Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок муниципальных облигаций

К началу 1999 г. на рынке субфедеральных заимствований практически не осталось нормально функционирующих сегментов: большинство регионов-эмитентов муниципальных облигаций не способны в текущий период обслуживать собственные долговые обязательства, вторичный рынок абсолютно неликвиден. В отличие от федеральных бумаг, по ряду муниципальных займов, несмотря на дефолт по отдельным выпускам, не были приняты решения о полном замораживании соответствующих рынков долговых обязательств, однако инвесторы все же предпочитают не приобретать данные бумаги.

Эмитенты субфедеральных облигаций начиная с сентября прошлого года либо согласовывают схемы реструктуризации с инвесторами, либо уже проводят обмен бумаг на новые, более "длинные"; тем временем наступает срок исполнения следующих обязательств, и процесс повторяется. Естественно, что доверие инвесторов к муниципальным финансовым инструментам сегодня серьезно подорвано; это отражается и в отсутствии спроса на облигации, и в сверхвысоких доходностях по единичным заключаемым сделкам.

Рынок облигаций С.-Петербурга (ГГКО) на сегодняшний день является, пожалуй, единственным нормально функционирующим муниципальным сегментом: эмитент своевременно обслуживает свои обязательства по бумагам, а также проводит размещение новых облигаций; обороты вторичного рынка составляют в среднем 500 млн. руб. в месяц, что практически соответствует докризисным значениям (с учетом сокращения объема облигаций в обращении) и на порядок превышает показатели других муниципальных сегментов.

Для сравнения: объем торгов облигациями Центрального банка (ОБР) составляет в настоящее время 3 млрд. руб. в месяц, обороты РТС - около 1 млрд. руб. в месяц, в валютной секции ММВБ ежемесячный оборот равняется примерно 60 млрд. руб. (3 млрд. долл.).

На начало 1999 г. размер долга по ГГКО (по объему выпусков) составлял 2.555 млрд. руб. Из этой суммы, по информации генерального агента займа - компании АВК, эмитент разместил в ходе первичных аукционов и на вторичных торгах облигаций на 1.8 млрд. руб. по номиналу, что составляет 72% от общего размера выпусков. Всего за 1998 г. к размещению было предложено облигаций на сумму более чем 3 млрд. руб., однако ряд аукционов были отменены в связи с неблагоприятной конъюнктурой рынка. В результате эмиссия ГГКО за год (по объему выпусков) составила около 2.5 млрд. руб., причем в ходе первичных аукционов эмитенту удалось разместить облигаций на величину чуть более 1 млрд. руб. по номиналу, выручив несколько менее 900 млн. руб. Погашение облигаций в 1998 г. выразилось в сумме 3.2 млрд. руб. (по объявленному объему выпусков).

Своевременное выполнение обязательств по обслуживанию внутреннего долга позволило администрации С.-Петербурга проводить размещение облигаций и в период после 17 августа, т.е. после объявления дефолта по внутреннему долгу России, и за сентябрь-декабрь выручка городской администрации от размещения своих бумаг составила около 200 млн. руб.

Доходность дисконтных ГГКО, достигнув максимального значения в сентябре 1998 г. (450% годовых), впоследствии приобрела довольно устойчивую понижательную динамику, и к началу 1999 г. ставки по самым "длинным" петербургским бумагам не превышали 170% годовых, при этом максимальный срок до погашения облигаций составил 281 день. Цены на "длинные" ГГКО почти в три раза превысили минимальный кризисный уровень.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Приведенные цифры относятся только к вторичному рынку ГГКО, при первичном же размещении эмитент в период обострения кризиса предпочел резко сократить сроки заимствований, и если до августа 1998 г. преимущественно выпускались ГГКО более чем на 1 год (сроки заимствований постепенно удлинялись до 2-х и более лет), то в сентябре-ноябре сроки обращения петербургских облигаций были сокращены до 1-3 месяцев и лишь с декабря начали вновь удлиняться. За счет этого эмитент смог ограничить рост стоимости внутренних заимствований - доходность ГГКО при первичном размещении составляла от 90 до 130% годовых. В ходе аукционов эмитент удовлетворял примерно половину поданных заявок.

После некоторой стабилизации ситуации администрация С.-Петербурга вновь перешла к реализации довольно "длинных" бумаг - в январе был размещен новый выпуск ГГКО сроком обращения 9 месяцев. Спрос на него со стороны инвесторов определился на уровне 50 млн. руб., что оказалось значительно ниже заявленного объема, однако в нынешней обстановке данная величина может рассматриваться как положительный результат. Довольно большой объем неконкурентных заявок позволил эмитенту провести отсечение по максимальной цене, указанной в заявках инвесторов, выручив при этом около 13 млн. руб. Доходность новых облигаций составила 170% годовых.

График погашения ГГКО

Таким образом, администрация С.-Петербурга по итогам 1998 г. подтвердила свой статус надежного заемщика. Напомним, что к выпуску облигаций С.-Петербург приступил одним из первых среди субфедеральных эмитентов - в 1994 г.; с тех пор на финансовом рынке России происходили различные потрясения, приводившие к снижению спроса на муниципальные бумаги и резким взлетам доходности, однако все обязательства по облигациям исполнялись эмитентом безупречно. Безусловно, немаловажную роль в сохранении платежеспособности С.-Петербурга по ГГКО в прошлогоднем кризисе (продолжающемся и ныне) сыграл кредит ЕБРР для реструктуризации внутреннего долга, предоставленный городской администрации (о котором мы не раз упоминали в предыдущих выпусках обозрения), однако немалое значение при этом имело и успешное исполнение бюджета города. Так, по состоянию на 1 декабря 1998 г. превышение доходов над расходами в бюджете С.-Петербурга составило 830 млн. руб.

В декабре возобновились торги облигациями Оренбургской области (ОГКО), которые были приостановлены в конце октября в связи с реструктуризацией задолженности региона по бумагам, образовавшейся после отказа эмитента от выплат по ОГКО начиная с 8 октября.

Реструктуризация ОГКО предполагает несколько вариантов возвращения эмитентом задолженности по облигациям с датой погашения после 8 октября 1998 г.: обмен на ОГКО со сроками обращения 18 и 24 месяца; уплата текущих налоговых платежей; обмен на находящиеся в собственности областной администрации акции предприятий. В случае, если инвесторов не устраивают предложенные варианты, администрация готова заключать соглашения с ними в индивидуальном порядке. Погашение в полном объеме производится лишь физическим лицам. Кроме того, по мере поступления средств в областной бюджет администрация проводит погашение облигаций льготным группам инвесторов, в частности страховым компаниям и пенсионным фондам.

29 декабря состоялся первый аукцион по обмену ОГКО, в ходе которого облигации серии 34005 с датой погашения 12 ноября 1998 г. в объеме около 1.4 млн. руб. были обменены на облигации с погашением 27 июня 2000 г. Доходность новых бумаг была определена эмитентом на уровне 20% годовых, в результате величина их эмиссии по номиналу составила 1.8 млн. руб. (На аукционе по размещению ОГКО серии 34005 объем продаж равнялся примерно 25 млн. руб.)

Несвоевременное погашение облигаций исключило для администрации Оренбургской области возможность осуществления новых заимствований. В то же время график платежей по внутреннему долгу региона в текущем году довольно плотный: в первом квартале 1999 г. сумма выплат составляет 250 млн. руб. по объему выпуска (даже если исходить из размещений только на первичных аукционах, т.е. предположив, что эмитент не проводил никаких операций на вторичном рынке, то объем выплат снижается лишь до 173 млн. руб.); в целом же за год необходимо выплатить около 900 млн. руб. (610 млн. руб. соответственно). Перспектива своевременной выплаты этих сумм оценивается инвесторами весьма пессимистично: спроса на облигации на вторичных торгах практически нет, единичные сделки заключаются по ценам 20-30% от номинала, что соответствует доходности в 2000-5000% годовых.

Вряд ли окажется в состоянии значительно изменить ситуацию на рынке в благоприятную сторону и информация об исполнении бюджета области за 1998 г. с профицитом в 2.1% от доходной части (что составляет около 42 млн. руб.), в то время как, согласно принятому бюджету, предполагался дефицит на уровне около 400 млн. руб. Подобные показатели были достигнуты за счет сокращения на 30% запланированных расходов.

Прогноз

Перспективы развития рынка муниципальных облигаций в ближайшее время будут определяться следующими факторами:

• стабильностью экономической и политической обстановки в стране;
• инфляционными ожиданиями и оценками курсовой динамики;
• действиями федерального правительства на рынке внутренних заимствований.

Роль первых двух факторов достаточно очевидна. Что касается третьего, то на начало 1999 г. на рынке федеральных заимствований сложилась ситуация дефицита краткосрочных инвестиционных рублевых инструментов: объем рынка ГКО составляет в настоящее время 15.5 млрд. руб. (по размеру эмиссии), и, согласно информации Минфина, до конца года новых заимствований осуществляться не будет, величина рынка ОБР в среднем составляет около 2 млрд. руб. До кризиса же объем краткосрочных ГКО соответствовал примерно 150 млрд. руб., кроме этого, размещать средства можно было на межбанковском рынке, который сегодня практически не функционирует.

В новых обстоятельствах спрос на муниципальные облигации, прежде всего на ГГКО (очевидно, что оптимистичные прогнозы правомерны прежде в отношении эмитентов, не допускающих нарушения своих обязательств по заимствованиям), со сроком обращения до года теоретически может возрасти. Здесь особую актуальность приобретает оценка риска дефолта по данным бумагам.

Безусловно, после событий 17 августа прошлого года невозможно говорить о безрисковости даже государственных бумаг. Однако относительно облигаций С.-Петербурга необходимо отметить, что эмитент уже на протяжении довольно длительного периода проводит взвешенную политику внутренних заимствований. Кроме того, принятый на 1999 г. бюджет города предусматривает равенство доходов и расходов, которые составят 25.8 млрд. руб. (бездефицитный бюджет был принят и на 1998 г., реально же, как уже упоминалось выше, профицит за 11 месяцев составил 830 млн. руб.). На расходы по обслуживанию внутреннего долга в 1999 г. предусмотрено 5.7% от объема собственных доходов бюджета, дополнительно на погашение долга выделено еще 255.6 млн. руб. В случае ухудшения конъюнктуры финансовых рынков для рефинансирования долга будет использоваться кредит ЕБРР (общая сумма кредита - 100 млн. долл., из которых ранее получены 45 млн. долл.). Крупные внешние выплаты: погашение еврооблигаций (объем выпуска - 300 млн. долл.) и кредита ЕБРР - приходятся на 2002-2003 гг.

Таким образом, вполне логичным представляется снижение доходности ГГКО (со сроком обращения до года) ниже уровня 100% годовых, тем более что эмитент не планирует в текущем году новых масштабных заимствований.

Вместе с тем, с целью дальнейшего развития рынка своих ценных бумаг и повышения его привлекательности, администрация С.-Петербурга планирует в ближайшее время введение нового типа бумаг - облигаций с переменным купоном и правом досрочного предъявления к продаже. Новые бумаги планируется выпускать более чем на 6 месяцев с купонным периодом в 1-3 месяца. Величина купона на каждый период устанавливается в ходе аукциона, при этом инвесторы имеют право продажи облигаций по номиналу по истечении любого купонного периода. Объем эмиссии данных бумаг пока не определен.

Содержание номера