Рынок внешних долговых обязательств РФ

В начале 2000 г. большинство операторов рынка внешних долговых обязательств РФ прогнозировали устойчивый рост цен на данном сегменте финансового рынка. Улучшение внутриполитической обстановки в стране, стабильно высокие мировые цены на энергоносители, весьма обнадеживающее состояние бюджетной сферы - все эти факторы, казалось, представляли собой в совокупности достаточно веское основание для формирования повышательного тренда в динамике котировок. Основными проблемами в сфере обслуживания внешнего долга виделись реструктуризация долгов бывшего СССР перед Парижским и Лондонским клубами кредиторов, а также новация 3-го транша ОВВЗ, технический дефолт по которому наступил еще в мае 1999 г. Однако эти ожидания были реализованы лишь частично.

В первом квартале истекшего года, на фоне позитивных ожиданий российских операторов и достижения договоренностей с Лондонским клубом кредиторов, котировки отечественных долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте, повысились в среднем на 13-20%. В дальнейшем мощный ценовой рост привел к тому, что изучаемые бумаги попали в разряд переоцененных. Кроме того, нестабильность на американском фондовом рынке и череда внутрироссийских скандалов обусловили заметную ценовую коррекцию на рассматриваемом финансовом сегменте, которая не коснулась лишь еврооблигаций 1-го транша, динамика котировок которых определяется так называемым трендовым ростом. В дальнейшем же в данном секторе был отмечен традиционный для летних месяцев ценовой рост. В последнем квартале года динамика котировок внешних долговых обязательств РФ носила колебательный характер, вызванный факторами локального характера. При этом вопрос урегулирования взаимоотношений с Парижским клубом кредиторов в конце года стал играть доминирующую (негативную) роль в формировании настроений участников рынка.

При этом одним из основных итогов 2000 г. специалисты называют тот факт, что впервые за последние годы российский бюджет существовал практически без поступления кредитов извне. Как известно, денежные поступления по линии МВФ отсутствовали, кредиты Всемирного банка, а также правительств иностранных государств были более чем скромными, а заимствования на рынке капитала для России оказались непомерно дороги. Тем не менее состояние бюджетной сферы не вызывало практически никакого беспокойства. Вместе с тем не стоит забывать, что в прошедшем году РФ удалось избежать масштабных выплат по внешнему долгу. В этой связи 2001 г. обещает стать в определенной степени знаковым, особенно если монетарным властям страны придется увеличить объем платежей в пользу Парижского клуба кредиторов. Если же и в нынешнем году Россия сможет избежать коллизий в области внешнего долга (в том числе погасит еврооблигации первого транша), то можно предположить, что уже в 2002 г. РФ сумеет привлечь средства на рынке мирового капитала по вполне приемлемым ставкам. Последнее обстоятельство станет свидетельством того, что РФ вновь вернет себе роль полноправного игрока на мировом финансовом рынке. В противном случае, по мнению экспертов АЛ "Веди", наиболее вероятно повторение полномасштабного финансового кризиса, причем не исключено, что при неблагоприятном развитии событий это может случиться еще до конца наступившего года.

Политика

Важнейшей политической новостью конца 1999 - начала 2000 гг., безусловно, стала добровольная отставка Б. Ельцина с поста президента РФ, существенно стабилизировав политическую обстановку в России, придав инвесторам уверенности в том, что в стране сохранится преемственность высшей власти, и обусловив резкое улучшение конъюнктуры отечественных финансовых рынков. Предвыборное повышение цен, которое прогнозировалось специалистами на март-апрель прошедшего года, стало реализовываться уже в начале января. Не стал исключением и рынок внешних долговых обязательств РФ - по итогам двух первых месяцев 2000 г. обращающиеся здесь бумаги подорожали в среднем на 7.74 процентного пункта. При этом рассматриваемый сегмент перешел в качественно иное состояние, при котором его корреляция с мировыми рынками капитала стала более чем ощутимой. Например, снижение цен американских US T-bills во второй половине января сыграло одну из ведущих ролей в падении котировок внешних долговых обязательств РФ. Дополнительными факторами того же рода здесь, несомненно, стали и коррекция котировок в сторону понижения, естественная после их значительного предшествующего роста, и ухудшение военной ситуации в Чечне, и парламентский кризис, разразившийся в первые дни работы Государственной Думы третьего созыва. Также стоит отметить, что доходность российских внешних долговых обязательств по отношению к аналогичным показателям ценных бумаг других стран категории emerging markets достигла уровня начала 1997 г. Так, например, к середине января их спрэд относительно бразильских Brady bonds составил всего 500 базисных пунктов.

Фактор президентских выборов в России играл существенную роль на финансовых рынках весь первый квартал 2000 г. Пиком активности в этот период, как и ожидалось, стала неделя перед выборами, когда в результате воздействия предвыборного rally обращающиеся на рынке облигации подорожали в среднем на 2.63 процентного пункта. В дальнейшем котировки внешних долговых обязательств РФ понизились вследствие естественной ценовой коррекции. Одним из следствий бурного роста котировок в предвыборный период стало падение доходностей федеральных еврооблигаций до отметок 13-16% годовых - наименьшего значения данного показателя с середины лета 1998 г. При этом большинство аналитиков склонялись к мнению, что тенденция к снижению доходности будет доминировать и в ближайшие несколько месяцев. Основанием для подобных рассуждений было то, что итоги президентских выборов могли явиться для многих инвесторов свидетельством окончательного формирования в РФ новой политической элиты и наступления политической стабильности. Однако решительная борьба новых властей с олигархами в значительной степени поколебала этот оптимизм.

Следует отметить, что жесткие действия властей в Чечне в заметной степени осложнили положение РФ на международной арене. Соответственно, одной из причин ухудшения конъюнктуры рассматриваемого финансового сегмента стало решение ПАСЕ о лишении России права голоса в ассамблее вследствие нарушения прав человека в Чечне. Парламентская же делегация РФ в знак протеста покинула зал заседаний. Этот шаг ПАСЕ привел к заметному ухудшению отношений между Россией и западноевропейскими странами, предопределив дальнейшее дистанцирование РФ от мирового сообщества. Далее, это затруднило получение отечественными монетарными властями дополнительной финансовой помощи со стороны международных организаций, а также реструктуризацию задолженности Парижскому клубу кредиторов.

Большие надежды многие наблюдатели возлагали на летний саммит стран "большой восьмерки" на Окинаве. В преддверии этого события все заявления первых лиц страны рассматривались как озвучивание возможной позиции России на этой встрече по самым разным вопросам.

В частности, внимание наблюдателей привлекло ежегодное обращение президента РФ к Федеральному Собранию, в котором он, наряду с прочим, затронул проблему российского внешнего долга. В. Путин обратил внимание на то, что, несмотря на реструктуризацию значительной части внешнего долга, платежи по данной статье расходов по-прежнему велики. Эти слова были восприняты большинством участников рынка как критика российской команды, участвующей в переговорах с представителями Парижского клуба. При этом наблюдатели сходились во мнении, что скорее всего монетарные власти РФ попытаются добиться от членов клуба краткосрочной отсрочки по текущим платежам (на 1.5-2 года), с тем чтобы разработать полномасштабную программу реструктуризации долга. Как ожидалось, принципиальная договоренность с главами крупнейших мировых держав по этому вопросу будет достигнута на Окинаве, однако никаких специальных заявлений по этому поводу сделано скорее всего не будет (следует отметить, что данный прогноз реализовался почти полностью).

Действительно, в итоговых документах встречи на Окинаве проблема российского долга обозначена не была. В ходе же самой встречи лишь канцлер Германии Г. Шредер заявил о намерении этой страны отсрочить платежи РФ за 1999-2000 гг., общая сумма которых составляла 8 млрд. немецких марок, до 2016 г. Однако успехом российской стороны это заявление считать было нельзя, так как принципиальная договоренность об отсрочке указанных платежей была достигнута на аналогичном мероприятии в предшествующем году в Кельне; в заявлении же главы Германии речь шла всего лишь об оформлении некоторых документов, касающихся данного вопроса.

В целом можно утверждать, что новая политическая власть, приступившая к кардинальным реформам в области федерального управления в стране, столкнулась с непониманием своих действий на международной арене. Независимость России от мнения мирового сообщества в перспективе может обернуться для нее экономическими трудностями. В частности, переговоры по вопросу реструктуризации долгов Парижскому клубу или получение новых кредитов во многом зависят от общемировой политической конъюнктуры, которую в данный момент нельзя назвать благоприятной для РФ.

Америка

В минувшем году одним из наиболее существенных дестабилизирующих факторов на рынках категории emerging markets стала динамика американских фондовых рынков. Замедление роста экономики США, в совокупности с кризисом многих Интернет-компаний, обусловило заметную нестабильность на финансовых рынках страны, что традиционно негативно влияет на конъюнктуру рынков развивающихся стран. Более того, усилившаяся вероятность проведения спекулятивных операций на национальном рынке значительно сократила число потенциальных участников рынков категории emerging markets.

В течение всего года операторы российского рынка весьма чутко реагировали на малейшие изменения в денежно-кредитной сфере США; в частности, объектом их пристального внимания стали действия ФРС по изменению уровня учетной ставки страны. Так, например, в январе рост цен отечественных внешних долговых обязательств притормозило решение федерального Комитета по открытому рынку США о повышении ставки Federal funds rate на 0.25 процентного пункта - до отметки 5.75% годовых (наивысшей за последние четыре года). Подобные действия американских властей привели к росту доходности US T-bills, а это, по традиции, вызвало снижение котировок иных долговых обязательств на мировом рынке капитала.

Вместе с тем имелся достаточно существенный фактор, который был способен компенсировать указанную тенденцию к росту доходности американских казначейских обязательств. Речь идет о намерении монетарных властей США сократить объем внутреннего долга путем выкупа (операция типа buyback) части обращающихся в данный момент на рынке US T-bills бумаг, вызванном наличием значительного профицита федерального бюджета по итогам 1999 г. Первый аукцион по выкупу облигаций на сумму 1 млрд. долл. по номиналу прошел в феврале, а всего на эти цели в течение 2000-2001 гг. планировалось потратить более 30 млрд. долл. В начале февраля стало также известно о том, что число аукционов по размещению долгосрочных федеральных облигаций со сроком обращения свыше 10 лет в 2000 г. будет сокращено вдвое. Названные обстоятельства несколько повысили спрос на US T-bills и предотвратили резкое падение их цен.

В дальнейшем ФРС еще не раз прибегала к такой мере, как изменение процентных ставок. 21 марта Комитет по открытому рынку США объявил о повышении уровня краткосрочных ставок на 0.25% - до отметки 6% годовых. В середине мая эта ставка была повышена на 50 базисных пунктов - до отметки 6.5% годовых - максимальной за последние шесть лет; при этом столь радикальное повышение ставок было применено ФРС впервые за предшествующие полтора года. В то же время необходимо отметить, что шаги, предпринимавшиеся монетарными властями США по регулированию кредитно-денежного рынка, не всегда оказывались эффективными, о чем свидетельствовали макроэкономические показатели. Не исключено, что уже в 2001 г. в экономике США будет наблюдаться так называемая рецессия, которая может фактически свести на нет все усилия правительства страны по организации "мягкой посадки". Кроме того, показатели деятельности многих национальных корпораций привели к значительной нестабильности на фондовом рынке США. Особенно остро эта тенденция ощущалась в секторе высокотехнологичных компаний, индикатором стоимости которых является индекс NASDAQ.

Например, отправной точкой для формирования наиболее масштабного в 2000 г. понижательного ценового тренда на рынке российских внешних долговых обязательств (формальным началом которого можно считать коррекцию в сторону понижения после проведения в РФ президентских выборов) явилось резкое снижение в начале апреля индекса NASDAQ. Причиной которого стало решение арбитражного суда в США, согласно которому корпорация Microsoft была признана монополистом. Впоследствии данный факт стал основанием для разделения названной компании на несколько независимых фирм, приведя к резкому падению котировок акций ряда высокотехнологичных корпораций. Эти события оказали самое неблагоприятное влияние на настроения большинства инвесторов, ориентированных на вложения в активы Интернет-компаний. Дело в том, что большинство фирм указанного типа не приносят реальной прибыли, а приобретение их ценных бумаг рассчитано в первую очередь на повышение их курсовой стоимости, а не на получение регулярного дохода - например, в виде дивидендов. Подобное положение дел настораживает многих аналитиков, предрекающих скорый крах рынка компаний "новой экономики". Поэтому неудивительно, что ценовой провал в секторе акций Microsoft был воспринят многими участниками рынка как возможный предвестник крупномасштабного кризиса в области "новой" экономики, что, в свою очередь, не могло не отразиться на состоянии рынка ценных бумаг в целом.

Эти опасения имели под собой некоторую почву, ибо в дальнейшем нестабильность на фондовых рынках США сохранилась. Так, рекордные падения американских фондовых индексов 14 и 17 апреля повергли в шок все сегменты мирового финансового рынка. Одним из следствий этого процесса стало резкое снижение уровня цен на рынках корпоративных ценных бумаг в странах азиатско-тихоокеанского региона. Наиболее пессимистично настроенные аналитики начали проводить аналогии с мировым кризисом образца осени 1997 г. и предрекать повторение крупномасштабного финансового кризиса. Однако в дальнейшем коррекция цен в сторону повышения в значительной степени нивелировала обвал котировок в предыдущие дни и немного успокоила инвесторов. Российский рынок внешних долговых обязательств отреагировал на эти события не так ощутимо, как азиатские рынки. Вместе с тем нельзя было не отметить отрицательное влияние упомянутой коллизии на конъюнктуру рынка отечественных облигаций, номинированных в иностранной валюте. Спровоцировано это оказалось обнародованием очередных показателей развития экономики США, зафиксировавших некоторое увеличение темпов инфляции в этой стране (что, в частности, стало одной из составляющих упомянутого обвала на рынке акций). Все это заметно усилило вероятность повышения уровня кредитных ставок в США. Традиционной реакцией рынков категории emerging markets на указанные события выступило повышение доходности обращающихся здесь долговых инструментов.

Упомянутые факторы и стали первопричиной преобладания негативных настроений на рынке внешних долговых обязательств РФ и, как следствие, формирования понижательной тенденции в динамике котировок данных бумаг. В дальнейшем изучаемый рынок стал более спокойно реагировать на коллизии в финансовой сфере США, однако дестабилизирующее воздействие этого фактора по-прежнему оставалось значительным. По оценкам экспертов АЛ "Веди", в 2001 г. зависимость российского рынка внешних долговых обязательств от ситуации на финансовых рынках США будет играть заметную, но не доминирующую роль в определении его конъюнктуры.

Реструктуризация

2000 г. стал годом масштабной реструктуризации внешних долговых обязательств РФ. Этой процедуре подверглись долги Лондонскому клубу кредиторов, ОВВЗ 3-го транша, велись также активные консультации по вопросу новации долгов Парижскому клубу кредиторов. Активные действия российских властей по преобразованию структуры внешнего долга не могут не вызывать уважения; благодаря этим усилиям РФ получила небольшую передышку, которая может позволить ей стабилизировать состояние экономики и выйти на устойчивые показатели роста производства. Необходимым условием для этого представляется отсрочка выплат по долгам Парижскому клубу кредиторов.

Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2001 г.	Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2007 г.
Динамика котировок в 2000 г. федеральных еврооблигаций с погашением в 2028 г.	Динамика котировок ОВВЗ 4-го транша в 2000 г.

В начале года Россия обнародовала условия новации долгов Лондонскому клубу кредиторов. Согласно этому документу российские внешние долги, оформленные в виде облигаций Prin и IAN, а также просроченные процентные выплаты по этим финансовым инструментам (PDI) подверглись всеобъемлющей реструктуризации. Операция эта включала в себя частичное списание долга (37.5% для Prin и 33% для IAN), а также переоформление указанных бумаг в еврооблигации. При этом РФ выплатила в 2000 г. членам клуба порядка 270 млн. долл. в счет погашения текущей задолженности. Параметры новых бумаг выглядят следующим образом: PDI переоформляются в 10-летние облигации с купонным доходом в 8.25% годовых, Prin и IAN - в 30-летние бумаги с нарастающими купонными выплатами: с 2.25% в первые шесть месяцев до 7.5% годовых начиная с 7-го года обращения облигаций. По завершении же семилетнего льготного периода РФ должна будет производить амортизацию основной суммы долга - платежи также будут проводиться по нарастающей, ежегодно составляя от 0.5 до 4% от основной суммы долга. Срок выпуска новых еврооблигаций - 31 марта 2001 г.

Таким образом, Россия добилась сокращения своего долгового бремени перед Лондонским клубом кредиторов примерно на 50% (в терминах present value), номинальная же сумма долга, с учетом просроченных процентов, уменьшилась на 33% и составляет ныне 21.3 млрд. долл. При этом новые бумаги по своему статусу будут приравнены к предыдущим выпускам еврооблигаций, но только после того, как РФ вновь выйдет на мировой рынок заимствований.

Обнародование названных договоренностей оказало заметное позитивное влияние на конъюнктуру рынка внешних долговых обязательств РФ в целом, и прирост их котировок по итогам рассматриваемого периода составил более 1 процентного пункта. Одной из положительных сторон данного процесса явилось и то, что ведущие международные рейтинговые агентства пересмотрели прогнозы кредитного рейтинга РФ с нейтрального до позитивного, что значительно улучшает инвестиционную привлекательность российских внешних долговых обязательств в среднесрочной перспективе.

Особую значимость соглашению с Лондонским клубом придает тот факт, что реструктуризация задолженности РФ перед этой кредитной структурой стала первым шагом в новации внешних долгов бывшего СССР (следует напомнить, что 3-й транш ОВВЗ формально относится к внутреннему долгу РФ, хотя и номинированному в иностранной валюте). Дело в том, что в последнее время практически все международные финансовые организации практикуют принцип равного подхода ко всем кредиторам (pari passu), и можно, таким образом, сделать предположения, касающиеся параметров реструктуризации долга РФ Парижскому клубу на основе соответствующих показателей сделки с его Лондонским аналогом.

Далее, обращает на себя внимание еще один интересный момент, возникающий из принципа "прецедентного права". При реструктуризации долга Пакистана Парижскому клубу кредиторов последняя организация потребовала применить аналогичную процедуру и в отношении еврооблигаций этой страны - тем самым обрисовывается перспектива возможной реструктуризации ОВВЗ 4-го и 5-го траншей (которые также относятся к долгу бывшего СССР) наравне с новацией долгов РФ клубам кредиторов. Как уже упоминалось выше, эти бумаги формально относятся к внутреннему долгу - соответственно, условия их обмена скорее всего будут сопоставимы с параметрами новации ГКО/ОФЗ и 3-го транша "вэбовок", а не Prin и IAN. Однако вполне вероятно, что представители клубов кредиторов могут потребовать немедленной реструктуризации долга по указанным бумагам, что заметно снижает инвестиционную привлекательность валютных облигаций Минфина 4-го и 5-го выпусков.

Окончательно соглашение с Лондонским клубом кредиторов было оформлено в конце августа. В это время было официально заявлено о том, что держатели соответствующих обязательств обменяли в рамках новации порядка 99% принадлежащих им бумаг на еврооблигации РФ. К обмену были предложены облигации типа Prin на общую сумму 21.94 млрд. долл. (более 99% от номинального объема) и бумаги типа IAN на сумму 6.69 млрд. долл. (около 98% от общего количества облигаций, находящихся в обращении). После этого ВЭБ перевел на счета держателей новых долгов РФ сумму в размере 274.8 млн. долл. в счет оплаты 9.5% суммы основного долга и процентов по федеральным еврооблигациям (погашаемым в 2010 г. и эмитированным в рамках новации); этот платеж был предусмотрен соглашением с Лондонским клубом кредиторов.

Новация же 3-го транша ОВВЗ, добавившая оптимизма участникам рынка, завершилась в ноябре. Правительство РФ приняло нормативный документ, согласно которому обмен валютных облигаций 3-го транша валютных облигаций Минфина на новые долговые обязательства должен быть завершен не позднее 30 ноября текущего года. Напомним, что общий объем эмиссии данных бумаг составляет 1.322 млрд. долл., при этом около 1 млрд. долл. облигаций по номиналу уже предъявлены к обмену. Усилия отечественных монетарных властей, направленные на скорейшее завершение данного процесса, объясняются достаточно просто. Дело в том, что ряд авторитетных международных рейтинговых агентств выдвинули это обстоятельство в качестве условия повышения суверенного рейтинга РФ. Последнее же событие является весьма важным для российского правительства по нескольким причинам. Во-первых, на фоне позитивных показателей развития отечественной экономики и повышения оценки инвестиционной привлекательности финансовых инструментов, эмитируемых РФ, актуализировалась необходимость завершения усилий новой российской политической элиты по реформированию экономики. Во-вторых, повышение рейтинга как таковое дает дополнительные аргументы российским представителям на переговорах с Парижским клубом кредиторов, а также при согласовании программы совместных экономических действий с Международным валютным фондом.

Рынок весьма динамично отреагировал на упомянутое сообщение о скором завершении новации ОВВЗ 3-го транша. Наибольший рост цен, естественно, наблюдался в секторе валютных облигаций Минфина, которые подорожали более чем на 6%.

Таким образом, к концу года единственной масштабной статьей внешних выплат РФ остались долги Парижскому клубу кредиторов. Как известно, одним из условий реструктуризации этой задолженности является достижение договоренностей с МВФ. Однако существенные затруднения в переговорах с фондом по вопросу согласования программы совместных экономических действий заставили монетарные власти страны изыскивать более изощренные способы улаживания взаимоотношений с Парижским клубом. Основным камнем преткновения в этом процессе, по мнению многих аналитиков, является жесткая позиция Германии, на чью долю приходится более 30% от совокупного объема российского долга. Власти этой страны считают, что Россия на данном этапе своего развития не нуждается в списании долгов и вряд ли может требовать их реструктуризации.

В связи с этим большие надежды наблюдатели возлагали на встречу премьер-министра РФ М. Касьянова и канцлера Германии Г. Шредера, состоявшуюся в первый день зимы. В ходе ее стороны сошлись во мнении, что германская часть долга может быть переоформлена в виде инвестиций, прямых или портфельных, в "достойные российские предприятия". Вначале эта инициатива была проинтерпретирована таким образом, что отечественные монетарные власти намерены предложить схему обмена долгов типа "облигации-акции", а в качестве актива для обмена - наиболее ликвидные ценные бумаги корпоративных эмитентов (например, РАО "ЕЭС России", ОАО "Газпром"). Однако российская сторона поспешила опровергнуть этот вариант (действительно, подобная операция выглядела бы малоперспективной ввиду большого объема долга - до 48 млрд. долл. - и относительно малой величины капитализации российского фондового рынка). Между тем для того, что бы эти планы стали реальностью, требуется выполнение многих условий. К таковым, например, относится согласие остальных членов клуба на такого рода реструктуризацию. Тем не менее подобный план является более чем привлекательным для РФ, поэтому есть все основания полагать, что до февраля 2001 г., когда должны состояться первые выплаты Парижскому клубу в наступившем году, монетарные власти страны приложат максимальные усилия для продвижения данного проекта.

По мнению экспертов АЛ "Веди", проблема долгов Парижскому клубу в той или иной форме будет решена уже в первой половине 2001 г. До тех пор пока эта коллизия не будет разрешена, на рынке внешних долговых обязательств, возможно, будет ощущаться негативное влияние соответствующего фактора.

МВФ

Необходимо отметить, что за прошедший год Россия практически не получила никакой существенной финансовой помощи из-за рубежа, избежать же существенных проблем ей позволила благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура. Однако в ближайшем будущем Россия столкнется с проблемой изыскания новых источников привлечения ресурсов - или перед руководством страны непосредственно встанет задача перестройки национальной экономики таким образом, что внешние заимствования будут не нужны. Этот процесс, на наш взгляд, будет находиться в центре внимания участников рынка.

Примечательным событием прошедшего года стало избрание на пост главы МВФ представителя Германии Х. Келлера, компромиссная кандидатура которого была поддержана всеми членами фонда. Как предполагают наблюдатели, в фонде начнется крупномасштабный процесс реструктуризации, на котором настаивает основной его пайщик - США. Очевидно, что российская сторона будет более чем пристально следить за этим процессом, потому что от его исхода во многом будет зависеть возобновление кредитования нужд федерального правительства со стороны данной финансовой организации. Помимо этого не исключено, что фонд выдвинет новые требования в отношении программы экономической деятельности РФ, согласование которой является одним из основных условий достижения договоренностей с Парижским клубом кредиторов. И не исключено, что национальная принадлежность нового главы фонда также будет играть известную роль при проведении переговоров с МВФ. Дело в том, что, как уже отмечалось, Германия в качестве держателя основной части долга РФ перед Парижским клубом категорически возражает против его крупномасштабной реструктуризации. Теперь же эта страна получила дополнительную возможность лоббирования собственных интересов через крупнейшую международную финансовую организацию.

Однако наблюдатели по-прежнему достаточно пессимистично продолжали оценивать перспективы получения РФ кредитов от международного финансового сообщества. Так, глава ЦБ РФ В. Геращенко заявил, что достаточно велика вероятность того, что Россия не получит новых кредитов от МВФ ни в 2000 г., ни в 2001 г. Между тем, если ситуация, обрисованная главой Центробанка, станет реальностью, то правительству в начавшемся году придется столкнуться с очевидными сложностями с исполнением федерального бюджета.

Также внимание специалистов в прошедшем году привлекли сообщения о перспективах получения РФ новых заимствований по линии Всемирного банка (ВБ). Как известно, в сентябре российские монетарные власти и ВБ пришли к соглашению о прекращении действия программы кредитования SAL-3, одобренной еще в 1998 г. В рамках этого проекта РФ получила кредитов на общую сумму 400 млн. долл., оставшиеся же 1.1 млрд. долл. оказались недоступными для российских властей ввиду невозможности выполнения ряда условий, выдвинутых ВБ. Стороны приступили к обсуждению параметров новой программы кредитования. Причем российская сторона настолько была уверена в успешном ходе переговоров, что сочла возможным заложить в проект бюджета на предстоящий год сумму кредитов, получаемых из данного источника, в размере 800 млн. долл. В то же время специалисты банка выражали серьезные сомнения в том, что необходимые договоренности могут быть достигнуты до конца 2000 г.

Одним из камней преткновения в переговорном процессе с ВБ выступила проблема соблюдения прав акционеров в РФ. Под давлением пула крупных иностранных инвесторов банк включил в перечень требований, выполнение которых необходимо для получения Россией новых кредитов, изменение текущего законодательства в области соблюдения прав акционеров (по сообщениям некоторых источников, этот процесс был инициирован в результате скандала вокруг нелегитимного использования голосов держателей АDR РАО "ЕЭС России" на общем собрании акционеров компании). Между тем наблюдатели высказывались в том смысле, что внесение новых законодательных инициатив в этой области и их последующее утверждение палатами Федерального Собрания займут достаточно значительный промежуток времени, что может, в свою очередь, создать очевидные проблемы в области привлечения новых ресурсов.

Традиционный же источник внешних кредитов для России - МВФ, судя по всему, окажется в ближайшей перспективе недоступным для отечественных монетарных властей. Пока эта организация не может даже согласовать программу совместных экономических действий, которая должна стать формальным основанием для начала переговоров РФ с Парижским клубом кредиторов. Скорее всего, решение данной проблемы лежит в политической области и не зависит от макроэкономических показателей. Вместе с тем при сохранении конъюнктуры мирового рынка энергоресурсов и разрешении коллизии с Парижским клубом кредиторов РФ получит реальные шансы обойтись и в этом году без масштабных внешних заимствований.

Рейтинги

Позитивные настроения участников рынка в прошлом году во многом определялись действиями международных рейтинговых агентств по изменению оценки кредитных рисков РФ. Реструктуризация долгов Лондонскому клубу кредиторов, новация 3-го транша ОВВЗ, улучшение состояния экономики страны в целом, наряду с избранием нового президента, обусловили улучшение инвестиционного имиджа РФ, что было по достоинству оценено всеми рейтинговыми агентствами.

Начало этому процессу было положено непосредственно после того, как российские власти достигли рамочных соглашений с Лондонским клубом кредиторов. В это время (конец апреля) международное рейтинговое агентство Moody's заявило об изменении прогноза кредитного рейтинга России с нейтрального на позитивный. Другое рейтинговое агентство, Standard&Poor's, незадолго до этого подтвердило аналогичный прогноз относительно данного кредитного показателя РФ.

В дальнейшем подобные действия рейтинговых агентств сопровождались позитивными изменениями. Так, после решения агентства Standard&Poor's повысить рейтинговые оценки ряда ценных бумаг, эмитированных правительством РФ, на рынке национальных внешних долговых обязательств сформировался устойчивый повышательный ценовой тренд, продолжавшийся почти полтора месяца. Названное агентство присвоило рейтинг облигациям, выпускаемым в результате новации бумаг типа Prin и IAN, на уровне "В-". Рейтинг же долгосрочных рублевые облигаций, а также уже обращающихся еврооблигаций был повышен с отметки "ССС+" также до уровня "В-" (последняя оценка предполагает, что эмитент исправно выполняет свои обязательства по текущим платежам, однако риск нарушения графика этих выплат по-прежнему остается достаточно высоким). Основанием для улучшения оценок явился ряд успехов российского правительства в области экономики, свидетельством которых стало как повышение объема налоговых поступлений в бюджет, так и увеличение золотовалютных резервов страны. (Впоследствии аналогичные действия предприняло и агентство Fitch IBCA, с той лишь разницей, что рейтинг был повышен до отметки "В".) Вместе с тем суверенный рейтинг РФ по версии агентства Standard&Poor's был оставлен на уровне "SD" (selective default), что не позволяло РФ выступать в качестве эмитента новых долговых обязательств.

Данное обстоятельство, судя по всему, весьма беспокоило российские власти. И совершенно очевидно почему: фактически в отсутствие кредитных поступлений из-за рубежа расходы федерального бюджета по обслуживанию внешнего долга были обеспечены за счет заметного увеличения мировых цен на энергоносители. При этом правительство всерьез рассчитывало на списание значительной части долга перед Лондонским и Парижским клубами кредиторов. В движении же мировых цен на нефтепродукты в последнее время наметилась колебательная тенденция, и страны Парижского клуба пока не настроены списывать долги РФ, более того, вопрос о рассрочке платежей по данной статье задолженности на 2001 г. далек от урегулирования. В связи с этим проблема выхода России на мировой рынок капитала становится все более актуальной (что подразумевает предварительное повышение рейтинга России как эмитента). Но, по оценкам экспертов АЛ "Веди", в текущем году вряд ли можно рассчитывать на выпуск новых внешних долговых обязательств - скорее эти планы можно отнести к стратегическим целям.

После того как в конце июля 2000 г. международное рейтинговое агентство Standard&Poor's повысило кредитные оценки федеральных еврооблигаций, в начале августа пришел черед изменения аналогичных показателей у других эмитентов. Так, был повышен рейтинг Санкт-Петербурга как эмитента, вместе с тем рейтинг Москвы остался неизменным. Таким образом, стало очевидным, что данная организация формально оценивает риски РФ как эмитента выше, чем риски "северной столицы".

30 ноября произошло одно из самых существенных событий в сфере российского внешнего долга в 2000 г. - в этот день завершилась новация 3-го транша ОВВЗ. К обмену было предъявлено (с учетом облигаций, находящихся под арестом) более 95% от номинального объема этих бумаг в обращении. Оставшимися "вэбовками" (на сумму 130 млн. долл.) владеют непримиримые инвесторы, которые собираются судиться с Минфином "до победного конца", причем их шансы на успешный исход дела оцениваются как невысокие. Вслед за этим событием агентство Standard&Poor's повысило рейтинг РФ по валютным заимствованиям с отметки "SD" (выборочный дефолт) до уровня "В-". Помимо этого агентство Moody's приняло решение об улучшении рейтингов Москвы и Санкт-Петербурга.

По мнению аналитиков АЛ "Веди", в 2001 г. изменение рейтинга России как суверенного заемщика вполне вероятно при условии урегулирования ее взаимоотношений с Парижским клубом кредиторов, а также при устойчивом состоянии экономики страны. Событие это может обусловить улучшение конъюнктуры рынка национальных внешних долговых обязательств. Дополнительным же стимулом для повышения инвестиционной привлекательности РФ станет погашение первого выпуска федеральных еврооблигаций в ноябре 2001 г.

Прогноз

Как уже отмечалось выше, 2001 г. в области российского внешнего долга пройдет под знаком разрешения двух серьезных проблем.

Первая из них - взаимоотношения с Парижским клубом кредиторов. И основная сложность здесь в том, что в высших российских политических кругах отсутствует единое мнение по данной проблеме. Одни чиновники полагают, что для РФ вполне приемлемым вариантом является обслуживание соответствующей статьи внешнего долга - например, путем заимствования необходимого объема ресурсов у ЦБ РФ. Другие же правительственные экономисты указывают на необходимость реструктуризации долга и отсрочки текущих платежей, справедливо полагая, что столь масштабные затраты самым негативным образом скажутся на развитии национальной экономики. По мнению же экспертов АЛ "Веди", наиболее вероятна отсрочка большей части данных платежей в 2001 г., причем решающее воздействие на настроения кредиторов должны оказать действия российских властей в области "большой политики".

Вторая проблема заключается в изыскании новых источников внешнего финансирования. На наш взгляд, получение кредитных ресурсов по линии МВФ в нынешнем году маловероятно, масштабные поступления из других международных финансовых организаций также вряд ли реальны. Кроме того, вызывает сомнение и перспектива выхода РФ на мировой рынок капитала. В этой связи возможны несколько вариантов развития событий.

Если цены на энергоносители останутся на достаточно высоком уровне и, одновременно, объем платежей по внешним долгам не превысит заложенные в бюджет показатели, то РФ вполне может обойтись без внешних заимствований, при этом экономические показатели страны будут вполне приемлемыми, а значительная часть дополнительных доходов - направлена на социальные выплаты. Если же договоренности с Парижским клубом достигнуты не будут или же поступления от экспорта нефтересурсов окажутся не столь существенными, то правительству придется изыскивать средства либо за рубежом, либо у ЦБ РФ. В случае реализации негативного сценария (низкие цены на нефть и большие внешние выплаты) РФ придется пойти на значительные уступки, для того чтобы получить кредиты по линии международных финансовых организаций - в противном случае не исключен новый финансовый кризис, сопровождаемый дефолтом по внешним долговым обязательствам, в том числе оформленным в виде федеральных еврооблигаций.

Что же касается непосредственно ценных бумаг, то для консервативных инвесторов наиболее привлекательными будут федеральные еврооблигации со сроком погашения в 2001 г., динамика котировок которых будет определяться фактором так называемого трендового роста. Более рисковые участники рынка могут обратить свое внимание на евробонды всех остальных выпусков, а также на ОВВЗ 6-го и 7-го траншей. Изменения конъюнктуры рынка данных инструментов будут вызываться различными экономическими и политическими факторами. При этом наибольший потенциал для роста, по нашим оценкам, имеют еврооблигации, выпущенные для обмена на долги Лондонского клуба кредиторов, а также аналогичные бумаги, погашаемые в 2028 г. К разряду же спекулятивных бумаг здесь следует отнести ОВВЗ 4-го и 5-го траншей, которые, согласно неформальной классификации, относятся к долгу б. СССР и соответственно являются первоочередными кандидатами на реструктуризацию.

В целом же мы ожидаем развития событий по умеренному сценарию: средний объем выплат по внешнему долгу при достаточно высоких ценах на энергоресурсы, что, в свою очередь, предполагает безупречное обслуживание долга, оформленного в виде ценных бумаг. Это приведет к удорожанию обращающихся здесь бумаг по итогам года в среднем на 7-8%.