. руб.; профицит за тот же период достиг 24 млрд. руб.

Суммарный профицит бюджетов субъектов РФ превысил за тот же период 50 млрд. руб., доходы - 1 трлн. руб. Внутренний долг на 1 декабря составлял 130 млрд. руб., внешний - около 30 млрд. руб. При этом если размер внешнего долга был довольно стабилен на протяжении всего года, то по внутреннему долгу был зафиксирован существенный рост. Однако он объяснялся не соответствующим наращиванием новых заимствований, а тем обстоятельством, что в начале года Министерство финансов РФ обязало регионы включить в свой долг всю ранее не учитываемую субфедеральную задолженность, в том числе кредиты под гарантии местных бюджетов, ценные бумаги, выпущенные в обеспечение долгов сельхозпредприятий за топливные ресурсы, и т.д. В итоге внутренний долг российских территорий, составлявший на начало 2001 г. менее 70 млрд. руб., уже к апрелю достиг 120 млрд. руб. Этот процесс, на наш взгляд, носит позитивный характер, так как инвесторы отныне смогут получать более точную информацию при принятии инвестиционных решений.

Тем не менее новые внутренние заимствования все же состоялись. Общий их объем в 2001 г. составил около 14 млрд. руб., осуществляли заимствования 20 субъектов РФ. Наиболее крупными заемщиками оказались Москва (как это традиционно случается, когда столица решается на новые займы) - как уже упоминалось выше, ею было привлечено 6.7 млрд. руб., и С.-Петербург (что тоже вполне объяснимо) - 4.5 млрд. руб. А вот третью строчку рейтинга занимает новый для рынка муниципальных облигаций субъект - Республика Башкортостан (о которой речь пойдет ниже) с чуть менее чем 1 млрд. руб. Заимствования остальных регионов не превышали 500 млн. руб. и носили локальный характер, хотя некоторые из них, например Волгоградскую область, можно отнести к достаточно известным (но не крупным) заемщикам.

Погашение облигаций в январе-ноябре 2001 г. составило в целом по регионам 6.6 млрд. руб., т.е. по данной статье было осуществлено чистое привлечение средств в размере 7 млрд. руб. Примечательно, что приблизительно на такую же сумму сократилось банковское финансирование территорий за счет кредитов. В завершение бюджетной темы заметим, что полученный профицит был направлен территориями на увеличение остатков на счетах в банках, которые за январь-ноябрь возросли на 55 млрд. руб., превысив на 1 декабря 100 млрд. руб.

Как уже упоминалось выше, в 2001 г. на рынке муниципальных облигаций появились новые заемщики, наиболее крупным из которых стала Республика Башкортостан. Проспект эмиссии был зарегистрирован республиканскими властями в конце сентября, а аукцион по размещению облигаций состоялся 29 ноября 2001 г. на ММВБ. Объем выпуска инструментов данного эмитента составил 1 млрд. руб., срок их обращения - 368 дней, купонный доход - 3.75% от номинальной стоимости облигаций - выплачивается ежеквартально. Установив доходность на отметке 19.25% годовых, заемщик разместил выпуск полностью. В декабре объем торгов на новом сегменте равнялся примерно 100 млн. руб., однако по результатам одного месяца еще рано судить о его ликвидности.

До этого заимствования республика практически не имела внутренней задолженности. Внешний же долг Башкортостана, ненамного превышающий 1 млрд. руб., представляет собой задолженность по кредиту, полученному республикой еще до кризиса 1998 года, - на срок два года и затем пролонгированному до марта 2002 г. Кредитный рейтинг республики соответствует суверенному российскому.

По уровню доходов бюджета Башкортостан входит в первую десятку российских территорий (свыше 30 млрд. руб. за январь-ноябрь 2001 г.). Доходная часть бюджета республики формируется преимущественно за счет предприятий топливно-энергетического комплекса. Профицит по итогам одиннадцати месяцев 2001 г. составил 1 млрд. руб. (аналогичный уровень был зафиксирован и в предшествующем году).

Под занавес 2001 г. на ММВБ состоялось размещение еще двух муниципальных займов - Ленинградской области и Республики Коми. Оба этих эмитента - не новички на рынке внутренних заимствований: первый размещал облигации на СПВБ еще до кризиса, второй - там же в конце 2000 г. Выбор эмитентами для обращения своих инструментов московской площадки, на наш взгляд, оправдан: вряд ли объем их заимствований будет велик, поэтому "сосуществование" облигаций названных эмитентов в рамках одной системы со столичными, а также с большим числом корпоративных инструментов может сыграть позитивную роль в формировании соответствующих рыночных сегментов. В качестве пилотных займов оба эмитента выбрали довольно "длинные" трехлетние облигации.

Кроме уже названных, в минувшем году удалось зарегистрировать новые эмиссии еще 10 субъектам РФ, что является довольно высоким показателем, учитывая жесткие требования, предъявляемые Минфином РФ к субфедеральным заимствованиям. Часть из них - небольшие по размеру займы, размещаемые на местном уровне, как, например, имело место по Волгоградской или Иркутской областям. Те же, кто планировал размещать облигации на рынках обеих столиц, например Республика Карелия, отложили свои намерения до 2002 г. Учитывая то обстоятельство, что объем эмиссий в Минфине не регистрируется, можно оценить лишь срок заимствований, на который ориентируются региональные заемщики - он варьируется от 1 года до 5 лет практически по всем эмитентам, т.е. субъекты РФ оставляют за собой право выпускать как "короткие", так и относительно "длинные" для российского рынка бумаги. Ограничений на владельцев облигаций практически не накладывается, а в качестве направления использования средств чаще всего называется финансирование дефицита бюджета или погашение уже имеющегося долга.

Прогноз

Перспективы развития рынка муниципальных облигаций в 2002 г. представляются довольно неоднозначными. С одной стороны, в истекшем году были созданы серьезные предпосылки для его дальнейшего поступательного развития. С другой - стартовый уровень, с которого рынок начинает новый год, мы оцениваем как довольно неустойчивый в силу, прежде всего, относительно низкого уровня процентных ставок. Причина же последнего - недостаток безрисковых (или с низкой степенью риска) финансовых инструментов на фоне избытка рублевых ресурсов, которые инвесторы по понятным причинам хотели бы разместить именно в такие активы.

Следовательно, основные угрозы для рынка исходят извне, и развитие событий в конце 2001 - начале 2002 гг. показывает, что они не столь уж надуманны. Есть все основания ожидать в предстоящем году сокращения объемов поступления в страну иностранной валюты, равно как и более высоких по сравнению с официальными прогнозами темпов инфляции. С точки зрения рынка муниципальных облигаций негативные последствия такого развития событий будут связаны с уменьшением объема свободных рублевых ресурсов в финансовой сфере. Вряд ли в 2002 г. произойдет серьезная дестабилизация российской финансовой системы - скорее всего, как и в прошедшем году, периоды нестабильности будут относительно краткосрочными. И в этих условиях процентные ставки по ценным бумагам субъектов РФ, по всей видимости, продолжат снижаться. Причем уровень инфляции по-прежнему не будет играть роли ориентира по доходности для региональных облигаций в кратко- и среднесрочном плане. Основные эмитенты муниципальных финансовых инструментов имеют достаточно возможностей "борьбы" с неблагоприятной конъюнктурой в периоды неустойчивого состояния рынка: можно, например, предложить более краткосрочные инструменты, сократить объем новых выпусков или просто отказаться от размещения бумаг, проводя, напротив, операции по досрочному их выкупу (существенный профицит региональных бюджетов, накопленный в виде остатков средств в банках, позволяет это делать). Рынок госбумаг в предстоящем году, согласно программе государственных внутренних заимствований, вновь будет являться поставщиком ресурсов - новые заимствования здесь запланированы в объеме, примерно на 20 млрд. руб. меньшем, чем сумма средств, которая будет выплачена инвесторам.

С этих точек зрения обстановка в 2002 г. будет достаточно благополучной. Однако каждое новое снижение доходности, не подкрепленное реальными экономическими изменениями, будет означать снижение на рынке потенциала устойчивости и, следовательно, более серьезную коррекцию данного сегмента в случае ухудшения внешней среды. Наиболее же чувствительными к неблагоприятным воздействиям извне, главным образом в плане ликвидности, окажутся новые сегменты.

Для С.-Петербурга наступивший год связан прежде всего с погашением еврооблигаций (в успешности которого, очевидно, никто не сомневается), что даст возможность эмитенту вернуться на рынок внешнего капитала. Однозначного решения о необходимости новых заимствований городскими властями пока не принято, но серьезный аргумент в их пользу - уже не раз упоминавшееся ограничение Бюджетного кодекса. В принципе, Минфин рассматривает возможность отказа от данного правила, но скорее всего это произойдет уже после 2003 года - так называемого "пикового" для России в плане внешних платежей.

На рынке внутренних заимствований существенные изменения маловероятны. Потенциал снижения доходности обращающихся здесь инструментов, на наш взгляд, невелик, а вот некоторое удлинение сроков займов (до 5 лет) - возможно. Объем погашений ГГКО в 2002 г. по состоянию на начало года определился в 2.7 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 800 млн. руб. - по реально размещенному на первичных аукционах.

График погашения ГГКО на 2002 г.

Исполнение бюджета С.-Петербурга в 2002 г. вновь предполагается профицитным - на уровне 1 млрд. руб. при доходах в 57 млрд. руб. Программа же заимствований "северной столицы" предполагает дальнейшее сокращение внешней задолженности как за счет профицита, так и за счет новых привлечений средств на внутреннем рынке в объеме, превышающем размер погашения старых облигаций. Общий объем долга города к гонцу года планируется сократить до 9.4 млрд. руб.

Москва в предстоящем году, напротив, запланировала дефицитный бюджет, что отнюдь нехарактерно для столицы: доходы составят 243 млрд. руб., расходы - 253 млрд. руб., дефицит, соответственно, - около 10 млрд. руб. Дефицит, возникающий в результате опережающего увеличения расходов бюджета - более чем на 30% относительно 2001 г. (в то время как доходы возрастут лишь на четверть) - будет покрыт за счет заимствований. Согласно программе внутренних заимствований от размещения рублевых облигаций в 2002 г. столичные власти планируют привлечь 8 млрд. руб.

В конце минувшего года московским правительством было объявлено о начале размещения в 2002 г. четырех новых выпусков ОВМЗ общим объемом 5 млрд. руб., самый "длинный" из которых имеет срок обращения 2 года. Объем погашений ОВМЗ по состоянию на начало 2002 г. определился на уровне 3 млрд. руб.

Погашение единственного пока выпуска облигаций Республики Башкортостан состоится в самом конце 2002 г., о планах же новых заимствований республики пока ничего неизвестно.

Наиболее реальными кандидатами, претендующими на выход на рынок муниципальных займов в 2002 г., на наш взгляд, являются Ханты-Мансийский автономный округ и Республика Карелия, хотя вполне вероятно, что количество региональных эмитентов возрастет более существенно. Формально все субъекты РФ имеют значительный резерв для увеличения своей задолженности - в частности, по критерию непревышения объемом долга 100% от доходов бюджета. В среднем по России данный показатель, согласно информации Минфина, на 1 декабря 2001 г. соответствовал уровню 14%, максимальное же значение задолженности равнялось 55% (Республика Бурятия). Очевидно, что ориентироваться на предельные объемы долга не стоит. Вместе с тем увеличение среднего его уровня даже, например, до 20% даст прирост объема задолженности или потенциальных заимствований на уровне регионов более чем в 100 млрд. руб.