Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

Обменный курс рубля, выросший в начале января 1999 г. почти до 23 руб./долл. (с 20.65 руб./долл. на конец прошлого года), стабилизировался на достигнутом уровне: за февраль доллар подорожал всего на 1.15% (на 1 марта официальный курс установлен на отметке 22.86 руб./долл.). С учетом же того, что инфляция в стране за этот же период составила 4.1%, реальный курс рубля вырос за февраль почти на 3% (с начала года - на 2%).

Национальные золотовалютные резервы в течение двух первых месяцев 1999 г. сократились почти на 6.5% и на начало марта оцениваются в 11.4 млрд. долл. Их снижение произошло преимущественно в январе - по итогам же февраля они практически не изменились. Главная причина истощения валютных резервов ЦБР, основной части золотовалютных резервов РФ, на протяжении последних нескольких месяцев - необходимость погашения внешней задолженности российского правительства. При этом сокращение резервов могло быть и более значительным; но Банк России за два первых месяца года сумел частично восполнить их за счет покупок иностранной валюты на внутреннем рынке, в том числе за февраль им было приобретено около 350 млн. долл. К началу марта валютные резервы Банка России оцениваются примерно в 7 млрд. долл. - столь низкого показателя не было зафиксировано даже в 1995 г., т.е. перед массовым притоком на российский рынок внутреннего госдолга средств внешних инвесторов и последующим пополнением резервных активов ЦБР.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Между тем проведение политики, способствующей укреплению национальной валюты в условиях, когда финансовые рынки в стране полноценно не функционируют, довольно рискованно - нарушение сложившегося равновесия спроса и предложения на валютном рынке способно привести к новому витку девальвации рубля. Поэтому в настоящее время крайне важной представляется оценка устойчивости стабильного состояния валютного рынка.

В качестве основных факторов, обусловивших стабилизацию обменного курса рубля в начале текущего года, выступили:

• Резкое падение реальных доходов населения. Девальвация национальной валюты и последовавший за ней существенный рост потребительских цен серьезно ухудшили качество жизни. Реальные располагаемые доходы населения в январе 1999 г. сократились на 35.4% по сравнению с декабрем прошлого года и на 30.8% по сравнению с январем 1998 г.

Уменьшение получаемых населением доходов, как правило, приводит к изменению структуры его расходов: увеличивается доля потребительских расходов (т.е. средств, направляемых на оплату товаров, услуг, а также обязательных платежей и взносов) и сокращается доля средств, направляемых на прирост сбережений (к ним мы относим вклады, ценные бумаги, покупку иностранной валюты и прирост рублевых средств на руках). И последствия августовского кризиса 1998 г. не стали в этом смысле исключением. Так, на протяжении последних лет доля потребления составляла 70-80% получаемых населением доходов; соответственно, доля сбережений оценивалась в 20-30% (большую ее часть составляла покупка иностранной валюты, на которую в денежных доходах населения приходилось около 20%). Однако в последние несколько месяцев физическими лицами на потребление расходуются почти все получаемые доходы (от 90 до 100%), прироста сбережений в этих условиях практически не происходит: на эти цели тратится не более 10% получаемых доходов. При этом на покупку иностранной валюты населением в период с сентября 1998 г. по январь 1999 г. тратилось около 9% получаемых доходов.

Динамика накоплений и сбережений населения

Таким образом, предъявляемый спрос на иностранную валюту со стороны населения сократился с 3-4 млрд. долл. в первом полугодии 1998 г. до 800-900 млн. долл. в конце прошлого года. В первом месяце текущего года частные лица приобрели иностранной валюты (оценка на основе данных Госкомстата) на сумму не более 600 млн. долл.

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

• Привлечение значительных средств на депозиты в ЦБР. Отсутствие на российском рынке рублевых финансовых инструментов в какой-то степени компенсировала практика привлечения средств на депозиты ЦБР. Отвлекая с рынка рублевые ресурсы - согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", остаток средств на депозитах ЦБР к концу февраля превысил 20 млрд. руб., - Центробанк тем самым снимал давление с валютного рынка. Если бы указанная сумма поступила на валютный рынок, спрос на иностранную валюту увеличился бы как минимум на 800-900 млн. долл.

• Возросшая доля (до 75%) обязательной конвертации экспортной выручки на спецторгах в СЭЛТ ММВБ. В четвертом квартале 1998 г. экспорт товаров, по данным Госкомстата, составил 19 млрд. долл. (всего же за 1998 г. он оценивается в 73.9 млрд. долл.).

При предположении, что объем экспорта товаров в 1999 г. по сравнению с прошлым годом существенно не изменится, а получаемые экспортерами средства в полном объеме будут поступать на валютные счета с последующей обязательной 75%-ной конвертацией, то на спецсессиях ММВБ предложение иностранной валюты должно составлять примерно 200-240 млн. долл. в день. Однако поскольку в реальной ситуации средства, поступающие на транзитные счета предприятий и подлежащие конвертации, согласно оценкам экспертов АЛ "Веди", не превышают 50% от общего объема экспорта, приведенная величина является явно завышенной. Таким образом, среднедневное предложение иностранной валюты от обязательной продажи части экспортной выручки составит не более 100-120 млн. долл.

• Улучшение внешнеторгового баланса. Положительное сальдо торгового баланса по итогам 1998 г. (по предварительным данным Госкомстата) составило 14.4 млрд. долл., в том числе за четвертый квартал прошлого года - 9.4 млрд. долл.

Тем не менее стабильность на валютном рынке нельзя считать достаточно устойчивой, поскольку в последнее время происходит формирование высоколиквидного рублевого потенциала за счет:

• отсутствия надежных и ликвидных рублевых инструментов. Так, погашения облигаций Банка России не сопровождаются размещением новых серий данных бумаг. Рынок ГКО/ОФЗ, несмотря на происходящий процесс переоформления внутреннего госдолга, в настоящее время неликвиден (среднедневный оборот составляет здесь всего 50 млн. руб., или около 2 млн. долл.);

• предоставления стабилизационных кредитов коммерческим банкам. Остаток кредитных ресурсов, предоставленных Банком России, на 1 февраля оценивался в 7.5 млрд. руб. По мере активизации программ, направленных на восстановление банковской системы, общая сумма выдаваемых коммерческим банкам кредитов может увеличиваться. При этом определенная часть средств неизбежно поступит на валютный рынок;

• привлечения депозитов в ЦБР. Данный процесс по сути носит эмиссионный характер - выплата Центробанком процентов по привлеченным средствам приводит к увеличению рублевых средств. И если раньше объемы таких депозитов были незначительны, то в последнее время, как уже было замечено выше, они заметно возросли - следовательно, возросла и сумма выплачиваемых по ним процентов;

Ставки ЦБР по привлекаемым рублевым депозитам в 1999 г.*

* - Ставки, предлагаемые ЦБР перед выходными и праздничными днями, исключены из графика

• покупки иностранной валюты Банком России на внутреннем рынке. Пополнение валютных резервов Центробанка посредством проведения операций на внутреннем рынке также влечет эмиссионный эффект, а рост денежных агрегатов может сопровождаться последующим усилением давления на валютный рынок и ускорением роста обменного курса рубля.

Прецедент подобной ситуации уже имел место - например, летом 1997 г. Увеличение предложения иностранной валюты в июне 1997 г. привело к активизации ее покупок Банком России, и за этот месяц валютные резервы ЦБР выросли с 15.6 до 19.8 млрд. долл.; причем рост произошел как за счет покупок долларов США на внутреннем рынке, так и в ходе операций с Минфином. Последствием этих действий стало резкое увеличение рублевых средств в обращении: денежная база за июнь 1997 г. увеличилась на 12.7% (широкая - на 11.6%). Ухудшение ситуации на валютном рынке произошло с лагом в один-полтора месяца, и если в апреле-июне 1997 г. среднемесячный прирост курса составлял 0.23%, то в июле-августе - уже 0.64%.

В условиях крайнего дефицита рублевых финансовых инструментов, ликвидных и надежных, накопленный объем рублевых средств в любой момент может оказаться на валютном рынке.

Неустойчивость положения на анализируемом финансовом сегменте в определенной степени подтверждает образовавшаяся зависимость между движением остатков средств на корсчетах кредитных учреждений и динамикой обменного курса рубля. Критическим уровнем свободных средств, находящихся в банковской системе, может считаться величина в 30-31 млрд. руб. При превышении этого предела спрос на иностранную валюту начинает повышаться, что приводит к росту обменного курса рубля.

Динамика обменного курса рубля в СЭЛТ ММВБ и остатков на корсчетах банков в феврале 1999 г.

Прогноз

Итак, очевидно, что наблюдаемое сегодня на валютном рынке равновесие крайне неустойчиво и может быть нарушено уже в ближайшее время. Учитывая величину текущего остатка средств на корсчетах банковских учреждений (более 30 млрд. руб.) и объем краткосрочных депозитов в ЦБР (более 20 млрд. руб.), следует оценить дополнительный (потенциальный) спрос на иностранную валюту почти в 15-20 млрд. руб., или, по текущему курсу, в 650-850 млн. долл.

Несколько улучшить ситуацию может предпринимаемое с недавних пор Центробанком удлинение среднего срока размещаемых в нем депозитов (в конце прошлого года, согласно данным ЦБР, однодневные депозиты составляли большую часть всех привлеченных ЦБР средств). В частности, в рамках данной программы Банком России снижается ставка по депозитам на 1 день (в последнее время она составляет порядка 3-4% годовых) и на относительно высоком уровне устанавливаются ставки по остальным депозитам (21-25% годовых). Хотя самый долгосрочный депозит, предлагаемый в настоящее время ЦБР (двухнедельный), по сути также является краткосрочным.

Однако без восстановления нормально функционирующих финансовых рынков все меры, предпринимаемые ЦБР, лишь отодвигают начало нового кризиса во времени. В случае же, если на валютном рынке все-таки возникнет дисбаланс в пользу рублевых средств, события могут развиваться по одному из трех сценариев.

Первый: ЦБ РФ сдерживает рост обменного курса рубля валютными интервенциями. Данный сценарий маловероятен, учитывая неудачную попытку реализации аналогичной меры летом 1998 г. и критически низкий уровень валютных резервов, которыми располагает сегодня Банк России.

Второй: происходит ускорение роста обменного курса рубля одновременно с незначительными валютными интервенциями. При этом периоды снижения курса сменяются периодами его краткосрочной стабилизации: в течение первых ЦБ РФ продает валюту, в течение вторых - покупает. Данная колебательная тенденция с общим понижательным трендом достаточно типична для посткризисного времени. Это наиболее вероятный сценарий.

Третий: резкое снижение курса рубля. Это весьма опасный сценарий для финансовой сферы России, и, соответственно, он наименее вероятен.

Содержание номера