Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок внешних долговых обязательств РФ

В январе 1999 г. на рынке внешних долговых обязательств РФ наблюдалось некоторое оживление. И хотя по-прежнему сделки с российскими финансовыми инструментами заключались достаточно редко, общее состояние данного рыночного сегмента в рассматриваемый период можно охарактеризовать как относительно активное. Имеется несколько оснований для такой оценки.

Во-первых, как и предполагали эксперты "ФР", Лондонский клуб кредиторов пришел к выводу о необходимости продолжения переговоров с РФ о вариантах реструктуризации ее задолженности в виде облигаций Prin - ценных бумаг, в которые была переоформлена основная часть задолженности бывшего СССР Лондонскому клубу банков-кредиторов. Напомним, что эта проблема возникла после того, как эмитент не смог выполнить свои обязательства по выплате купонного дохода, и альтернативным ее решением было объявление дефолта по указанным бумагам и требование немедленного погашения всей суммы долга (24.5 млрд. долл.). Однако, после опроса держателей Prin, 83% из них сочли целесообразным поручить агенту по реструктуризации - Bank of America - провести дополнительные консультации с российской стороной по названной проблеме, которые, как ожидается, начнутся в середине февраля. Результатом этих переговоров, как считают наблюдатели, может стать списание части долга РФ Лондонскому клубу кредиторов и решение о реинвестировании купонных выплат в течение ближайших нескольких лет.

Пока же на рынке циркулируют слухи о скорой реструктуризации данной части внешнего долга РФ в инструменты типа Brady Bonds, которые будут частично обеспечены облигациями казначейства США. По неофициальной информации, предложения о проведении подобной операции были оглашены во время визита в Москву госсекретаря США М. Олбрайт. И вполне вероятно, что значительная часть этого долга, оформленного в виде Prin (до 40%), будет списана. Косвенным подтверждением этого предположения может служить недавнее заявление казначейства США о том, что назрела необходимость частичного списания внешнего долга РФ, который сейчас превышает 150 млрд. долл.

Как считают эксперты ведущих западных инвестиционных компаний, в ходе этого процесса скорее всего будет аннулирована и существенная доля финансовых обязательств РФ перед Парижским клубом кредиторов. Возможно, при этом будет использована схема списания долгов, к которой прибегли в начале 90-х годов по отношению к Польше. Тогда, по настоянию США, большая часть польского внешнего долга (в основном перед западноевропейскими странами) была списана, а оставшаяся - реструктурирована в виде ценных бумаг на долгосрочный период (30 лет).

На фоне всех этих новостей цены облигаций Prin повысились с 6 до 8 процентных пунктов, т.е. более чем на 30%.

Во-вторых, позитивное влияние на настроения участников рынка оказало заявление представителя администрации Президента РФ А. Починка о том, что Россия располагает достаточным объемом средств для безупречного обслуживания валютных облигаций Минфина, в том числе и для погашения 3-го транша ОВВЗ (14 мая 1999 г., на сумму 1.3 млрд. долл.). Это сообщение стало в значительной мере неожиданным, так как ранее предполагалось, что Россия в текущем году не будет расходовать средства на обслуживание долга, унаследованного ею от бывшего СССР (что, собственно, заложено и в проекте бюджета на 1999 г.), а именно к этой категории относятся ОВВЗ; теперь же государство как будто изыскало возможность выплатить всю необходимую сумму. Котировки 3-го транша валютных облигаций Минфина после этих сообщений подорожали с 30 до 50 процентных пунктов. По мнению непосредственных участников рынка, данное намерение может объясняться тем, что за последние несколько месяцев Минфин в существенной степени пополнил свой финансовый портфель "вэбовками", приобретая их по достаточно низкой цене, и сократил тем самым свое долговое бремя. В принципе, в этом случае государство действительно могло бы погасить в срок 3-й транш ОВВЗ, поправив таким образом свой имидж эмитента полноценных финансовых инструментов. Тем не менее аналитики АЛ "Веди" считают, что вероятность названного события по-прежнему остается невысокой.

Наконец, в-третьих, была осуществлена выплата купона по федеральным еврооблигациям (со сроками погашения в 2005 и 2018 гг.), эмитированным для проведения частичной реструктуризации внутреннего долга летом 1998 г. Общий объем выплат составил 320 млн. долл., денежные средства поступили на счета держателей данных ценных бумаг точно в срок.

График погашения российских федеральных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте

Совокупность приведенных обстоятельств оказала позитивное влияние на конъюнктуру рынка в целом - котировки всех российских ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, повысились за месяц на 2-3 процентных пункта, при этом спрэд между котировками на покупку и продажу снизился до 0.5-3 процентных пунктов.

По состоянию на конец января все российские внешние долговые обязательства исходя из уровня их текущих котировок можно было разделить на две группы. Первая - все выпуски федеральных еврооблигаций, а также 3-й транш ОВВЗ, цены которых колебались в пределах от 25.5 (еврооблигации со сроком погашения в 2005 г.) до 37 (еврооблигации с погашением в 2001 г.) процентных пунктов. Примерно одинаковый уровень цен на эти финансовые инструменты свидетельствует о равнозначной оценке степени рискованности вложений в указанные ценные бумаги. В некотором роде особняком в этом ряду стоят "вэбовки", погашаемые в текущем году, вероятность невыплат по которым по-прежнему оценивается как высокая. Однако упомянутые выше оптимистичные заявления представителей властных структур относительно наличия у государства средств для безупречного обслуживания данного выпуска валютных облигаций Минфина вывели эти ценные бумаги в число лидеров среди российских объектов инвестирования.

График купонных выплат по внешним долговым обязательствам РФ в 1999 г.

Вторую группу составили все остальные выпуски ОВВЗ, а также облигации типа Prin и IAN - ценовые уровни этих инструментов находились в диапазоне 5-11.75 процентного пункта. Названные ценные бумаги в настоящее время не представляют никакого интереса с инвестиционной точки зрения и в лучшем случае могут рассматриваться как сверхрискованные спекулятивные инструменты. Предпочтение в этом смысле среди бумаг второй группы отдается облигациям Prin, вероятность реструктуризации которых в ближайшее время достаточно велика.

Прогноз

Относительно благоприятная ситуация, сложившаяся на рынке во второй половине января, может вскоре кардинально измениться: по мнению наблюдателей, если в ближайшее время РФ не удастся достичь договоренности со своими основными кредиторами по вопросу реструктуризации внешней задолженности, то осуществление купонных выплат по национальным внешним долговым обязательствам, пик которых приходится на май-июнь текущего года (2.2 млрд. долл., без учета выплат по Prin), становится практически неразрешимой задачей. Дефолт же по "внешним" ценным бумагам РФ способен привести к развитию не только нового российского, но и общемирового финансового кризиса.

Аналогична точка зрения и представителей ведущих международных рейтинговых агентств. Так, например, в начале января агентство Fitch IBCA приняло решение о понижении рейтинга облигаций типа Prin до уровня DD. Данный рейтинг по классификации Fitch IBCA относится к категории "Дефолт" и означает, что вероятность возврата средств, вложенных в соответствующие ценные бумаги, оценивается от 50 до 90% (при этом предполагается, что либо эмитент, либо его ценные бумаги претерпят структурную перестройку). Следует напомнить, что предыдущая оценка рискованности Prin соответствовала отметке СС - "Высокая вероятность дефолта" (на этой отметке находятся все остальные российские ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте). Одновременно представители Fitch IBCA высказали предположение о том, что уже в ближайшее время РФ реструктурирует этот долг во второй раз, при этом значительная его часть будет списана.

В этой связи имеет смысл выстроить рейтинг всех российских ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте, с точки зрения их "весов" по параметру инвестиционной привлекательности. Явным фаворитом здесь следует признать "короткие" еврооблигации со сроком погашения в 2001 г. В том случае, если Россия по-прежнему будет придерживаться стратегии безупречного обслуживания своего суверенного долга, образовавшегося после 1 января 1992 г., то данные бумаги, учитывая их текущую стоимость, могут стать отличным объектом инвестирования. Шансы эмитента на успешное выполнение своих обязательств по еврооблигациям оцениваются экспертами как довольно высокие. Наличие у инвесторов "длинных" денег позволяет рекомендовать им использование при этом схемы вложений buy-and-hold.

Остальные еврооблигации, а также бумаги типа IAN в настоящее время вряд ли могут считаться удачным объектом вложения средств, однако в случае улучшения общеэкономической ситуации в стране вероятно оживление и на этих сегментах рынка. Пока же появление интереса к той или иной бумаге данной категории возможно лишь в преддверии купонных выплат по ней, вероятность аккуратного проведения которых представляется достаточно высокой.

С точки зрения чисто спекулятивных операций безусловные лидеры - облигации Prin. Ожидающаяся реструктуризация этой части российского внешнего долга позволяет надеяться на существенное изменение их ценового уровня в сторону повышения, при сохранении относительной ликвидности данного рынка. Однако этот вид инвестиций входит в сферу интересов лишь сверхрисковых рыночных игроков.

Наименее же привлекательными ценными бумагами указанной категории являются валютные облигации Минфина, относящиеся к долгу б. СССР, обслуживание которых, судя по всему, пока что не входит в планы российских монетарных властей.

Содержание номера