Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

События на рынке ценных бумаг, выпущенных субъектами РФ, в феврале 1999 г. развивались в рамках общей тенденции, действующей на российских финансовых рынках - которую можно охарактеризовать как довольно неустойчивую, но все же стабилизацию. Действительно, переговоры с инвесторами по вопросу реструктуризации федеральных долгов продолжаются в довольно спокойной обстановке, и речь о судебных исках пока не идет. Несмотря на все трудности переговорного процесса с МВФ, здесь также скорее всего удастся достичь желаемых для российской стороны соглашений. Ситуация на валютном рынке достаточно жестко контролируется ЦБР путем ограничений на покупку валюты коммерческими банками, и, на фоне явного избытка рублевой ликвидности, темпы роста обменного курса рубля в истекшем месяце тем не менее были невысокими.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

И хотя большинство инвесторов весьма пессимистично настроены относительно перспектив устойчивости подобной стабилизации, ухудшение конъюнктуры российского финансового рынка, в частности ускорение темпов роста обменного курса рубля и инфляции, оценивается ими как вероятное лишь к маю текущего года, когда России предстоят крупные валютные платежи. До этого времени риск резкого изменения положения на финансовом рынке, в том числе и на его муниципальном сегменте, невелик - следовательно, вложения в рублевые инструменты в этот период могут рассматриваться как весьма привлекательные (необходимыми условиями для таких инвестиций, безусловно, являются наличие ликвидного вторичного рынка и относительно благоприятный прогноз, касающийся вероятности дефолта эмитента).

К основным событиям февраля на рынке муниципальных облигаций можно отнести следующие:

• Администрация С.-Петербурга в феврале приступила к размещению нового финансового инструмента - облигаций с переменным купоном (определяемым в ходе аукциона) и правом досрочного предъявления к продаже.

• Правительство Москвы своевременно не перечислило средства для выплаты процентов по внешнему кредиту.

• Администрации Оренбургской и Омской областей продолжили производить выплаты в счет задолженности по своим облигациям перед физическими лицами и, кроме того, проводить аукционы по обмену облигаций, срок погашения которых уже наступил, на новые бумаги.

• Московская межбанковская валютная биржа приступила к торгам региональными облигациями, а также акциями в режиме переговорных сделок.

Таким образом, рынок муниципальных облигаций, хотя и в очень усеченном виде - представленном практически единственным сегментом, ценными бумагами администрации С.-Петербурга, - продолжает функционировать. Более того, его февральские показатели можно считать более чем удовлетворительными. Так, объем торгов ГГКО составил в рассматриваемый период более 700 млн. руб., что является максимальным значением за весь кризисный период, т.е. с конца 1997 г., и, кроме того, практически сопоставимым с аналогичным параметром рынка госбумаг, где обороты в феврале составили немногим более 1 млрд. руб. При этом размер рынка ГГКО соответствует примерно 2.5 млрд. руб. и значительно уступает не только объему ГКО/ОФЗ в обращении - 180 млрд. руб., но и объему только ГКО - чуть более 6 млрд. руб.

Ставки по ГГКО в феврале продолжали снижаться, и на начало марта доходность дисконтных бумаг достигла 80% годовых (81.87% годовых по годовой облигации) по сравнению с 170% годовых в начале года. Купонные петербургские облигации (срок обращения - около двух лет, купонные ставки - от 21 до 14% годовых) торговались с доходностью чуть выше 100% годовых (около 300% годовых в начале года).

В прошедшем месяце эмитент ГГКО по-прежнему аккуратно производил выплаты по погашаемым облигациям, которые составили 270 млн. руб. Размещение новых бумаг в феврале выразилось в сумме чуть менее 100 млн. руб. по номиналу при совокупном спросе на уровне 200 млн. руб., причем при размещении "коротких" облигаций (126 дней до погашения) объем поданных заявок в два раза превысил размер предполагаемой эмиссии. "Длинные" бумаги пользовались гораздо меньшим спросом, однако и здесь эмитенту удалось разместить некоторое количество бумаг под приемлемую доходность (см. таблицу), и впоследствии возможно доразмещение этих облигаций на вторичных торгах.

В феврале администрация С.-Петербурга приступила к размещению нового финансового инструмента - облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже. Новые бумаги планируется выпускать более чем на 6 месяцев с купонным периодом в 1-3 месяца. Величина купона на каждый период устанавливается в ходе аукциона, при этом инвесторы имеют право продажи облигаций по номиналу по истечении любого купонного периода. Объем эмиссии данных бумаг в феврале составил 100 млн. руб., срок обращения - 273 дня, купонный период - 3 месяца. Процентная ставка по купону в ходе аукциона определилась на уровне 13.75% от номинала, что соответствует доходности облигаций в 55% годовых. Было размещено бумаг на сумму 35 млн. руб.

Первичные аукционы по облигациям большинства других субфедеральных эмитентов, в частности Оренбургской и Омской областей, проводились исключительно с целью обмена бумаг, срок погашения которых уже наступил, а эмитент не смог произвести по ним необходимые денежные выплаты, на новые (или дополнительные транши уже обращающихся) облигации. Несмотря на это, задолженность регионов по своим облигационным обязательствам все еще довольно значительна, равно как и суммы предстоящих в текущем году очередных погашений.

Администрация Москвы, "внутренние" облигации которой обращаются сегодня преимущественно на внебиржевом рынке, что серьезно затрудняет анализ состояния этого сегмента, в конце февраля несколько задержала перечисление 17 млн. долл. в счет выплаты процентов по внешнему кредиту. Как было прокомментировано официальными представителями правительства Москвы, причиной этого явились испытываемые городом существенные трудности с поступлением средств в городской бюджет, в том числе и из-за неперечисления средств коммерческими банками. Несмотря на то что необходимая сумма все же была изыскана и перечислена (на два дня позже необходимого срока), международные рейтинговые агентства поставили как рублевые, так и валютные облигации Москвы в список на снижение рейтинга.

Так, международное рейтинговое агентство Moody's поместило рублевые и валютные облигации Москвы, имеющие ныне рейтинг В3, в список на снижение рейтингового показателя. Это относится к выпускам еврооблигаций на 500 млн. долл. (погашение в 2000 г.), 400 млрд. лир (погашение в 2001 г.), 500 млн. немецких марок (погашение в 2001 г.), а также к рублевым облигациям, погашаемым в 1999 г. (объем эмиссии - 1 млрд. руб.).

Международное рейтинговое агентство Standard&Poor's также оставило долгосрочный кредитный рейтинг Москвы "ССС-" на рейтинговом контроле с перспективой возможного понижения, назвав в качестве причины подобного негативного прогноза сохраняющуюся нестабильность финансового положения эмитента, которому до конца года необходимо выплатить более 100 млн. долл. по внешнему долгу.

Анализируя состояние рынка муниципальных облигаций, мы не раз упоминали о недостаточном развитии инфраструктуры данного финансового сегмента. Быстрый рост объемов субфедеральных заимствований в 1997 г. проходил в обстановке эйфории, испытываемой как эмитентами, получившими доступ к относительно дешевым ресурсам, так и инвесторами, обеспечивавшими себе таким образом более высокую, чем по госбумагам, прибыль. Тем не менее большинство использовавшихся облигационных схем были неэффективны вследствие их замкнутости в рамках одного региона. В этом плане действия, предпринимаемые сегодня ММВБ, которая приступила к торгам региональными облигациями и акциями в режиме переговорных сделок, представляются хотя и несколько запоздалыми, но все же весьма важными для создания ликвидного и сообщающегося межрегионального рынка.

Новый механизм предполагает отказ от предварительного депонирования денежных средств или ценных бумаг для торгов, что должно способствовать повышению ликвидности рынка, в то же время при расчетах сохраняется принцип "поставка против платежа", т.е. риск контрагента по-прежнему исключен.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

Прогноз

Подводя итоги минувшего месяца на исследуемом финансовом рынке, можно утверждать, что на санкт-петербургском его сегменте ситуация в целом стабилизировалась, ликвидность рынка довольно высока, и большая часть средств, выплачиваемых эмитентом, реинвестируется как в новые, так и в уже обращающиеся выпуски ГГКО. Вместе с тем излишне оптимистичные прогнозы относительно перспектив подобной устойчивости представляются неоправданными.

Нынешнее положение, когда эмитент в состоянии хотя бы частично рефинансировать облигационный долг, при ухудшении финансовой конъюнктуры на федеральном уровне может резко измениться. В лучшем случае это приведет к росту ставок, в худшем - к полному отсутствию спроса на облигации. Кроме невозможности для эмитента рефинансировать долг (а объем погашений ГГКО в марте - более 400 млн. руб. по заявленному к эмиссии, или около 200 млн. руб. - по размещенному на первичных аукционах объему), это будет означать приостановку торгов и уход с рынка инвесторов. А насколько сложно восстанавливать "замороженный" рынок, можно судить по сегменту ГКО/ОФЗ, где после возобновления торгов, несмотря на довольно большой объем бумаг в обращении, ликвидность вторичного рынка остается крайне низкой.

Таким образом, с точки зрения оптимизации ситуации с внутренними региональными заимствованиями наиболее актуальными задачами сегодня видятся, одновременно, поддержание ликвидности вторичного рынка за счет достаточного количества находящихся в обращении краткосрочных инструментов и постепенное удлинение сроков заимствований. Кроме этого, необходимо предлагать различные финансовые активы разным категориям инвесторов, в том числе физическим лицам. Именно в этих направлениях развивается рынок внутренних заимствований С.-Петербурга.

В феврале, как уже говорилось, началось размещение новых купонных ГГКО с возможностью досрочного выкупа при погашении очередного купона. Далее, в Министерстве финансов РФ были зарегистрированы условия эмиссии облигаций С.-Петербурга со сроком обращения от одного года до пяти лет. Первичное размещение данных бумаг осуществляется путем закрытой подписки, а первыми их владельцами могут выступать юридические лица, перед которыми бюджетные учреждения города имеют кредиторскую задолженность. Размещение и погашение облигаций осуществляются по номинальной стоимости (т.е. это не доходные облигации). Владелец облигаций имеет право предъявить их эмитенту к досрочному выкупу до наступления срока погашения при наличии двухмесячной задолженности по уплате налогов, зачисляемых в бюджет города.

Наконец, в феврале были определены генеральные агенты еще для одного нового петербургского займа, ориентированного на частных вкладчиков. Ими, по информации компании "АВК", в результате проведенного конкурса стали два петербургских банка - "Петровский" и Банк реконструкции и развития (СПБРР). Планируется, что в марте будут определены основные параметры займа, который заменит второй облигационный заем С.-Петербурга, обращение которого заканчивается в мае текущего года.

Восстановления других сегментов рынка муниципальных облигаций в ближайшее время вряд ли стоит ожидать - напротив, предстоящие выплаты по местным бумагам скорее всего будут производиться за счет передачи инвесторам новых облигаций соответствующих субъектов РФ.

Содержание номера