Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

В 1999 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ можно было выделить три типа динамики обращающихся здесь бумаг: стагнация (январь-начало апреля, конец сентября-конец октября), рост котировок в совокупности с повышением интереса участников мирового рынка капитала к российским долговым инструментам (апрель, май-август, конец октября-декабрь) и резкие падения цен (начало мая, начало сентября). При этом истекший год как никогда был насыщен различными событиями и позитивного (достижение договоренности об отсрочке выплат по долгам Парижскому клубу кредиторов, безупречное обслуживание еврооблигаций), и негативного (дефолт по ОВВЗ 3-го транша, фактический разрыв кредитной линии МВФ-Россия) характера.

В целом же 1999 г. стал периодом восстановления нормального функционирования рынка внешних долговых обязательств РФ, происходившего на фоне достаточно стабильного роста инвестиционной привлекательности отечественных финансовых инструментов, номинированных в иностранной валюте. В результате к концу года сегмент федеральных еврооблигаций по уровню доходности опустился до значения, зафиксированного непосредственно перед финансовым кризисом августа 1998 г.; одновременно характерной особенностью этого периода стало повышение степени корреляции между российским рынком долговых обязательств и его мировыми аналогами.

Затишье перед бурей (стагнация)

Наибольшая активность на обозреваемом рынке отмечалась в мае-июле и ноябре-декабре 1999 г. Причем оба раза направление динамики цен было повышательным и при этом рост котировок предварялся довольно продолжительной стагнацией.

Январь-март

В начале года определяющей тенденцией в движении котировок исследуемых бумаг явилась стагнация, столь естественная после затяжного финансового кризиса, разразившегося в России во второй половине 1998 г. Вместе с тем в первые месяцы года стали проявляться некоторые позитивные факторы, дававшие основание надеяться на скорое оживление конъюнктуры рынка.

Во-первых, как и предполагали эксперты "ФР", в январе Лондонский клуб кредиторов пришел к выводу о необходимости продолжения переговоров с РФ о вариантах реструктуризации ее задолженности в виде облигаций Prin - ценных бумаг, в которые была переоформлена основная часть долгов бывшего СССР Лондонскому клубу банков-кредиторов. Напомним, что эта проблема возникла после того, как эмитент не смог выполнить свои обязательства по выплате купонного дохода и альтернативным (спонтанным) решением было объявление со стороны клуба дефолта по указанным бумагам и требование немедленного погашения всей суммы долга (24.5 млрд. долл.). Однако после опроса держателей Prin 83% из них сочли целесообразным поручить агенту по реструктуризации - Bank of America провести дополнительные консультации с российской стороной, которые начались в середине февраля и ведутся по сей день.

Во-вторых, в январе российское правительство продолжило четкое обслуживание федеральных еврооблигаций, проводя купонные платежи согласно оригинальному графику. Общий объем выплат в январе-феврале по еврооблигациям составил 320 млн. долл.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.

Динамика котировок федеральных еврооблигаций
с погашением в 2028 г.

По мнению аналитиков, в это время начали формироваться определенные предпосылки для улучшения конъюнктуры рынка, однако их реализация была отложена на более поздние сроки по причинам субъективного толка.

Одной из них стало сообщение, сделанное в первых числах февраля тогда еще заместителем министра финансов М. Касьяновым, непосредственно курировавшим все вопросы, связанные с обслуживанием внешнего долга РФ. Он объявил, что, по всей видимости, российским властям придется искать некий компромиссный вариант с держателями 3-го транша валютных облигаций Минфина, поскольку бюджет страны не позволяет эмитенту изыскать сумму, необходимую для погашения этого выпуска "вэбовок". Естественно, что эта информация не добавила оптимизма участникам рынка, так же как и заявление авторитетного международного рейтингового агентства Standard&Poor's, согласно которому РФ не имела возможности выполнять свои обязательства не только по ОВВЗ и Prin (т.е. по долгам бывшего СССР), но и по еврооблигациям (задолженности "новой" России). Причем дефолт, по мнению экспертов агентства, должен был произойти ориентировочно в июне 1999 г. - во время пика обслуживания внешнего долга РФ.

Обстановка на международном рынке капитала в этот период также была далеко не благополучной. Наибольший интерес здесь вызвали сообщения о развитии взаимоотношений властей Пакистана с их внешними кредиторами, вылившихся в полномасштабный дефолт по долговым обязательствам этого государства.

Во второй половине марта внимание участников всех финансовых рынков было приковано к сообщениям отнюдь не экономического характера. Событием "номер 1" в мире в этом месяце бесспорно стала натовская агрессия против суверенной Югославии. Мгновенной реакцией на нее со стороны российского политического руководства явилась отмена визита в США премьер-министра РФ Е. Примакова, в ходе которого он должен был провести переговоры по вопросу получения финансовой помощи от МВФ, а также об уменьшении долгового бремени России, унаследованного ею от бывшего СССР, что также оказало негативное влияние на состояние рынка внешних долговых обязательств.

Вместе с тем в первом квартале 1999 г. стало достаточно очевидно, что развитие экономики РФ происходит по достаточно оптимистичному сценарию. Относительно стабильное состояние курса национальной валюты, рост производства в совокупности с довольно успешным ходом переговоров правительства РФ с зарубежными кредиторами предопределили повышение интереса к отечественным долговым обязательствам, номинированным в иностранной валюте, который был реализован в апреле.

Конец сентября-конец октября

Аналогичная тенденция наблюдалась на рынке и в сентябре-октябре, когда, с началом боевых действий в Дагестане, рынок после заметного падения конъюнктуры находился в состоянии стагнации. Реализации в целом позитивных настроений на нем препятствовали в это время ряд факторов.

Прежде всего в этот период весьма усилились сомнения операторов в том, что в обозримой перспективе РФ будет иметь стабильный источник поступления новых кредитных ресурсов: представители МВФ и Всемирного банка примерно в одно и то же время сообщили, что дальнейшее оказание финансовой помощи России может быть прекращено, если ее военные расходы в будущем году будут существенно увеличены. (Между тем, по мнению наблюдателей, рост указанной статьи расходов федерального бюджета в 2000 г. был практически неизбежен.) Таким образом, РФ оказалась перед угрозой столкновения с новыми трудностями в процессе поиска средств на финансирование дефицита бюджета в предстоящем году, что не могло не оказать адекватного влияния на рынок ее внешних долговых обязательств.

Помимо этого и конъюнктура мирового рынка долговых обязательств также не благоприятствовала повышению цен. Так, глава ФРС США А. Гринспен высказал мнение о завышенном ценовом уровне на рынках акций большинства стран, что усиливает риск инвестирования на данных рыночных сегментах; в связи с этим А. Гринспен призвал потенциальных инвесторов в корпоративные бумаги активнее применять инструменты страхования своих вложений. Вполне естественно, что применение данной меры способно привести к сокращению объема средств, направляемых крупными западными инвестиционными фондами на рынки стран категории emerging markets, в том числе в Россию, тем самым оказав депрессивное влияние и на российскую финансовую сферу. Вместе с тем большинство аналитиков полагали, что реальное воздействие на состояние мирового рынка долговых обязательств это заявление окажет лишь к середине 2000 г.

Из других событий октября обратило на себя внимание сообщение о дефолте по еврооблигациям Эквадора. 25 октября правительство этой страны отказалось выплатить купонный доход в размере 27 млн. долл. по еврооблигациям и предложило держателям данных бумаг присоединиться к обладателям Brady bonds (бумаг, находившихся в состоянии дефолта уже почти месяц), которые вели переговоры о реструктуризации соответствующей статьи госдолга. Следует отметить, что МВФ занял достаточно жесткую позицию по этой проблеме, отказавшись выделить Эквадору финансовую помощь для погашения задолженности даже перед частными инвесторами. Таким образом, мировое финансовое сообщество столкнулось с двумя весьма неприятными прецедентами. Одним из них стало объявление дефолта по еврооблигациям, до сих пор считавшимся весьма надежными бумагами с инвестиционной точки зрения. А вторым - то, что частные инвесторы впервые оказались приравнены к институциональным; в перспективе подобный подход может изменить структуру взаимоотношений эмитента и инвесторов на рынке мирового капитала и, в том числе, усложнить переговорный процесс РФ с различными категориями кредиторов.

Итак, началу традиционного предвыборного повышения цен на данном сегменте финансового рынка в этот период препятствовали события внешнего плана. Основной же причиной стагнации котировок, на фоне в целом оптимистичной оценки состояния отечественного рынка долговых обязательств, стало отсутствие крупных заказов на покупку российских активов со стороны западных участников рынка.

Неизбежные падения

Как и любой "узкий" рынок, только-только восстанавливающий свои позиции, сегмент российских внешних долговых обязательств в 1999 г. был подвержен резким колебанием цен. Вместе с тем следствием общего позитивного настроя участников рынка в отношении перспектив национальной экономики стало то, что в течение года котировки понижались всего два раза.

Май

Наиболее существенный ценовой провал (-13 - -18%) произошел на рынке в мае после отставки премьер-министра РФ Е. Примакова. Эта новость была проинтерпретирована участниками рынка как крайне негативная. Вынужденный уход с поста главы исполнительной власти человека, с именем которого многие связывали преодоление последствий экономического кризиса 1998 г., а также восстановление политической стабильности в стране, был расценен как сигнал к началу нового политического кризиса. К счастью, эти ожидания не реализовались. Провал же процедуры импичмента и оперативное утверждение Госдумой РФ кандидатуры С. Степашина на посту премьер-министра полностью нивелировали "минусовое" влияние упомянутого события на рынок.

Отставка Е. Примакова оказала на рынок лишь локальное воздействие, не приведя к кардинальному изменению ситуации на нем. В то же время рынок продемонстрировал, насколько существенно он зависит от внутриполитической конъюнктуры, так же как и возможность резких ценовых провалов, что в свою очередь свидетельствовало о неустойчивости всей финансовой системы РФ.

Сентябрь

Другое значительное снижение цен было спровоцировано финансовым скандалом вокруг "отмывания" денег российского криминального бизнеса через ведущие западные банки и нецелевого использования кредитов мирового сообщества. Он в значительной степени осложнил взаимоотношения России с ее основными кредиторами. Эффект разорвавшейся бомбы произвело заявление министра финансов США Л. Саммерса о необходимости приостановить процесс кредитования РФ вплоть до завершения расследования по упомянутым фактам. Учитывая, что основным пайщиком МВФ являются США, перспективы дальнейшего сотрудничества РФ с этой организацией в тот момент стали представляться крайне призрачными.

Конъюнктуру рынка еще более дестабилизировало заявление заместителя директора-распорядителя МВФ С. Фишера о том, что вопрос о выделении России очередного транша кредитной помощи будет рассмотрен только в октябре (тогда как ранее предполагалось, что МВФ обсудит данную тему еще до конца сентября). В качестве формального обоснования отсрочки были названы чисто технические обстоятельства. Однако большинство наблюдателей сошлись во мнении, что истинной причиной задержки явился именно скандал вокруг якобы нецелевого использования кредитов МВФ в прошлые годы.

В дальнейшем важнейшим фактором, определявшим конъюнктуру рынка, стала череда террористических актов, прогремевших в различных регионах России. После серии взрывов жилых домов в Москве и Волгодонске, повлекших значительные человеческие жертвы, многие участники рынка стали опасаться, что столь дерзкий вызов властям резко ухудшит положение внутри страны и, в частности, вынудит правительство РФ пойти на введение чрезвычайного положения. Последняя мера могла бы привести к серьезным сбоям в финансовой сфере, и поэтому неудивительно, что первый же взрыв вызвал падение котировок федеральных еврооблигаций на 8-10%.

Снижение котировок внешних долговых обязательств РФ в начале осени было обусловлено не только названными объективными факторами, но и обстоятельствами субъективного толка. Как известно, в середине лета на рынке было зафиксировано заметное повышение интереса иностранных участников рынка к российским активам, вызванное желанием рисковых инвесторов сыграть на "факторе парламентских выборов". Однако объем заказов на покупку со стороны этих операторов был незначительным (бо'льшая их часть была выполнена еще в июле 1999 г.), поэтому к середине августа рынок остался без поддержки западных инвестиционных ресурсов. Как известно, конъюнктура данного финансового сегмента определяется в основном настроениями зарубежных операторов, и в их отсутствие средств отечественных участников рынка было явно недостаточно, чтобы поддерживать цены на достаточно высоком уровне. Кроме того, ряд крупных западных игроков в это время предприняли значительные усилия по снижению цен перед тем, как размещать на рынке новые заказы на покупку. Таким образом, и второе за год снижение цен носило в целом локальный характер и было спровоцировано во многом действиями крупных операторов.

Движение вверх

Основные же события в прошедшем году были связаны с резким повышением цен долговых обязательств РФ, номинированных в иностранной валюте; произошли они на фоне целого ряда позитивных новостей как в политической, так и в экономической сферах. Именно за счет действия этих факторов российские внешние долговые обязательства стали одними из самых высокоприбыльных инструментов мирового финансового рынка, в среднем принеся по итогам 1999 г. своим держателям доход в размере 192% годовых.

Май-август

Начало повышательной ценовой тенденции на рынке было инициировано во второй половине мая оперативным утверждением Госдумой С. Степашина на пост премьер-министра. Фактически это стало своеобразной гарантией политической стабильности в стране на несколько месяцев и, соответственно, сигналом для увеличения инвестиционных позиций зарубежных участников рынка. Отечественные операторы также решили не оставаться в стороне от набиравшей силу тенденции и энергично включились в игру на повышение котировок. События последующих трех месяцев продемонстрировали оправданность подобной стратегии.

В начале июня РФ, в третий раз, фактически оказалась в ситуации технического дефолта по IAN. Международные рейтинговые агентства отреагировали на эту новость естественным образом, т.е. снижением оценок инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента. Так, рейтинговое агентство Fitch IBCA снизило рейтинг IAN, в которые были оформлены просроченные проценты по долгу бывшего СССР, с "CC" до "DD".

Лондонский клуб кредиторов в первой декаде июня провел опрос наиболее крупных держателей IAN на предмет выяснения их отношения к инициативам российской стороны о реструктуризации долга, которые, в частности, включали в себя предложение отложить на полгода выплату всех задержанных платежей. В результате этой акции было решено перенести переговоры с представителями РФ на осень, а также подчеркнуто, что каких-либо обращений в суд с исками по поводу случившегося не произойдет. Участники рынка расценили эту информацию как позитивную, что и выразилось в заметном ценовом росте обращающихся здесь бумаг.

Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша	Динамика котировок ОВВЗ 7-го транша

Динамика котировок облигаций IAN

В дальнейшем рост ценовых показателей внешних долговых обязательств РФ был поддержан такими событиями, как:

• подписание соглашения между МВФ и Россией о выделении последней кредитной линии в размере 4.5 млрд. долл.;

• получение первого транша упомянутого кредита в 630 млн. долл.;

• достижение договоренностей с Парижским клубом кредиторов об отсрочке выплат долга РФ перед этой организацией.

На последнем пункте хотелось бы остановиться немного подробнее. После того как в начале лета были окончательно согласованы параметры совместной программы экономических действий между МВФ и правительством России, монетарные власти страны получили, во-первых, доступ к новым кредитным ресурсам фонда (которые, правда, будут полностью использованы для погашения предыдущих долгов РФ перед этой организацией), а во-вторых, негласную поддержку этой влиятельной финансовой структуры на переговорах с другими кредиторами. Первым успехом в данном направлении стало подписание соглашения между РФ и Парижским клубом кредиторов о реструктуризации выплат по долгам бывшего СССР этой организации на ближайшие два года. Согласно достигнутым договоренностям общая сумма выплат до конца 2000 г. (с учетом уже просроченных платежей) сократится с 8 млрд. долл. до 600 млн. долл.

И хотя большинство экспертов нисколько не сомневались в подобном исходе этих переговоров, сам факт официального подписания подобного документа оказал в августе 1999 г. более чем благоприятное воздействие на рынок внешних долговых обязательств РФ. Сокращение объемов валютных выплат из федерального бюджета в ближайшие полтора года в значительной степени повысило вероятность безупречного обслуживания обращавшихся в тот момент на рынке федеральных еврооблигаций.

Летний период на рынке внешних долговых обязательств РФ оказался более чем успешным; например, наиболее ликвидные бумаги подорожали почти в два раза. Несмотря на отставку правительства Е. Примакова, дефолт по ОВВЗ 3-го транша и облигаций типа IAN, российская политическая (так же как и финансовая) система не подверглась практически никаким потрясениям. Более того, иностранные инвесторы в это время начали проводить активные операции на рассматриваемом сегменте, что предопределило устойчивый рост котировок практически всех внешних долговых обязательств РФ. К середине лета рынок перешел в достаточно стабильное состояние, связанное с сугубо позитивным политическим и экономическим информационным фоном. Причем даже в этот период большинство экспертов оценивали "внешние" российские бумаги как недооцененные, что создавало хорошие предпосылки для дальнейшего роста их цен. Однако начало военных действий в Чечне заметно охладило пыл операторов. С другой стороны, грядущие парламентские выборы практически гарантировали оживление рыночной торговли осенью 1999 г.

Конец октября-декабрь

Ситуацию последних двух с половиной месяцев 1999 г., складывавшуюся на рынке, можно охарактеризовать как классический предвыборный рост котировок. Уверенность большинства наблюдателей в том, что после парламентских выборов как экономическая, так и политическая обстановка в стране не претерпит никаких существенных изменений, придала стимул увеличению доли российских активов в инвестиционных портфелях западных участников рынка. Когда же стали известны результаты волеизъявления народа, зафиксировавшие невероятный успех партии власти, заказы на покупку отечественных активов приобрели характер крупномасштабных. И по итогам указанного периода прирост цен данных инструментов превысил отметку 60%.

Стимулом же для продолжения повышательной ценовой тенденции стали все более крепнувшие предположения (подтверждавшиеся социологическими опросами населения) о том, что В. Путин, как преемник высшей государственной власти, станет новым президентом РФ и, таким образом, теоретически будет гарантирована некая последовательность в действиях российских верхов. Стоит отметить, что активные торги на данном сегменте продолжались и в декабре, несмотря на то что предварительно участники рынка планировали свернуть бо'льшую часть операций в конце ноября, опасаясь "проблемы-2000". При этом, согласно прогнозам аналитиков, внешние долговые обязательства РФ к концу года не исчерпали потенциал к удорожанию.

Дополнительным фактором ценового роста в этот период выступали оптимистичные сообщения о ходе переговоров с Лондонским клубом кредиторов. Так, 23 ноября министр финансов РФ М. Касьянов заявил, что рамочное соглашение по данной проблеме может быть достигнуто в течение ближайших нескольких дней. Перспектива скорого завершения переговоров придала дополнительный импульс повышательному ценовому тренду на рынке.

Более того, в конце месяца в СМИ появилась "инсайдерская" информация о параметрах предстоящего соглашения по реструктуризации задолженности РФ перед Лондонским клубом кредиторов. Согласно этому документу объем списания номинальной суммы долга составит 40%, а льготный период обслуживания новых облигаций - 7 лет, в течение которых эмитент будет выплачивать лишь купонный доход (выплаты будут производиться по нарастающей начиная с 2.25% годовых в первый год и заканчивая купонной ставкой в размере LIBOR+13/16% годовых в седьмой год, такой же купон будет выплачиваться эмитентом вплоть до погашения). И эти сведения также способствовали повышению интереса к российским ценным бумагам, номинированным в иностранной валюте.

В этот период на рынке был заложен фундамент ценового роста, который обещает продлиться в первые четыре-шесть месяцев 2000 г. Улучшение внутриполитичекой конъюнктуры в совокупности с успехами в процессе реструктуризации внешней задолженности РФ создали значимые предпосылки для усиления инвестиционной привлекательности российских ценных бумаг. В результате чего впервые после 1997 г. многие зарубежные инвесторы увеличили объем ресурсов для вложений в Россию. Это предполагает усиление притока западных денег на российский финансовой рынок в среднесрочной перспективе и, соответственно, стабильный рост котировок обращающихся здесь бумаг. Одновременно монетарные власти в очередной раз рискуют столкнуться с проблемой массового притока в страну спекулятивных ресурсов, явившегося одной из основных предпосылок финансового кризиса 1998 г. В связи с этим проблема взвешенной финансово-экономической политики в ближайшие два-три года становится более чем актуальной.

Некоторые особенности реструктуризации национальной задолженности

Как и предполагали многие наблюдатели, 1999 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ прошел под знаком реструктуризации значительной части российской задолженности, оформленной в иностранной валюте, - ставшей вполне логичным продолжением дефолта по внутреннему долгу и девальвации национальной валюты в 1998 г.

Одним из первых признаков того, что проблема реструктуризации внешней задолженности РФ весьма обострится в обозримой перспективе, явился технический дефолт по облигациям типа Prin в декабре 1998 г., а также очевидные сложности с получением новых кредитных ресурсов от крупнейших международных финансовых организаций. Общий объем выплат по внешнему долгу РФ в 1999 г. в соответствии с оригинальным графиком должен был составить более 18 млрд. долл., федеральный же бюджет на этот год предполагал выплату лишь 10 млрд. долл. (с учетом вновь полученных кредитов, объем которых оценивался в 4.5 млрд. долл.), что само по себе означало существенное изменение структуры данной категории долга РФ.

Первым и при этом весьма нестандартным шагом российских монетарных властей в плане разрешении данной коллизии стало разделение обращающихся на рынке долговых обязательств на собственно российские и относящиеся к долгу бывшего СССР, с объявлением того, что бумаги, попавшие во вторую категорию (изначально сюда были отнесены облигации Prin, ОВВЗ 3, 4 и 5-го траншей), подлежат реструктуризации. Отметим, что действия правительства в этой области не отличались последовательностью. Например, в июне неожиданно выяснилось, что облигации IAN также следует считать долгом б. СССР, в то же время обслуживание валютных облигаций Минфина 4-го и 5-го выпусков проходило по оригинальному графику. Параллельно с этим правительство инициировало переговорный процесс по вопросам реструктуризации долгов Лондонскому и Парижскому клубам кредиторов.

Российские власти достигли бесспорного успеха в переговорах с последней организацией - платежи, приходящиеся на 1999-2000 гг., были отсрочены. Справедливости ради стоит отметить, что указанное соглашение стало во многом следствием "доброй воли" стран "большой семерки", которые по итогам саммита в Кельне в июне прошедшего года рекомендовали Парижскому клубу заключить с РФ компромиссное соглашение, с условием возврата к обсуждению этой проблемы после проведения президентских выборов в России. Переговоры же с Лондонским клубом, продолжающихся до сих пор, шли гораздо более тяжело. В США, например, был создан специальный комитет держателей российских облигаций Prin и IAN - по некоторым оценкам, члены комитета контролируют порядка 15% от номинальной суммы долга, - которые занимают более жесткую позицию по отношению к эмитенту, нежели официальный пул переговорщиков, возглавляемый Deutsche Bank. Вместе с тем большинство экспертов склоняются к мнению, что соглашение по данному вопросу, на приемлемых для России условиях, будет подписано уже в первой половине 2000 г.

Что же касается новации ОВВЗ 3-го транша, то здесь российское правительство приняло решение особо не церемониться с инвесторами (скорее всего потому, что формально эти облигации относятся к внутреннему долгу) и предложило им "грабительскую" схему обмена "вэбовок" на новые ценные бумаги, номинированные в рублях и валюте, фактически повторив вариант реструктуризации ГКО/ОФЗ образца 1998 г. Подобный волюнтаризм, в принципе, был прогнозируем, однако большинство инвесторов и по сей день пытаются добиться более выгодных условий обмена. Так, в российских судах низшей инстанции Минфин уже проиграл несколько процессов, касающихся его неправомерных действий при дефолте облигаций. Тем не менее, на наш взгляд, дальнейший сценарий, связанный с этой темой, полностью повторит вариант с новацией рублевых госбумаг, когда практически все их держатели в конце концов приняли условия Минфина.

Отдельным пунктом программы выглядит проблема реструктуризации задолженности РФ перед МВФ. Изначально предполагалось, что на первых порах эта статья расходов практически полностью будет рефинансирована за счет новых кредитов этой организации, постепенно же планировалось сокращать объем задолженности путем увеличения выплат. Однако реализовать этот проект в прошлом году, к сожалению, не удалось. Активное давление на МВФ, оказывавшееся администрацией США (вначале из-за скандала с Bank of New-York, затем из-за военных действий в Чечне), обусловило фактическое прекращение финансирования фондом российского бюджетного дефицита. В то же время правительство не имеет морального права прекратить выплаты по погашению задолженности перед МВФ: это чревато серьезными осложнениями во внешнеэкономическом положении страны и больно ударит по ее престижу; именно поэтому долг перед МВФ начал сокращаться уже в 1999 г. Пожалуй, именно этот аспект представляется сегодня наиболее болезненным в сфере обслуживания внешнего долга РФ - в частности, еще и потому, что на соглашения с МВФ традиционно ориентируется Парижский клуб кредиторов.

Таким образом, в целом российские монетарные власти в 1999 г. достаточно успешно справились с задачей последовательной реструктуризации внешнего долга, хотя назвать ее решенной, конечно, пока нельзя.

Прогноз

Большинство экспертов практически не высказывают сомнений в том, что первая половина 2000 г. будет сопровождаться заметным ростом котировок национальных внешних долговых обязательств. Эта уверенность в первую очередь основана на ожидании бума портфельных инвестиций в Россию, связанного с предстоящими президентскими выборами, исход которых многие аналитики считают более чем предсказуемым. При этом по мере снижения доходности отечественных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, до уровня 12-18% годовых все больше будет проявляться корреляция конъюнктуры российского рынка с его зарубежными аналогами, и в первую очередь с рынком US T-bills. По прогнозам же специалистов, доходность последних скорее всего будет снижаться как следствие решения администрации президента Б. Клинтона о проведении аукционов по выкупу названных облигаций на открытом рынке, а также о сокращении числа аукционов по размещению новых облигаций. (Этот амбициозный план, ставший реальностью в результате значительного профицита госбюджета, предполагает сокращение внутреннего долга США до нулевой отметки к 2013 г.) Приняв это обстоятельство во внимание можно предположить, что оно окажет позитивное воздействие и на ценовую динамику отечественных облигаций.

Такого же рода влияние на состояние внешней задолженности РФ окажет полномасштабная реструктуризация долга Лондонскому клубу кредиторов, которая, по нашим оценкам, состоится в первой половине 2000 г. По мнению аналитиков, номинальная сумма долга в результате этого мероприятия сократится на 35-40%, и в течение шести-семи лет эмитент будет выплачивать лишь скромные проценты (порядка 500 млн. долл. в год против 1.2 млрд. долл. по оригинальному графику) - теоретически это позволит правительству создать определенный запас прочности для стабилизации экономики.

Но уже к осени 2000 г. ситуация в этой сфере может кардинально измениться.

Во-первых, значимое влияние на состояние рынка будут оказывать переговоры с Парижским клубом кредиторов, окончательный успех которых во многом будет зависеть от того, как будут складываться отношения между Россией и ее западными партнерами. Причем в свете чеченской кампании и общей ориентации нынешней российской политической элиты мы бы не рискнули давать излишне оптимистичный прогноз в данной области. Поэтому этот фактор можно отнести в зависимости от внешнеполитической обстановки как к негативным, так и к позитивным.

Во-вторых, не стоит забывать о том, что повышение инвестиционной привлекательности отечественных финансовых инструментов было во многом вызвано отличными показателями развития российской экономики. А те, в свою очередь, преимущественно обусловлены двумя факторами: так называемым эффектом девальвации и высокими ценами на основные экспортные товары (в первую очередь нефтепродукты). Однако по мере роста покупательной способности рубля и исчерпания резерва импортозамещения все плюсы девальвации постепенно стали иссякать. Если же вспомнить о намерении крупнейшей экономической державы - США начать полномасштабную борьбу по снижению мировых цен на нефть, то вполне можно предположить, что приток валюты в страну по итогам первых девяти месяцев года окажется обескураживающе низким. В свою очередь, это приведет к существенным осложнениям в плане обслуживания валютной части госдолга.

Наконец, мы переходим к третьему негативному аспекту современной конъюнктуры российского рынка внешних долговых обязательств. Он заключается в том, что на данный момент РФ фактически не имеет никаких внешних источников финансирования дефицита федерального бюджета. Выход на рынок мирового капитала в свете недавнего дефолта по долговым обязательствам, в том числе и внешним, для нашей страны закрыт. По некоторым оценкам, РФ сможет выпустить новые еврооблигации не ранее конца 2001 г. и только при условии безупречного обслуживания обращающихся сейчас на рынке облигаций (в том числе погашения первого выпуска федеральных еврооблигаций на сумму 1 млрд. долл.). Другой источник поступления финансовых ресурсов - кредиты международных финансовых организаций и правительств иностранных государств, и здесь перспективы России выглядят также далеко не радужными. Даже если правительству удастся договориться с МВФ о возобновлении программы кредитования, то в лучшем случае с ее помощью будут рефинансированы 70-80% долга РФ перед этой организацией. Немногим лучше обстоят дела в отношении Всемирного банка и правительства Японии. Их представители проявляют бо'льшую лояльность к нынешним российским властям, однако при самом благоприятном стечении обстоятельств Россия сможет рассчитывать на 2-3 млрд. долл. кредитов из этих источников. Если же, как было отмечено выше, во второй половине года ситуация в сфере государственных финансов, и это скорее всего, заметно ухудшится, то проблема изыскания дополнительных ресурсов становится еще более актуальной.

Учитывая все сказанное выше, попытаемся кратко представить возможные сценарии развития событий на рынке российских внешних долговых обязательств в 2000 г.

Пессимистичный. Военная кампания в Чечне в совокупности с ростом в стране антизападных настроений приводят к заметному охлаждению взаимоотношений между РФ и ведущими мировыми державами. В результате чего затягиваются переговоры с Парижским клубом кредиторов. Отсутствие кредитов МВФ и Всемирного банка на фоне падения цен на нефть и роста расходов федерального бюджета (выборы, война в Чечне) вызывают резкое сокращение золотовалютных резервов. Последнее вынуждает РФ пропускать платежи в счет погашения своей задолженности перед Парижским клубом и МВФ. Следующим шагом (под напором мирового финансового сообщества) становится дефолт по федеральным еврооблигациям по примеру Пакистана, Эквадора и Украины, что служит причиной очередного финансового кризиса.

Умеренный. Новому президенту РФ удается наладить конструктивный диалог с Западом. Значительная часть (порядка 40-50%) выплат по долгу перед МВФ осуществляется за счет привлечения новых кредитов. Соглашение о реструктуризации долга Парижскому клубу подразумевает достаточно большой льготный период, в течение которого выплаты РФ по этой статье внешнего долга будут вполне умеренными - 600-800 млн. долл. Некоторое снижение цен на нефть на этом фоне не оказывает существенного влияния на процедуру обслуживания внешнего долга - все выплаты осуществляются в срок. Золотовалютные резервы страны сохраняются на отметке 10-11 млрд. долл. Вместе с тем к концу года перспективы дальнейшего развития ситуации в данной сфере остаются туманными.

Оптимистичный. Запад в конце концов позитивно оценивает успехи РФ на ниве борьбы с мировым терроризмом. Россия получает новые кредиты от международных финансовых организаций, заключив при этом выгодное соглашение о реструктуризации долга Парижскому клубу. Мировые цены на нефть остаются на высоком уровне, что позволяет обеспечить сальдо внешнеторгового баланса в пределах 25-30 млрд. долл. Помимо этого в России сохраняется тенденция к некоторому росту производства. Монетарные власти проводят грамотную валютную политику, что позволяет увеличить национальные золотовалютные резервы к концу года до уровня 14-17 млрд. долл. Одновременно с этим оценки инвестиционной привлекательности российских финансовых инструментов на ближайшие один-два года заметно повышаются.

Содержание номера