Финансовые рынки. Рынок муниципальных облигаций в 2002 г.

2002 год по праву можно считать периодом практически полного восстановления рынка муниципальных облигаций после августовского кризиса 1998 года. Если не принимать во внимание внешние обстоятельства, обусловившие подобное поступательное развитие рынка, и сконцентрироваться непосредственно на качественных и количественных результатах, достигнутых за прошедший год на рассматриваемом финансовом сегменте, то среди основных его достижений можно выделить следующие: рост объемов и удлинение сроков заимствований, появление новых заемщиков, повышение ликвидности рынка, а также снижение процентных ставок.

В принципе, такое развитие рынка было вполне предсказуемым. Итоги 2001 года показали, что рынок будет расти, интерес регионов к выпуску облигаций - усиливаться, а Минфин - проявлять большую лояльность при регистрации новых займов: предпосылками для этого являлись макроэкономическая стабильность и умеренные объемы заимствований на федеральном уровне.

И данные предпосылки реализовались в 2002 г. в полном объеме. Ситуация в экономике России оставалась на протяжении всего года вполне удовлетворительной (если изначально исходить из не слишком оптимистичных сценариев), а некоторый рост размеров заимствований на рынке ГКО/ОФЗ был полностью компенсирован появлением здесь нового крупного игрока - Пенсионного фонда РФ (ПФР), получившего в рамках проводимой пенсионной реформы в монопольное распоряжение накопительную часть пенсионных отчислений, которую, в свою очередь, можно было инвестировать лишь в госбумаги.

Появление на рынке госдолга нового, чрезвычайно крупного, участника оказало неоднозначное влияние на рынок муниципальных облигаций. С одной стороны, при ограниченных объемах эмиссии ГКО/ОФЗ и одновременном снижении ставок по ним часть инвесторов переключились с госбумаг на другие инструменты, в том числе и на муниципальные. С другой стороны, по крайней мере на начальном этапе присутствия ПФР на рынке федеральных заимствований, хорошую прибыль можно было получить и при инвестировании в госбумаги - при условии предположения, что покупки гособлигаций Пенсионным фондом приведут к дальнейшему снижению ставок. В более же долгосрочном аспекте реализуемый вариант пенсионной реформы скорее благоприятен для рынка муниципальных облигаций (хотя с точки зрения непосредственно развития в России накопительной пенсионной системы достижение в его, т.е. реализуемого варианта, рамках желаемых результатов вызывает большие сомнения), так как на ближайшие годы он обусловливает инвестирование пенсионных накоплений именно в госбумаги - с соответствующим ростом спроса со стороны негосударственных инвесторов на корпоративные и субфедеральные финансовые инструменты.

Но уже в 2002 г. регионы не могли жаловаться на отсутствие спроса на свои ценные бумаги. Если рассматривать только банковскую систему (по которой имеется наиболее достоверная статистика), то по состоянию на 1 ноября 2002 г. вложения в муниципальные облигации составили 17 млрд. руб. по сравнению с 8 млрд. руб. на начало года. Заметим, что возрос также и объем кредитов, выданных регионам, - с 16 до 27 млрд. руб.

Общий объем эмиссии муниципальных облигаций в рассматриваемый период выразился значением 20 млрд. руб. (в данной статье все показатели, если не оговорено иное, приводятся по субфедеральным займам, обращающимся на ММВБ и СПВБ), что в два раза превышает соответствующую величину 2001 года. Крупные заимствования кроме Москвы и С.-Петербурга осуществили Республика Башкортостан, Ханты-Мансийский автономный округ, Республика Коми, Ленинградская область, г. Уфа и ряд других субъектов РФ.

Еще более внушительным выглядит список регионов, которым удалось зарегистрировать проспекты эмиссий в Министерстве финансов РФ. В 2002 г. этот показатель достиг 46, без учета же традиционных заемщиков - Москвы и Санкт-Петербурга - количество зарегистрированных эмиссий составило 36 (в 2001 г. данные показатели равнялись 26 и 18 проспектов эмиссий соответственно).

Лидером по объему заимствований в 2002 г. стало правительство Москвы, разместившее облигаций на сумму более 8 млрд. руб.; на второй позиции, уступив многолетнее лидерство, оказался Комитет финансов С.-Петербурга - более 6 млрд. руб. И наконец, третье место делят Республика Башкортостан, Московская область и Ханты-Мансийский автономный округ с займами в 1 млрд. руб. Последний заем следует выделить особо: здесь весь объем облигаций удалось реализовать в ходе одного аукциона, что для первого выхода на рынок уже само по себе является успехом.

Динамика основных индикаторов рынка долговых обязательств
в 1997-2002 гг.

Смена лидера произошла и в номинации "объем операций на вторичном рынке", где Москве также удалось опередить С.-Петербург - 18.5 против 13 млрд. руб. Справедливости ради стоит отметить, что подобный результат был достигнут за счет резкого роста сумм сделок с московскими облигациями (ОВМЗ) в последние месяцы года, когда были размещены два новых крупных выпуска - 3 и 4 млрд. руб. соответственно. Суммарный оборот организованного рынка муниципальных облигаций приблизился в 2002 г. к 40 млрд. руб. (по сравнению с 15 млрд. руб. годом ранее).

Если сравнивать со смежными сегментами, то рынок муниципальных облигаций по-прежнему уступает и рынку корпоративных облигаций (объем торгов здесь по итогам года составил около 70 млрд. руб.), и рынку ГКО/ОФЗ (150 млрд. руб.), где по итогам 2002 г. также было зафиксировано довольно существенное увеличение активности. Однако если рассматривать облигации отдельных эмитентов, то объемы сделок по наиболее крупным муниципальным займам оказываются все же выше, чем по корпоративным аналогам.

Обратимся еще к двум основным показателям рынка муниципальных облигаций - процентным ставкам и срокам заимствований. Безусловное лидерство здесь сохранил С.-Петербург. Более того, в 2002 г. состоялось размещение петербургских облигаций (ГГКО) со сроком обращения почти в 9 лет - это самые "длинные" на внутреннем российском рынке инструменты. На начало 2002 г. самыми "длинными" здесь были четырехлетние облигации, доходность по которым соответствовала в это время примерно 21% годовых; к концу же года ставки по данным ГГКО уже не превышали 15% годовых. Аналогичные результаты были зарегистрированы и на других сегментах рынка муниципальных облигаций.

Прежде чем перейти к более подробному анализу отдельных сегментов исследуемого рынка, вернемся к внешним факторам, определявшим характер развития последнего в истекшем году. И здесь мы вынуждены констатировать, что реального обеспечения действительно впечатляющих результатов, которые были достигнуты рынком муниципальных облигаций в 2002 г., просто не было. Как и в предшествующие годы, практически единственным фактором формирования спроса на рублевые долговые инструменты являлась избыточная рублевая ликвидность у большинства экономических агентов. Это, в свою очередь, обусловливало чрезвычайно низкий уровень процентных ставок и по государственным, и по субфедеральным облигациям.

Безусловно, важнейшим условием поддержания подобного, на наш взгляд неустойчивого, равновесия служило сохранение макроэкономической стабильности. 2002 год сложился вполне благоприятно для монетарных властей - в том плане, что от них не требовалось серьезных усилий в регулировании ситуации: цены на нефть оставались сравнительно высокими, обеспечивая возможность наращивать золотовалютные резервы, выполнять налоговые показатели и др. Опасения были связаны единственно с темпами роста цен, однако речь здесь шла об отклонении лишь на 2-4% от запланированного уровня, что для России явно не может считаться чрезвычайным событием - этот вопрос представляется скорее политическим. Уровень же процентных ставок в последнее время мало зависит как от текущих темпов инфляции, так и от прогнозов ее динамики.

Еще один фактор - финансовое положение регионов. По мнению большинства экспертов, положение здесь даже ухудшается, не в последнюю очередь как следствие налоговой реформы, предусматривающей перераспределение налоговых поступлений в пользу федерального центра.

Особого внимания заслуживает проблема восстановления и развития финансовых рынков как необходимого звена национальной экономической системы. Здесь, несмотря на признание властями важности данной проблемы, реальных шагов по-прежнему сделано не было. Хотя к концу года некоторые подвижки все же начали происходить. В частности, Минфин и Банк России договорились о переоформлении части портфеля ЦБР в рыночные бумаги с целью использовать их для операций на открытом рынке. Кроме того, Центробанк возобновил проведение аукционов репо по госбумагам.

Таким образом, общий экономический фон в 2002 г. следует признать вполне благополучным. Наличие же большого объема свободных рублевых ресурсов в условиях экономической стабильности явилось фактором, причем практически единственным, способствовавшим росту рынка муниципальных облигаций.

На рынке облигаций С.-Петербурга год был закончен с вполне удовлетворительными результатами, хотя по ряду из них (см. выше) этот сегмент и уступил московскому. Вместе с тем, по мнению и игроков, и экспертов, петербургский сегмент остается наиболее развитым участком рынка - как с точки зрения разнообразия обращающихся здесь инструментов (и по типам облигаций, и по их срочности), регулярности проведения первичных аукционов, ликвидности, так и с точки зрения наличия рынка производных инструментов, в частности репо.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2002 г.

В отличие от большинства муниципальных эмитентов, предпочитавших размещать небольшое число крупных займов, администрация С.-Петербурга в 2002 г. придерживалась стратегии размещения средних по объему выпусков облигаций - около 350 млрд. руб., и лишь в самом конце года были предприняты попытки разместить более объемные - до 1 млрд. руб. - выпуски. Однако основной целью подобных крупных займов было не желание привлечь значительные ресурсы, а скорее необходимость создать резерв на будущий год, пока не будут зарегистрированы новые займы.

Именно благодаря небольшим размерам отдельных выпусков петербургский сегмент отличается наиболее широким спектром обращающихся облигаций: по состоянию на конец 2002 г. в обращении здесь находилось 42 выпуска со сроками обращения от 3 месяцев до 9 лет. Общее количество проведенных аукционов достигло в рассматриваемый период 50. Эмитент практически отказался от размещения краткосрочных дисконтных облигаций, и на конец года в обращении находилось лишь два таких выпуска. Однако роль краткосрочных на данном сегменте выполняют также облигации с правом досрочного предъявления к погашению. Заявленный объем эмиссии инструментов двух этих типов составляет 2.3 млрд. руб., реально в обращении находится облигаций на сумму около 600 млн. руб. Около же 80% рынка ГГКО приходится на облигации с фиксированной купонной ставкой: 11 млрд. руб. - по заявленному к эмиссии объему, около 4 млрд. руб. - по реально размещенному. Еще один тип инструментов, представленных на петербургском сегменте, - облигации с правом досрочного выкупа эмитентом. Это бумаги (всего три выпуска) были эмитированы в 2001 г. на сумму 800 млн. руб. В 2002 г. городская администрация дважды воспользовалась правом досрочного выкупа, и по итогам года в обращении остался лишь один такой выпуск объемом 350 млрд. руб. и с датой погашения в феврале 2006 г.

Несмотря на разнообразие инструментов, представленных на исследуемом сегменте, процентные ставки по ним на протяжении всего года находились в довольно узком диапазоне, так что кривая доходности выглядела практически горизонтальной. Теоретически это означает, что рынок настроен на снижение ставок в средне- и долгосрочной перспективе. Однако, в условиях явного дефицита бумаг с фиксированной доходностью, подобные выводы, наверное, все же не стоит делать столь безоговорочно. Если же рассматривать временну?ю динамику процентных ставок, то по итогам 2002 г. вновь было зафиксировано их существенное снижение. Причем наиболее интенсивно данный процесс происходил в последние месяцы года: если за январь-сентябрь ставки снизились с 20 до 18% годовых, то за оставшийся период они преодолели рубеж в 15% годовых. Доходность по дисконтным облигациям (как по трех-, так и по девятимесячным) составила 12% годовых по сравнению с 15-17% на начало года.

Кривая доходности ГГКО (купонные облигации) в 2002 г.

Объем облигационного долга С.-Петербурга на конец 2002 г. выразился значением 13.5 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, около 5 млрд. руб. - по реально размещенному. Таким образом, прирост облигационного долга "северной столицы" по итогам года составил лишь около 3 млрд. руб. По информации генерального агента займа - компании АВК, рыночная стоимость долга на конец года достигла 7 млрд. руб. по сравнению с 5 млрд. руб. годом ранее.

По данным Комитета финансов городской администрации, общий объем долга С.-Петербурга на 1 декабря 2002 г. составил 11 млрд. руб., сократившись по сравнению с началом года на 1.9 млрд. руб. При этом внутренний долг увеличился почти на 2 млрд. руб., а внешний долг, напротив, снизился на 3.9 млрд. руб. (с 6.8 до 2.9 млрд. руб.).

Сокращение внешнего долга С.-Петербурга явилось следствием погашения городом еврооблигаций, которое состоялось в июне 2002 г. Напомним, что облигации были выпущены еще до кризиса, в 1997 г., объемом 300 млн. долл. и сроком обращения в 5 лет. Однако к моменту погашения в обращении осталась лишь треть выпуска, которая и была своевременно погашена. Новых размещений "внешних" бумаг в истекшем году предпринято не было, хотя о подобных планах неоднократно заявлялось. Одно из объяснений - отсутствие внешних заимствований на федеральном уровне, другое - планируемые изменения в Бюджетном кодексе, предусматривающие частичную либерализацию выхода субъектов РФ на внешние рынки (в том числе снимающие ограничение на возможность новых заимствований только для рефинансирования старых). Такое решение - с сохранением механизма согласования эмиссии с федеральной властью - представляется вполне логичным, так как позволит регионам осуществлять действительно обоснованные заимствования, а не руководствоваться лишь желанием сохранить присутствие на данном рынке.

Несмотря на довольно большие объемы выплат, бюджет С.-Петербурга по итогам одиннадцати месяцев года был исполнен с профицитом. Доходы составили 59 млрд. руб., расходы - 55 млрд. руб., и превышение составило, таким образом, 4 млрд. руб.

Исполнение бюджета еще одного крупнейшего эмитента муниципальных облигаций, г. Москвы, также характеризовалось профицитом (данные за январь-ноябрь 2002 г.) в размере около 6 млрд. руб. при годовом запланированном дефиците в 10 млрд. руб. Тем не менее на протяжении всего года столица проводила довольно активные заимствования на внутреннем рынке. Как уже упоминалось выше, общий объем заимствований Москвы превысил 8 млрд. руб., при этом было размещено всего 6 выпусков. Московское правительство и раньше придерживалось политики размещения крупных займов, но к концу года здесь были побиты все рекорды - объем эмиссии последних двух выпусков составил 3 и 4 млрд. руб. соответственно. Причем первый выпуск был размещен полностью. То же можно сказать и о предшествующих эмиссиях - спрос на московские облигации традиционно довольно высок.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ОВМЗ в 2002 г.

К концу 2002 г. на московском сегменте рынка муниципальных облигаций обращалось 9 выпусков ОВМЗ со сроками обращения от одного месяца до 2.5 года. Однако 7 из них относятся к краткосрочным - их погашение состоится уже в 2003 г. Соответственно, рынок московских облигаций в настоящее время лидирует и по объему краткосрочных инструментов, хотя ликвидность в этом секторе невысока. Именно на два "длинных" выпуска ОВМЗ пришлась в 2002 г. почти половина оборота вторичного рынка (при том что появились эти бумаги в обращении только в сентябре-октябре). Здесь, безусловно, определенную роль сыграл фактор "новых" бумаг - как правило, по вновь размещенным выпускам торговля ведется более активно, но в данном случае их отрыв от краткосрочных облигаций оказался колоссальным.

Таким образом, размер рынка ОВМЗ к концу года достиг 15 млрд. руб. по сравнению с 6 млрд. руб. на начало года. Общий объем долга Москвы (внутренний плюс внешний, включая гарантии) на 1 ноября 2002 г. равнялся 53.5 млрд. руб.; по оценкам, на конец года эта цифра достигнет 60 млрд. руб.

Уровень процентных ставок по "длинным" ОВМЗ практически совпадает с аналогичным показателем для петербургских облигаций - около 14.5% годовых по сравнению с 18% в начале года. Ставки по "коротким" облигациям Москвы несколько выше, чем по ГГКО. Тем не менее по итогам года здесь также было зафиксировано довольно существенное снижение доходности.

Третья позиция в рейтинге муниципальных займов (на наш взгляд, вполне заслуженно) принадлежит Республике Башкортостан, впервые появившейся на рынке в конце 2001 г. В рассматриваемый период данным эмитентом были погашены облигации первого выпуска и выпущены два новых займа общим объемом 1 млрд. руб. и сроками обращения год и полтора года. Размещение и вторичные торги этими бумагами проводятся на ММВБ. По объему торгов Башкортостан, естественно, уступает двум фаворитам рынка, но при этом существенно превосходит всех остальных его участников. Объем торгов в данном секторе в 2002 г. превысил 2.5 млрд. руб. По доходности облигации Башкортостана также занимают промежуточное положение - ставки здесь на конец года определились на уровне 16% годовых по сравнению с 19.5% в начале года.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по облигациям Республики Башкортостан в 2002 г.

Еще два региона, вернувшиеся на рынок территориальных заимствований в 2001 г., в анализируемый временной интервал сохранили здесь свои позиции. Это Ленинградская область и Республика Коми. Названные субъекты РФ показали примерно одинаковые результаты по объемам торгов, однако Ленинградская область при этом не осуществляла в 2002 г. новых заимствований (хотя такие планы довольно серьезно обсуждались), тогда как Республика Коми разместила два новых займа на сумму 610 млн. руб. (Высокие объемы торгов даже в отсутствие новых эмиссий в определенной мере свидетельствуют о том, что ММВБ действительно можно считать состоявшимся центром муниципальной торговли.) Процентные ставки по займам двух этих регионов уже более существенно превышают уровень, характерный для лидеров, составляя 17-18% годовых.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по облигациям Республики Коми в 2002 г.

Добавило уверенности в лидерстве московской площадки в исследуемом аспекте и осуществленное в самом конце года (24 декабря) размещение облигаций нового для рассматриваемого сегмента заемщика - Ханты-Мансийского автономного округа. (Заметим, что размещать муниципальные облигации под занавес года становится уже традицией.) Интересен же указанный выпуск тем обстоятельством, что его генеральным агентом является уже названная компания АВК - генеральный агент петербургского займа, тогда как местом размещения облигаций автономного округа была выбрана ММВБ, а не СПВБ, где обращаются петербургские бумаги. Еще один фактор, предопределивший повышенный интерес к займу, - его объем: выпуск облигаций на сумму 1 млрд. руб. - это действительно событие. Хотя отметим, что год назад с таким же объемом на рынок вышла Республика Башкортостан.

Так или иначе, размещение прошло весьма успешно: трехлетние бумаги были реализованы в полном объеме и под вполне умеренную доходность - 15.8% годовых. К концу года (т.е. за считанные дни) доходность снизилась до 15.2% годовых, а оборот торгов достиг 800 млн. руб. Конечно, результаты нескольких торговых сессий - еще не повод говорить о появлении на рынке нового ликвидного сегмента, но старт национальной территории, безусловно, оказался довольно впечатляющим.

Показатели деятельности остальных эмитентов в истекшем году были скромнее, однако и они заслуживают внимания. Прежде всего назовем Иркутскую область, облигации которой в 2002 г. впервые появились на ММВБ. Хотя заимствования, и весьма регулярные, предпринимались этим субъектом РФ и ранее, однако объемы их были невелики и размещение происходило в рамках региона. Отметим, что первичного аукциона на ММВБ по иркутским бумагам не проводилось - размещенные ранее облигации были включены в котировальные листы биржи. Общий объем эмиссии, зарегистрированный областью в 2002 г., составил 160 млн. руб. На ММВБ обращаются годичные облигации региона, но их ликвидность пока невелика, тогда как ставки довольно высоки - 17.7% годовых.

К новым участникам рынка муниципальных облигаций, по крайней мере появившимся на нем уже в посткризисные годы, можно отнести также Тверскую и Белгородскую области и г. Уфу. Облигации этих территорий в прошедшем году также начали обращаться на ММВБ.

Прогноз

Перспективы развития рынка муниципальных облигаций в 2003 г. будут определяться двумя основными группами параметров. С одной стороны - позитивными результатами года минувшего и, прежде всего, успехом целого ряда новых заимствований. Кроме того, в процессе подготовки находится значительное количество новых эмиссий. Данные обстоятельства свидетельствуют в пользу дальнейшего устойчивого развития рассматриваемого сегмента. С другой стороны, по-прежнему отсутствует реальное обеспечение такого развития. Как и год назад, мы не ожидаем в 2003 г. серьезной дестабилизации в экономической и финансовой сферах. Созданного же в предыдущие годы "запаса прочности" (прежде всего накопленного значительного объема валютных резервов) окажется достаточно для преодоления краткосрочных негативных шоков. Однако и на какие-либо прорывы, существенно меняющие экономические реалии в позитивном направлении, рассчитывать не приходится.

В этом плане 2003-й год будет в целом повторять год ушедший. Потенциальный спрос на инструменты с фиксированной доходностью сохранится на высоком уровне. Серьезных изменений в их предложении также происходить не будет. Прежде всего отметим, что не планируется роста заимствований на рынке госбумаг, а именно этот сегмент в настоящее время мог бы серьезно повлиять на изменения конфигурации финансовых рынков. Напротив, здесь будет формироваться дополнительный нерыночный спрос - со стороны Пенсионного фонда РФ. И вполне вероятно, что частные инвесторы будут все больше внимания обращать на негосударственные сегменты.

Прошедший год показал, что серьезной конкуренции между муниципальным и корпоративным секторами облигационного рынка пока нет: объем свободных финансовых ресурсов столь значителен, что, несмотря на увеличение размеров заимствований, процентные ставки продолжают снижаться, опережая основной целевой экономический ориентир - темпы инфляции.

В сохранении благоприятной конъюнктуры на рынке и дальнейшем его расширении уверены и эмитенты муниципальных облигаций - как действующие, так и потенциальные. Общий объем предложения можно оценить в 25-30 млрд. руб.

Весьма амбициозные планы по заимствованиям в 2003 г. обнародовали основные игроки рынка - Москва и С.-Петербург, которые рассчитывают привлечь 20 и 10 млрд. руб. соответственно. Объем запланированных погашений гораздо скромнее: Москве предстоит выплатить около 8 млрд. руб. (без учета купонных платежей); расходы на погашение облигаций С.-Петербурга стабильно составляют около 3 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, или около 1 млрд. руб. по реально размещенному в ходе первичных аукционов. Интересно, что обе столицы запланировали на 2003 г. дефицитные бюджеты (около 20 млрд. руб. у Москвы и около 1.5 млрд. руб. у С.-Петербурга), однако эксперты не высказывают серьезных опасений по этому поводу, поскольку размеры дефицитов относительно невелики. Ряд аналитиков связывают появление дефицита у регионов, традиционно имеющих бездефицитные бюджеты, с желанием получить обоснование для привлечения внешних займов. Поэтому данное обстоятельство вряд ли окажет негативное влияние на решения инвесторов.

Объемы выплат по ГГКО по годам, млн. руб.

График погашения ГГКО в 2003-2006 гг. по состоянию на 01.01.2003

Планируют новые заимствования и эмитенты, появившиеся на рынке в прошедшем году, и целый ряд территорий, еще не размещавших собственные облигации. Напомним, что число зарегистрированных в 2002 г. в Минфине проспектов эмиссий значительно превысило число осуществленных займов. Еще целый ряд субъектов РФ находятся в процессе подготовки необходимых документов.

С точки зрения инфраструктуры рынка ситуация представляется более или менее определенной - основной объем займов будет размещаться на ММВБ. Однако выбор ММВБ в качестве площадки-лидера не означает, что бумаги данного региона не могут быть включены в котировальные листы других площадок. В 2002 г. подобные прецеденты уже имели место - облигации обращались одновременно на ММВБ, СПВП и во вновь созданной в рамках РТС системе торгов облигациями. В принципе, подобная конкуренция может способствовать развитию рынка, однако скорее в плане создания более приемлемых условий для инвесторов, снижения комиссионных и пр. С точки же зрения ликвидности рынка в целом наличие единого центра торговли, наверное, было бы более логичным и желательным.

И наконец, самый неоднозначный вопрос - динамика процентных ставок. Наиболее точным, здесь, наверное, будет следующий прогноз: процентные ставки по облигациям продолжат снижаться вопреки неизменности определяющих их внешних факторов. Остается только надеяться, что разрыв между складывающимися на рынке и экономически обоснованными уровнями ставок будет все же компенсирован. Причем за счет снижения последних, так как рост ставок в нынешних условиях может стать следствием только серьезных изменений в экономике в худшую сторону, и вряд ли такое выравнивание доходностей будет способствовать позитивным изменениям как на рассматриваемом сегменте, так и в экономике в целом.