Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор фондового рынка

Основными отличительными особенностями ситуации на российском фондовом рынке в посткризисном - 1999-м - году являлись следующие:

• Фондовый рынок развивался в условиях абсолютной политико-экономической неопределенности. Отсутствовали государственная программа приватизации, в начале 1999 г. - основной экономический документ - бюджет на 1999 г., а также официальная экономическая программа.

• Рынок акций функционировал в некредитоспособном государстве. В декабре 1998 г. РФ оказалась в состоянии технического дефолта по обязательствам Prin, затем дефолт повторился дважды (в мае-июне) - по ОВВЗ 3-го транша и процентным платежам по облигациям типа IAN.

• Инвестирование в акции не поддерживалось слаженно функционирующей банковской системой - необходимым условием безрискового осуществления платежей.

• Рынок ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией (ГКО/ОФЗ) находился в депрессивном состоянии и, соответственно, не было традиционных ориентиров краткосрочной доходности вложений. Фондовый сегмент существовал в неконкурентной среде; единственным ликвидным финансовым рынком в течение всего года оставался валютный.

• Позитивным преобразованием прошедшего года явилось то, что в мае рынок акций обрел дополнительную степень свободы: смена правительства РФ дезавуировала проблему ренационализации собственности российских предприятий.

• Происходил беспрецедентный рост мировых цен на нефть - к концу 1999 г. цены контрактов на поставку "черного золота" вплотную приблизились к уровню в 30 долл./барр. - максимальному значению за последние девять лет. Это обстоятельство явилось важным стимулом для инвестирования в акции российских нефтедобывающих компаний - крупнейших участников мирового рынка углеводородного сырья.

Изменения, происходившие в фондовой конъюнктуре в течение 1999 г., можно условно разделить на три этапа. Они символизируют попытки российского рынка акций преодолеть последствия мирового и внутреннего финансовых кризисов 1997-1998 гг. и выйти на качественно новый уровень развития.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1998-1999 гг.

Состояние фондового рынка накануне 1999 г.

После сильнейшего коллапса всей финансовой сферы страны рынок акций в начале октября 1998 г. преодолел нулевой уровень своего развития - 2 октября 1998 г., 38.51 пункта РТС (максимальное значение индекса РТС было зафиксировано 6 октября 1997 г. - 572 пункта). Цены blue chips и акции мелких и средних компаний осенью 1998 г. понизились до уровня периода ваучерной приватизации. А в фондовых секторах некоторых российских компаний даже возобладала парадоксальная классическая ситуация "дизажио" - когда акции реализовывались по цене ниже номинала (цены акций РАО "ЕЭС России", в которые нерезиденты инвестировали год назад по 30 центов, уменьшились до 1.5-2 центов, АО "Сургутнефтегаз" - до 1.6 цента, АО "Иркутскэнерго" - до 1 цента и т. д.). Индикаторы ликвидности фондового рынка - объемы торговли и среднерыночный спрэд - несмотря на мизерную стоимость фондовых ценностей, свидетельствовали о полном отсутствии к ним интереса. Объем торгов "организованного" внебиржевого рынка сократился более чем в 100 раз по сравнению с аналогичным прошлогодним параметром (в среднем до 1 млн. долл./день), и 25 сентября 1998 г. был зарегистрирован локальный минимум этого показателя - 163 тыс. долл.

Усилия отечественных операторов и органов, координирующих деятельность фондового рынка, - направленные на ликвидацию последствий кризиса на этом финансовом сегменте (введение новых правил заключения сделок, бартерной системы торговли, либерализация членства в биржевой и внебиржевой торговых системах и т. п.), способствовали лишь поддержанию жизнеспособности рынка акций. Тогда как незначительный приток средств нерезидентов в российские акции оказался в состоянии почти вдвое повысить уровень оцененности фондовых активов: на рубеже 1998-1999 г. индекс РТС возрос и стабилизировался около отметки 60 пунктов.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в октябре 1998 г. - декабре 1999 г. повышалась (понижалась)

Достижением рынка ценных бумаг в конце 1998 г. явилась удачная приватизация акций РАО "Газпром": 2.5% федерального пакета ценных бумаг холдинга удалось реализовать по цене, превышавшей реальную стоимость пакета в 10 раз (1.1 долл. на аукционе против 9-11 центов на свободном рынке) и привлечь в бюджет РФ 13 млрд. 403 млн. 341 тыс. 567 руб. (93% всей суммы поступивших в 1998 г. доходов от продажи акций). Это событие позволило завершить 1998 г. на фондовом рынке на оптимистичной ноте. Но кардинального перелома ситуации на нем не произошло.

Итоги торгов акциями
РАО "Газпром" на МФБ в 1999 г.

Январь-апрель 1999 г.
Первая попытка - неудачная

В начале 1999 г. продолжились начатые осенью предыдущего года действия отечественных операторов и органов, регулирующих деятельность фондового рынка, по преодолению кризиса на этом финансовом сегменте.

Нaдежды на некоторую стабилизацию на отечественном фондовом рынке в 1999 г. - насколько этот процесс был возможен в условиях продолжающегося внутреннего финансового кризиса (при абсолютной политико-экономической неопределенности, отсутствии ликвидной финансовой и сообщающейся банковской системы, а также традиционных краткосрочных ориентиров - доходности гособлигаций) - его участники связывали с улучшением обстановки на крупнейших фондовых площадках мира. Со времени октябрьского (1997 г.) мирового финансового кризиса американские и европейские фондовые индексы к 31 декабря 1998 г. принципиально восстановили свои позиции. В наибольшей степени улучшились значения DJIA и DAX, возросшие на 25% - до 8879 и 4787 пунктов соответственно.

Но с наступлением 1999 г. внешний влияющий фактор начал оказывать на состояние российского фондового рынка скорее негативное воздействие, нежели способствовать его восстановлению. Объективным следствием третьей волны мирового финансового кризиса, обрушившегося на развивающиеся финансовые рынки, явилось изъятие средств инвесторов из российских корпоративных ценных бумаг. Экономическая ситуация в Бразилии в январе 1999 г. стала новым (третьим - после Индонезии и России) подтверждением утопичности идеи предотвращения странового финансового кризиса путем привлечения внешних кредитов. (Напомним, что общий объем дополнительных кредитов Бразилии со стороны МВФ и Всемирного банка, утвержденных в июле 1998 г. и направленных на ликвидацию последствий финансового кризиса, составил примерно 10 млрд. долл.) И хотя цены российских акций не обвалились (объем отозванных с рынка средств нерезидентов, по оценкам экспертов АЛ "Веди", не превысил 100 млн. долл.), среднерыночный ценовой индикатор в январе-первой половине февраля все же существенно понизился (-10%, до 55 пунктов индекса РТС).

Более масштабному выводу "внешних" денежных ресурсов с отечественного рынка акций препятствовало то, что не просматривались перспективы для инвестирования в фондовые инструменты других государств категории emerging markets. Наиболее привлекательные фондовые рынки стран с переходными экономиками в январе-феврале 1999 г. оказались в группе аутсайдеров; так, отрицательное изменение индикаторов привлекательности акций Бразилии, Кореи, Индонезии и т. п., рассчитываемых Международной финансовой компанией (IFC), в 1999 г. составило -19% (IFC Brazil), -7.5% (IFC Кorea), -5.6% (IFC Indonesia) и т. д.

В результате двустороннего среднесрочного процесса - роста индекса IFC (Russia) в конце 1998 г. (с 9 пунктов в октябре 1998 г. до 23-25 в январе 1999 г.) и резкого снижения цен акций, имеющих значительный вес в общей капитализации развивающихся фондовых рынков (ЮАР, Мексика, Бразилия, Малайзия и др.), - рейтинг российских акций в этой группе возрос. Однако наблюдатели рынка не спешили расценивать этот факт как реальный позитивный процесс: никто не испытывал иллюзий относительно того, что доля капиталов инвестиционных фондов, работающих на рынках категории emerging markets, направляемая в российские корпоративные инструменты, возрастет.

Условий для активизации процесса инвестирования в российские акции в начале 1999 г. действительно не было. Особенности сложившейся внутренней - дисбаланс между ростом котировок национальных акций (очень интенсивным) и темпами позитивного изменения общеэкономических показателей (недостаточно быстрыми) - и внешней финансовой ситуации указывали на необходимость для международных финансовых институтов серьезно откорректировать свою инвестиционную политику. Такого рода изменения могли выразиться, в том числе, в существенном (на несколько миллиардов долларов) сокращении в инвестиционных портфелях доли средств, предназначенных для капитальных операций на фондовых сегментах развивающихся государств. И, как явствовало из дальнейшего, подобная тенденция на российском фондовом сегменте отчасти заявила о себе.

Неожиданно в феврале обозначилась причина, которая повлекла за собой беспрецедентное за посткризисный период улучшение характеристик отечественного фондового рынка. Она была непосредственно связана с инициативой российского правительства, касавшейся реструктуризации внутренней государственной задолженности (по ГКО/ОФЗ) в корпоративные ценные бумаги. Инициатива заключалась в предоставлении возможности нерезидентам - владельцам замороженных госбумаг - осуществлять долгосрочные инвестиции и совершать спекулятивные сделки на фондовом рынке с помощью средств, выплаченных при реструктуризации внутреннего госдолга. (Как известно, погашение долгов нерезидентам наличными рублями, в сумме около 8 млрд. руб., планировалось осуществлять в три этапа: 1/3 суммы - в декабре 1998 г., 1/3 - в марте и 1/3 - в июне 1999 г., по 2.7 млрд. руб., или 100 млн. долл., соответственно.)

Ситуация ожидания поступления на рынок этих средств способствовала принятию международными инвестиционными компаниями (о которых шла речь выше) решения направить в Россию часть своих краткосрочных средств. По оценкам экспертов АЛ "Веди", на российский рынок акций во второй половине февраля-начале марта поступило от 30 до 50 млн. долл. новых инвестиций, которые в целом обеспечили фондовому рынку лидерство среди остальных сегментов отечественной финансовой системы (количественные индикаторы рынка акций в этот период до 10 раз превосходили аналогичные индикаторы рынка ГКО/ОФЗ/ОБР), а отдельным корпоративным активам - 50-70%-ный ценовой прирост (РАО "ЕЭС России", НК "ЛУКойл", АО "Сургутнефтегаз"). На волне роста максимальный достигнутый ценовой уровень составил 90 пунктов индекса РТС (17 марта 1999 г., +64%); количественные же фондовые индикаторы "организованной" торговли к этому моменту возросли в несколько раз - до 10-25 млн. долл./день.

Итоги торгов в РТС по акциям НК "ЛУКойл" в 1999 г.	Итоги торгов в РТС по акциям РАО "ЕЭС России" в 1999 г.

Однако по мере освещения подробностей данного проекта оживление нерезидентов начало спадать: готовившийся ЦБ РФ документ не предусматривал возможности вывода валютных средств, вырученных от последующей продажи корпоративных ценных бумаг, из РФ (приобретаемые активы предполагалось учитывать на специальных счетах, а средства от их продажи - направлять на счета типа "С"; таким образом, денежные средства по-прежнему могли быть репатриированы из страны только посредством специализированных валютных аукционов). Разочарованные этим обстоятельством западные инвесторы, осуществлявшие вложения в российские фондовые активы на волне информации о предстоящем поступлении средств с рынка ГКО/ОФЗ, активизировали изъятие средств из названных инструментов. В результате снижение качественных (ценовых) показателей отечественных акций в конце марта-начале апреля составило 25%. Но при этом рыночные индикаторы (индексы котировок, объем торгов) в конце первого этапа в 1.2-1.5 раза превышали свои отправные (на начало года) характеристики.

В течение первых трех месяцев 1999 г. рынку акций национальных компаний удалось выйти на первое место по темпам роста котировок в группе развивающихся фондовых рынков. Прирост индекса IFC для российских акций за указанный временной интервал достиг 68% (до 40 пунктов индекса IFC Russia), более чем в три раза превысив аналогичный сводный индикатор IFC Composite (+21%) и оставив далеко позади ближайшего конкурента - фондовый рынок Турции (индекс IFC Turkey повысился за аналогичный период на 50%).

Учитывая то, что итоговый прирост средств нерезидентов в российские акции в течение первого этапа оказался незначительным, остается предположить, что произошедший подъем был в основном обеспечен средствами отечественных инвесторов, и прежде всего - частного капитала.

Несмотря на улучшившиеся фондовые показатели, первую попытку вывести рынок акций из состояния стагнации эксперты АЛ "Веди" оценивают как неудачную.

Во-первых, потому что перспективные потенциальные ресурсы - средства, выведенные из замороженных ГКО/ОФЗ, - на рынке акций так и не появились; тем самым произошедший подъем был вызван в существенной степени виртуальными ресурсами и в меньшей - реальными инвестициями. Во-вторых, потому что в результате подъема рынок ценных бумаг оказался на высоком, но одновременно - крайне неустойчивом уровне. При этом сколько-нибудь существенных факторов, способных обеспечить устойчивый рост конъюнктуры в будущем, не наблюдалось. В связи с чем организованный вывод с рынка даже незначительного количества ресурсов мог спровоцировать резкое падение котировок ценных бумаг. На фоне этих двух обстоятельств долгосрочные стратегии инвесторов выглядели неоправданно рискованными.

Сравнительная динамика индекса РТС
и средневзвешенной доходности ГКО в 1999 г.

Одновременно стратегии краткосрочных игроков, выступивших в начале года инициаторами игры на повышение, можно было признать эффективными: доходность вложений (покупка в начале волны роста цен и продажа на ее наивысшем уровне) составила до 5000% годовых в долларах США (без учета налогообложения); а накопленная прибыль от некоторых краткосрочных сделок "покупка-продажа" в течение одной или нескольких торговых сессий оказалась еще выше.

Главным достижением первого этапа (январь-апрель 1999 г.) развития фондовой конъюнктуры, с учетом всего вышесказанного, следует считать восстановление рынком корпоративных ценных бумаг репутации высокодоходного спекулятивного сегмента - как в группе фондовых рынков стран с переходной экономикой, так и среди отечественных финансовых сегментов.

Май-сентябрь.
Вторая попытка - показательная

Оправдывая предположения экспертов о неустойчивом состоянии отечественного фондового сегмента, уровень цен на последнем в середине мая обвалился на 22%. Причиной произошедшего стала очередная отставка российского правительства - кабинета Е. Примакова.

После утверждения нового правительства во главе с С. Степашиным (конец мая 1999 г.) на исследуемом финансовом сегменте вновь вступил в силу фактор ожидания поступления сюда средств нерезидентов, выплаченных им в ходе реструктуризации ГКО/ОФЗ. Рост спроса на российские фондовые инструменты в конце мая - начале июня 1999 г. был усилен благоприятными прогнозами западных аналитиков относительно перспектив развивающихся фондовых рынков, удачно складывающимися взаимоотношениями между РФ и МВФ, Парижским и Лондонским клубами кредиторов, интенсивным ростом мировых цен на нефтяное топливо (до 18-19 долл./барр.) и удовлетворительными макроэкономическими индикаторами национальной экономики за первые месяцы 1999 г. Все это обусловило беспрецедентный - с начала кризиса - подъем фондовой конъюнктуры.

Всплеск торговой активности наблюдался на всех ведущих фондовых площадках: в РТС, на ММВБ, МФБ. Рыночные параметры в течение двух месяцев регулярно перекрывали максимальные значения, зафиксированные в период с августа 1998 г. Так, среднедневный прирост котировок за временной интервал с середины мая по середину июля составил 2%, в отдельные торговые сессии это значение превышалось (3 и 21 июня, 6 июля - 5-6%); в результате качественный показатель фондового рынка - индекс РТС - увеличился за период роста более чем на 80%, превысив таким образом все посткризисные (начиная с 17 августа 1998 г.) значения. Среднедневный объем торгов в РТС в рассматриваемый отрезок времени увеличился в полтора раза по сравнению с предшествующим месячным индикатором (май) и составил 15 млн. долл. Повышательная динамика котировок усилилась накануне предполагаемой даты начала торговли акциями и корпоративными облигациями за счет ресурсов, полученных в ходе реструктуризации ГКО (23 июня). В преддверии этого события среднедневные объемы торгов на ММВБ превосходили аналогичные показатели в РТС - в среднем 18 против 15 млн. долл.

Кульминация подъема наступила в середине июля: 8 числа этого месяца индекс РТС преодолел отметку в 145 пунктов (до 147 пунктов, +85%). Количественные (объемы торгов) индикаторы фондовой торговли неоднократно превышали 50 млн. долл. (суммарно в РТС, на ММВБ и МФБ). Инвестиционный индекс (IFC Investable), рассчитываемый международной финансовой компанией по акциям 13 крупнейших российских эмитентов, достиг 67 пунктов, повысившись с начала года уже на 182%, существенно опередив по темпам роста своего ближайшего соперника - IFC Indonesia (+108% за шесть месяцев 1999 г.) и сводный индикатор развивающихся рынков (IFC Composite, +40% за аналогичный период).

Большинство экспертов оценивали достигнутый фондовым рынком в середине лета ценовой уровень как неоправданно высокий и прогнозировали его существенную отрицательную корректировку уже в ближайшее время. Пессимистичные прогнозы аналитиков реализовались, и уже во второй половине июля цены фондовых активов понизились на треть (-33%), а к 5 августа 1999 г. индекс инвестиционной привлекательности акций 36 крупнейших национальных компаний (РТС) пересек рубеж в 100 пунктов, остановившись на отметке 98 пунктов. При этом никаких чрезвычайных событий, способных кардинально повлиять в неблагоприятном направлении на ситуацию на фондовом рынке, в конце июля - начале августа не происходило; напротив, были зафиксированы позитивные подвижки в отношениях России с ее международными кредиторами: достигнута договоренность с Парижским клубом о реструктуризации по долгу бывшего СССР, выплаты по которому приходятся на 1999-2000 гг.; МВФ начал осуществлять выплаты по кредиту РФ для возврата этих сумм самому себе; и после первого раунда переговоров российской стороны с Лондонским клубом был объявлен месячный тайм-аут. Но даже для подобных благоприятных преобразований в экономической сфере уровень в 140 пунктов индекса РТС представлялся завышенным, и понижательная тенденция явилась традиционным продолжением крупномасштабной игры на повышение котировок - фиксацией накопленной прибыли.

Вновь стратегия участников, рассчитывавших на появление долгосрочных ресурсов нерезидентов, оказалась неоправданной. Иностранные инвесторы, получившие в конце июня доступ к корпоративным активам, не стремились размещать свои рублевые ресурсы на рынке акций, ожидая дальнейших разъяснений относительно использования средств, полученных в результате реструктуризации ГКО/ОФЗ, а также расширения круга возможных объектов для инвестирования.

Дальнейшее развитие событий на исследуемом финансовом сегменте можно охарактеризовать как аномальное. 9 августа на российском фондовом рынке случился самый "короткометражный" в истории этого финансового сегмента кризис. Он продлился всего четыре часа, но и причины, и атрибуты его были вполне традиционными: отставка правительства РФ (кабинета премьера С. Степашина), масштабные интервенции ЦБ РФ на валютном рынке (рубль обесценился на 3.2% - -74 коп.) и прекращение торгов на фондовом рынке. Торги фондовыми ценностями российских компаний открылись в этот день 10-15%-ным снижением их котировок по сравнению с уровнем закрытия предыдущих торгов; в течение первых 10-15 минут функционирования торговых систем капитализация акций более чем трех десятков национальных эмитентов катастрофически уменьшилась (-15%); цена акций РАО "Газпром" на МФБ упала более чем на 13% (до 3.6 руб.). Во избежание дальнейшего обесценения фондовых активов ФКЦБ приостановила на 30 минут торги в РТС и на МФБ. В 12.30 9 августа торги корпоративными ценными бумагами возобновились, и спустя несколько минут операторы рынка, побуждаемые своими клиентами, начали агрессивно скупать сильно подешевевшие акции. Никогда еще за все время существования фондового рынка после столь сильного падения конъюнктуры акции не восстанавливали столь быстро свои позиции - кризис завершился спустя несколько часов после его начала. В кризисный период совокупное изменение котировок ликвидных акций составило лишь -1.4%.

Осенью 1999 г. условия для функционирования и поступательного развития рынка корпоративных ценных бумаг существенно ухудшились. В результате чрезвычайного усиления политической напряженности (в российских городах происходили крупные террористические акты) и сохранения неопределенности в макроэкономическом развитии страны (экономисты констатировали прекращение промышленного роста), а также невозможности эффективного перераспределения инвестиционных ресурсов между различными финансовыми сегментами привлекательность российского фондового рынка для всех групп инвесторов в сентябре 1999 г. резко понизилась. Наиболее заметным образом обострение положения в стране отразилось на активности иностранных участников рынка. Инвестирование в российские акции со стороны нерезидентов прекратилось.

Как видно, вторая попытка вывести ситуацию на фондовом рынке на качественно новый уровень развития также оказалась неудачной. Несмотря на бурную динамику фондовой конъюнктуры в мае-сентябре 1999 г., проблемы, возникшие на рынке во время кризиса, решены не были. Более того, разрушительные процессы здесь продолжались. К октябрю 1999 г. на рынке:

• обращалось не более 37 видов фондовых активов, из которых лишь 20 были ликвидными; в июне-июле были сведены на нет торги на срочном фондовом рынке, а со 2 августа торги на фьючерсы на корпоративные ценные бумаги и фондовые индексы на ММВБ вообще были прекращены;

• цены акций в октябре 1999 г. соответствовали уровню котировок в аналогичный период 1995 г. - в среднем 90-100 пунктов индекса РТС (70-80 пунктов индекса МТ);

• практически отсутствовали краткосрочные иностранные инвесторы; долгосрочные же инвестиции нерезидентов были сосредоточены в ценных бумагах предприятий ТЭК - НК "ЛУКойл", РАО "Газпром", АО "Сургутнефтегаз", РАО "ЕЭС России", часть из них оказалась заморожена в акциях второго и третьего эшелонов;

• первичное размещение рублевых облигаций НК "ЛУКойл", РАО "Газпром" и ТНК прошло успешно, однако вторичное обращение данных финансовых инструментов продолжения не нашло: вторичные торги проводились лишь по облигациям газового холдинга - с августа по октябрь 1999 г., после чего их обращение упало до нулевой отметки;

• число профессиональных участников фондовой торговли за посткризисный период существенно сократилось - в "организованные" торги ценными бумагами были вовлечены менее 400 операторов (334 - на ММВБ и МФБ и 119 - в РТС).

В то же время вторая попытка (май-сентябрь 1999 г.) по восстановлению фондового рынка была очень показательной с точки зрения демонстрации высокоэффективного потенциала отечественного фондового сегмента для рисковых инвесторов. Такие инвесторы скупают ценные бумаги на волне роста котировок, будучи уверенными в том, что цена их существенно завышена - но надеясь продать их до того, как "спекулятивный пузырь" лопнет.

И рынки, подобные российскому, для последней группы инвесторов могут оказаться гораздо более привлекательными, нежели развитые фондовые сегменты. История российского фондового рынка свидетельствует о многочисленных примерах подобных спекулятивных всплесков. Наиболее крупные из них возникали в:

• мае-июле 1996 г., когда интенсивность взлета котировок достигала +120% (со 106 до 227 пунктов индекса РТС);

• январе-апреле 1997 г. - индекс РТС повысился с 268 до 330 пунктов (+25%);

• июне-октябре 1997 г. - мощность повышательной волны достигла 60% (с 351 до 557 пунктов индекса РТС);

• феврале-мае 1998 г. - прирост цен акций составил 25% (с 284 до 357 пунктов индекса РТС);

• мае-сентябре 1999 г. - интенсивность роста котировок достигла 80% (с 81 до 147 пунктов индекса РТС).

Как видно, рассмотренный этап (май-сентябрь 1999 г.) оказался одним из наиболее эффективных с точки зрения интенсивности заключения спекулятивных сделок за всю историю существования рынка акций.

Октябрь-декабрь.
Третья попытка - незавершенная

Третий этап на отечественном фондовом рынке в 1999 г. прошел под знаком нерезидентов. Инвестиционные ресурсы западных инвесторов на рынке появились после ноябрьских праздников.

Поступление средств извне было вызвано двумя обстоятельствами: 1) завершением 15 ноября финансового года в США - после этого события американские инвестиционные компании, получившие лимиты на работу с российскими акциями, могли более свободно распоряжаться ресурсами, нежели перед закрытием годовых балансов, и 2) приближением парламентских выборов в РФ в декабре 1999 г. - это событие являлось весьма благоприятным основанием для проведения крупномасштабной игры на повышение. Позитивному настрою западных участников в середине ноября благоприятствовала атмосфера, сложившаяся на мировых фондовых и товарном рынках: характеристики западных фондовых активов устойчиво улучшались, а корпоративные новости были весьма позитивного толка. Свидетельством этого явился рост всех авторитетных фондовых индексов - DJIA, FTSE, DAX, Nikkey, Nasdaq; причем индексы биржевой (DJIA) и внебиржевой (Nasdaq) фондовых систем неоднократно преодолевали собственный рекордный показатель, достигнув наконец рубежей в 11 000 и 3200 пунктов соответственно; мировые цены на нефть существенно повысились, приблизившись к отметке 26 долл./барр.

Новые западные заказы на российский фондовый рынок поступали в основном через незначительное число крупных брокерских компаний - прежде всего АО "Банк Кредит Свисс Ферст Бостон" (объем двусторонних сделок этой компании в РТС повысился в ноябре до 43 млн. долл. против 19 млн. долл. в октябре и 20 млн. долл. в сентябре), ИК "Тройка Диалог" (нарастившей в ноябре двусторонние обороты до 66 млн. долл. по сравнению с 42 и 49 млн. долл. в октябре и сентябре соответственно), ЗАО "Брансвик Варбург" (объем двусторонних сделок этой компании увеличился до 27 млн. долл. против 9 и 24 млн. долл. в октябре и сентябре), а также ряд более мелких фирм. Торговые обороты инвестиционных компаний, ориентирующихся в основном на российских инвесторов, практически не изменились. Например, активно работающая на фондовом рынке ИК "Атон" заключила двусторонние сделки с корпоративными акциями на сумму 34 млн. долл. (для сравнения: указанный показатель активности в предыдущем месяце составил 31 млн. долл.).

Поступление средств нерезидентов сопровождалось кардинальным улучшением всех рыночных параметров: уже в первый день, 9 ноября, основной индикатор фондовой торговли - индекс РТС - уверенно преодолел психологически важный рубеж в 100 пунктов, зафиксировавшись на отметке 106 пунктов (+6.1%); ежедневно на фондовых площадках (РТС, ММВБ, МФБ) заключались сделки на сумму свыше 25-50 млн. долл. Причем торговые обороты с каждым днем нарастали, в результате чего 11 ноября количественные индикаторы на ММВБ и в РТС достигли рекордных, с периода предшествующего конъюнктурного подъема (июнь-июль 1999 г.), уровней: 556 млн. руб./день и 25.1 млн. долл./день соответственно.

На фоне притока новых инвестиционных ресурсов нерезидентов расширился также спектр долговых корпоративных инструментов, обращающихся на биржевом фондовом рынке, - 24 ноября на ММВБ начались торги облигациями ТНК 1-го и 2-го траншей. Данные ценные бумаги, однако, проявили себя как неликвидные: в первую торговую сессию по ним было заключено лишь две договорные сделки по цене 100 и 90.5% от номинальной стоимости на общую сумму 1 млн. долл., а в последующие торги облигации ТНК не продавались вообще. Ликвидность корпоративных облигаций РАО "Газпром", несмотря на конъюнктурный подъем на смежном фондовом сегменте, также не улучшилась - в отдельные торговые сессии объем сделок с указанными активами оказывался нулевым.

Основными причинами низкого спроса на рублевые корпоративные облигации со стороны нерезидентов, по мнению экспертов АЛ "Веди", являются следующие.

Во-первых, нерезиденты владеют корпоративными еврооблигациями, выпущенными эмитентами в 1997 г. на общую сумму около 2 млрд. долл., конвертируемыми облигациями и другими производными инструментами более чем 50 российских компаний. Поскольку будущая доходность таких активов представлялась весьма неопределенной (большинству из корпораций-эмитентов присвоен негативный кредитный рейтинг), приобретение выпущенных ими новых рублевых облигаций внешние инвесторы посчитали нецелесообразным.

Во-вторых, инвесторы не имели оснований для оценки уровня рисков вложений в корпоративные долги ввиду отсутствия в финансовой системе РФ реальных инвестиционных ориентиров (проценты по депозитам ЦБ РФ в рассматриваемый период составляли 10-12% годовых в рублях, доходность векселей колебалась на уровне 50% годовых, а доходность по государственным облигациям (ОФЗ) составляла 60-80% годовых). Кроме того, из-за рассогласованности функционирования финансовых рынков (валютного, денежного, ГКО/ОФЗ, муниципальных облигаций, фондового рынка и рынка производных финансовых инструментов) риски вложений в корпоративные облигации представлялись инвесторам непрозрачными.

Первоначально наблюдатели фондового рынка считали, что средства нерезидентов, направленные в ноябре на российский рынок акций, - это традиционный краткосрочный капитал. Об отсутствии стратегических планов иностранных инвесторов на российском фондовом сегменте свидетельствовал нулевой спрос на корпоративные активы на первичном фондовом рынке. Это относилось не только к акциям мелких и средних компаний (на аукционе по продаже 10% акций АО "Лебединский ГОК" было реализовано мизерное количество акций по стартовой стоимости - лишь 12 штук), но и к активам стратегических эмитентов (на аукционе по продаже 1%-ного пакета акций НК "ЛУКойл" удалось реализовать лишь 2/3 выставлявшихся на продажу акций по стартовой цене 170 руб./акцию, которая оказалась на 30% ниже текущей рыночной стоимости, и т. д.).

Основываясь на убеждении в краткосрочности стратегий нерезидентов, эксперты прогнозировали усиление инвестиционной активности накануне парламентских выборов (во второй декаде декабря), которая могла бы выразиться в крупномасштабной скупке фондовых активов и последующей - непосредственно после этого политического мероприятия - массированной их продаже. В данном случае чем неблагоприятнее был бы исход выборов для держателей акций, тем выше могла оказаться потенциальная эффективность краткосрочных операций. Дополнительную уверенность аналитикам в реализации такого сценария придавали заявления непосредственных участников торгового процесса о намерении прекратить деятельность на российском фондовом сегменте до наступления нового 2000 г., объяснявших это в том числе и высокими инвестиционными рисками, возникшими в связи с "проблемой-2000" (Y2K).

Однако события, произошедшие на фондовом рынке после 19 декабря, не только превзошли самые оптимистичные прогнозы специалистов, но и с трудом поддавались рациональному объяснению. Непосредственно в первую поствыборную неделю, к 27 декабря, качественные характеристики корпоративных бумаг возросли до уровня, соответствующего 157 пунктам индекса РТС (+24%); 21% потенциала ценового роста был реализован в первые три торговые сессии после выборов (20-22 декабря).

С наступлением рождественских праздников (25 декабря) и приближением Нового года напряженность на рынке акций как будто начала спадать. Но размеренная атмосфера торгов всего за несколько часов до наступления 2000 г. была взорвана громоподобным заявлением президента РФ Б. Ельцина утром 31 декабря 1999 г. о своей отставке и назначении своим преемником В. Путина, а также о переносе сроков президентских выборов (с 4 июня на март 2000 г.). Не располагая ни временем на самостоятельное осмысление этой новости, ни комментариями и рекомендациями политических и финансовых экспертов, свое отношение к смене главы РФ отечественный рынок акций "прокомментировал" 17%-ным скачком цен на корпоративные активы (до 177 пунктов индекса РТС). По-видимому, западные институциональные инвесторы, проигнорировав 31 декабря все риски, сопровождающие инвестиционный процесс в России, в том числе политические, так же как и проблему Y2K, решились на увеличение в своих фондовых портфелях российских активов.

Благодаря такому политическому экспромту президента РФ российский рынок акций всего за несколько часов до окончания 1999 г. занял лидирующие позиции в категории прибыльности вложений среди своих мировых аналогов. В 1999 г., по оценкам Международной финансовой компании (IFC), доходность вложений в российские акции по системе buy-and-hold более чем в три раза превысила среднестатистический индикатор, рассчитанный по рынкам стран с переходными экономиками, составив 264% годовых в долларах США. При этом более трети от общей величины ценового роста было реализовано в последнем месяце года. (Индекс IFC Composite в 1999 г. повысился на 63%, а IFC Europe - на 81%. Ближайшим конкурентом отечественных ценных бумаг по величине прибыльности вложений оказались акции турецких предприятий, подорожавшие в исследуемый период на 260%.) Реальная и потенциальная прибыль, накопленная международными финансовыми организациями за несколько недель работы на развивающемся российском фондовом сегменте (здесь имеются в виду, в том числе, и совокупные доходы от краткосрочных спекулятивных сделок), исчислялись в конце 1999 г. сотнями и тысячами процентов годовых в долларах США.

Напомним, что в 1997 г. рынок российских акций впервые вышел на первое место в мире среди аналогичных сегментов по эффективности вложений - тогда прирост цен акций национальных корпораций превысил 180%. В 1998 г. же, вследствие мирового финансового и внутреннего общеэкономического кризисов, рынок национальных компаний оказался аутсайдером в группе развивающихся фондовых сегментов: котировки отечественных фондовых инструментов за двенадцать месяцев 1998 г. понизились на 83% (против -23% в среднем за год в группе развивающихся рынков).

Однако участники российского фондового рынка встречали 2000 г. в состоянии тревоги. Хотя все происходившее в конце 1999 г. позволило завершить его на оптимистичной ноте, но на вопрос о том, каким образом будут развиваться события в наступающем году, не мог ответить никто из непосредственных участников торгов. Сколько-нибудь аргументированные комментарии и прогнозы профессиональных экспертов на тот момент также отсутствовали. В первые дни нового 2000 г. на отечественном фондовом сегменте можно было в одинаковой степени ожидать как глобального обвала котировок в результате фиксации прибыли, так и поступления новых средств из-за рубежа.

Прогноз

В нынешней неопределенной обстановке сколько-нибудь точно спрогнозировать долгосрочное развитие ситуации на фондовом рынке - так же как и условий, в которых ему предстоит функционировать, - по-видимому, невозможно. Прежде всего отметим, что и. о. президента РФ В. Путин пребывает в режиме стратегического выбора между продолжением начатых в 1992 г. рыночных преобразований и усилением государственного регулирования экономики. Так и не появились средне- и долгосрочная правительственная программа, целевые ориентиры экономической и финансовой политики на перспективу, так же как не оформлено и отношение государства к частной собственности и рыночным институтам.

Наиболее вероятно, что в отсутствие четко сформулированных целей и, что особенно важно, подходов к их решению правительство будет принимать экстренные, не содержащие расчетов их последствий даже на краткосрочную перспективу, решения по мере возникновения проблем и их социально-политической значимости.

Основные макроэкономические индикаторы указывают сегодня на возобновление спада производства и инвестиционного процесса, банковская система по-прежнему испытывает кризис, а действующие банки функционируют в условиях многократно возросших рисков, финансовые рынки находятся в состоянии депрессии. Рынок ценных бумаг, обеспеченных государственной гарантией, неликвиден, и поэтому нет целевых ориентиров доходности (доходность наименее рискованных финансовых инструментов - ГКО - непоказательна, изменяясь в диапазоне -5 - +20% годовых в рублях (декабрь 1999 г.). Среди наиболее привлекательных и ликвидных инвестиционных активов можно выделить лишь иностранную валюту.

В подобных неопределенных условиях развития национальной экономики и финансов можно выделить ряд значимых факторов и оценить их качественное влияние на состояние российского фондового рынка.

Политические риски

Политизированность является важнейшей особенностью отечественного рынка акций. Проявляется она в том, что состояние данного финансового сегмента всегда находилось под прессингом политических событий, происходивших в стране. Само же это обстоятельство объясняется тем, что процесс приватизации стратегически важных предприятий носил в России ярко выраженную политическую окраску. Однако помимо негативного влияния, которое оказывала названная особенность на инвестиционный климат на отечественном фондовом сегменте, политизированность фондового института оставалась вместе с тем и его положительным свойством: на протяжении всех лет существования отечественного рынка акций политические события оказывали на его конъюнктуру оживляющее воздействие.

Ярким доказательством политизированности российского рынка акций стали 1996-й и прошедший 1999 год.

В июне 1996 г., в обстановке абсолютной непредсказуемости политической ситуации, спада промышленного производства и стремительно растущей доходности (до 187% годовых в рублях) самого надежного на тот момент инструмента на отечественном финансовом рынке - ГКО уровень вложений в наиболее рискованный объект инвестиций - корпоративные ценные бумаги - резко возрос. В условиях сверхвысоких рисков инвестирования в российские акции стремительный рост их котировок, зафиксированный в июне (+50%), выглядел фантастическим. Присутствие иностранных заказов на рынке во время президентских выборов было вызвано действием факторов исключительно психологического свойства - таким образом участники мирового сообщества выразили свою поддержку текущему курсу экономических реформ в России.

Воздействие политических событий на развитие фондовой конъюнктуры в 1999 г. рассмотрено выше в данном обзоре.

Влияние фактора политизированности фондового рынка, безусловно, станет доминирующим и в год нынешних президентских выборов. Естественно также, что потенциальные инвесторы воздержатся от крупных вложений в Россию до появления в стране нового главы государства (март 2000 г.). Но и в последующие месяцы решения об инвестировании вряд ли будут приниматься - до формирования четких политических и экономических принципов новой власти. Нерезиденты будут ждать доказательств приверженности курсу демократических реформ. В это время на рынке будет присутствовать мелкий спекулятивно настроенный капитал, традиционно реагирующий на отдельные политические события и способствующий образованию на фондовом рынке больших и малых спекулятивных "оживлений".

Веским аргументом в пользу инвестирования могут явиться в 2000 г. кардинальные успехи в ведении чеченской кампании. Завершение военных действий будет рассматриваться нерезидентами как важный политический шаг и снятие с российской экономики бремени военных расходов.

Национализация

Опасность этой категории рисков с отставкой правительства Е. Примакова (в мае 1999 г.) с его выраженной левой ориентацией существенно снизилась. Вместе с тем не исключено, что будет происходить "очаговая" ренационализация, которая может выразиться в аннулировании нескольких приватизационных или коммерческих сделок, однако лишь по отношению к малоизвестным мелким или средним предприятиям, причем в некоторых случаях такие акции могут быть инициированы трудовыми коллективами. Подобные шаги правительства, скорее всего, найдут демонстративную поддержку общественности, но останутся "незамеченными" участниками фондового рынка и, соответственно, не окажут существенного воздействия на конъюнктуру последнего.

Если изменение форм собственности на приватизированных предприятиях, проводимое "сверху", приобретет масштабный характер, это негативно скажется на доверии инвесторов к российскому правительству и будет препятствовать притоку иностранных средств в фондовые активы российских компаний.

Приватизация

В 1999 г. доходы от приватизации не достигли заложенного в бюджете уровня в 15 млрд. руб., составив примерно 10 млрд. руб. Причиной этого явились отсутствие инвестиционного спроса на первичном рынке корпоративной собственности в связи с кризисом на вторичном фондовом рынке. Бюджетные же задания по доходам от аренды и дивидендам выполнены.

В 2000 г. приватизацию планируется осуществить на ряде производственных компаний. По всей видимости, Госдума в начале года не успеет утвердить программу приватизации на 2000 г., и поэтому Мингосимущества будет вынуждено вновь самостоятельно выбирать приватизируемые объекты. Крупнейшими из таких мероприятий должны стать коммерческие конкурсы и аукционы по реализации 19.76% акций АО "Славнефть", 25%+1 акции АО "Роснефть", 25% ценных бумаг "Связьинвеста" и 49% фондовых активов Тюменской нефтяной компании. Вполне вероятно, что в текущем году в срочном порядке будут приватизированы 2.5% акций РАО "Газпром", небольшие пакеты ценных бумаг "Аэрофлота" и "Транснефти".

В течение года будет обсуждаться предложение и. о. президента В. Путина о принятии новых правил приватизации объектов госсобственности, в том числе о продаже компаний по символической цене при условии выполнения покупателем инвестиционных и социальных требований, прямых продажах госпакетов акций при наличии только одного желающего их приобрести и т. п. Причиной принятия такого решения может послужить отсутствие инвестиционного спроса в ходе первичной реализации госсобственности.

По мнению экспертов АЛ "Веди", предложения о символической стоимости реализуемых активов или прямых продажах госпредприятий одному покупателю являются неперспективными и высокорискованными - как для продавца, так и для инвестора. Впоследствии такие сделки могут быть признаны незаконными и требующими пересмотра (например, как это было в случае с залоговыми аукционами 1995-1996 гг.). В любом случае, реализация подобных предложений в 2000 г. вряд ли вероятна, поскольку для этого необходимо внести изменения в закон о приватизации. Прохождение же его в нынешней Госдуме может оказаться проблематичным. Сообщения, касающиеся условий первичных распродаж собственности, могут спровоцировать резкие колебания котировок соответствующих активов на вторичном рынке, что сделает последние особенно привлекательными для краткосрочных операций.

Внешнеэкономические риски

Динамика DJIA

Внешние влияющие обстоятельства, в том числе и динамика DJIA, на наш взгляд, не оказывают определяющего воздействия на характер внутренней фондовой конъюнктуры, актуализируясь главным образом в экстраординарные периоды (такие, как, например, во время мирового финансового кризиса 1997-1998 гг.) или, наоборот, в периоды отсутствия новостей, касающихся политической жизни РФ или деятельности крупнейших российских компаний. В последнем случае сообщения, поступающие извне (в том числе сигналы о краткосрочных изменениях на мировых фондовых рынках), призваны заполнить собой информационный вакуум, возникающий на российском фондовом рынке.

В связи с этим есть все основания полагать, что если в ближайшее время на отечественный фондовый сегмент продолжат регулярно поступать внутрироссийские новости политического и экономического плана (а это непременно будет происходить ввиду приближения президентских выборов), то информация о состоянии развитых фондовых рынков и рынков категории emerging markets отойдет на второй план.

Результативность переговоров правительства РФ
с международными финансовыми организациями

Воздействие этого фактора можно оценить как краткосрочное - актуальное лишь в периоды принятия важнейших решений (предоставление/отказ в предоставлении кредита, реструктуризация "старой" задолженности) со стороны кредиторов (МВФ, ВБ, ЕБРР, Лондонского и Парижского клубов).

Внешний долг РФ, скорее всего, будет частично реструктурирован. Арбитражных исков со стороны кредиторов, внешнеэкономической изоляции и других неблагоприятных последствий от неисполнения обязательств по внешней задолженности, по всей видимости, удастся избежать.

В целом же воздействие данного фактора на динамику рынка акций можно оценить как нейтральное.

Мировые цены на энергоносители

В конце 1999 г. цена на нефть приблизилась к психологически важному порогу в 30 долл./барр. - максимальному уровню с января 1991 г. Введение ОПЕК режима квотирования с апреля 1999 г., как видно, способствовало повышенному спросу на нефть, и мировое ее потребление по итогам 1999 г. достигло 75.3 млн. барр./день, что позволило существенно сократить чрезмерные мировые запасы нефтяного сырья и стабилизировать цены. Однако продолжающийся рост цен на нефть уже начал вызывать опасения в экономически развитых странах, так как стал причиной проявления инфляционных процессов.

Тем не менее производители нефти продолжают держать мировой рынок в напряжении, предоставляя противоречивые сведения относительно дальнейших решений, касающихся поставок на него углеводородного сырья. В частности, обращают на себя внимание заявления правительства Ирака о намерении сократить нефтяной экспорт на 250 тыс. барр./день, если США будут продолжать блокировать закупку Ираком нефтедобывающего оборудования и запасных частей к нему, что предусмотрено резолюцией ООН в рамках гуманитарной операции "Нефть в обмен на продовольствие".

Росту котировок нефтяных контрактов будет способствовать, в случае его принятия, решение ОПЕК о сокращении с марта 2000 г. объема поставок нефти в США и страны Западной Европы на 5%.

Если же ОПЕК ослабит режим поставок, то цены на сырую нефть до середины 2000 г. вряд ли существенно изменятся. Так, по оценкам экспертов, если с 1 марта с.г. поставки будут увеличены на 1 млн. барр./день, то средняя мировая цена на нефть до июня 2000 г. все равно сохранит средний уровень 25 долл./барр. К концу же года, по мнению экспертов АЛ "Веди", цена на нефтяное сырье не опустится ниже 21-23 долл./барр.

2000 г. для отечественной нефтяной отрасли, таким образом, вновь окажется высокоприбыльным, и, в результате воздействия этого фактора, позиции акций и ADR российских нефтедобывающих компаний на внутреннем и внешнем фондовых рынках в этом году укрепятся.

Прямые иностранные инвестиции

Иностранные портфельные инвестиции в течение всего периода развития отечественного рынка были крайне нестабильными - их отток происходил столь же быстро, как и поступление. Основными внешними факторами нестабильности зарубежных портфельных инвестиций на нынешнем этапе являются процентные ставки на рынках экономически развитых стран, в том числе и доходность на соответствующих долговых и фондовых сегментах. Эмпирические исследования показали, что изменению процентных ставок на развитых рынках подвержены портфельные, а не прямые инвестиции стран категории emerging markets.

В связи с этим следует заключить, что увеличение в общем объеме портфельных инвестиций в страны с переходными экономиками доли инвестиционных фондов других государств может расцениваться и как позитивный, и как потенциально дестабилизирующий фактор.

На нынешнем этапе развития российского фондового рынка наиболее предпочтительной, безусловно, является прямая форма инвестирования. Во-первых, в связи с тем, что прямые инвестиции носят долгосрочный характер, влияние деструктивных краткосрочных обстоятельств, возникающих на внешних финансовых рынках, носит сглаженный характер, либо вовсе не проявляется. Во-вторых, стимулирование прямых инвестиций неминуемо приводит к притоку портфельных инвестиций в перспективное производство.

По оценкам экспертов АЛ "Веди", прямые иностранные инвестиции в российскую экономику в 2000 г. возрастут - прежде всего за счет реализации вариантов на основе соглашений о разделе продукции (СРП). В связи с этим значительную часть инвестиционных средств получат отечественные производители оборудования для нефтегазового комплекса.

В силу того, что акции данных производств на рынке не представлены, воздействие рассматриваемого фактора может проявиться на рынке фондовых активов лишь в долгосрочной (до 5 лет) перспективе.

Внутриэкономические риски

Промышленное производство

Влияние фактора развития промышленного производства РФ непосредственно связано с важной особенностью фондового рынка России - его монополизированностью. Это свойство заключается в том, что более 80% общей капитализации 200 ведущих российских предприятий приходится на десять наиболее крупных компаний; объем продукции, выпускаемой последними, ежегодно составляет более 50-55% общероссийского объема промышленного производства. Таким образом, конъюнктура рынка акций, по существу, формируется под воздействием тенденций, преобладающих на рыночных сегментах наиболее крупных компаний, а не промышленности в целом.

Государственное регулирование цен естественных монополий

Цены на энергоносители и услуги связи для населения будут удерживаться государством на относительно низком уровне, не сопоставимом с себестоимостью производимой продукции. Наиболее сильно подобная регулирующая политика отразится на состоянии предприятий телекоммуникации, имеющих большие обязательства в иностранной валюте и получающих выручку в девальвирующих рублях. Инвестиционные показатели акций соответствующих энергетических компаний и холдингов в результате подобной политики окажутся заниженными. Скорее всего, сохранится обязательная продажа 75% экспортной выручки государству; увеличение этого параметра до 100% маловероятно.

Кредитно-денежная политика

Перспективы роста цен в 2000 г. представляются неопределенными. Зaложенный в бюджете 18-20%-ный уровень инфляции, по всей видимости, нереалистичен. По оценкам экспертов, наиболее оптимистичная оценка этого показателя - 25% за год. Этот индикатор, в большей или меньшей степени влияющий на уровень сбережений отечественных инвесторов, является одним из главных ориентиров при осуществлении вложений в корпоративные акции.

Определенное воздействие на конъюнктуру фондового рынка будут оказывать наличие и основные характеристики инструментов денежного рынка - государственных облигаций, банковских депозитов и др. Учитывая высокие инфляционные ожидания участников финансового рынка, доходность этих инструментов не должна быть ниже 100% годовых. В случае усиленного контроля со стороны ЦБР за доходностью государственных облигаций, а также низкой ликвидности на основных сегментах финансового рынка на фондовый сектор могут быть перераспределены дополнительные средства.

Курс рубля по отношению к доллару США будет существенно выше запланированного в бюджете среднегодового значения: реалистичные прогнозы предусматривают к концу 1999 г. обменный курс на уровне 40-50 руб./долл. Чем выше будет данный индикатор, тем в большей степени инвестиционные предпочтения будут смещаться от рынка акций в сторону валютных финансовых инструментов.

Введение ограничений на обращение иностранной валюты для населения

Актуальность этой проблемы в 2000 г. будет невелика. Скорее всего, покупка населением наличной иностранной валюты будет основным видом сбережений частных лиц. Соответственно, изменения структуры сбережений населения (особенно в сторону роста инвестиций в акции) не произойдет.

Реформа банковской системы

Будет происходить медленно. Большую роль при реформировании банковской сферы будут играть структуры, имеющие возможность лоббировать в ЦБ РФ и в правительстве РФ интересы той или иной банковской группы. Адекватной реакции со стороны властей на подобную реструктуризацию не последует. Соответственно, существенного воздействия события в данной сфере на фондовую конъюнктуру не окажут.

Риски оцененности акций

Кроме вышеописанных, важную роль в формировании фондовой конъюнктуры будет играть фактор степени оцененности фондовых активов. В случаях, когда на фондовые активы будут устанавливаться сверхнизкие цены, не соответствующие текущему уровню политических, корпоративных и других рисков, негативные влияющие обстоятельства будут дезавуироваться.

Оценим - на основании всего вышесказанного - вероятный уровень инвестиций в российские акции и, соответственно, уровень оцененности фондовых активов в 2000 г.

Отечественные инвестиции

Российские портфельные инвестиции представлены в основном крупным частным отечественным капиталом. В конце 1996-1997 гг. сформировался слой инвесторов-частных лиц, аккумулировавших настолько крупные средства, что часть из них они могут, ориентируясь на сверхвысокую доходность, направить в высокорискованные ценные бумаги. (Приоритетной задачей резидентов-юридических лиц в указанный период была стабилизация своего финансового состояния на определенном уровне, и поэтому они считали нецелесообразным идти на риск, сопровождающий инвестиции в российские акции.)

Отсюда следует, что уровень отечественных инвестиций в корпоративные ценные бумаги будет определяться доходами наиболее богатых граждан и доходностью краткосрочных вложений в альтернативные финансовые инструменты (ГКО/ОФЗ, иностранная валюта). На первый показатель будут влиять прежде всего темпы девальвации национальной валюты и уровень инфляции. Если при высоких темпах обесценения рубля и роста цен реальные доходы наиболее обеспеченного населения будут сокращаться, эти инвесторы не станут направлять средства в корпоративные ценные бумаги, поскольку валютный финансовый сегмент окажется для них самым привлекательным с точки зрения оптимизации сбережений объектом инвестирования.

В 1999 г. объем вложений населения в отечественные ценные бумаги возрос с 50.6 млрд. руб. в январе до 84.1 млрд. руб. в декабре, или с 15.3 до 19.5% от общего объема накоплений. В долларовом эквиваленте увеличение средств населения в ценных бумагах составило 770 млн. долл. (включая акции). Однако продемонстрированный рост был связан отнюдь не с чистыми инвестициями - а с переоценкой вложений в результате изменения стоимости фондовых активов.

Согласно прогнозу рублевые сбережения населения останутся на уровне прошлого года и составят около 5% ВВП. Учитывая, что бо'льшая часть сбережений будет направлена на покупку иностранной валюты, возрастет также трансакционный спрос на наличные рубли, прирост инвестиций населения в корпоративные бумаги не превысит 10-12 млрд. руб. в текущих (с учетом инфляции) ценах, что при среднегодовом курсе в 34 руб./долл. может составить примерно 300-320 млн. долл.

В случае роста реальных доходов потенциальных российских инвесторов ситуация будет складываться следующим образом. С одной стороны, усиление давления рублевой денежной массы приведет к росту доходности валютного финансового сегмента; с другой - повышение реальных доходов названной группы населения высвободит часть их капиталов для инвестирования в альтернативные финансовые активы. Здесь вступит в силу субъективный психологический фактор и наиболее рисковый слой отечественных инвесторов будет приобретать акции.

Для притока портфельных инвестиций со стороны российских инвесторов необходимо отменить налог на прибыль от операций с акциями, либерализовать обслуживание фондового оборота в иностранной валюте (продажа акций за рубли по существу представляет собой продажу трехдневного фьючерса на рубль).

Иностранные инвестиции

Возвращаясь к вопросу о дальнейших стратегиях иностранных инвесторов на российском фондовом рынке - после их неординарного поведения в конце декабря 1999 г., - напомним, что в конце 1999 г. индекс российских компаний, рассчитываемый Международной финансовой компанией, увеличился на 260% - до 92 пунктов. Это означает, что иностранные финансовые структуры готовы инвестировать в российские акции почти в три раза больше средств, чем в предшествующем году, а именно - примерно 7 млрд. долл.

Данная величина включает в себя общий объем инвестиций, в том числе сделанные ранее вложения, но проиндексированные с учетом роста курсовой стоимости акций. Например, если в результате инвестирования в российские акции в размере 2 млрд. долл. стоимость акций возрастет на 100%, то объем "российской" составляющей в совокупном портфеле инвесторов-нерезидентов, работающих на развивающихся фондовых рынках, составит примерно 8 млрд. долл.: 6 млрд. долл. проиндексированных "старых" вложений плюс 2 млрд. долл. "новых" вложений. Здесь дальнейшее инвестирование в Россию будет оцениваться как сверхрискованное и инвесторы переориентируют свои интересы в сторону фондовых сегментов других развивающихся стран. Напомним, что приведенный пример условен и не является прогнозом.

Ниже представлены три сценария развития ситуации на фондовом рынке в 2000 г.

Оптимистичный прогноз. Предполагает, что развитие политической ситуации в России будет складываться благоприятным образом и будет позитивно оценено Западом. Кроме того, нерезиденты получат веские доказательства приверженности нового руководства страны курсу демократических реформ. Необходимым условием реализации этого прогноза является возобновление программы кредитования РФ международными финансовыми организациями - МВФ, Всемирным банком и др. Максимальный объем иностранных инвестиций на конец 2000 г. в соответствии с данным сценарием составит примерно 7 млрд. долл., прирост цен - до 100%.

Умеренный прогноз. Предполагает ослабление политической напряженности, но и сложности во взаимоотношениях РФ с западными кредиторами, а также совокупность ряда других факторов, под воздействием которых сохранится нынешний уровень иностранных инвестиций в российские акции (3-4 млрд. долл.) и текущий уровень котировок последних.

Пессимистичный прогноз. Будет реализован в случае сохранения политико-экономической напряженности, в том числе связанной с затягиванием антитеррористической операции в Чечне и разоблачением фактов коррупции в высших эшелонах власти. Предполагает отсутствие международных кредитов и ухудшение кредитно-денежных показателей. В данном случае объем иностранных вложений в акции уменьшится примерно в два раза (до 1.5-2 млрд. долл.), а цены последних понизятся до -50%.

По мнению экспертов АЛ "Веди", формировать фондовую конъюнктуру в будущем году будут иностранные инвестиции, отечественные же средства проявят себя как инертные ресурсы. Изменение величины этого индикатора будет связано лишь с индексацией в результате переоценки фондовых портфелей, но не с чистым притоком средств.

Наиболее вероятным вариантом развития ситуации на российском фондовом рынке эксперты АЛ "Веди" считают умеренный прогноз либо промежуточный "умеренно-пессимистичный" вариант.

Содержание номера