Обзор фондового рынка

Инфраструктура

Российский фондовый рынок в 2000 г. по-прежнему развивался в соответствии с двухуровневой системой фондовой торговли: здесь параллельно существовали биржевые (ММВБ, МФБ, СПФБ) и внебиржевая (РТС) фондовые площадки. Уровень биржевой активности в 2000 г., в общем, соответствовал количественным показателям внебиржевой торговой системы: на каждом из рынков (имеются в виду биржевой и внебиржевой сегменты) было заключено сделок на сумму примерно в 6 млрд. долл. Наиболее ликвидной следует признать систему внебиржевой фондовой торговли (РТС), где, в отличие от бирж, сосредоточена торговля одним фондовым инструментом (на ММВБ и МФБ ежедневно 90-98% оборота приходилось на акции РАО "ЕЭС России" и РАО "Газпром" - на каждой площадке соответственно), в РТС на равных правах котировались около 400 ценных бумаг, ежедневные торги 50-ю из которых оказывались в прошедшем году результативными.

Количество участников российской фондовой системы в 2000 г. составило примерно 300, которые разделены также по региональному принципу: число региональных участников рынка соответствовало примерно 1/10 от общего числа участников. Заслуживающим внимания свойством внебиржевой фондовой системы явилось усиление активности обслуживания в ней частных инвесторов - число компаний, работавших в конце 2000 г. в регионах с физическими лицами, достигло 18, в столице частных лиц обслуживали 30 инвестиционных компаний.

События, оказавшие наибольшее влияние на конъюнктуру российского внебиржевого рынка акций в 1999-2000 гг.

Итоги торгов в РТС и доля акций, котируемых в системе,
стоимость которых в октябре 1999 г. - декабре 2000 г. повышалась (понижалась)

Законодательство

Важным достижением российского законодательства в истекшем году явилось принятие второй части Налогового кодекса РФ, либерализующей инвестиционную и эмиссионную деятельность. Здесь прежде всего необходимо отметить решение на законодательном уровне проблем двойного налогообложения дивидендов и списания процентов по выпущенным долговым обязательствам на налогонеоблагаемую базу корпораций, снижение размера госпошлины, выплачиваемой при регистрации нового выпуска ценных бумаг, и др.

Основные курсообразующие тенденции

Развитие российского фондового рынка в 2000 г. было таково, что исследование главных курсообразующих тенденций, действовавших на нем, логично начать с предшествующего периода - конца 1999 г. Это поможет, в частности, определить основные стартовые характеристики рынка в 2000 г.

Конец 1999 г., как известно, был отмечен мощным (максимальным с времен системного кризиса 1997-1998 гг.) притоком на внутренний рынок иностранных ресурсов. Инвестиционные средства западных инвесторов на российском фондовом рынке появились после ноябрьских праздников (1999 г.). Позитивному настрою западных операторов в это время благоприятствовала атмосфера, сложившаяся на мировых фондовых и товарном рынках: характеристики западных фондовых активов устойчиво улучшались, мировые цены на нефть существенно повысились, приблизившись к отметке 26 долл./барр.. а корпоративные новости, касавшиеся ведущих мировых эмитентов, были весьма позитивного толка. Следствием этого явился рост всех авторитетных фондовых индексов - DJIA, FTSE, DAX, Nikkey, NASDAQ; причем индексы американских биржевой и внебиржевой фондовых систем неоднократно преодолевали собственные рекордные показатели, достигнув наконец 11 000 и 3200 пунктов соответственно.

Поступление средств нерезидентов на российский фондовый рынок сопровождалось кардинальным улучшением всех индикаторов последнего. Ежедневно на фондовых площадках (РТС, ММВБ, МФБ) заключалось сделок на сумму свыше 25-50 млн. долл. Причем торговые обороты с каждым днем нарастали, в результате чего количественные индикаторы ММВБ и РТС достигли рекордных уровней (556 млн. руб./день и 25.1 млн. долл./день по каждой организованной площадке). На фоне притока новых инвестиционных ресурсов нерезидентов расширился и спектр долговых корпоративных инструментов, обращающихся на биржевом фондовом рынке.

Первоначально наблюдатели фондового рынка считали, что средства нерезидентов, направленные в ноябре на исследуемый сегмент, представляли собой традиционный краткосрочный капитал. Основываясь на этом убеждении, эксперты прогнозировали усиление инвестиционной активности накануне парламентских выборов (во второй декаде декабря), которая могла бы выразиться в крупномасштабной скупке фондовых активов и последующей - непосредственно после этого политического мероприятия - массированной продаже ценных бумаг. Уверенности в реализации такого сценария аналитикам добавляли заявления непосредственных участников торгового процесса о намерении прекратить деятельность на российском фондовом сегменте до наступления нового 2000 г.; наблюдатели рынка объясняли подобное поведение в том числе и высокими инвестиционными рисками, возникшими в связи с проблемой-2000 (Y2K).

Однако события, произошедшие на фондовом рынке после 19 декабря 1999 г. (даты парламентских выборов), не только превзошли самые смелые прогнозы специалистов, но и с трудом поддавались рациональному объяснению. Непосредственно в первую поствыборную неделю, к 27 декабря 1999 г., качественные параметры исследуемых корпоративных бумаг возросли до уровня, соответствующего 157 пунктам индекса РТС (+24%); но с наступлением рождественских праздников (25 декабря) и приближением Нового года напряженность на рынке акций вроде бы начала спадать. Однако размеренная атмосфера торгов всего за несколько часов до наступления 2000 г. была взорвана сенсационным заявлением президента РФ Б. Ельцина об отставке и назначении своим преемником В. Путина, а также о переносе сроков президентских выборов с 4 июня на март 2000 г.

Свое отношение к смене главы РФ отечественный рынок акций "прокомментировал" 17%-ным взлетом цен на корпоративные активы (до 177 пунктов индекса РТС). Таким образом, благодаря данному политическому экспромту российский рынок акций всего за несколько часов до окончания 1999 г. занял лидирующие позиции среди emerging markets по прибыльности вложений на нем. В 1999 г., по оценкам Международной финансовой компании (IFC), доходность вложений в российские акции по системе buy-and-hold более чем в три раза превысила среднестатистический индикатор, рассчитанный по рынкам стран с переходными экономиками, составив 264% годовых в долларах США. При этом более трети от общей величины потенциала ценового роста было реализовано в последнем месяце года. (Индекс IFC Composite в 1999 г. повысился на 63%, а IFC Europe - на 81%. Ближайшим конкурентом отечественных ценных бумаг по величине прибыльности вложений оказались акции турецких предприятий, подорожавшие в исследуемом периоде на 260%.) Реальные и потенциальные прибыли, накопленные международными финансовыми организациями за несколько недель работы на российском фондовом сегменте (здесь имеются в виду, в том числе, и совокупные доходы от краткосрочных спекулятивных сделок) исчислялись в конце 1999 г. сотнями и тысячами процентов годовых в долларах США.

Напомним, что в 1997 г. рынок российских акций впервые вышел на первое место по эффективности вложений среди своих "развивающихся" аналогов - тогда прирост цен акций национальных корпораций превысил 180%. В 1998 г. же, вследствие мирового финансового и внутреннего общеэкономического кризисов, российский рынок оказался аутсайдером в группе развивающихся фондовых сегментов: котировки отечественных фондовых инструментов за двенадцать месяцев 1998 г. понизились на 83% (против -23% в среднем за год в группе развивающихся рынков).

Однако участники российского фондового рынка встречали 2000 г. в состоянии тревоги. С одной стороны, все произошедшее в конце 1999 г. позволило завершить его на оптимистичной ноте, но с другой - на вопрос о том, каким образом будут развиваться события в наступающем году, не мог ответить никто из участников торгов. Сколько-нибудь аргументированные комментарии и прогнозы профессиональных экспертов на тот момент также отсутствовали. В первые дни нового 2000 г. можно было в одинаковой степени ожидать как глобального обвала котировок в результате фиксации прибыли, так и поступления новых средств из-за рубежа.

Долговременные прогнозы относительно развития рынка акций в 2000 г. в качестве основных рисков предусматривали:

• Нестабильность внутриполитической ситуации в РФ. Здесь, естественно, основные опасения были связаны с исходом президентских выборов (март 2000 г.) и формированием нового кабинета министров.

• Дестабилизирующее воздействие внешнеполитических факторов. Здесь беспокойство было связано главным образом с результатами выборов 43-го президента США (предвыборная риторика двух основных кандидатов в президенты, А. Гора и Дж. Буша, в части взаимоотношений Америки и России существенным образом различалась).

• Неопределенность во внешнеэкономической сфере. Важнейшими факторами, вносившими элемент неопределенности в формирование инвестиционных стратегий на рынке акций, безусловно, являлись динамика мировых цен на нефть (экспорт этого вида энергоресурсов - главная доходная статья как национального бюджета, так и корпоративных балансов), а также проблема внешней задолженности РФ (новому правительству РФ в 2000 г. предстояло урегулировать взаимоотношения со своими крупнейшими кредиторами - Парижским клубом и МВФ).

• Плохопрогнозируемую конъюнктуру мировых финансовых рынков. Предполагаемый рост процентных ставок ФРС США и Центрального Европейского банка, ожидания усиления инфляции и замедления роста в американской экономике и, наконец, предстоящее изменение политического курса США после выборов в ноябре 2000 г., на фоне резко возросших ценовых уровней корпоративных ценных бумаг на авторитетных фондовых площадках (напомним, что в течение 1999 г. прирост индексов DJIA и NASDAQ составил 25 и 88% соответственно) - все это указывало на формирование высокого волатильного потенциала лидирующих фондовых систем. Помимо психологического воздействия на поведение участников отечественного фондового сегмента, высокая волатильность развитых фондовых рынков могла в существенной мере повредить конкурентоспособности своих "развивающихся" аналогов, инвестиционная привлекательность которых основывается, прежде всего, на высокой прибыльности краткосрочных вложений.

Менее всего участники российского рынка акций опасались в предстоящем 2000-м году угроз со стороны макроэкономической сферы РФ (возможность инфляции, девальвации и т.п.) - уверенность в предстоящем экономическом подъеме и инвестиционной активности в России выражали большинство прогнозистов.

Итак, в начале 2000 г. высокий тонус российского фондового рынка поддерживали два значащих обстоятельства. Первое (объективное) - беспрецедентный рост мировых цен на нефтяные ресурсы: стоимость нефтяных контрактов в конце января поднялась до максимальной за последние девять лет отметки (по отдельным позициям до 30 долл./барр.) и сохраняла повышательную направленность. И второе (психологическое) - приближение президентских выборов. Исторически сложилось, что российский фондовый рынок находится под сильным влиянием политической составляющей (по всей видимости, это связано с тем, что изначально процесс разгосударствления собственности носил в России ярко выраженную политическую окраску). Аналогично, и в первые месяцы исследуемого года период, предшествующий выборам главы государства, оказался особенно удачным для рисковых инвесторов, продемонстрировав наибольшую за последние несколько лет эффективность реализации спекулятивных стратегий.

В то же время события, происходившие на российском рынке акций непосредственно до и после президентских выборов в РФ (26 марта), не были отмечены ничем достопримечательным и оказались вполне традиционными (по крайней мере, имитировали ситуацию в аналогичный период 1996 г. - накануне и по завершении выборов первого российского президента).

Коротко о том, что представлял собой предвыборный марафон на российском фондовом рынке в 2000 г.

Для успешного прохождения основным кандидатом на пост президента РФ "предвыборной дистанции" в тот момент имелись все необходимые предпосылки, сформированные как усилиями государственных и подконтрольных финансовых структур, так и в результате стечения независимых благоприятных обстоятельств.

Во-первых, Госкомстат РФ отрапортовал о динамике роста в производственной сфере в январе-феврале 2000 г., ЦБ РФ - соответственно о росте в марте объема своих золотовалютных резервов (с 13.9 до 15.5 млрд. долл.), а Минфин РФ - о наличии необходимого количества валютных ресурсов, которые позволили бы правительству РФ обойтись при обслуживании внешнего долга без кредитов Центробанка.

Во-вторых, на безусловном фаворите среди финансовых сегментов в предшествующие месяцы - валютном рынке - в марте были зафиксированы аутсайдерские тенденции (темпы девальвации рубля в конце месяца вообще перешли в отрицательную плоскость); не говоря уже о рынке госзаимствований, доходность на котором оказалась менее 20-40% годовых в рублях.

В-третьих, мировые цены на нефть непосредственно перед выборами достигли рекордной за последние десять с половиной лет отметки - 31.2 долл./барр., по некоторым позициям приблизившись к 33 долл./барр. (фьючерсные контракты на поставку Light Sweet в апреле 2000 г. в системе котировок NYMEX/ACCESS).

В-четвертых, решение ФРС США от 21 марта о повышении учетной ставки до 6% годовых (+0.25%) оправдало мнение экспертов о рациональности действий ФРС, направленных на подавление инфляции в американской экономике, и стабилизировало конъюнктуру развитых фондовых сегментов.

И наконец, сигналы, поступавшие из-за рубежа, свидетельствовали о том, что возможную победу В. Путина на президентских выборах западные деловые круги оценивали как благоприятный для себя исход (об этом свидетельствовали многочисленные заявления и высказывания, непосредственно принадлежавшие авторитетным представителям западного бизнеса).

Фондовые стратегии в связи с выборами президента РФ начали осуществляться 1 марта с резкого скачка цен корпоративных акций - со 170 до 180 пунктов индекса РТС (+6%); в дальнейшем его динамика сохранила скачкообразный характер, и в отдельные торговые сессии прирост цен превышал 6-7%. В первой декаде месяца индекс РТС повысился примерно на треть от своей первоначальной величины (31%), преодолев сначала психологически важный барьер в 200 пунктов (9 марта), а затем достигнув максимального за посткризисный период уровня в 225 пунктов. Среднедневный оборот торгов в "организованном" секторе рынка акций (РТС, ММВБ, МФБ) также достиг рекордных значений, не наблюдавшихся здесь с докризисного периода 1998 г. Так, 9 марта объем сделок с акциями в РТС превысил 65 млн. долл., а на ММВБ - 2.5 млрд. руб. Прирост стоимости фаворитов фондового рынка оказался еще более впечатляющим - до 10-16%/день. Например, цена акций НК "ЛУКойл" в указанную сессию повысилась до 12.6 долл.(+10%), РАО "ЕЭС России" - до 18 центов (+13%), РАО "Ростелеком" - до 3.7 долл. (+16.3%). Наблюдать столь высокий уровень цен фондовых активов вновь участникам исследуемого сегмента в прошедшем году довелось лишь однажды - в августе 2000 г. (см. ниже в обзоре).

В числе крупнейших покупателей российских фондовых инструментов в первой половине марта выступали европейские и американские инвестиционные и страховые фонды, а также глобальные инвестиционные фонды. По свидетельствам непосредственных участников торгов, в середине месяца на фондовый рынок начали также перенаправляться средства отечественных игроков с других финансовых сегментов - например, с рынка ГКО. Таким образом, в результате импульсного роста в течение трех недель индекс РТС накануне голосования, 24 марта, вплотную приблизился к отметке 250 пунктов (+36%).

Ограничение процесса голосования одним этапом обусловило прекращение спекулятивного процесса на фондовом рынке - в том виде, в каком он происходил накануне выборов, - непосредственно после обнародования соответствующего решения ВЦИК.

Отток средств нерезидентов с отечественного рынка акций начался спустя всего лишь несколько часов после официального объявления итогов голосования в первом туре выборов. В начале торгов в понедельник, 27 марта, индекс РТС символически повысился на 3%, дотянув таки до уровня в 250 пунктов. В последующих же действиях участников рынка отчетливо возобладал прагматизм. Первыми из игры вышли наиболее рисковые иностранные инвесторы: сверхвысоких прибылей, подобных тем, что они получали от игры на рынке накануне выборов президента РФ и были приемлемы для такого слоя игроков, уже не предвиделось. Продажи фондовых активов из краткосрочных портфелей нерезидентов проходили спокойно и не вызвали резкого падения котировок, снизившихся на 4% по сравнению с максимальным уровнем (250 пунктов индекса РТС) и на 1.5% (по итогам сессии 27 марта).

Собственно говоря, финансовые операции, проводившиеся в связи с выборами нового главы государства, на фондовом рынке заняли не более трех недель и в дальнейшем не возобновлялись. Факторы избрания нового российского президента и процесса формирования кабинета министров РФ оказались абсолютно дезавуированными падением мировых цен на нефть. Принятие ОПЕК решения об увеличении добычи нефти на 1.450 млн. барр. в день (с уровня 22.976 млн. барр./сутки, добывавшихся ежедневно странами ОПЕК) привело к резкому обесценению этого углеводородного сырья на мировом товарном сегменте, в результате чего в последних числах марта контракты на поставку "черного золота" котировались уже по 24 долл./барр. - против 33 долл./барр. двумя неделями ранее.

Столь глобальное снижение цен на нефть для российских нефтедобывающих компаний означало автоматическое падение прогнозировавшихся в 2000 г. прибылей и естественное снижение рейтинга инвестиционной привлекательности их акций на внутреннем и внешних финансовых рынках. Отражением этих событий на отечественном рынке акций явилось более чем 10%-ное падение соответствующего отраслевого фондового индекса (27-30 марта). Акции НК "ЛУКойл" в конце месяца (31 марта) котировались по 14.3 долл./акцию, АО "Сургутнефтегаз" - по 27 центов, НК "Татнефть" - по 62 цента. К концу марта 2000 г. сводный показатель деловой активности российского фондового сегмента понизился по сравнению с максимальным уровнем более чем на 8% - до 232 пунктов индекса РТС.

Последующая ситуация на рынке российских акций (апрель-июль 2000 г.) показала, что благоприятные оценки внешними наблюдателями внутриэкономических изменений в РФ не подвигли иностранных предпринимателей изменить свою тактику дистанцирования от России. Несмотря на позитивные экономико-политические предпосылки, этот период, характеризовавшийся увеличением золотовалютных резервов ЦБ РФ, приблизившихся к своим докризисным значениям (1997-1998 гг.), снижением темпов инфляции, ростом промышленного производства, нормализацией обслуживания внешнего долга РФ, новым мощным витком цен на "черное золото", ознаменовавшийся, кроме того, органично сформированным кабинетом министров, не был, однако, отмечен притоком средств из-за рубежа. Напротив, активность нерезидентов резко упала.

Причина ухудшения инвестиционного климата заключалась в типичных российских угрозах, связанных с принадлежностью корпоративной собственности (корни которых уходят во времена ваучерной приватизации и залоговых аукционов 1994-1996 гг.). В конце 1998 - начале 2000 г. эти риски оказались временно нейтрализованы многочисленными событиями разного рода во внутренней и внешней сферах, а также низкой капитализацией/доходностью приватизированных российских стратегических предприятий, однако они знаково проявились в период начала правления новой российской власти и обозначения экономических перспектив.

Более конкретно эти угрозы выразились в междоусобной борьбе государственных, финансовых, корпоративных и криминальных структур вокруг ранее приватизированной собственности, которая происходила открыто на фоне законодательного и правового хаоса. Определение в начале мая главных фигурантов высшей российской власти послужило сигналом к активным действиям заинтересованных экономических субъектов с целью получить контроль за стратегическими промышленными объектами РФ. Для достижения желаемой цели конкуренты - руководство предприятий, потенциальные покупатели и государство в лице Генеральной прокуратуры - начали использовать методы, грубо ущемляющие права рядовых акционеров (прежде всего иностранных держателей акций и мелких отечественных владельцев).

Характерным примером нарушения действующего законодательства со стороны государственных чиновников, по мнению авторитетных экспертов в области права, стало объявление и проведение в середине 2000 г. конкурса с инвестиционными условиями по продаже акций ОАО "ОНАКО". Вопросы к РФФИ в данном случае возникали не только в связи с условиями продажи: стоимость пакета акций "ОНАКО", выставленного на продажу, по оценкам менеджмента компании и независимых экспертов, оказалась сильно недооценена; но вызывал прежде всего сомнение сам факт законности продажи. Как оказалось, 85%-ный пакет ценных бумаг "ОНАКО", находящийся в собственности государства, включал в себя и 23% акций, относящихся к фонду акционирования. Законодательного объяснения для конфискации указанной собственности работников предприятия, которая неминуемо должна была произойти при продаже 85%-ного лота, эксперты не находили. Ответа на этот вопрос получено так и не было, а госпакет акций - продан.

О намерении усилить степень государственного влияния на приватизированных объектах свидетельствовали и статистические индикаторы: в первом полугодии 2000 г. государство закрепило в собственности и использовало для этого так называемое право "золотой акции" в каждом втором случае (в 1999 г. - лишь в 4% случаев). Другими знаковыми проявлениями проблемы принадлежности корпоративной собственности в середине 2000 г. стали многочисленные судебные иски о незаконности приватизации ряда крупных промышленных эмитентов (РАО "Норильский никель", РАО "ЕЭС России"), возбуждение Генпрокуратурой и ФСНП громких дел в отношении руководства холдингов "Медиа-Мост", РАО "ЕЭС России", НК "ЛУКойл", АО "АвтоВАЗ", "Сибнефть" и других компаний. Счетная палата РФ заявила о незаконности нахождения 8%-ного пакета акций РАО "ЕЭС России" во владении иностранных инвесторов, в свою очередь последние выступили с требованием отмены плана реструктуризации энергохолдинга и смены руководства компании и др. (более подробно на эту тему см. "ФР" № 6 и 7 за 2000 г.).

События такого рода, с одной стороны, и наличие у предприятий достаточных свободных средств (от экспортных продаж) - с другой, обусловили активность корпораций в противодействии государственному посягательству на свою собственность и собственность акционеров. Владельцы компаний использовали различные превентивные меры против возможного государственного вмешательства в ход ее перераспределения. В 2000 г. собрания акционеров предприятий в массовом порядке принимали изменения в уставах, усиливающие роль президента компании и собственной команды менеджеров в руководстве предприятием; в качестве эффективной меры защиты собственности от посягательств власти использовался выпуск новых ценных бумаг, в результате которого государственная доля в уставном капитале компании размывается; та же цель достигалась посредством увеличения в общем портфеле доли акционеров - аффилированных структур; ряд эмитентов наращивали голосующие пакеты собственных акций и акций других компаний за счет скупки ценных бумаг у мелких инвесторов, в том числе у населения; и наконец, последняя группа эмитентов использовала эмиссионные методы для объединения в крупные конгломераты.

Глубокий спад конъюнктуры, обусловленный вышеуказанными причинами, впервые в 2000 г. произошел в конце мая, когда в течение нескольких торговых сессий суммарная капитализация российских корпораций уменьшилась на 30%, а основной индикатор деловой активности рынка акций, индекс РТС, понизился с 220 до 156 пунктов. Даже акции нефтяных компаний, достаточно долго не поддававшиеся негативной тенденции из-за устойчивого роста мировых цен на нефть (до 30 долл./барр.), потеряли свою привлекательность. Продажи ценных бумаг производились стихийно всеми группами инвесторов (долго- и среднесрочными, спекулянтами, нерезидентами и отечественными игроками и т. д.) и в отсутствие сколько-нибудь существенной поддержки со стороны крупных брокерских и аффилированных с эмитентами инвестиционных структур (как это обычно происходит в период ухудшения инвестиционной обстановки).

Негативные проявления во внутриполитической сфере, наметившиеся в конце весны - начале лета, были усилены внешними неблагоприятными обстоятельствами: в апреле-мае мировые финансовые рынки испытали шок, вызванный резким падением цен на нефть. Оно стало следствием реального увеличения поставок этого углеводородного сырья ведущими странами-экспортерами. Падение цен свидетельствовало о том, что мировые запасы нефтяного сырья оказались выше, чем предполагалось, тогда как реальный спрос мировой экономики на нефть - ниже. Вопреки прогнозам ОПЕК цена на нефть легко преодолела названную критическую отметку, опустившись до 20 долл./барр. В среде товаропроизводителей непрогнозировавшееся падение цен нефтяных контрактов вызвало настроения, близкие к паническим. В российской экономике, в которой доходы от экспорта нефтяного сырья играют главную роль в формировании доходных статей бюджетов всех уровней, дальнейшее его обесценение грозило свести на нет все позитивные процессы; прогнозы экспертов относительно состояния рынка акций отечественных нефтедобывающих компаний также выглядели неутешительными.

Высокая волатильность мировых фондовых рынков была усугублена, кроме того, несколькими факторами. Во-первых, неоднократными решениями о повышении учетной ставки ФРС США, вследствие чего этот важный индикатор деловой жизни достиг максимального с 1994 г. уровня в 6.5% годовых. Во-вторых, неблагоприятной конъюнктурой рынка акций высоких технологий: одновременно с признанием в апреле 2000 г. корпорации Microsoft виновной в незаконной защите монопольного положения на рынке своих операционных систем Windows был вынесен приговор всему международному рынку акций высокотехнологичных компаний, в результате чего к концу мая индекс NASDAQ вплотную приблизился к 3000 пунктам (по сравнению с 5048 пунктами в марте 2000 г.). Крупные европейские биржи и фондовые системы развивающихся стран также оказались дестабилизированы

Критически низкого уровня отечественный фондовый рынок достиг в конце июня, когда ключевые его индикаторы - среднерыночный стоимостный уровень, отраслевые фондовые индексы и количественные показатели - были отброшены на полгода назад: индекс РТС продемонстрировал 29 июня значение в 163 пункта - -35% по сравнению с максимальным уровнем (март 2000 г.), нефтяной отраслевой индекс понизился на 20%, электроэнергетический - на 46%, металлургический - на 40%, телекоммуникационный - на 52%. Большинство ликвидных акций котировались в это время на ценовых отметках конца 1999 г.: ценные бумаги РАО "ЕЭС России" - по 10 центов, РАО "Газпром" - по 23 цента, НК "ЛУКойл" - по 12-13 долл., РАО "Норильский никель" - ниже 7 долл., РАО "Ростелеком" - по 2 долл., АО "Сургутнефтегаз" - по 25 центов и т. д.

Динамика нефтегазового МТ-индекса и итоги торгов акциями НК "ЛУКойл" в РТС в 2000 г.	Динамика электроэнергетического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "ЕЭС России" в РТС в 2000 г.
Динамика телекоммуникационного МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Ростелеком" в РТС в 2000 г.	Динамика металлургического МТ-индекса и итоги торгов акциями РАО "Норильский никель" в РТС в 2000 г.

Июль-август 2000 г. ознаменовался новым мощным витком роста мировых цен на нефть, которые в последних числах августа составляли 35-37 долл./барр. Традиционные внешние ориентиры, индексы DJIA и NASDAQ, в результате устойчивого роста вновь достигли в это время высоких уровней - 11 000 и 4000 пунктов соответственно, совокупные инвестиционные характеристики развивающихся фондовых систем также заметно улучшились. Появление крупных заказов со стороны западных портфельных инвесторов на покупку российских акций ожидалось в данный период, в частности, в связи с увеличением названными структурами соответствующих лимитов после улучшения агентством Standard&Poors кредитного рейтинга российских долговых обязательств, а также кредитных рейтингов крупнейших национальных эмитентов (НК "ЛУКойл" - с "ССС-" до "ССС", РАО "Ростелеком" - с "ССС-" до "ССС", АО "Вымпелком" -с "ССС+" до "В-", "Алроса" - с "ССС" до "ССС+"). По различным оценкам, величина потенциальных инвестиций составляла до 500-1000 млн. долл.

Однако кардинальных изменений в приоритетах иностранных инвесторов в пользу российских ценных бумаг не произошло. Поступившие в августе на фондовый рынок ресурсы представляли собой средства инвесторов, которые работают на российском рынке "набегом" - совершая эффективные краткосрочные вложения и затем перераспределяя средства за пределами РФ. Появившиеся на рынке в июле-августе инвестиции обеспечили здесь почти 40%-ный ценовой рост (до 245 пунктов индекса РТС), но в течение последующих полутора-двух месяцев эти средства были постепенно выведены из отечественных акций. По крайней мере, к дате выборов президента США, с которыми многие инвесторы ассоциировали пик политических рисков, в том числе на развивающихся финансовых рынках, на российском фондовом сегменте их уже не было. Эффективность краткосрочных вложений этой группы инвесторов - без учета фискальной нагрузки - оказалась очень высокой и превышала 1000-1500% годовых в долларах США.

В реальную угрозу развивающимся фондовым рынкам высокая волатильность авторитетных мировых фондовых индексов окончательно оформилась в ноябре. С этого момента рынок акций российских компаний, по существу, оказался "привязан" к сильно изменяющейся мировой фондовой конъюнктуре. Политический кризис в США, спровоцированный "неудачным" голосованием на выборах президента Соединенных Штатов 7 ноября, обусловил усиление негативного восприятия экономической ситуации в США всеми группами инвесторов. Решение ФРС о сохранении прежней процентной ставки (на уровне 6.5%), как и ожидалось, не прибавило оптимизма участникам торгов - последние надеялись на снижение данного "лакмусового" финансового индикатора. К 30 ноября индекс NASDAQ достиг минимальной за пятнадцать месяцев отметки в 2597.43 пункта, индекс DJIA понизился до 10 413.49 пункта, европейские индексы FTSE-100, CAC-40, DAX - до 6142.2, 5928.08 и 6418.26 пункта каждый. Усиление рисков инвестирования в фондовые активы развитых государств, в свою очередь, привело к оттоку средств с рынков стран с переходной экономикой, кризисная ситуация на которых оказалась усугублена внутренними негативными обстоятельствами (как, например, в Турции, Аргентине и других латиноамериканских государствах).

Эмпирические наблюдения

В доказательство мнения об усилении степени воздействия ситуации на развитых фондовых рынках (в первую очередь - на американском) на конъюнктуру развивающегося отечественного рынка приведем результаты статистических исследований, проведенных экспертами АЛ "Веди". Они заключались в рассмотрении зависимости динамики фондовых индексов акций российских компаний (МТ-индекса) от изменения индексов DJIA - основного стоимостного индикатора американского рынка акций "старой экономики" и NASDAQ - фондового индикатора высокотехнологичных компаний.

Сравнительный анализ за период с 5 сентября 1994 г. по 9 августа 1999 г. - всего 1246 наблюдений - показал, что при росте индекса Dow Jones более чем на 1% в 61% случаев происходил положительный прирост индекса российских акций. Ухудшение конъюнктуры на американском рынке корпоративных активов (падение DJIA на 1%) в 60% случаев сопровождалось отрицательным приростом индекса MT.

При этом если не рассматривать очевидные случаи внутриполитической нестабильности в РФ: парламентские и президентские выборы (декабрь 1995 г., июнь 1996 г.), смену правительств (1998-1999 гг.) - степень зависимости увеличивалась до 63% случаев при росте индекса DJIA более чем на 1% и до 62% случаев при падении индекса DJIA более чем на 1%.

Исследование временного интервала 1996-1998 гг., когда на рынке наблюдался значительный объем иностранных средств, показало изменение степени зависимости: в случае роста индекса DJIA более чем на 1% степень зависимости увеличивалась до 65%; в случае падения индекса DJIA более чем на 1% - уменьшалась до 56%.

Дальнейший анализ тенденций рынка акций (1999-2000 гг.) свидетельствовал об усилении степени зависимости обстановки на российском фондовом рынке от внешней фондовой конъюнктуры и снижении степени воздействия на него внутриполитических обстоятельств. Исследование динамики котировок российских акций, продолженное в 2001 г. (за период с 5 сентября 1994 г. по 5 января 2001 г. - всего 1599 наблюдений) показало, что при росте индекса DJ более чем на 1% частота случаев положительного прироста индекса российских акций увеличилась до 65% (с 61% в 1994-1999 гг.); ухудшение ситуации на американском рынке корпоративных активов (падение DJIA на 1%) по-прежнему в 60% случаев сопровождалось отрицательным приростом индекса МТ.

Поправка на очевидные случаи внутриполитической нестабильности - парламентские и президентские выборы (декабрь 1995 г., июнь 1996 г., декабрь 1999 г. и март 2000 г.), смену правительств РФ (1998-1999 гг.) - показывает, что степень зависимости практически не изменялась (даже несколько снизилась - до 64% случаев из 100% при росте индекса DJIA более чем на 1%) и по-прежнему в 60% случаев при снижёении индекса DJIA более чем на 1% происходило падение индекса МТ.

При исследовании случаев резкого снижения индекса DJIA - более чем на 5% (всего было зафиксировано три таких торговых дня) - была выявлена относительная самостоятельность отечественного фондового рынка: лишь в двух случаях при более чем 5%-ном снижении индекса DJIA следовало падение индекса MT.

Эмпирическая проверка утверждений многочисленных российских экспертов о том, что российский рынок акций в существенной мере подвержен влиянию рынка акций высокотехнологичных компаний, т.е. в первую очередь динамики индекса NASDAQ, между тем указывает на их частичную несостоятельность: лишь в 62% случаев (исследован период с 24 апреля 1998 г. по 5 января 2001 г. - всего 601 наблюдение) рост индекса NASDAQ приводил к положительному приросту сводного индекса российских акций, степень же зависимости в моменты отрицательного изменения американского индекса акций "новой экономики" оказалась еще меньше - 53% случаев. Без учета периодов очевидной политической нестабильности в РФ эта зависимость увеличивалась несильно - до 64 и 57% выборки соответственно.

При исследовании случаев резкого изменения индекса NASDAQ было выявлено, что подобный прирост его величины (более чем на 5%, всего 14 раз за период с 24 апреля 1998 г. по 5 января 2001 г.) лишь в 74% случаев сопровождался ростом индекса MT, а аналогичное снижение индекса NASDAQ (более чем на 5%, 13 случаев за тот же период) необязательно - в 81% случаев - влекло за собой падение российского индекса МТ.

Исследования же кратковременного интервала - ноябрь-декабрь 2000 г. - подтвердили наблюдения экспертов о резком усилении степени подверженности конъюнктуры отечественного рынка акций волатильности западных фондовых площадок. Так, уже в 78% случаев более чем 1%-ный рост индекса NASDAQ вызывал аналогичные движения индекса МТ и в 58% случаев падение американского индикатора "новой" экономики сопровождалось снижением индекса MT. Степень же подверженности краткосрочной конъюнктуры российского рынка акций влиянию динамики индекса DJIA в ноябре-декабре 2000 г. оказалась еще более наглядной: частота случаев роста индекса МТ - после повышения накануне DJIA более чем на 1% - увеличилась до 88% случаев, и уже в 82% случаев падение более чем на 1% DJIA влекло за собой снижение российского индекса.