Рынок ГКО/ОФЗ

2000-й, второй год посткризисного функционирования рынка ГКО/ОФЗ, стал годом стабилизации. Если в 1999 г. основные усилия монетарных властей были направлены на восстановление торговли госбумагами, обмен замороженного долга и возрождение доверия к рынку инвесторов, то к его концу перечисленные цели большей частью были достигнуты, и в 2000 г. перед эмитентом стояли уже не столь масштабные задачи.

В первую очередь Минфину было необходимо продолжить проведение весьма консервативной политики внутренних заимствований, которая подразумевала погашение большей части облигационного долга за счет других бюджетных источников, не прибегая, как это было раньше, к новым публичным размещениям госбумаг. Именно такая стратегия действий на рынке внутреннего долга была запланирована в законе о бюджете на 2000 г., причем одним из указанных источников финансирования выплат по ГКО/ОФЗ могли стать специальные нерыночные облигации, продаваемые Минфином Центробанку. И хотя при выпуске нерыночных бумаг не следовало ожидать существенного уменьшения внутреннего долга, такое перекладывание его части на Центробанк вполне могло временно оздоровить обстановку на рынке ГКО/ОФЗ. Тем не менее в 2000 г. обстоятельства для эмитента сложились столь удачно, что ему не потребовалось выпускать нерыночные бумаги для рефинансирования рыночных.

Стабилизацию на рынке ГКО/ОФЗ в 2000 г. предопределили три основных фактора, благодаря которым эмитент смог проводить крайне взвешенную политику внутренних заимствований и избежать наращивания внутреннего долга.

Во-первых, это весьма благоприятная ситуация с пополнением бюджета, основанная в том числе и на выгодной для России конъюнктуре мировых сырьевых рынков. Если первоначально бюджет на 2000 г. был утвержден с первичным (т.е. без учета расходов по внутреннему долгу) профицитом, то фактически в течение почти всего года правительство получало существенные незапланированные доходы, которые, помимо прочего, позволили Минфину не испытывать затруднений при погашении гособлигаций.

Во-вторых, это достаточно устойчивая и предсказуемая обстановка на валютном рынке, наблюдавшаяся в течение всего 2000 г. Поступление в страну значительного объема экспортной выручки предоставляло монетарным властям возможность жесткого контроля над обменным курсом рубля с одновременным пополнением валютных резервов Центробанка. Относительная стабильность на валютном финансовом сегменте повышала привлекательность вложений в гособлигации, которые в данных условиях могли обеспечить больший доход.

В-третьих, инфляция в 2000 г. удерживалась на довольно низком уровне, при этом доходность большинства госбумаг заметно превосходила темпы роста потребительских цен. В результате в первой половине года завышенные процентные ставки по госбумагам тяготели к снижению и, достигнув определенного равновесного состояния, во второй половине года оставались практически неизменными на уровне чуть выше темпов инфляции.

Перечисленные факторы по существу являлись внешними по отношению к рынку внутреннего долга, и их воздействие определяло довольно узкие рамки для его развития. Прежде всего, отсутствие бюджетного дефицита и, как следствие, необходимости его финансирования за счет выпуска облигационных займов лишили рынок ГКО/ОФЗ его основной функции - той, ради которой он и был в свое время создан. Роль Минфина в качестве эмитента госбумаг ограничилась лишь выплатой купонного дохода и погашением облигационного долга по "старым" и "новационным" ОФЗ. Значение же новых краткосрочных заимствований из-за небольшого их объема и того обстоятельства, что часть из них носила псевдорыночный характер (нерезидентские выпуски), оказалось второстепенным.

Совокупный объем выплат Минфина по обращающимся на рынке ГКО/ОФЗ в 2000 г. составил 85.8 млрд. руб. (65.4 млрд. руб. в 1999 г.). Указанная сумма включает как произведенные в соответствии с условиями их выпуска плановые погашения ГКО, ОФЗ и купонов, так и досрочное погашение отдельных выпусков ОФЗ. В частности, в январе-апреле 2000 г. Минфин выкупил доразмещенные в конце 1999 г. ОФЗ-ПД 18-й и 20-й серий на 10.9 млрд. руб. по номиналу (или на 9.7 млрд. руб. по ценам вторичного рынка). Как и в предыдущем году, основную часть погашений - 27.6 млрд. руб. - составили купонные выплаты по новационным ОФЗ-ФД. Однако их доля в общем объеме выплат сократилась с 53 до 32% как за счет уменьшения величины купонной ставки по данным бумагам, так в результате роста в 2000 г. выплат по "старым" ОФЗ-ПД. На истекший год пришлись погашения пяти выпусков гособлигаций, не подпавших под реструктуризацию 1998 г. Объем выплат по ним равнялся 19.9 млрд. руб. номинальной стоимости плюс 2.3 млрд. руб. купонного дохода. Именно погашения "старых" ОФЗ-ПД определяли весьма неравномерный график выплат по госбумагам в течение года - благодаря им в феврале, сентябре и октябре Минфин испытывал максимальную нагрузку по обслуживанию облигационного долга, превышавшую 10 млрд. руб.

Помимо выплат по "старым" ОФЗ-ПД, срок обращения которых истек в прошедшем году, Минфин погасил купоны и более "длинных" бумаг этого вида в объеме 3.7 млрд. руб. Следует отметить, что по "старым" ОФЗ-ПД и процентный доход, и номинальная стоимость при погашении перечислялись только инвесторам-владельцам госбумаг без учета портфеля Центробанка, сформированного до кризиса 1998 г. Поэтому реальные объемы выплат довольно часто оказывались заметно меньше тех сумм, которые полагалось бы погашать исходя из официального количества эмитированных облигаций той или иной серии. К примеру, из 10.2 млрд. руб. номинальной стоимости облигаций 25018-го выпуска ОФЗ-ПД, формально обращавшихся на рынке к моменту их погашения, участникам рынка в конце сентября было выплачено лишь 4.4 млрд. руб.

Объем погашений ГКО в 2000 г. составил 22.5 млрд. руб., из которых более половины - 11.4 млрд. руб. - пришлось на пять выпусков псевдорыночных нерезидентских гособлигаций.

В течение 2000 г. Минфин размещал на аукционах исключительно краткосрочные бумаги, причем у рыночных ГКО максимальный срок обращения равнялся четырем месяцам, у нерезидентских - семи. И если для облигаций второго вида Минфин считал возможным постепенно удлинять сроки заимствований, то у первого, за исключением одного выпуска, устанавливал их равными 91 или 98 дням. Аукционы проводились каждый второй месяц (кроме декабря); в феврале и апреле они были сдвоенными - размещались оба вида ГКО, а в дальнейшем эмитент предлагал инвесторам только полноценные рыночные бумаги. Объемы отдельных выпусков ГКО составляли 2.5, либо 3, либо 3.5 млрд. руб., в сумме набрав 19.5 млрд. руб.

Ввиду отсутствия альтернативных финансовых инструментов подобного типа выпускавшиеся Минфином краткосрочные бумаги пользовались повышенным спросом со стороны инвесторов. Объем поданных заявок на отдельных аукционах почти в два-три раза превосходил предложенный объем эмиссии, что позволяло Минфину по существу диктовать дилерам приемлемую для себя стоимость заимствований. В результате от аукциона к аукциону процентные ставки по госбумагам неуклонно снижались, сократившись за год примерно вдвое - с 20.1 до 10.5% годовых. Последнее - самое низкое за всю историю рынка госбумаг - значение доходности ГКО было достигнуто на октябрьском аукционе, однако в своем стремлении понизить стоимость заимствований эмитент, по-видимому, достиг предела. Об этом, в частности, свидетельствовали резкое сокращение неконкурентного спроса при последнем размещении госбумаг, а также уменьшение числа организаций-дилеров, принявших в нем участие. Тем не менее все аукционы прошли весьма успешно для Минфина - итоговая выручка от первичного размещения ГКО в 2000 г. составила 15.3 млрд. руб.

Кроме первичного, в феврале-июле 2000 г. Минфин практиковал и вторичное размещение ГКО. Доразмещались только нерезидентские бумаги с немалой выгодой для эмитента - котировки данных облигаций на вторичных торгах заметно превышали номинал. Всего за указанный период было доразмещено 4.7 млн. ГКО на сумму 5 млрд. руб.; таким образом, прибыль Минфина от этих операций составила около 300 млн. руб. С учетом доразмещений суммарный объем средств, привлеченных эмитентом с рынка госбумаг, в истекшем году достиг 20.3 млрд. руб.

Сальдо операций эмитента на рынке ГКО/ОФЗ в 2000 г.

Поскольку объем погашений ГКО/ОФЗ в 2000 г. был существенно большим, чем выручка от продаж госбумаг, итоговое сальдо операций эмитента на рынке внутреннего долга, как и в предыдущем году, оказалось отрицательным. Как видно на графике, эмитент не пытался специально синхронизировать график выпуска и погашения гособлигаций: в течение года месячные значения чистой выручки колебались в довольно широком диапазоне - к примеру, в сентябре они достигли -10.5 млрд. руб. Единственным месяцем, в котором Минфин привлек с рынка средств больше, чем затратил на погашения, стал август - тогда чистая выручка составила 0.85 млрд. руб. Суммарная чистая выручка Минфина в 2000 г. оказалась равной -65.5 млрд. руб. (оценочно: в 1999 г. - около 55 млрд. руб.).

Одним из важных следствий политики ограничения заимствований, проводившейся Минфином в минувшем году, стало заметное сокращение размера рынка ГКО/ОФЗ. На 1 января 2000 г. объем обращающихся на бирже ГКО/ОФЗ составил 266.908 млрд. руб. по номиналу. В январе-феврале, за счет погашений "старых" ОФЗ-ПД, величина долга сократилась до 253.852 млрд. руб. В дальнейшем, вплоть до сентября, число облигаций не уменьшалось, поскольку в этот период не было крупных погашений. Затем за три осенних месяца количество ГКО/ОФЗ, находящихся в обращении, сократилось более чем на 11% - во многом благодаря двум масштабным погашениям ОФЗ-ПД. Именно выход из обращения не замороженных в 1998 г. купонных облигаций явился основным фактором уменьшения объема облигационного долга.

Другой переменной величиной, входившей в сумму долга, было количество ГКО, которое часто менялось при погашениях и размещениях облигаций данного вида. Так, начав с 4.168 млрд. руб. по номиналу в январе, уже в апреле объем долга по ГКО превысил 12 млрд. руб. В течение мая-сентября значение указанного показателя колебалось в интервале 8-12 млрд. руб., однако к концу года, когда в обращении осталась лишь одна серия ГКО, он понизился до 2.112 млрд. руб.

Номинальный объем облигационного долга по обращающимся на рынке ГКО/ОФЗ в 2000 г. (с учетом портфеля Центробанка)

В 2000 г. изменялся также и объем основной части облигационного долга, представленной 12-ю выпусками ОФЗ-ФД и инвестиционными ОФЗ 30-й серии - бумагами, выданными инвесторам в обмен на замороженные в 1998 г. ГКО и ОФЗ. Уже в начале весны вышло распоряжение правительства, которым возобновлялось проведение новации по ГКО/ОФЗ начиная с 27 марта 2000 г. По данным Минфина, после завершения второго этапа новации в декабре 1999 г. не реструктурированными остались госбумаги на 3 млрд. руб. по номиналу. Их держателями в основном являлись отечественные банки, которые в силу различных юридических коллизий не смогли в установленные сроки подтвердить свои права на замороженные облигации. Однако в начале 2000 г. некоторым инвесторам удалось преодолеть препятствия, мешавшие им приступить к переоформлению госбумаг, и в Минфине сочли возможным установить новые сроки проведения новации - до 1 июля 2000 г.

Реальный обмен замороженных госбумаг начался только 11 апреля, причем на первый день этих операций пришелся максимальный объем переоформления облигаций - инвесторам было выдано ОФЗ-ФД и инвестиционных ОФЗ-ПД 30-го выпуска более чем на 1.2 млрд. руб. по номиналу. По-видимому, Минфин намеренно сконцентрировал в одну группу несколько крупных заявок на реструктуризацию и удовлетворил их в самом начале, в дальнейшем же, по мере поступления требований от инвесторов, обрабатывались более мелкие пакеты замороженных госбумаг. В результате возобновленной новации в течение трех месяцев было переоформлено ГКО/ОФЗ на 1.97 млрд. руб., количество же все еще не обмененных облигаций оценивалось примерно в 1 млрд. руб. При этом количество инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии, находящихся в обращении, возросло на 440 млн. руб. по номиналу, ОФЗ-ФД - на 1.53 млрд. руб. (по 127 млн. руб. на каждый из двенадцати выпусков).

Во втором полугодии было отмечено небольшое - на 21.6 млн. руб. - уменьшение количества инвестиционных ОФЗ, в том числе и из-за их досрочного погашения Минфином.

В добавление к ОФЗ-ФД, выпущенным в конце 1998 г., в феврале 2000 г. на рынке ГКО/ОФЗ появились новые облигации данного вида. С 17 февраля в обращение поступили бумаги специального 12-го выпуска ОФЗ-ФД, эмитированные в соответствии с условиями новации по облигациям внутреннего государственного валютного займа 3-й серии. За дату выпуска новых ОФЗ-ФД принято 14 ноября 1999 г., срок их обращения составит четыре года. Параметры купонных платежей по ОФЗ-ФД 12-й серии отличны от остальных бумаг этого типа: новые облигации имеют полугодовой купонный период, а процентная ставка по купонам установлена в размере 15% годовых в первый год и 10% в остальные три года. Объем ОФЗ-ФД, выпущенных для обмена на ОВВЗ 3-го транша, определен в размере 17.6 млрд. руб. по номиналу.

Столь значительный объем эмиссии ОФЗ, видимо рассчитанный на более высокий спрос со стороны владельцев валютных облигаций, так и не был реализован. В период с апреля по декабрь 2000 г. (заявки принимались до конца ноября), отведенный для очередной новации, были удовлетворены заявки инвесторов на получение новых ОФЗ-ФД на сумму в 8.807 млрд. руб. по номиналу. Наиболее интенсивно обмен происходил в мае, в преддверии выплат первого купонного дохода по новым облигациям, в последующие месяцы объем выдаваемых по новации ОФЗ-ФД постепенно уменьшался.

Самое масштабное сокращение размера облигационного долга по ГКО/ОФЗ, правда имевшее несколько "виртуальный" характер, произошло в самом конце 2000 г., 28 декабря. В этот день монетарные власти переоформили 46 млрд. руб. долга Минфина перед Центробанком, существовавшего в виде "старых", не замороженных в 1998 г., ОФЗ-ПД, в 2%-ные нерыночные бумаги с погашением в 2018-2029 гг. В результате этой операции официальное значение показателя объема рынка госбумаг было приведено к фактическому, а количество ОФЗ-ПД, находящихся в обращении, уменьшилось почти втрое - до 26.1 млрд. руб.

Итоговое же сокращение объема облигационного долга по ГКО/ОФЗ в 2000 г. составило 82.745 млрд. руб. (31%), и на 1 января 2001 г. его величина оказалась равной 184.163 млрд. руб. Из них:

• 2.112 млрд. руб. представлено обязательствами по ГКО;

• 122.767 млрд. руб. - ОФЗ-ФД (включая бумаги серии №27012);

• 33.185 млрд. руб. - инвестиционные (или налоговые) ОФЗ-ПД;

• 25.444 млрд. руб. - ОФЗ-ПД, не замороженные в 1998 г.;

• 0.655 млрд. руб. - неторгуемые ОФЗ-ПД, выпущенные в конце 1998 г.

Наиболее ярким проявлением процесса стабилизации рынка ГКО/ОФЗ стало более чем двукратное снижение доходности госбумаг к погашению, произошедшее на вторичных торгах в январе-июле 2000 г. За этот период один из основных показателей рынка госбумаг - средневзвешенная доходность к погашению - сократился с 53 до 23% годовых. Как видно на графике, в первые пять месяцев его динамика отличалась довольно резкими колебаниями. Однако столь интенсивные скачки данного параметра объяснялись не резкими изменениями уровня ставок по госбумагам, а тем обстоятельством, что при его расчете применяется взвешивание доходности к погашению по объемам сделок, заключенных на бирже. Таким образом, чем более активно торгуется конкретный выпуск госбумаг, тем ближе расчетное значение рассматриваемого показателя к величине процентных ставок по облигациям этой серии. А поскольку в течение первого полугодия многие участники рынка предпочитали совершать операции с "короткими" ОФЗ-ПД, которые имели сравнительно невысокую доходность к погашению, соответствующее изменение конъюнктуры торгов и нашло отражение в динамике показателя средневзвешенной доходности ОФЗ к погашению.

Оборот вторичных торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 2000 г.

Во втором полугодии в структуре оборота госбумаг преобладали "длинные" ОФЗ-ФД, поэтому динамика показателя средневзвешенной доходности к погашению стала более плавной и устойчивой. Большую часть этого периода средняя ставка по ОФЗ не выходила за пределы интервала 18-23% годовых.

Суммарный объем сделок с ГКО/ОФЗ на вторичных торгах в 2000 г. составил около 179 млрд. руб., увеличившись на 69% по сравнению с 1999 г. Как видно на графике, торговля госбумагами в течение года имела разную интенсивность, причем колебания объемов операций на бирже в первом полугодии были заметно большими, чем во втором.

В начале года одним из стимулов повышения активности дилеров на вторичных торгах являлись крупные погашения и аукционы по размещению ГКО - в дни перед и сразу после них объемы операций на бирже взлетали выше 1-2 млрд. руб. Однако основой такого роста оборота торгов были, по-видимому, договорные сделки, в отсутствие которых объемы операций с госбумагами падали до уровня в 500 млн. руб. и ниже. Последний пик повышенной активности дилеров наблюдался в первые недели июля, когда в течение шести торговых сессий подряд объемы сделок, заключаемых на рынке, превышали уровень в 1 млрд. руб. После этого оборот торгов в основном совершал колебания в интервале 0.5-1 млрд. руб., причем ближе к концу года значение данного параметра тяготело к нижней границе указанного диапазона. Несмотря на заметную разницу в динамике объемов сделок в первом и втором полугодиях, среднее значение рассматриваемого показателя в каждом из этих периодов оказалось почти одинаковым, а в целом за год среднедневный объем операций с госбумагами составил 733 млн. руб.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 2000 г. по месяцам

Изменения в предпочтениях участников рынка к торговле тем или иным видом госбумаг в течение 2000 г. были, в отдельных случаях, хотя и по разным причинам, весьма схожи с теми, что наблюдались в предыдущем году. Например, в истекшем году, как и в 1999 г., в январе-августе неуклонно росла доля сделок с ОФЗ-ФД, а в сентябре-декабре она несколько сократилась. Однако если в 1999 г. увеличение интенсивности торговли ОФЗ-ФД происходило за счет ослабления позиций новационных ГКО, в то время как доля операций со "старыми" ОФЗ-ПД существенно не менялась, то в 2000 г. выход на первое место ОФЗ-ФД был обеспечен именно сокращением доли сделок с не подпавшими под реструктуризацию купонными бумагами. Так, в январе 2000 г. на ОФЗ-ПД пришлось почти 60% оборота торгов, а на ОФЗ-ФД - лишь около 30%, причем основу торговли "старыми" бумагами составили погашавшиеся в феврале облигации 22-го выпуска. В последующие семь месяцев происходило постепенное вытеснение первых бумаг вторыми, и в августе они фактически поменялись местами - около 17% ОФЗ-ПД и более 66% ОФЗ-ФД. Примечательно, что в сентябре-октябре, когда производились очередные масштабные погашения "старых" бумаг, доля сделок с ними оставалась на довольно низком уровне. К декабрю доля операций с ОФЗ-ПД выросла почти до 30%, однако основу оборота вторичных торгов, около 60%, по-прежнему составляли ОФЗ-ФД.

Другому виду новационных бумаг - инвестиционным ОФЗ 30-й серии - в 2000 г. дилеры отдавали заметно меньше предпочтений, чем в 1999 г. В течение прошедшего года доля сделок с ними не превышала 15% от объема торгов (в 1999 г. в отдельные месяцы она доходила до 30%). Интенсивность торговли ГКО также была невелика - лишь в феврале, марте и мае она превысила 10%, в остальные же месяцы оставалась близкой к уровню в 5%.

В целом объемы операций в 2000 г. с ОФЗ-ФД составили 95.7 млрд. руб., ОФЗ-ПД - 55.5 млрд. руб., инвестиционными ОФЗ 30-й серии - 15.5 млрд. руб. и ГКО - 12.8 млрд. руб. Среди отдельных выпусков госбумаг лидерами по объемам сделок в течение нескольких месяцев были ОФЗ-ПД 21-й и 23-й серий; по итогам года по данному показателю эти облигации оказались на первом - 16.3 млрд. руб. (9% всего годового оборота рынка госбумаг) и третьем - 14.6 млрд. руб. - местах. Второе же место заняли инвестиционные ОФЗ 30-й серии - 15.5 млрд. руб. Годовые объемы операций с остальными выпусками гособлигаций не превышали 10 млрд. руб., однако примечательно, что первой среди них оказалась самая "короткая" серия ОФЗ-ФД №27001 - 9.5 млрд. руб. (свыше 5%).

Одним из важных новшеств на рынке ГКО/ОФЗ в 2000 г. стала вечерняя торговая сессия по торговле крупными лотами госбумаг (не менее 20 млн. руб. по номиналу), введенная Центробанком в июле. При этом Банком России были установлены определенные границы котировок (зависящие от срока до погашения каждого выпуска госбумаг и их средневзвешенной цены, определенной на дневных торгах), в рамках которых дилеры имели право совершать сделки на второй сессии. Участники рынка проявили ограниченный интерес к вечерней торговой сессии: по данным ММВБ, объем сделок на ней в августе-декабре составил около 5 млрд. руб., причем около трети из них пришлось на операции с инвестиционными ОФЗ 30-й серии. Купля-продажа гособлигаций на второй сессии совершалась крайне нерегулярно; например, в октябре только несколько дней за весь месяц оказались результативными. По-видимому, дилеры были пока не готовы переместить более значительную часть сделок с ГКО/ОФЗ с дневной сессию на вечернюю.

Изменение процентных ставок по госбумагам в 2000 г. имело свои особенности. Например, в январе доходности к погашению ОФЗ-ФД, как и в конце 1999 г., отличались неупорядоченностью и довольно большим разбросом значений. Однако уже в феврале по уровню доходности из этих госбумаг выделилась 1-я серия, процентные ставки по которой стали заметно ниже среднего уровня остальных ОФЗ-ФД. Кроме того, разница между максимальным и минимальным значениями доходностей облигаций этого вида (исключая 1-ю серию) резко сократилась и большую часть года держалась на уровне 1-1.5 процентного пункта. По существу, большинство ОФЗ-ФД в течение многих месяцев воспринимались инвесторами как один крупный выпуск госбумаг - процентные ставки по этим купонным облигациям изменялись синхронно и не зависели от номера серии, т.е. от срока до погашения. Однако примерно с середины августа участники рынка, помимо 1-й серии, начали стабильно различать и другие "короткие" ОФЗ-ФД. В результате распределение доходностей у этого вида госбумаг стало более упорядоченным - ставки по ОФЗ-ФД с меньшим сроком до погашения оказались заметно ниже, чем по "длинным" облигациям. В конце года это разделение доходностей ОФЗ-ФД стало проявляться еще ярче - например, на самых последних торгах в 2000 г. процентные ставки у первых семи серий ОФЗ-ФД выстроились в интервале 22-24.6% годовых по возрастанию с шагом в среднем в 0.43 процентного пункта.

Доходность к погашению ОФЗ
с наибольшими объемами сделок в 2000 г.

Кроме самых "коротких", среди ОФЗ-ФД дилеры выделяли и облигации 12-й серии, по которым в соответствии с условиями выпуска начисляется более низкий процентный доход. Начиная с мая - месяца первых купонных выплат по этим бумагам - доходность к погашению ОФЗ-ФД 12-й серии стала устойчиво превышать в среднем почти на 1 процентный пункт доходности остальных бумаг.

Процентные ставки по другим новационным бумагам, инвестиционным ОФЗ 30-й серии, большую часть прошедшего года изменялись синхронно с ОФЗ-ФД. В феврале-марте и июне-июле, периоды устойчивого снижения доходностей госбумаг, падение ставок инвестиционных ОФЗ шло опережающими по сравнению с ОФЗ-ФД темпами. В середине августа доходность к погашению ОФЗ 30-й серии стабилизировалась на уровне в 20% годовых и оставалась около него до конца года.

Изменение процентных ставок у самых "коротких" из обращающихся на рынке ОФЗ - не подпавших под реструктуризацию бумаг с погашением в 2000-2001 гг. - имело свои особенности. Как видно на графике, на динамике доходностей к погашению облигаций этой группы практически никак не отразилось заметное повышение ставок по ОФЗ-ФД, наблюдавшееся на торгах с конца марта по начало мая. Постепенное снижение доходностей облигаций самых "коротких" серий ОФЗ-ПД продолжалось до уровня 10% годовых, который достигался за один-два месяца до погашения. Исключением стал 21-й выпуск ОФЗ-ПД, погашаемый в январе 2001 г. В октябре-декабре 2000 г. процентные ставки по этим бумагам повысились с 10 до 15% годовых. Доходность к погашению более "длинных" ОФЗ-ПД 23-й серии (их срок обращения истекает в сентябре 2001 г.), преодолев в августе рубеж в 20% годовых, до конца года оставалась в интервале 16-19%.

Поскольку объемы торговли рыночными ГКО, выпущенными в 2000 г., были довольно малы (большинство инвесторов, купивших ГКО на аукционах, предпочитали ждать погашения, не перепродавая эти бумаги), процентные ставки по дисконтным облигациям испытывали резкие колебания. Однако изменение доходностей ГКО происходило в довольно узком диапазоне 10-15% годовых.

Рост котировок гособлигаций в 2000 г. был довольно плавным; как видно на графике, он приостановился на несколько недель в конце марта и в апреле, но затем продолжился с прежней силой. Более существенное замедление роста цен ОФЗ наблюдалось во втором полугодии, тем не менее и в этот период вложения в госбумаги могли принести существенный доход. Максимальный прирост котировок госбумаг - в среднем по всем ОФЗ почти на 22% (264% в простом годовом исчислении) - был зафиксирован в январе 2000 г., причем цены ОФЗ-ФД в этот месяц повысились более чем на 24% (288%). Падение котировок всех ОФЗ, в среднем на 0.2%, было отмечено в апреле; по традиции, у более "длинных" бумаг - ОФЗ-ФД - оно составило около 1.4%. Кроме того, сравнительно небольшое понижение котировок отдельных серий ОФЗ-ФД - в среднем на 0.5% - было зарегистрировано в декабре.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок
в 2000 г. (с учетом накопленного купонного дохода)

Второй год подряд на рынке госбумаг фиксируется впечатляюще высокий прирост котировок облигаций - в среднем на 117% для всех ОФЗ (около 100% в 1999 г.), который вряд ли повторится в ближайшем будущем. Повышение цен ОФЗ-ФД в истекшем году оказалось равным 138% (134%), инвестиционных ОФЗ 30-й серии - 155% (157%), "старых" ОФЗ-ПД - 90% (108%). Максимальную прибыль от вложений в ОФЗ сроком на один год (не учитывая возможные операции с некоторыми крайне низколиквидными "старыми" сериями ОФЗ-ФД) - 157% - обеспечили своим владельцам бумаги 10-го выпуска ОФЗ-ФД. Кроме них доход более чем в 150% принесли еще облигации 4, 6 и 7-й серий ОФЗ-ФД.

Прогноз

По данным на 1 января 2001 г., объем выплат по гособлигациям в наступившем году будет равен 84.5 млрд. руб., из них 2.1 млрд. руб. придется на ГКО, 26.9 млрд. руб. - на "старые" ОФЗ-ПД (23.9 млрд. руб. номинальной стоимости и 3 млрд. руб. купонного дохода), процентные выплаты по ОФЗ-ФД составят 22.2 млрд. руб. Минфину также предстоит погасить инвестиционные ОФЗ 30-й серии на сумму в 33.2 млрд. руб.

График предстоящих погашений (по неделям) в 2001 г.

Как и в предыдущем, в 2001 г. объемы погашений госбумаг распределены в течение года весьма неравномерно. Например, в феврале, апреле-июле, а также в октябре и ноябре эмитент будет выплачивать только традиционные купоны по ОФЗ-ФД, объем которых до сентября будет равен 1.9 млрд. руб. в месяц, а после очередного снижения величины купонной ставки по этим бумагам - уменьшится до 1.4 млрд. руб. Вместе с тем на январь и сентябрь приходятся масштабные погашения "старых" выпусков ОФЗ-ПД, в первом месяце - на 8.9 млрд. руб. (плюс 665 млн. руб. купоны), в девятом - на 13.1 млрд. руб. (913 млн. руб.). А самое крупное за всю историю рынка ГКО/ОФЗ погашение ОФЗ 30-й серии состоится в конце года, 15 декабря. Менее значительные выплаты по не подпавшим под реструктуризацию ОФЗ-ПД намечены на март - 1.1 млрд. руб. и август - около 2 млрд. руб.

Неравномерность выплат по госбумагам, без сомнения, будет оказывать заметное влияние на обстановку на рынке ГКО/ОФЗ в 2001 г. Весьма вероятно, что Минфин будет стараться совместить по срокам новые размещения гособлигаций и наиболее крупные погашения. Хотя, как показали события предыдущего года, выплаты объемом до 10 млрд. руб. не представляли особых затруднений для Минфина и необязательно сопровождались новыми эмиссиями госбумаг. Тем не менее два пика погашений в наступившем году существенно превысят указанный рубеж и, без сомнения, потребуют специальных действий со стороны монетарных властей.

Особенно это относится к декабрьскому погашению 30-й серии ОФЗ, объем которого превысит, судя по текущему курсу, 1 млрд. долл. Напомним, что данные бумаги были выпущены в ходе реструктуризации 20% замороженного в 1998 г. долга с особыми целями: во-первых, для оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций и, во-вторых, для погашения просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г. Финансовым ведомствам потребовалось довольно много времени для согласования процедуры использования ОФЗ в качестве налоговых платежей, и соответствующее положение о погашении просроченной задолженности с использованием средств от досрочного погашения 30-й серии было утверждено только в апреле 2000 г. Однако за весь истекший год официально было объявлено лишь об одном досрочном погашении данных бумаг на сумму 17.1 млн. руб., что несопоставимо мало по сравнению с полным объемом выпуска ОФЗ 30-й серии. Можно предположить, что и в 2001 г. налоговые зачеты с использованием ОФЗ будут невелики, и, следовательно, к моменту погашения количество этих облигаций существенно не уменьшится. Очевидно, что разовое высвобождение на рынке столь значительной суммы станет серьезным испытанием для монетарных властей, которые должны будут озаботиться заранее и предложить инвесторам дополнительные возможности по использованию возвращаемых им денежных средств.

При сохранении благоприятных внешних условий - отсутствии необходимости привлечения дополнительных средств в бюджет, стабильности на валютном рынке и невысокой инфляции - обстановка на торгах по госбумагам в 2001 г., по-видимому, будет мало отличаться от той, что наблюдалась во втором полугодии 2000 г. Доходность к погашению ГКО и ОФЗ будет совершать краткосрочные колебания, тем не менее оставаясь в довольно узких рамках.

Вероятно, в наступившем году от Минфина следует ожидать более высокой активности в размещении новых займов - бюджетом 2001 г. предусмотрена эмиссия ГКО на 32 млрд. руб. и ОФЗ на 30 млрд. руб. Однако, по указанным выше причинам, большая их часть, видимо, придется на второе полугодие. Поскольку в минувшем году участники рынка уже привыкли к периодическим размещениям краткосрочных ГКО, особый интерес у них должны вызвать аукционы по продаже первых посткризисных ОФЗ. Удачный выбор таких параметров данных бумаг, как срок обращения (традиционно более длинный, чем у ГКО) и величина купонной ставки, может положить начало возрождению рынка среднесрочных заимствований. Кроме ОФЗ, по сообщениям представителей Минфина, в 2001 г. должны появиться и новые виды облигационных займов - в частности, планируется выпуск бумаг для физических лиц, несколько отличный от прежних ОГСЗ. Центробанк также рассматривает возможности возрождения рынка ОБР.

Тем не менее грядущие эмиссии госбумаг все же не превысят запланированные объемы погашений - значительная часть выплат по гособлигациям вновь будет произведена за счет бюджетных средств, что в итоге приведет к очередному сокращению рыночного долга по ГКО/ОФЗ. Можно предположить, что руководство страны будет стараться придерживаться политики целенаправленного сокращения внутреннего долга и в последующие годы, так что функциональность рынка ГКО/ОФЗ в течение продолжительного периода времени будет оставаться ограниченной.