Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

Прошедший 1999 год с точки зрения конъюнктуры рынка муниципальных облигаций, равно как и российского финансового рынка в целом, трудно поддается сколько-нибудь четкому определению. Действительно, если 1997-й был годом эйфории относительно перспектив российской экономики и привлекательности внутренних рынков для внешних инвесторов, что сопровождалось снижением процентных ставок и открытием доступа к финансовым ресурсам (как внешним, так и внутренним) для большого числа экономических агентов, а 1998-й - годом разочарований, связанных с финансовыми потерями, дефолтами и т.д., то 1999 год в целом не принес ни новых крупных разочарований участникам российского финансового рынка, ни серьезных позитивных изменений в финансовой сфере.

Безусловно, уже тот факт, что после дефолта 17 августа 1998 г. рынок все же продолжил свое существование, может быть признан благоприятным обстоятельством, однако время, прошедшее с этого момента (более года), делает подобные оценки все менее и менее актуальными. Нынешнее состояние рынка, которое действительно может быть охарактеризовано как стабильное, все же нельзя назвать позитивно стабильным - показатели рынка установились на очень низком по сравнению с докризисным уровне и по объему операций, и по ликвидности. Устойчивость его нынешнего состояния связана с вынужденной реакцией экономических агентов на неопределенность основных ориентиров экономического развития России, которая за прошедший год только усилилась. Среди инвесторов по-прежнему сильно недоверие, вполне обоснованное, к официальным прогнозам и обещаниям, спектр же возможных сценариев развития ситуации, отличных от представляемого монетарными властями, настолько широк, что принятие финансовых решений сопряжено с высоким риском.

Особенность сложившейся в 1999 г. обстановки на рынке объяснялась прежде всего тем, что для ее улучшения необходимо было решить большое количество проблем, возникших в конце 1998 г. Но в прошедшем году серьезных усилий в этом направлении предпринято не было: несколько выправив положение - с целью не допустить полного финансового краха - в конце 1998-начале 1999 гг., впоследствии монетарные власти не сумели предложить каких-либо действенных мер для дальнейшего развития позитивных тенденций в экономике и финансовой сфере, предоставив тем самым событиям в экономике и на финансовых рынках развиваться по инерционному сценарию, чего оказалось явно недостаточно для достижения каких-либо значимых результатов.

С точки зрения состояния сегмента муниципальных облигаций в 1999 г. наиболее актуальными представляются следующие проблемы:

• груз накопившейся задолженности по облигациям регионов РФ;

• отсутствие рынка кратко- и среднесрочных федеральных облигаций;

• низкий уровень доверия инвесторов к официальным прогнозам относительно динамики основных макроэкономических показателей.

В данных областях в истекшем году, безусловно, произошли некоторые позитивные изменения, в то же время они оказались недостаточными для существенного улучшения обстановки, тем более для достижения рынком докризисных уровней. Так, несмотря на конструктивный подход региональных эмитентов к проблемам погашения и реструктуризации имеющейся задолженности, положение здесь осталось довольно сложным, большинство регионов по-прежнему имеют просроченную задолженность по облигациям, а отдельные субъекты РФ до сих пор даже не урегулировали эти вопросы со своими кредиторами.

Рынок гособлигаций в прошедшем году так и не достиг докризисных значений по уровню ликвидности и по той роли, которую он играл в системе финансовых рынков и в реализации денежно-кредитной политики в стране. В 1999 г. операции на данном финансовом сегменте носили довольно специфический характер - подавляющее большинство сделок заключалось по предварительной договоренности между инвесторами из-за стремления последних, прежде всего нерезидентов, вывести средства из госбумаг. Новых эмиссий госбумаг монетарными властями в истекшем году осуществлено не было (не считая нерыночных займов Минфина). Естественно, что в этих условиях рынок федеральных облигаций не мог служить ориентиром для муниципального сегмента, не говоря уже о том, чтобы он способствовал улучшению ситуации на последнем.

Что касается значений макропараметров и прогнозирования их изменения, то, во-первых, после кризиса августа 1998 г. инвесторы стали более осторожны в оценке перспектив развития данной сферы, во-вторых, ее состояние в 1999 г. действительно было достаточно неоднозначным. Срыв программы кредитования России международными финансовыми структурами, сложные переговоры, касающиеся внешнего облигационного долга РФ, исчерпание постдевальвационного потенциала для дальнейшего промышленного подъема и, наконец, предстоящие выборные кампании - все эти обстоятельства внушали инвесторам опасения на протяжении большей части прошедшего года. По-видимому, единственным положительным фактором являлась благоприятная конъюнктура мировых рынков сырья, обеспечивавшая дополнительные поступления в страну иностранной валюты, равно как и рост налоговых платежей. Однако повышение цен на нефть было в прошедшем году столь значительным, что многие эксперты опасались нового их, "корректирующего" падения. На внутреннем же рынке отсутствие адекватных сложившейся ситуации решений правительства привело к возникновению "бензинового кризиса".

Таким образом, внешние условия для функционирования рынка муниципальных облигаций, учитывая его низкие стартовые показатели, оценивались в 1999 г. как недостаточно благоприятные, но в то же время не влекущие за собой неизбежных негативных изменений. Объективная реальность этого периода заключалась в том, что не было альтернативных видов вложения средств. Финансовый рынок, как вследствие кризиса, так и последующих административных ограничений, сузился до такой степени, что у инвесторов практически не осталось возможности выбора тех или иных финансовых инструментов для размещения свободных ресурсов. Безусловно, отсутствие широкого спектра доступных инструментов является плохим стимулом для использования тех, что сохранились в обращении, но, не имея возможности осуществлять доходные (и приемлемые по уровню риска) вложения, инвесторы вынуждены были хотя бы минимизировать убытки. Именно с последним обстоятельством, на наш взгляд, могли быть связаны позитивные оценки развития рынка муниципальных облигаций в 1999 г.

Очевидно, что воспользоваться подобным положением смогли лишь те эмитенты, которым удалось сохранить доверие инвесторов, безупречно выполняя все свои обязательства. Таковых после кризиса 1998 г. осталось немного - большинство регионов, не имея доступа к новым заемным ресурсам, оказались не в состоянии даже на протяжении короткого периода (в самый пик кризиса) обслуживать свои займы. Выбор аналогичного федеральному способа разрешения проблемы облигационной задолженности - отказ от своевременного ее погашения и реструктуризация - исключил для этих эмитентов перспективы заимствований на рынке даже после некоторой стабилизации ситуации на нем.

Строго говоря, лишь один эмитент сумел сохранить сектор своих облигаций и доступ к новым ресурсам путем размещения бумаг - администрация С.-Петербурга. Возникший практически одновременно с федеральным и самый значительный на момент дефолта по ГКО/ОФЗ среди муниципальных сегментов по объему находящихся в обращении бумаг, рынок облигаций С.-Петербурга (ГГКО) в минувшем году имел вполне удовлетворительные характеристики. И хотя кризис 1998 г. серьезно потряс и данный сегмент, однако эмитенту удалось продолжить своевременное исполнение своих обязательств, и к началу 1999 г. обстановка здесь практически нормализовалась. Достигнуто это было за счет сокращения объемов размещения новых облигаций, а также сроков их обращения. Таким образом, уже к началу 1999 г. угроза дефолта по ГГКО из, в общем-то, вполне реальной (после решений федерального правительства от 17 августа 1998 г. высказывались самые пессимистичные оценки относительно способности региональных властей избежать дефолта) превратилась в чисто теоретическую, и в 1999 г. рассматриваемый сегмент функционировал вполне нормально.

Основные итоги развития рынка петербургских облигаций в прошедшем году выглядят следующим образом:

• эмитент на протяжении всего года своевременно исполнял обязательства по ГГКО;

• доходность петербургских облигаций за год довольно существенно снизилась;

• ликвидность рынка оставалась достаточно высокой;

• состоялись эмиссии относительно "длинных" по российским меркам облигаций;

• эмитент ввел в обращение новые виды долговых инструментов;

• увеличился объем операций в секторе форвардных контрактов на ГГКО, а также по сделкам репо.

Сумма выплат по ГГКО в 1999 г. определилась на уровне чуть менее 3 млрд. руб. по объему эмиссии облигаций, по реально размещенному на первичных аукционах объему - около 1.5 млрд. руб. (в отличие от рынка ГКО/ОФЗ на рассматриваемом сегменте эмитент не сообщает об объемах собственных операций на вторичном рынке, вследствие чего точный размер выплат неизвестен, однако более близким к реальности является второй показатель). Основная сумма выплат пришлась на первую половину года, и именно в этот период эмитент был вынужден большую их часть осуществлять за счет собственных доходов. Во второй половине года по мере снижения процентных ставок администрация С.-Петербурга несколько увеличила предложение облигаций, при этом заметно удлинив сроки их обращения. И в целом истекший год с точки зрения "длины" заимствований оказался вполне успешным для эмитента: средний срок выпускаемых облигаций (без взвешивания по объемам) составил около 500 дней по сравнению с менее чем 200 днями в 1998 г.; максимальный срок обращения вновь размещаемых ГГКО достиг 5.5 года.

Объем торгов и средневзвешенная доходность по ГГКО в 1997-1999 гг.

В итоге по состоянию на 1 января 2000 г. график предстоящих погашений по ГГКО выглядел гораздо более приемлемым для эмитента, чем в предшествующие периоды: на 2000 г. номинальный объем погашений сложился в сумме чуть более 2 млрд. руб. (около 1 млрд. руб. по фактическому объему размещения). На 2001-2005 гг. приходится еще около 1 млрд. руб., однако из этой величины по состоянию на начало 2000 г. фактически было размещено лишь около 150 млн. руб.

Последняя цифра отражает тенденцию сокращения доли бумаг, размещаемых в ходе первичных аукционов, которая сформировалась на рассматриваемом сегменте после августовского кризиса 1998 г.: если до дефолта по ГКО/ОФЗ уровень реализации облигаций составлял 70-80%, то впоследствии этот показатель снизился до 50% и менее. Основная цель, преследуемая эмитентом в данном случае, - уменьшение стоимости заимствований - предполагала удовлетворение минимального количества поданных на аукцион заявок. Проведение подобной политики на рынке ГГКО в исследуемый период оправдало себя, и инвесторы постепенно перешли к выставлению на первичных аукционах преимущественно неконкурентных заявок. Как следствие, из 1 млрд. руб., привлеченных с рынка ГГКО в 1999 г., лишь около 200 млн. руб., или 20%, пришлось на конкурентные предложения (на рынке ГКО/ОФЗ аналогичные результаты фиксировались только в период массового притока сюда средств нерезидентов).

Структура оборота по ГГКО в 1999 г.

Размер долга по ГГКО на 1 января 2000 г. составил 3.45 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, увеличившись за год на 1 млрд. руб. Реально же в обращении на указанную дату находилось облигаций на сумму 1.8 млрд. руб. (по номинальной стоимости бумаг), т.е. несколько более 50% от заявленного объема, и эта величина практически не изменилась по сравнению началом года: на 01.01.99 г. объем бумаг в обращении также составлял около 1.8 млрд. руб., однако тогда это составляло более 70% от суммы, заявленной к эмиссии.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Спрос на ГГКО на протяжении всего года был достаточно стабильным, что определялось, с одной стороны, постоянным превышением размера выплат над суммой вновь привлекаемых средств, и с другой - отсутствием альтернативных инструментов: ни кратко- и среднесрочные ГКО, ни облигации ЦБР в прошедшем году выпущены не были, "длинные" же ОФЗ и бумаги других субъектов РФ отличались низкой ликвидностью. Наибольший интерес для инвесторов представляли все же среднесрочные ГГКО, в частности сроком обращения около года, тогда как при размещении "длинных" бумаг (сроком обращения 4-5 лет) объем заявок не превышал 10 млн. руб. при размере эмиссии на уровне 100-150 млн. руб. Очевидно, что эмитент и не рассчитывал на стопроцентное размещение названных облигаций, однако значительный объем выпуска позволяет впоследствии доразмещать бумаги на вторичном рынке.

Предложение "длинных" ГГКО на первичном рынке подкреплялось ростом оборота вторичных торгов данными бумагами; и если в начале года 60% сделок на анализируемом рыночном сегменте заключалось с трехмесячными облигациями, а к концу года их доля снизилась до 10%, то по "длинным" купонным облигациям обороты, напротив, возросли с 3 до 20% от общего объема торгов ГГКО.

Наряду с удлинением сроков заимствований в 1999 г. администрация С.-Петербурга выпустила на рынок новый вид облигаций - с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже, которые в отличие от обычных купонных облигаций имеют следующие специфические характеристики: · определение величины купона на каждый период происходит в ходе аукциона, при этом бумаги размещаются по номинальной стоимости; · инвесторы обладают правом продажи облигаций по номиналу по истечении любого купонного периода.

В феврале был размещен первый выпуск данных бумаг, при этом срок их обращения был определен продолжительностью в 273 дня, а купонный период - в 91 день. Новые облигации оказались довольно популярны среди инвесторов, что позволило петербургской администрации продолжить впоследствии их эмиссию, а также предложить к размещению аналогичные бумаги с более длительным сроком обращения и более длинным купонным периодом. Именно таким облигациям эмитент отдавал предпочтение во второй половине 1999 г., не жертвуя, однако, при этом стоимостью привлекаемых ресурсов: на аукционах удовлетворялись в основном неконкурентные заявки, составлявшие примерно половину от общего объема спроса.

Само по себе предложение облигаций с длительным сроком обращения - это скорее задел на будущее, подготовка почвы для действительно масштабного перехода к средне- и долгосрочным (в международном, а не чисто российском понимании) заимствованиям. Выбранная же форма эмиссии - "длинные" рублевые инструменты с переменной процентной ставкой и возможностью досрочного погашения - одна из наиболее предпочтительных для достижения указанной цели, поскольку стоимость долгосрочных заимствований в рублях по фиксированной ставке была бы довольно высока как следствие соответствующей оценки инвесторами риска долгосрочных вложений, прежде всего риска непредвиденного изменения рыночной процентной ставки.

Что касается риска дефолта или, иными словами, кредитоспособности рассматриваемого региона, то, несмотря на безусловное исполнение администрацией С.-Петербурга как внутренних, так и внешних обязательств, город не может, согласно установленной мировой практике, рассчитывать на более предпочтительные по сравнению с общестрановыми оценки: рейтинги С.-Петербурга, присвоенные международным рейтинговым агентством Fitch IBCA, соответствуют "ССС" по долгосрочным валютным заимствованиям, "С" - по краткосрочным валютным и "ССС" - по заимствованиям в национальной валюте.

Тем не менее названное рейтинговое агентство отмечает следующие позитивные черты, присущие С.-Петербургу как заемщику: безупречная кредитная история, бездефицитный бюджет, сокращение краткосрочной задолженности.

По итогам 11 месяцев 1999 г. профицит петербургского бюджета составил 1.2 млрд. руб. При этом доходы определились на уровне 22.5 млрд. руб., или 84.6% от годового плана, в том числе налоговые доходы - 15.9 млрд. руб.; расходы составили 21.3 млрд. руб. (79.7%). По состоянию на 1 декабря городская администрация не имела задолженности по выплате заработной платы.

Рейтингом, устанавливаемым непосредственно рынком, может считаться уровень доходности по облигациям. Итоги года для сегмента ГГКО в этом смысле поистине впечатляющи: если в его начале ставки по петербургским бумагам сроком обращения менее месяца составляли 50% годовых, а начиная от трех месяцев - превышали 100%, то к концу - покупка одно-двухмесячных бумаг обеспечивала прибыль на уровне лишь около 20% годовых, максимальная доходность дисконтных бумаг (сроком обращения около года) уже не превышала 50% годовых, немногим выше были ставки по "длинным" купонным облигациям. Тем самым по итогам года доходность ГГКО снизилась более чем в два раза. И хотя новый уровень в абсолютном выражении значительно выше предкризисных (1997 г.) 15-20% годовых, но, во-первых, приведенные цифры и в тот период казались заниженными, а во-вторых, нынешние оценки (даже официальные) инфляции и девальвации существенно выше прогнозных значений на 1997 г.

Успешное функционирование петербургского сегмента муниципальных облигаций и значительный интерес к ГГКО, проявленный инвесторами, эксперты всегда связывали в том числе и с развитой инфраструктурой данного рыночного сектора, не уступающей в целом рынку гособлигаций докризисного периода. Ряд нововведений здесь осуществлялся даже раньше, чем на сегменте госбумаг. И в 1999 г. петербургские облигации вновь подтвердили свое лидерство в этом отношении. Кроме высокой ликвидности рынка в целом, в истекший период здесь удалось восстановить функционирование еще двух секторов - форвардных контрактов и репо. Названные инструменты, обращение которых возможно лишь при существовании ликвидного спот-рынка, в свою очередь сами способствуют улучшению конъюнктуры основного сегмента.

По информации генерального агента петербургского займа - компании АВК, в 1999 г. оборот по форвардным контрактам на ГГКО превысил 600 млн. руб. по сравнению с менее чем 500 млн. руб. в 1998 г.; рост оборотов по репо был гораздо более значительным - немногим менее 400 млн. руб. по сравнению с примерно 15 млн. руб. годом ранее. Интерес, проявлявшийся инвесторами к операциям репо в истекший период, вполне объясним: после дефолта августа 1998 г. межбанковский кредитный рынок практически прекратил свое существование или, по крайней мере, перестал удовлетворять потенциальных участников по уровню надежности и ликвидности, кредитование же под залог ценных бумаг, несомненно, более надежно, а возможность проводить сделки репо в той же системе, что и операции с облигациями, позволяет более эффективно управлять ресурсами. По сообщению компании АВК, процентные ставки на петербургском рынке репо в среднем на 3-5 пунктов ниже аналогичного показателя рынка межбанковских кредитов, а наибольшим спросом пользуются краткосрочные операции репо (сроком до 7 дней).

Еще один регион, сумевший избежать в 1999 г. дефолта, - Москва. Последствия кризиса оказались для рассматриваемого субъекта РФ более серьезными, чем для С.-Петербурга, в силу значительной внешней задолженности, а также особенностей функционирования системы внутренних заимствований, а именно: правительство Москвы размещало до кризиса довольно крупные займы (ОВМЗ) - объемом до 1 млрд. руб. (тогда как максимальный выпуск, например, по ГГКО не превышал 200 млн. руб.), что предполагало соответствующие суммы единовременных выплат; кроме того, обращение московских бумаг происходило преимущественно на внебиржевом рынке, следствием чего являлась их низкая ликвидность. Это затрудняло рефинансирование долга, и, как результат, в 1999 г. эмитент в ряде случаев задерживал платежи, а также изменял условия погашения облигаций. В конце концов все эти вопросы были урегулированы, и по итогам года за Москвой не числилось просроченной задолженности по облигациям и внешним кредитам.

Тем не менее на протяжении практически всего прошедшего года столичное правительство было не в состоянии осуществлять новые облигационные заимствования, проводя все необходимые выплаты за счет доходов бюджета или кредитов коммерческих банков. В период с августа 1998 г. по октябрь 1999 г. на обслуживание городского долга было потрачено около 7 млрд. руб. и более 550 млн. долл. В октябре предстояло выплатить еще 1 млрд. руб. по внутренним купонным облигациям, и в этом месяце, т.е. после почти годичного перерыва, столичным правительством была предпринята попытка вернуться к программе облигационных заимствований.

В качестве пилотного (в посткризисный период) выпуска правительство Москвы выбрало купонные облигации сроком обращения один год и купонным доходом в 40% годовых, выплачиваемым раз в три месяца. Общий объем эмиссии был определен на уровне 1 млрд. руб. Бо'льшую часть облигаций новой эмиссии - на сумму 650 млн. руб. - выкупил Сбербанк; в его портфеле находился и основной объем выпуска ОВМЗ, который предстояло погасить в октябре, т.е. эмитенту удалось частично рефинансировать долг (естественно, размещение облигаций прошло по номинальной стоимости). Доразмещение данного выпуска в прошедшем году не состоялось, равно как и других займов, которые планировалось разместить до конца 1999 г. (в том числе не был осуществлен и выпуск нового вида облигаций - индексированных на обменный курс). Эмиссионную деятельность предполагается продолжить в 2000 г., при этом столичное правительство рассчитывает на реализацию бумаг крупными пакетами, для чего ведет переговоры с соответствующими категориями инвесторов.

Таким образом, возвращение в 1999 г. Москвы на рынок облигационных заимствований можно считать достаточно условным. Ликвидность нового выпуска, так же как и уже находящихся в обращении, оказалась чрезвычайно низкой. Однако эмитента, по всей видимости, подобная ситуация в целом устраивает, и ожидать здесь каких-либо изменений в будущем не стоит. Гораздо более важной является для столицы проблема внешней задолженности, поскольку в мае 2000 г. истекает срок обращения московских еврооблигаций, выпущенных в 1997 г. в объеме 500 млн. долл. Даже в момент размещения эта сумма казалась слишком значительной (еврозаймы других субъектов РФ были гораздо менее масштабны), после же девальвации шансы московского правительства на успешное погашение еврооблигаций стали оцениваться экспертами весьма скептически.

Но в начале декабря стало известно о досрочном погашении названных бумаг на сумму 220 млн. долл. Из объяснений представителей столичного правительства следовало, что ряд инвесторов (а к этому времени значительная часть облигаций оказалась у российских компаний), имеющих те или иные обязательства перед московскими властями, согласились на использование еврооблигаций в зачетных схемах. В СМИ появились и другие версии, касающиеся характера данной операции, в которых, в частности, ставился под сомнение ее рыночный характер. Очевидно лишь, что успешное погашение оставшейся части бумаг (на сумму 280 млн. долл.) в мае 2000 г. теперь выглядит более реалистичным.

В конце года агентство Fitch IBCA подтвердило рейтинги Москвы по заимствованиям в иностранной валюте: на уровне "ССС" - долгосрочный и "С" - краткосрочный, что соответствует суверенному уровню.

Третьим субъектом РФ, успевшим до кризиса 1998 г. выпустить еврооблигации, стал Нижний Новгород. Это был последний из состоявшихся (еще около десяти российских территорий так и не реализовали свои еврооблигационные проекты) и самый незначительный по объему (100 млн. долл.) среди российских субфедеральных займов выпуск. Тем не менее с обслуживанием именно этого займа в 1999 г. возникли серьезные проблемы. Не сумев аккумулировать средства для выплаты очередного купона (14 октября не были заплачены проценты на сумму 4.8 млн. долл.), эмитент приступил к переговорам с инвесторами. И только после почти двухмесячного пребывания в состоянии технического дефолта, в начале декабря, ему наконец удалось получить согласие необходимого числа кредиторов на реструктуризацию бумаг.

По первоначальным условиям выпуска нижегородских еврооблигаций, их погашение должно было состояться в октябре 2000 г. и кроме этого ежегодно необходимо было выплачивать 8.75 млн. долл. купонных платежей. После реструктуризации платежи распределяются следующим образом: в ближайшие три года области необходимо будет выплачивать от 3 до 5 млн. долл. ежегодно, начиная с 2003 г. - от 25 до 35 млн. долл.; окончательное же погашение еврооблигаций состоится в конце 2005 г.

Условия реструктуризации данных бумаг, принятые инвесторами, оказались максимально выгодными для эмитента, и, по мнению экспертов, они могут рассматриваться как прецедент для подобных займов. Вместе с тем другим эмитентам, как субфедеральным, так и корпоративным, вряд ли имеет смысл следовать примеру Нижегородской области, так как доступ к новым ресурсам для названного субъекта РФ теперь, скорее всего, будет закрыт на длительное время.

Аналогичное заключение справедливо и для большинства муниципальных сегментов, где были зафиксированы дефолты по внутренним займам. Лишь некоторые регионы сумели по итогам 1999 г. погасить облигационную задолженность первоочередной категории инвесторов - физическим лицам. Инвесторы-юридические лица были вынуждены идти на реструктуризацию облигаций (частичную или полную), получая вместо денежных средств новые, довольно "длинные", бумаги.

Еще один специфический сектор рынка муниципальных облигаций, представленный "сельскими" облигациями, в прошедшем году напоминал о своем существовании лишь при наступлении очередных погашений данных бумаг, вторичных же торгов и, тем более, реализации оставшихся в распоряжении Минфина облигаций не было. Ввиду того, что возник этот сектор рынка вопреки желанию регионов-эмитентов, вполне естественно, что обслуживание "агробондов" оказалось для них наиболее проблематичным, и в качестве единственной формы расчетов здесь большинство территорий предложили использовать "сельские" бумаги для погашения встречных обязательств. По итогам 1999 г. лишь незначительное число регионов (а выпускали такие облигации практически все субъекты РФ) не имели задолженности по "агробондам", в то же время в 1999 г. были зафиксированы и прецеденты досрочного погашения "сельских" бумаг.

Изменение размеров рынка муниципальных облигаций можно оценить по динамике вложений в эти финансовые инструменты коммерческих банков, являющихся основными операторами на рассматриваемом сегменте. По состоянию на 1 декабря 1999 г. подобные вложения оценивались на уровне 3.8 млрд. руб., тогда как максимальное соответствующее значение, зафиксированное до кризиса 1998 г., составляло 7.6 млрд. руб. Объем кредитов, предоставленных коммерческими банками региональным администрациям, также сократился, хоти и не столь значительно, составив на 1 декабря 1999 г. около 12 млрд. руб. (17 млрд. руб. - на 01.01.99 г.). Средства же, привлеченные коммерческими банками от местных властей, по итогам года заметно возросли - с 10 до 22.5 млрд. руб., прежде всего за счет увеличения средств региональных бюджетов. В результате по итогам 1999 г., впервые с конца 1997 г., привлеченные банковской системой от регионов средства превысили объем требований коммерческих банков к регионам.

Исполнение местных бюджетов в 1999 г. также отличалось от предшествующих периодов. На протяжении всего года общее сальдо доходов-расходов регионов складывалось положительным и по состоянию на 1 ноября достигло 13.5 млрд. руб., тогда как по итогам 1998 г. дефицит территориальных бюджетов составлял 10 млрд. руб., а в 1997 г. - 32 млрд. руб. Профицит был достигнут за счет непропорционального увеличения доходов и расходов: по итогам десяти месяцев 1999 г. доходы возросли почти на 70%, а расходные статьи были профинансированы в объеме, лишь на 55% превышающем показатели предыдущего года.

Прогноз

События, произошедшие под занавес 1999 г. - отставка Б. Ельцина и перенос президентских выборов на более ранний срок, - привнесли известные изменения в функционирование финансовых рынков по сравнению с ранее предполагавшимся сценарием. Прежде всего, сокращение периода предвыборной неопределенности с полугода до трех месяцев с точки зрения привлекательности рынков для спекулятивного капитала - это, безусловно, негативный фактор. Инвесторы, которые планировали начать активную деятельность на рынке в начале года и зафиксировать результаты ее перед выборами, теперь, вероятно, откажутся от этой идеи: уже в первые дни нового года цены на российские финансовые активы значительно выросли; в частности, по ГГКО максимальная доходность снизилась с 50 до 45% годовых. Следовательно, рост рыночных показателей в расчете на приток новых средств неизбежно должен будет смениться некоторой коррекцией.

В

График погашения ГГКО по состоянию на 2000 г.

Тем не менее, при условии стабильной политической ситуации в стране, оживление рынков в предвыборный период все же произойдет. Поэтому можно предположить, что в течение первого квартала 2000 г. доходность ГГКО будет снижаться - до 35-40% по годовым бумагам. Ухудшение же политической обстановки (а начало работы новой Государственной Думы может рассматриваться как первый сигнал к именно такому развитию событий) предопределит отсутствие интереса к российскому финансовому рынку со стороны иностранных инвесторов. В этом случае неизбежна некоторая отрицательная корректировка ценовых показателей петербургских облигаций, в результате которой доходность последних может несколько превысить стартовое значение в 50% годовых. Однако вряд ли рост ставок по ГГКО будет существенным - средств российских инвесторов, даже при пессимистичном сценарии, скорее всего окажется достаточно для удержания доходности петербургских бумаг на уровне 60-65% годовых.

Приведенные оценки основаны на предположениях о сохранении на финансовом рынке избыточной рублевой ликвидности, а также стабильности финансового положения эмитента. В наступившем году никаких существенных изменений в плане размещения свободных рублевых ресурсов, по всей видимости, не произойдет: Минфин не планирует новых масштабных заимствований (при самом неблагоприятном варианте дефицит бюджета будет финансироваться за счет кредитов ЦБР); Центробанк же, хотя и ведет подготовку к выпуску ОБР, неизвестно, когда и в каких объемах сумеет выйти на рынок (скорее всего, как и в 1999 г., здесь будет действовать жесткое ограничение по доходности - следовательно, и объемы привлекаемых средств будут невелики). Между тем бюджет С.-Петербурга на 2000 г. вновь сведен без дефицита, причем увеличение доходной части по сравнению с предыдущим годом запланировано на уровне 30%. Повторим также, что объем выплат по ГГКО в 2000 г. менее значителен, чем в предшествующие годы.

Что касается другого крупнейшего эмитента - правительства Москвы - делать здесь какие-либо прогнозы довольно сложно. Вполне вероятно, что вновь выпускаемые бумаги будут достаточно успешно реализованы, однако говорить об уровне их доходности вряд ли имеет смысл. Установка на привлечение на рынок московских облигаций крупных инвесторов означает сохранение и в 2000 г. низкой ликвидности ОВМЗ. После выкупа значительной части еврооблигаций положение с внешними выплатами на 2000 г. выглядит более стабильным для московского правительства; вполне вероятно, что в начале года эмитент попытается еще снизить объем задолженности (как за счет выкупа бумаг, так и путем проведения зачетных схем). Тем не менее бюджет Москвы на 2000 г., принятый Мосгордумой в конце декабря 1999 г., впервые запланирован с дефицитом в 13.5 млрд. руб.; покрывать же его планируется прежде всего проведением заимствований, большую часть которых, очевидно, составят кредиты.

По другим сегментам рынка определенности еще меньше. Скорее всего в 2000 г. облигации С.-Петербурга по-прежнему будут единственным ликвидным инструментом на рынке муниципальных облигаций.

Прогнозировать положение дел после президентских выборов, даже несмотря на то, что уже (почти наверняка) известно имя следующего президента России, довольно сложно, так как до сих пор нет определенности относительно экономической программы и.о. президента РФ В. Путина. (Не прояснили ситуацию и парламентские выборы: поддерживаемое Путиным "Единство" победило, не обнародовав какой-либо экономической платформы.) Поэтому единственный вариант, который можно в связи с этим рассмотреть, - отсутствие каких-либо резких действий в экономической сфере (вполне вероятно, что он не самый худший).

При инерционном сценарии развития событий экономическое состояние России будет определяться прежде всего конъюнктурой на мировых рынках сырья. Сохранение здесь высокого ценового уровня будет гарантией экономической стабильности в стране, особенно если ЦБР не будет слишком упорствовать в сдерживании обменного курса рубля. В этом случае Россия сможет осуществлять необходимые внешние платежи (по схеме, аналогичной прошлогодней) и без новых кредитов. Если же военные действия в Чечне будут завершены к весне, то вполне реальным представляется возобновление кредитования РФ со стороны международных финансовых организаций.

Снижение мировых цен на нефть может иметь серьезные последствия для российской экономики - в этом случае, без возобновления программы кредитования России международными финансовыми структурами, монетарным властям будет довольно сложно придерживаться намеченных на 2000 г. основных макроэкономических ориентиров. В этом случае вполне вероятно развитие событий по сценарию, аналогичному 1998 г., когда денежные власти до последнего момента пытались удержать ситуацию под контролем, тем самым лишь усугубляя последствия неизбежного финансового катаклизма. Тогда остается лишь надеяться, что инвесторы не забыли уроков августа 1998 г. и их оценки складывающейся обстановки будут более реалистичными, а действия - более профессиональными.

Содержание номера