Обзор валютного рынка в 2001 г.

Третий посткризисный год оказался для российского валютного рынка достаточно спокойным и благополучным - отмечались увеличение золотовалютных резервов, относительно невысокие темпы роста курса доллара и дальнейшее укрепление реального курса рубля. И хотя в 2001 г. имело место также и проявление неблагоприятных факторов, таких как, например, замедление темпов роста мировой экономики, негативные (для российского экспорта) тенденции на мировых, прежде всего товарных, рынках, оно не привело к серьезным последствиям для национального валютного рынка.

Динамика обменного курса рубля в 1991-2002 гг.*

В российской финансово-экономической сфере становится традиционным все изменения оценивать с точки зрения кризиса 1998 года - с делением всей новейшей истории отечественных финансов на до и после кризиса. Не станем отступать от сложившегося подхода и мы, и оценим изменения, произошедшие с курсообразующими факторами и собственно в состоянии валютного рынка в прошедшем году, относительно пред- и посткризисного периодов. Однако прежде заметим, что значимость происходящего на валютном рынке, оставаясь на протяжении пореформенного периода довольно высокой, после кризиса 1998 года не только не ослабла, но и, напротив, возросла. Предположения о вероятности повторения событий трехлетней давности время от времени появляются в прессе и постоянно обсуждаются в деловых кругах: непрерывный мониторинг курсообразующих показателей и проводимый на его основе анализ перспектив дальнейшего развития валютного рынка стали необходимыми не только для операторов последнего, но и для остальных участников национального экономического процесса.

Прошедший год, как уже отмечалось, оказался довольно стабильным и позитивным как для отечественной экономики в целом, так и для валютного рынка в частности - основные целевые установки Банка России были достигнуты. Обменный курс рубля за 2001 г. вырос на 7.0% (с 28.16 до 30.14 руб./долл.), при этом курсовую динамику в течение года можно охарактеризовать как плавную, относительно предсказуемую, т.е. такую, какой она должна была бы быть, если бы соответствовала "Основным направлениям денежно-кредитной политики...". Годовой рост курса выразился одним из минимальных значений с начала проведения валютных торгов - более низкий прирост курсового показателя (4.3%) был зарегистрирован лишь в предыдущем году, даже в докризисный, 1997-й, год он составлял 7.2%.

Итоги торгов на ЕТС СЭЛТ ММВБ в 2001 г.

Фактическое значение обменного курса рубля, установившееся на начало 2002 г., оказалось в центре всех прогнозных значений данного показателя, публиковавшихся различными финансовыми и аналитическими структурами в конце 2000 г. Chase Securities Inc., например, называл цифру в 29.7 руб./долл., а Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования - в 30.6 руб./долл.

В истекшем году продолжилось укрепление реального курса рубля, хотя темпы его роста и ненамного замедлились: с учетом инфляции (российской и американской) укрепление рубля в 2001 г. оценивается в 8.5%, что несколько меньше предшествующего года (11.9%).

Увеличение объема золотовалютных резервов, осуществленное Банком России в прошедшем году, также находится у своего максимального уровня - за год прирост составил 8.65 млрд. долл., или 31% (с 27.97 до 36.62 млрд. долл.). Более значительный прирост также фиксировался лишь в предшествующем году (15.5 млрд. долл., 125%). В 2001 г. структура золотовалютных резервов продолжала смещаться в сторону своей валютной составляющей, которая за год выросла с 87 до 89%, в то время как доля монетарного золота, напротив, сократилась с 13 до 11%.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Предположения различных экспертов относительно уровня золотовалютных резервов на конец 2001 г. оказались заниженными. Так, например, Chase Securities Inc. прогнозировал их рост на 3.6% (до 29 млрд. долл.), а Бюро экономического анализа - на 16.8% (до 32.7 млрд. долл.).

Факторы, влиявшие в 2001 г. на российский валютный рынок

Итак, повторим, минувший год с точки зрения состояния валютного рынка можно назвать довольно удачным. Более того, если не считать предшествующего года, превосходящего (по признакам стабильности) 2001 г., последний можно было бы характеризовать как самый спокойный год на валютном рынке за всю историю пореформенной России. Отличительной же особенностью прошедшего года от предкризисных лет, бесспорно, явилась устойчивая ситуация на валютном рынке в условиях проводившихся выплат по внешнему долгу. Иными словами, если в предкризисные годы монетарные власти активно привлекали "внешние" средства, в том числе и для поддержания приемлемого состояния валютного финансового сегмента - и часто лишь за счет притока заемных ресурсов оно продолжало оставаться таковым, - то в истекшем году денежные власти не только не привлекали дополнительные средства извне, но и, при стабильном внутреннем валютном рынке, даже сумели погашать свои обязательства, используя лишь внутренние источники.

Общий внешний долг России по итогам 2001 г., согласно оценкам, сократился на 7-8 млрд. долл., при этом монетарными властями было погашено обязательств примерно на 12.5 млрд. долл. (в том числе 2.8 млрд. долл. - задолженность Банка России перед МВФ). Естественно, что эти выплаты в основном производились за счет золотовалютных резервов - Банк России погашал задолженность из своих валютных запасов, а Минфин приобретал иностранную валюту непосредственно из запасов ЦБР (за прошедший год им таким образом было куплено около 9 млрд. долл.). Предположив же неизменность государственного внешнего долга, мы увидим, что по итогам 2001 г. рост золотовалютных резервов мог бы составить 20 млрд. долл. (74%) и к 1 января 2002 г. резервные активы могли бы приблизиться к 50-миллиардной (!) отметке.

Наращивание золотовалютных резервов при одновременном снижении долгового бремени представляется довольно важной чертой прошедшего года. Наличие внутренних источников пополнения резервных активов страны должно рассматриваться не только как фактор обеспечения стабильности на национальных финансовых рынках, но и как возможность проведения более независимой финансовой политики в целом. В то же время говорить о полной независимости России от внешнего мира, конечно, невозможно, и даже так называемые внутренние источники притока иностранной валюты в страну весьма уязвимы от влияния разного рода событий, происходящих в мире, на что указывает более детальный анализ различных статей платежного баланса РФ.

Платежный баланс Российской Федерации в 2001 г., по предварительным данным ЦБР, выглядит весьма благополучно. Сальдо счета текущих операций в прошедшем году составило около 34.2 млрд. долл. И вновь, как и по другим показателям, минувший год здесь явно превосходит предкризисный период, хотя по сравнению с предшествующим годом величина рассматриваемого параметра уменьшилась на 26%.

Сальдо внешнеторгового баланса, определяющее профицит счета текущих операций, по итогам десяти месяцев 2001 г. было зафиксировано в объеме 43.6 млрд. долл., заметно превысив значения предкризисных лет, причем не только соответствующие (т.е. за январь-октябрь), но и годовые: так, например, по сравнению с годовыми показателями 1997-1998 гг. разница в объеме экспортных и импортных операций за десять месяцев минувшего года уже сейчас составляет 155% (итоговый же результат 2001 г. превысит аналогичные данные за два предкризисных года, как минимум, на 190%). Первый посткризисный год (1999-й) также уступает прошедшему: согласно оценкам, сальдо торгового баланса в 2001 г. будет на 37% выше показателя 1999 г.

Внешнеторговый баланс РФ в 1992-2001 гг.

Внешнеторговый баланс РФ в 2000-2001 гг.

Еще в предыдущие годы при рассмотрении зависимости между динамикой сальдо торгового баланса и приростом золотовалютных резервов было выявлено, что в посткризисный период уровень сальдо внешнеторгового баланса в 35-40 млрд. долл. представляет собой некое равновесное значение. То есть он обеспечивает покрытие внутреннего спроса на иностранную валюту (например, со стороны населения и предприятий) и одновременно - возможность обслуживания РФ своих внешних долгов. Превышение же сальдо внешнеторгового баланса данного рубежа дает возможность Банку России пополнять свои резервы. И развитие ситуации в прошедшем году подтвердило подобную закономерность - при сальдо торгового баланса за год (по предварительным данным - около 50 млрд. долл.) рост золотовалютных резервов составил порядка 9 млрд. долл.

Динамика сальдо внешнеторгового баланса и прироста золотовалютных резервов РФ

Более детальный анализ внешнеторговых операций свидетельствует, что столь высокое значение положительного сальдо стало результатом довольно значительного для России объема экспорта при относительно невысоком объеме импорта. Так, за первые десять месяцев 2001 г. экспорт продукции составил, по данным Госкомстата, 86.5 млрд. долл. В то же время величина импорта продукции за январь-октябрь достигла 42.9 млрд. долл. Причины столь заметного разрыва между экспортом и импортом по-прежнему кроются в девальвационном эффекте и достаточно высоких ценах на мировых товарных рынках (прежде всего нефтяном). Так, на протяжении всего 2000 г. цены на нефть неуклонно повышались, доходя до 35 долл./барр., а в начале 2001 г., несмотря на некоторое снижение, оставались довольно высокими, колеблясь на протяжении первых девяти месяцев года в пределах 25-30 долл./барр. Благоприятная ценовая конъюнктура на мировом рынке и некоторый лаг между моментом заключения внешнеэкономических контрактов и конвертацией полученных средств на внутреннем рынке предопределяли значительный объем предложения на внутреннем валютном рынке на протяжении практически всего 2001 г.

Однако, на фоне профицита торгового баланса, позволявшего монетарным властям в 2001 г. обслуживать обязательства по внешнему долгу без привлечения кредитов от международных финансовых организаций, инвестиционный интерес к России по-прежнему оставался невысоким - утраченное после кризиса 1998 года доверие иностранных инвесторов к российской экономике пока восстановить не удалось.

Сформированный по итогам 2001 г. финансовый счет отражает нетто-отток капитала из страны: отрицательное сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами (без учета изменения официальных валютных резервов) оценивается в 17.5 млрд. долл. При этом сальдо счета операций с капиталом (капитальные трансферты) оценивается в -10.4 млрд. долл., а сальдо финансового счета - в -7.1 млрд. долл.

Иностранные обязательства экономики за 2001 г., по предварительным данным Центробанка, сократились на 1.9 млрд. долл. (для сравнения: в 2000 г. они уменьшились на 11.4 млрд. долл.). Иностранные активы резидентов (за исключением резервных активов) по итогам года, напротив, возросли - их прирост оценивается в 5.2 млрд. долл. (против 20.6 млрд. долл. в предшествующем году).

Объем операций с наличной иностранной валютой в последние годы остается незначительным - аналогично, и по итогам 2001 г. Банк России прогнозирует (в соответствии с данными платежного баланса) некоторое сокращение наличных валютных средств в России (примерно на 0.2 млрд. долл.). В течение года характер интереса к иностранной валюте менялся: в середине года отмечались ослабление спроса на валюту и сокращение валютных сбережений (за второй и третий кварталы - на 1.5 млрд. долл.), а усиление интереса к ней в первом и четвертом кварталах (на 1.3 млрд. долл.) позволило несколько компенсировать отток валютных средств. Примечательно, что подобная ситуация весьма характерна для постдевальвационного периода, когда спрос на иностранную валюту и, соответственно, поступление ее в Россию резко сократились. Напомним, что, например, в предкризисные 1996 и 1997 годы чистый приток иностранной валюты в страну оценивался, согласно платежному балансу, в 8.7 и 13.4 млрд. долл. соответственно.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

После же девальвации спрос на иностранные денежные знаки со стороны частных лиц находится на своем минимальном рубеже: всего 6.1% от получаемых доходов население в 2001 г. тратило на покупку иностранной валюты, тогда как перед резким ростом курса доллара физические лица расходовали на покупку валюты, по данным Госкомстата, почти 20% получаемых доходов (а в 1997 г. этот показатель нередко превышал 21%). Даже по сравнению с предшествующими посткризисными годами, когда доля покупки иностранной валюты в доходах населения оценивалась в 8.1% (1999 г.) и 6.8% (2000 г.) получаемых доходов, интерес к ней в 2001 г. оказался ниже. Падение спроса на иностранную валюту является следствием нескольких причин - сокращения (после августа 1998 г.) доходов, получаемых населением (одним из основных ее покупателей), снижения привлекательности валютных вложений (более высокие по сравнению с ростом курса доллара темпы инфляции обесценивают валютные сбережения) и, кроме того, упадка "челночного бизнеса".

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты уполномоченными банками также сигнализирует о заметном ослаблении интереса населения к иностранной наличности в посткризисный период: 650 млн. долл. (ежемесячный ввоз иностранной валюты банковской системой в январе-октябре 2001 г.), конечно, несопоставимы, например, с 3 млрд. долл. - среднемесячным ввозом в докризисном 1997 году. В то же время относительно посткризисных лет ввоз иностранных денежных знаков в Россию начинает понемногу возрастать: за январь-октябрь 2001 г. было ввезено 6.5 млрд. долл., что почти на 20% выше аналогичного уровня 2000 г. (5.5 млрд. долл.) и на 10% - 1999 г. (6 млрд. долл.).

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый российской банковской системой (за исключением Банка России и Внешэкономбанка), в прошедшем году оказался даже ниже ее предложения, и если на начало года разница между размещенными и привлеченными средствами в иностранной валюте составляла в кредитных организациях 7.6 млрд. долл., то по состоянию на 1 декабря 2001 г. она оценивалась в 6.3 млрд. долл. Таким образом, за одиннадцать месяцев 2001 г. российские банки сократили свои валютные запасы на 1.3 млрд. долл. Хотя в течение прошедшего года отмечались периоды как повышения, так и снижения интереса к иностранной валюте со стороны кредитных организаций. Наиболее характерными периодами наращивания валютных активов были март, апрель, июль; напротив, низкий спрос на иностранную валюту и отток ее из банковской системы отмечались в мае, а также в августе-ноябре прошедшего года.

Динамика чистых активов коммерческих банков
в иностранной валюте*

Относительно невысокий интерес российских банков к иностранным активам нашел отражение и в динамике чистой международной инвестиционной позиции российских банков (не принимая во внимание резервные активы): если в первом квартале российские кредитные учреждения увеличили ее с 6 до 9 млрд. долл., то на протяжении остальных месяцев года она либо не изменялась, либо снижалась (и по состоянию на 1 октября 2001 г. составила 7.2 млрд. долл.). При этом предпочтение в основном отдавалось краткосрочным активам. Так, например, за первые три квартала прошедшего года заметно (на 57%) сократились портфельные инвестиции в иностранные компании. Кроме того, вложения в краткосрочные депозиты, ссуды и займы увеличивались заметно быстрее, чем в долгосрочные, - и если еще в начале года доля долгосрочных вложений в их общем объеме оценивалась в 11%, то к концу года (на 1 октября 2001 г.) она снизилась до 10%.

Чистая международная инвестиционная позиция российской банковской системы

Внешние инвесторы в посткризисный период оказывают заметно меньшее воздействие на внутренний валютный рынок по сравнению с предкризисными годами. И это неудивительно, если вспомнить об их значительных потерях на российском финансовом рынке, сохранении здесь высоких рисков и отсутствии привлекательного развитого сегмента рублевых вложений с относительно низким риском (роль которого до августа 1998 г выполнял рынок ГКО/ОФЗ). Стремление нерезидентов вывести свои средства с российского рынка довольно заметно, что подтверждается их активным участием в проводимых Банком России специальных аукционах по продаже иностранной валюты.

Напомним, что первая серия подобных сессий (см. таблицу) состоялась еще в 1999 г., и тогда через них было конвертировано 300 млн. долл., вторая серия аукционов начала проводиться с конца 2000 г. (тогда было конвертировано 150 млн. долл.).

В 2001 г. подобные аукционы продолжали проводиться - в прошедшем году состоялось 9 спецсессий, на которых в общей сложности было конвертировано 500 млн. долл. Таким образом, за три посткризисных года (1999-2001 гг.) через официальную схему, т.е. валютные аукционы, нерезиденты смогли конвертировать и репатриировать средств на сумму 950 млн. долл.

В 2001 г. внешние инвесторы получили от Банка России еще одну возможность проведения операций со счетами типа "С" - им были разрешены приобретение за счет средств с данных счетов облигаций субъектов Российской Федерации, свободная репатриация доходов, полученных в форме купонов по облигациям и дивидендов по акциям, а также переуступка рублевых остатков на счетах типа "С" между нерезидентами. Либерализация условий функционирования указанных счетов сопровождалась дальнейшим уменьшением средств на них, и если к середине 1999 г. (после проведения первых аукционов) соответствующий остаток составлял 11-17 млрд. руб., то в 2001 г. он колебался в пределах от 1 до 5 млрд. руб. Вывод средств нерезидентов из гособлигаций привел к сокращению их доли на рынке ГКО/ОФЗ - с 25% в начале 2001 г. до 12% к концу года.

Объем средств нерезидентов на счетах типа "С"
(конверсионных и инвестиционных)

Анализ ситуации на внутреннем валютном рынке в 2001 г.

В 2001 г. Банк России сохранил плавающий режим формирования обменного курса рубля - при этом официальный курс доллара фиксировался по результатам торгов на единой торговой сессии ММВБ. Оставались прежними и основные методы воздействия на конъюнктуру валютного рынка - Банк России по-прежнему покупал конвертируемый объем выручки напрямую у экспортеров, тогда как на биржевом и межбанковском сегментах валютного рынка ЦБР чаще всего выступал в роли продавца иностранной валюты, формируя тем самым курсовой тренд.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ

Динамика остатков средств на корсчетах
кредитных учреждений в 2001 г.

В то же время неправомерно считать, что на протяжении всего года спрос на иностранную валюту превышал ее предложение и лишь действия Банка России предотвращали значительный рост курса доллара в этот период. События развивалась по противоположному сценарию, и валютные интервенции Банка России на рынке в 2001 г. оцениваются всего в 55% от конвертируемого объема выручки экспортеров. Иными словами, существенный объем предложения иностранной валюты направлялся на пополнение валютных резервов ЦБР, минуя рынок, и Центробанк со своими интервенциями в данной ситуации выступал своеобразным связующим звеном между рынком и экспортерами, поддерживая плавную курсовую динамику. При этом возросших золотовалютных резервов и, соответственно, усилившегося авторитета Банка России было достаточно, чтобы установленный ЦБР "оффер" воспринимался рынком как своеобразный уровень поддержки или сопротивления для курса доллара.

Доля обязательной продажи экспортной выручки в 2001 г., несмотря на усилия Банка России оставить ее без изменения на уровне 75%, была все же снижена до 50%. И в истекшем году объем подлежащей конвертации экспортной выручки оказался меньшим про сравнению с предшествующим годом (как из-за некоторого сокращения самого экспорта, так и вследствие снижения норматива). Объем средств, подлежащих обязательной конвертации, в 2001 г. оценивается в 6.8 млрд. долл. ежемесячно в первом полугодии и 4.7 млрд. долл. - во втором (за весь год - около 69 млрд. долл.). В то же время сравнение данных по экспорту товаров и данных Банка России, касающихся поступления на валютный рынок средств в рамках обязательной конвертации, свидетельствует, что в действительности конвертировалась примерно треть от поступающей экспортной выручки (т.е. за год - около 35 млрд. долл.).

Динамика объема экспортной выручки,
подлежащей конвертации на внутреннем рынке

Тем не менее подлежащих конвертации средств, поступивших в страну в 2001 г., оказалось вполне достаточно, чтобы обеспечить соответствующее предложение иностранной валюты и покрыть предъявляемый на нее спрос. Хотя значительные покупки Центробанком иностранных денежных знаков на внутреннем рынке временами сопровождались заметным расширением денежных агрегатов, что отражалось на финансовом рынке кратковременными всплесками спроса на доллары США. Соответственно, перед Банком России в прошедшем году в основном стояла задача нейтрализовать последствия валютных интервенций и связать избыточную рублевую ликвидность, время от времени возникающую на финансовом рынке.

И эти кратковременные конъюнктурные колебания Банк России стремился сглаживать при помощи известных механизмов денежно-кредитного регулирования. Напомним, что на протяжении последних лет традиционными считались такие из них, как изменение нормативов резервирования, варьирование ставками по депозитам и, конечно же, валютные интервенции. В 2001 г. предпочтение было отдано интервенциям и частично изменению уровня процентных ставок по депозитам.

К довольно действенной мере по сокращению рублевой ликвидности на финансовом рынке - увеличению нормативов обязательных резервов кредитных учреждений - в 2001 г., в отличие от предыдущих лет, Центробанк не прибегал. В истекшем году эти нормативы не менялись: резервные требования по средствам, привлеченным от юридических лиц (в национальной и иностранной валюте), а также по средствам физических лиц в иностранной валюте сохранились равными 10%, по депозитам физических лиц в рублях - 7%. Активизация притока клиентских средств в банковскую сферу тем не менее сопровождалась увеличением расчетного ФОРа и дополнительными взносами в него коммерческих банков в объеме 32 млрд. руб.

В течение 2001 г. Центробанк неоднократно применял другой механизм денежно-кредитного регулирования - изменение ставок по средствам, привлекаемым на депозиты. Депозиты Банка России в последнее время частично выполняют функции докризисного рынка ГКО/ОФЗ - с их помощью, изменяя ставки, ЦБР может отвлекать избыточный объем рублевых средств с финансового рынка, снижая тем самым давление на его валютный сектор. Но в 2001 г. интерес к депозитам Банка России был существенно ниже, чем в предшествующем году; соответственно, в 2000 г. ЦБР в основном снижал проценты по своим депозитам, поддерживая таким образом ожидания понижения общего уровня ставок, а в минувшем, напротив, ставки неуклонно повышались: в начале года диапазон предлагаемых процентов составлял 1.5-10% годовых (overnight-3 месяца), тогда как в конце года - уже 4.2-14.5%. Однако предпринимавшиеся Центробанком меры по усилению интереса к своим депозитам все же приносили довольно слабые результаты, и по итогам 2001 г. можно констатировать не только снижение общего интереса к депозитным операциям у коммерческих банков, но и рост предпочтения к "коротким" вложениям: к концу года на однодневные депозиты вновь приходилось около 65% привлеченных Банком России средств.

Ставки привлечения средств по депозитным операциям Банка России на денежном рынке в 2001 г.

Рынок ГКО/ОФЗ, по сути утративший взаимосвязь с валютным сегментом после кризиса 1998 года, в прошедшем году вновь не сумел ее восстановить; таким образом, и в 2001 г. Банк России по-прежнему не имел в своем распоряжении некогда очень популярного и действенного механизма денежно-кредитного регулирования - операций на рынке ГКО/ОФЗ. Вместе с тем происходившие иногда размещения и погашения гособлигаций все же оказывали влияние на состояние денежного рынка; так, например, если бы не своевременные действия монетарных властей, то осенью (когда готовилось достаточно крупное погашение гособлигаций) валютный рынок мог бы испытать резкий рост спроса на иностранную валюту и усиление курсовых колебаний.

Валютные интервенции, как уже отмечалось, оказались наиболее часто используемым средством борьбы с избыточной ликвидностью и сглаживания колебаний на валютном рынке. Всего за 2001 г. Банк России, согласно оценкам, в виде валютных интервенций продал около 18 млрд. долл., при этом наиболее интенсивные продажи иностранной валюты происходили в первом (около 36%), а также в четвертом (25%) кварталах.

Расходуя в виде валютных интервенций свои резервы, Банк России в то же время придерживался весьма осмотрительной тактики. Учитывая, что значительный объем валютных ресурсов (около 8-9 млрд. долл.) был продан Минфину, самим Центробанком был погашен кредит (порядка 3 млрд. долл.) перед МВФ и продано на рынке около 18 млрд. долл., рост золотовалютных резервов по итогам 2001 г. в объеме 9 млрд. долл. можно признать весьма значительным. Достигнутый уровень международных резервных активов, вследствие заметного их увеличения за 2000-2001 гг., является вполне достаточным с точки зрения международных критериев.

Согласно одному из критериев достаточности объема резервных активов их значение соотносится с величиной импорта товаров и услуг. При этом достаточным уровнем резервов считается тот, который позволяет профинансировать трехмесячный импорт товаров и нефакторных услуг.

Степень достаточности резервных активов РФ*

В предкризисный период, когда резервные активы стремительно сокращались, в России, в соответствии с приведенной методикой, фиксировался явный дефицит золотовалютных резервов - на протяжении первой половины 1998 г. резервы были не в состоянии профинансировать даже двухмесячный объем импорта. Некоторое улучшение этого показателя наблюдалось после августовского кризиса 1998 года, когда объем импортируемой продукции резко сократился, а золотовалютные резервы стали понемногу возрастать. Однако в 1999 г. они вновь упали ниже своего критического рубежа в 3 месяца. Положение начало постепенно выправляться в начале 2000 г., когда отношение золотовалютных резервов к объему импорта преодолело трехмесячный порог. К концу этого года объем резервных активов был способен финансировать импорт уже на протяжении более 4 месяцев, а к началу 2002 г. - более 6 месяцев.

Динамика монетарного курса

После кризиса 1998 года многие эксперты стали оценивать расширение денежных агрегатов с точки зрения изменения национальных золотовалютных резервов. Следуя данному подходу (характерному для валютного режима, называемого currency board), можно рассчитать некий равновесный, или "монетарный", курс, при котором устанавливается равновесие между объемом денежных средств в стране и объемом резервных активов. Не придерживаясь принципов неизменности данного соотношения, мы все же рассчитываем монетарный курс с точки зрения определения его завышенности (заниженности) по отношению к рыночному курсу.

Указанная методика предполагает множество вариантов расчета монетарного курса - в зависимости от параметра, принятого для обозначения денежного агрегата (от денежной базы в узком определении до М2). Мы рассчитываем два соотношения - отношение узкой денежной базы к резервам (MB/R) и отношение широкой денежной базы к резервам (WMB/R) - и в качестве монетарного курса принимаем второе соотношение.

Применяя подобную методику и оценивая монетарный курс в предкризисный период, можно увидеть, что накануне кризиса монетарный курс превышал рыночный в два раза (12-13 руб./долл. против 6.2 руб./долл.). То есть к моменту обострения ситуации на финансовых рынках и начала общесистемного кризиса рублевые средства в экономике, способные (теоретически) быть предъявленными для конвертации их в доллары США, примерно в два раза превышали объем всех резервных активов страны (не только валютного, но и золотого запаса). Естественно, что в тот период данный фактор оказался довольно существенным, во многом предопределив резкую девальвацию курса национальной валюты.

Динамика монетарного и номинального валютного курса
(на начало месяца)

Несоответствие между рублевой наличностью и имеющимися у России резервными активами отмечалось вплоть до сентября 1998 г. (т.е., по сути, до фактической девальвации), осенью же 1998 г. этот разрыв практически исчез (разница между монетарным и рыночным курсами сократилась до 2-3%). В 1999 г. ситуация вновь начала ухудшаться - к концу года монетарный курс превышал фактический почти на 30%. В 2000 г. развитие событий происходило уже совершенно по другому сценарию: динамика увеличения национальных золотовалютных резервов заметно превышала темп эмиссионных действий монетарных властей, так что монетарный курс к середине года сравнялся с рыночным значением, а затем вообще начал снижаться. В прошедшем году данная тенденция сохранилась, и если на начало года разрыв между двумя этими курсовыми показателями составлял 8%, то к концу его увеличился до 26-27% - монетарное значение курса достигло уровня в 22.4 руб./долл., тогда как рыночный курс соответствовал 30.14 руб./долл.

Не стоит, однако, забывать, что с переводом бюджетных счетов на казначейскую систему денежная база рассчитывается без учета этих (бюджетных) средств, что искажает реальную картину. Поскольку же в последнее время погашение внешних обязательств происходит за счет валютных резервов, то теоретически монетарный курс должен был увеличиваться более высокими темпами по сравнению с рыночным.

Прогноз

В 2002 г. Банк России планирует оставить неизменным принцип рыночного курсообразования с использованием режима плавающего курса. Развитие же событий на валютном рынке в течение года будет определяться совокупным влиянием многих внешних и внутренних факторов. Сразу оговоримся, что в последнее время влияние, оказываемое на валютный рынок Банком России, настолько велико, что прогнозирование развития ситуации на нем сводится не столько к определению самого курсового тренда (поскольку скорее всего он будет отвечать целевым ориентирам ЦБР), сколько к оценке возможных изменений курсообразующих показателей.

Естественно, что при определении направления и силы основного тренда на валютном рынке Банк России во многом будет ориентироваться на состояние платежного баланса страны, тогда как наличие и амплитуда рыночных колебаний будут зависеть от обстановки на денежном рынке и эффективности проводимой ЦБР политики по стерилизации избыточных рублевых средств.

Прогнозные оценки основных компонентов платежного баланса между тем весьма осторожны: официальный прогноз сальдо внешнеторгового баланса (товары и услуги) на 2002 г. составляет 29 млрд. долл. (37 млрд. долл. - по торговому балансу), наша же оценка ненамного превышает официальную - 33.4 млрд. долл. Иными словами, в следующем году ожидается сокращение поступлений иностранной валюты в страну от экспортно-импортной деятельности на 15-25% - до уровня 1999 г. Пессимистичные нотки в оценке внешнеторговых операций вполне объяснимы. Прежде всего в качестве причин их появления назовем снижение темпов роста мировой экономики, высокую степень неопределенности относительно динамики цен на нефть и другие сырьевые товары и сравнительно высокие темпы роста импорта в РФ.

Довольно значительная доля в российском экспорте сырьевых товаров (и прежде всего нефти и нефтепродуктов) усиливает зависимость национальной экономики от внешних условий и прежде всего от конъюнктурных изменений на мировом товарном рынке. На протяжении всей истории развития отечественной экономики заметное падение мировых цен на нефть традиционно служило причиной (и часто одной из основных) различных кризисов в России, последний пример чему - события 1998 г. Прогнозные же оценки, касающиеся уровня мировых цен на нефть в предстоящем году, достаточно неопределенны и относительно пессимистичны, что, в принципе, не позволяет надеяться даже на неизменность объема экспорта по сравнению с прошлогодним уровнем. Кроме того, при оценке дальнейшей динамики экспорта нельзя полностью пренебрегать зависимостью объема экспорта от изменения реального курса рубля, несмотря на низкую эластичность данной зависимости. И дальнейшее укрепление реального курса рубля на фоне отсутствия комплексной поддержки экспортно ориентированных предприятий может обернуться усилением диспропорций платежного баланса и прочими негативными последствиями не только для валютного рынка, но и для национальной экономики в целом.

Динамика объема импортируемой в Россию продукции при снижении объема экспорта может в определенный момент резко повысить свое значение и стать определяющим фактором для валютного рынка. Существенную роль в повышении объема импорта играет изменение реального курса рубля, к которому российский импорт достаточно эластичен. Эффект произошедшей девальвации, выразившийся в резко сократившемся объеме импортируемой продукции, в последнее время постепенно нейтрализуется. Поддержание же Банком России тенденции укрепления реального курса рубля приводит к довольно интенсивному росту импорта. И если еще в 1999 г. объем ввозимой в страну продукции составлял всего 39.6 млрд. долл., то по итогам 2001 г. он оценивается в 53 млрд. долл. При дальнейшем же укреплении реального курса рубля (например, на 10% - значение, близкое к показателям прошедшего года) объем импорта по итогам 2002 г. приблизится к 60 млрд. долл. (увеличение на 10-13%) - уровню, близкому к 1998 г.

Индекс реального курса рубля (12.95=1.0)

Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0)

При оценке платежного баланса необходимо учитывать и планируемые в 2002 г. выплаты по внешнему долгу. С одной стороны, размер выплат, приходящихся на 2002 г. (около 13 млрд. долл.), соответствует выплатам прошедшего года; кроме того, коэффициент обслуживания внешнего долга (определяемый как отношение выплат по внешней задолженности к экспорту товаров и услуг), оцениваемый монетарными властями на уровне 13%, также соответствует показателю 2001 г. (12%) и, более того, существенно ниже критического уровня (20-25%). С другой стороны, как уже было замечено, состояние платежного баланса будет ухудшаться, и средств из внутренних источников может оказаться недостаточно для восполнения резервов, которые будут потрачены в предстоящем году.

В этих условиях (сокращение внешнеторгового сальдо и наличие значительного объема внешних выплат) внимание монетарных властей должно быть в большей степени сосредоточено на снижении зависимости состояния платежного баланса от развития ситуации на внешних товарных рынках. В качестве альтернативы может быть рассмотрена перспектива усиления привлекательности российской экономики для внешних инвесторов. В предшествующие годы уже наметились первые шаги в данном направлении - была стабилизирована макроэкономическая ситуация, достигнуто удовлетворительное состояние государственного бюджета РФ, осуществлен ряд мероприятий по проведению в жизнь структурных реформ. Признанием улучшившегося инвестиционного климата в России стало повышение российских рейтингов ведущими рейтинговыми компаниями мира Standard&Poor's и Moody's. Однако инвестиционный имидж страны по-прежнему недостаточен для заметного притока инвестиций на внутренний рынок и по-прежнему поступление в Россию инвестиционных средств сдерживается рядом нерешенных проблем национальной экономики - в частности, высокой рискованностью вложений в последнюю, слабой банковской системой, отсутствием развитых финансовых рынков.

Ориентиром для Банка России (что следует из его заявлений) в предстоящем году будет служить некоторое укрепление реального курса рубля, что при уровне прогнозируемой инфляции в 12-14% соответствует уровню номинального курса в 32-33 руб./долл. Естественно, что при изменении ситуации как внутри страны (например, усиление инфляции), так и за ее пределами (например, дальнейшее падение цен на нефть) эти ориентиры будут корректироваться в сторону повышения номинального курса доллара. При первых же признаках усиления нестабильности и заметного сокращения притока валютных средств в страну представляется целесообразным допущение Банком России некоторого снижения реального курса рубля.

Итоги 2002 г., таким образом, скорее всего будут хуже по сравнению с предыдущим годом и тем более с 2000 г. и могут быть сопоставимы с ситуацией, складывавшейся в 1999 г. Несмотря на то что монетарные власти будут по-прежнему в состоянии выплачивать внешнюю задолженность и контролировать положение на валютном рынке, сальдо внешнеторгового, а вместе с ним и платежного, баланса в предстоящем году будет сокращаться, темпы роста золотовалютных резервов в лучшем случае будут близки к нулю, а краткосрочные колебания на валютном рынке - возрастут.