Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

В феврале 1999 г. монетарные власти РФ продолжали реализовывать утвержденную схему реструктуризации замороженного долга по ГКО/ОФЗ. В ходе объявленной новации по государственным ценным бумагам Минфин принимал к исполнению заявки инвесторов по замене имеющихся у них замороженных облигаций на новые и по частичной выплате денежных средств от погашения ГКО/ОФЗ. К началу истекшего месяца часть долга уже была переоформлена - на рынок были выпущены новые облигации на сумму 50.8 млрд. руб. по номиналу. По-видимому, большая часть облигаций из столь значительного портфеля госбумаг принадлежала Сбербанку - крупнейшему из операторов на рынке внутреннего долга.

Напомним, что всего под реструктуризацию (без учета портфеля Центробанка и физических лиц) попало 228.5 млн. облигаций, по условиям новации оцененных в 206.1 млрд. руб. Из них в конце января оставались не обмененными около 173 млн. ГКО и ОФЗ (более 75% замороженного долга). В течение февраля Минфин обменял инвесторам 25 млн. облигаций, и к началу марта объем непереоформленных госбумаг сократился до 148 млрд. руб. по номиналу. Как видно на графике, в истекшем месяце новация проходила с нарастающей интенсивностью. По мере сокращения срока, отведенного правительством для подачи заявок на обмен облигаций, владельцы госбумаг проявляли все более активное участие в процессе переоформления замороженного долга. Так, если в первую неделю февраля инвесторы, согласившиеся на новацию, получили новые госбумаги на 2 млрд. руб., то в последнюю - уже почти на 9 млрд. руб.

Ход исполнения новации по ГКО/ОФЗ: номинальный объем "новых" облигаций, выданных инвесторам при переоформлении замороженного долга (по неделям)

С 22 по 26 февраля Минфин произвел замену более 10 млн. замороженных ГКО и ОФЗ, стоимость которых по расчетным ценам, определенным на 19 августа 1998 г., равнялась 9.5 млрд. руб. Соответственно, около 0,5 млрд. руб. (5% стоимости обмененных госбумаг) в этот период эмитент выплатил владельцам ГКО/ОФЗ денежными средствами. Очевидно, что часть инвесторов, переоформивших гособлигации в последнюю неделю февраля, принадлежала к льготной группе, поскольку стандартная схема проведения новации предусматривает выплату деньгами только 1/30 стоимости замороженного долга.

Помимо частичного погашения замороженных ГКО и ОФЗ в прошедшем месяце Минфин проводил и другие выплаты по внутреннему долгу. В феврале наступил срок первых купонных платежей по новым ОФЗ-ФД. Данные облигации, выпущенные двенадцатью равными траншами в обмен на 50-70% (в зависимости от категории инвестора) стоимости реструктурируемых госбумаг, отличаются от других ОФЗ тем, что на каждый купонный период имеют фиксированную, но не постоянную для всего времени своего обращения, купонную ставку. В первый год она равна 30% годовых, 25% - во второй, 20% - в третий, 15% - в четвертый и далее в 10%. Хотя формальной датой выпуска ОФЗ-ФД является начало проведения новации - 15 декабря 1998 г., каждая серия этих бумаг имеет свой день выплаты первого купона, который приходится либо на вторую, либо на четвертую неделю месяца с февраля по июль 1999 г. Кроме того, отсчет купонного дохода в 30% годовых по первому купону у ОФЗ-ФД ведется не от даты их выпуска, а от 19 августа 1998 г. Поэтому величина первого купона у каждой серии новых ОФЗ своя.

10 февраля Минфин погасил первый купон облигаций серии №27001. Купонный доход на одну облигацию номиналом 10 рублей составил 1 руб. 44 коп.; поскольку на дату выплат у инвесторов находилось 32.4 млн. ценных бумаг данной серии, суммарный объем погашения равнялся 457 млн. руб. Через две недели, 24 февраля, состоялась следующая выплата купонного дохода по ОФЗ-ФД. Величина купона возросла до 1 руб. 55 коп., объем бумаг выпуска №27002 в обращении к этому дню увеличился до 380 млн. руб. по номиналу, и эмитент уплатил их владельцам уже 589 млн. руб.

С учетом выплат почти 170 млн. руб. по замороженным ГКО физическим лицам, а также погашения 1.371 млрд. руб. купонного дохода по ОФЗ-ПД, не попавшим под реструктуризацию, итоговые затраты государства на обслуживание внутреннего долга в феврале можно оценить примерно в 3.8 млрд. руб.

По данным Минфина, к началу марта в ходе осуществления новации большая часть отечественных инвесторов уже произвела переоформление принадлежащих им облигаций. Поскольку после утверждения правительством в конце 1998 г. существующей схемы реструктуризации ГКО/ОФЗ российские участники рынка внутреннего долга, размещавшие на нем в основном свои рублевые средства, вряд ли могли ожидать со стороны эмитента каких-либо более привлекательных и менее убыточных предложений по переоформлению госбумаг, то они резонно стремились побыстрее пройти процедуру замены облигаций, получить в свое распоряжение новые госбумаги и, что более важно, вернуть часть вложенных средств "живыми" деньгами.

В то же время нерезиденты, на которых в докризисный период приходилось около 30% рынка внутреннего долга, придерживались другой позиции. Для них было важно не получение новых облигаций взамен старых и не выплата части долга денежными средствами, а решение принципиального вопроса о порядке репатриации валютной выручки от погашения госбумаг. До тех пор, пока эта проблема не будет урегулирована, нерезиденты не соглашались принимать участие в новации по ГКО/ОФЗ. Более того, отдельные зарубежные владельцы ГКО/ОФЗ продолжали настаивать на том, что реализуемая Минфином схема реструктуризации внутреннего долга для них неприемлема.

Тем не менее в феврале продолжились консультации по проблеме получения нерезидентами валютных средств после погашения ГКО/ОФЗ между правительством РФ и представителями комитета 19-ти банков - крупнейших иностранных участников рынка ГКО. На них были выдвинуты и получили дальнейшее развитие ряд новых предложений, в основном касающихся использования рублей, получаемых от погашения госбумаг, внутри страны и, как следствие, заметно повлиявших на другие сегменты финансового рынка. Так, иностранным инвесторам была предложена возможность приобретения корпоративных ценных бумаг российских компаний на средства, получаемые от погашения гособлигаций. При этом если первоначально покупку акций после переоформления ГКО предполагалось проводить только на ММВБ, то в течение месяца было получено необходимое разрешение на участие в этой схеме и РТС. Однако даже если нерезиденты получат возможность купить отечественные акции "за ГКО", они не смогут быстро вернуть свои средства в валюте - пока по предложению Центробанка выручка от продажи акций должна зачисляться на счета типа "С" и также замораживаться на них на значительный период времени.

В итоге нерешенность вопроса о репатриации валютной выручки нерезидентами и понятное нежелание иностранных владельцев ГКО/ОФЗ принимать участие в новации по госбумагам заставили правительство РФ при приближении официально объявленной даты завершения этой процедуры - 15 марта - пересмотреть в конце февраля сроки проведения реструктуризации внутреннего долга, продлив ее до 30 апреля (срок окончания приема заявок на новацию перенесен на месяц - до 15 апреля).

Вторичные торги по гособлигациям в минувшем месяце, как и можно было ожидать, не отличались высокой активностью дилеров. Некоторое оживление, наблюдавшееся на бирже в конце января - начале февраля и вызванное появлением на рынке новых облигаций, выданных инвесторам в ходе новации, к середине месяца сменилось заметной потерей их интереса к совершению сделок с ГКО и ОФЗ. Это неудивительно, поскольку участники торгов не имели возможности сразу продать большую часть новых "длинных" бумаг - покупатели сосредоточили свой спрос только на облигациях двух выпусков "коротких" ГКО и отдельных серий старых ОФЗ-ПД, погашаемых в 2000 г. Остальные ОФЗ, как новые, так и старые, не попавшие под реструктуризацию, оставались практически неликвидными. Во второй половине месяца по мере ускорения темпов обмена гособязательств и поступления на рынок денежных средств от погашения госбумаг оборот вторичных торгов несколько увеличился. Суммарный объем сделок с ГКО/ОФЗ в феврале составил немногим более 1 млрд. руб., в среднем по 50.2 млн. руб. за одну торговую сессию.

Оборот по ГКО/ОФЗ и средневзвешенная доходность ГКО на вторичных торгах в 1999 г.

Явными лидерами по объемам торгов среди всех обращающихся на рынке госбумаг в истекшем месяце стали облигации двух серий ГКО - №21132 и 21133. Месячный оборот по ним составил, соответственно, 277 и 204 млн. руб., в сумме - почти половину всего февральского объема операций с гособлигациями. Данные ценные бумаги со сроками погашения в марте и июне текущего года выдаются инвесторам в ходе новации на 2/30 стоимости замороженного долга и представляют собой своеобразную форму отсрочки выплат 10% "живыми" деньгами, обещанных в ходе реструктуризации внутренних обязательств. Из-за близости своего погашения и отсутствия сомнений у участников рынка в способности эмитента уплатить в полном объеме и точно в срок денежные средства, положенные по этим ГКО, а также после прекращения в середине февраля выпуска Центробанком "коротких" ОБР, новые дисконтные облигации в настоящее время оказались единственным надежным и ликвидным инструментом для размещения свободных рублевых ресурсов на финансовом рынке.

Структура оборота вторичных торгов по ГКО и ОФЗ в 1999 г.

Следующими после новых ГКО по объемам операций в феврале среди всех госбумаг оказались облигации старых серий ОФЗ №25022 и 25020 - месячный оборот по ним достиг 173 и 145 млн. руб. Данные ОФЗ, выпущенные в конце 1997 г. и начале 1998 г. с постоянной купонной ставкой в 15 и 12% годовых, должны быть погашены в будущем году. Из них наиболее привлекательной для инвесторов стала 22-я серия, самая "короткая" среди не попавших под реструктуризацию ОФЗ со сроком погашения ровно через год - в феврале 2000 г. Кроме этого обстоятельства, интерес инвесторов к совершению операций с облигациями 22-й серии ОФЗ подогревала пришедшаяся на минувший месяц дата очередной выплаты полугодового купонного дохода по этой бумаге. Замыкают четверку наиболее ликвидных старых выпусков ОФЗ облигации 16 и 18-й серий. Даты их погашений также приходятся на 2000 г., а суммарный объем операций с этими бумагами в феврале составил 77 млн. руб.

Среди оставшихся облигаций особое место занимает новая 30-я серия ОФЗ-ПД - ценные бумаги с нулевым купоном, выдаваемые инвесторам в ходе новации по ГКО/ОФЗ на 20% стоимости замороженного долга. Облигации 30-й серии, в качестве особого финансового инструмента, разрешено использовать для оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций, а также для погашения просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г. Именно реализация схемы уплаты налогов этими облигациями поддерживает определенный спрос на них на вторичном рынке - месячный оборот по 30-й серии ОФЗ-ПД в феврале равнялся 35.5 млн. руб.

Доходность к погашению ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г. (для ОФЗ - эффективная доходность к погашению)

График доходности к погашению наиболее ликвидных облигаций наглядно иллюстрирует предпочтения дилеров на торгах по ГКО/ОФЗ в феврале. Так, с момента появления на рынке бумаг самой "короткой" серии ГКО ставки по ним снизились более чем в три раза - с 58.5 до 19.2% годовых. Доходность к погашению облигаций другой серии ГКО в феврале также заметно сократилась - до 32.4% годовых, при этом и разница между доходностями двух выпусков дисконтных бумаг имела тенденцию к сокращению - в конце месяца она достигала 10-12 процентных пунктов. Помимо по существу дисконтных ОФЗ 30-й серии, ставки по которым большую часть месяца держались ниже уровня 60% годовых, из-за невысокого спроса доходность остальных облигаций была привязана к верхней планке в 120%, установленной Центробанком на период проведения новации по госбумагам. Заметно отклонялись от заданного максимально возможного уровня доходности лишь вышеупомянутые облигации 22, 16 и 18-й серий старых ОФЗ-ПД, ставки по которым в среднем равнялись, соответственно, 103, 110 и 116% годовых.

Динамика котировок ГКО и наиболее ликвидных ОФЗ в 1999 г. (ОФЗ - с учетом накопленного купонного дохода)

Из-за существующей низкой ликвидности рынка госбумаг у него практически отсутствует былая игровая привлекательность, и до тех пор пока объемы торгов будут оставаться на невысоком уровне, будет трудно говорить и о возможности получения какой-либо весомой прибыли от проведения операций покупки-продажи облигаций просто потому, что сделки с крупными пакетами ценных бумаг в настоящий момент неосуществимы. Тем не менее по итогам прошедшего месяца уже можно сделать оценку темпов прироста котировок обращающихся на рынке облигаций. Лидером повышения цен среди четырех самых ликвидных выпусков госбумаг (чей месячный оборот превысил 100 млн. руб.) стала 22-я серия ОФЗ - за февраль, с учетом выплаченного купонного дохода, котировки этих облигаций выросли на 28%. На втором месте - около 16% - также оказались старые ОФЗ-ПД 20-й серии. Вложения в "короткие" ГКО могли принести почти 11% дохода по ценным бумагам 33-й и 5% - по 32-й серии.

Прогноз

Ускорение темпов проведения новации по замороженным облигациям заметно изменило график предстоящих погашений. По состоянию на начало марта объемы выплат купонного дохода по новым ОФЗ-ФД несколько возросли, и теперь Минфину необходимо выплачивать во вторую и четвертую недели каждого месяца суммы, близкие к 1 млрд. руб., а с конца апреля - даже превышающие это значение. По сравнению с концом февраля, к началу весны объем погашений, приходящихся на 1999 г., увеличился до 34.57 млрд. руб., из которых выплаты по новым облигациям должны составить 22.84 млрд. руб.

График предстоящих в 1999 г. погашений (по неделям)

Поскольку срок проведения новации был продлен на полтора месяца, можно предположить, что в ближайшее время на рынке внутреннего долга значительных изменений не произойдет. Ликвидность большинства "длинных" облигаций, сделки с которыми в феврале были единичными, а по некоторым выпускам впервые с начала торгов по ним прошли только в самый последний день месяца, будет довольно долго оставаться практически на нулевом уровне.

До тех пор пока нерезиденты не получат от монетарных властей приемлемых условий репатриации средств, вложенных в гособлигации, и не примут участие в реструктуризации внутреннего долга, операторами рынка госбумаг будут оставаться только отечественные инвесторы, а торговля ГКО и ОФЗ будет по-прежнему довольно вялой. Некоторое повышение активности дилеров, вероятно, будет отмечено в конце марта, в том случае, если часть средств от погашения самой "короткой" серии ГКО (объем в обращении которой уже превышает 3 млрд. руб.) останется на рынке и будет вложена в другие бумаги. Однако, судя по тому, что осуществленные в феврале Минфином выплаты купонного дохода по ОФЗ-ФД не оказали сколько-нибудь заметного влияния на котировки гособлигаций, по-видимому, и в этот раз деньги, полученные при погашении, будут выведены с рынка внутреннего долга. Помешать уходу средств, вырученных от погашения ГКО, и создать предпосылку для перелома ситуации на рынке в марте, судя по всему, способно только объявление о достижении договоренности с МВФ о предоставлении правительству РФ ожидаемого кредита.

Перспективы развития рынка гособлигаций даже после успешного завершения реструктуризации замороженной его части пока выглядят весьма неопределенно. По самому худшему сценарию развития событий все средства (возможно, за исключением портфеля Сбербанка), получаемые инвесторами от погашения госбумаг, в течение продолжительного периода не будут реинвестироваться на данном сегменте. В течение многих месяцев эмитенту придется только расплачиваться как по старым, так и по переоформленным займам, не выпуская новых и, тем более, не привлекая в бюджет денежных средств с внутреннего рынка. При этом повлиять на настроения инвесторов не сможет ни отмена ограничений на потолок доходности по сделкам с ГКО/ОФЗ, ни выпуск новых займов под высокие процентные ставки, которые, очевидно, будут приводить только к новому наращиванию объема облигационного долга.

Содержание номера