Рынок муниципальных облигаций

2000 год для сегмента муниципальных облигаций, как и для российского финансового рынка в целом, безусловно, следует признать весьма успешным. По целому ряду показателей исследуемый финансовый сектор вернулся на позиции, утраченные в конце 1997 г., в период начала мирового финансового кризиса. Подобный результат выглядит даже чрезмерно хорошим, так как, несмотря на все позитивные изменения в финансовой и экономической сфере, Россия 2000 года в данном отношении все же уступает России весны-лета 1997-го.

Основными достижениями рынка субъектов РФ в 2000 г. явились:

• значительное снижение доходности и рост оборотов на сегменте петербургских облигаций (ГГКО);

• повышение кредитных рейтингов ряда субъектов РФ, прежде всего Москвы и С.-Петербурга;

• рост активности регионов в сфере подготовки к возвращению на рынок долговых обязательств в качестве заемщиков;

• усиление внимания федеральных властей к рынку муниципальных облигаций и в целом к состоянию финансовой сферы российских территорий.

Объем торгов и средневзвешенная доходность
по ГГКО в 2000 гг.

Среди факторов, способствовавших реализации перечисленных выше позитивных тенденций, прежде всего следует назвать благоприятный макроэкономический фон. Можно дискутировать относительно того, насколько серьезны экономические достижения России, насколько велика роль монетарных властей в процессе выхода страны из кризиса и, наконец, насколько устойчивы данные тенденции. Но тот факт, что по итогам прошедшего года в экономике России зафиксирован серьезный рост, несомненен. Удалось также избежать усиления темпов инфляции (именно этот показатель вызывал на протяжении всего года наибольшие опасения), несмотря на существенный приток валюты в страну и рост денежных агрегатов. И для рынка муниципальных облигаций данных обстоятельств оказалось достаточно, для того чтобы вполне оптимистично "оценить" перспективы финансовой стабильности в России.

Далее, в 2000 г. так и не был восстановлен рынок госбумаг, в том числе и вследствие благоприятной экономической конъюнктуры. На нем в результате так и не появилось в достаточном количестве кратко- и среднесрочных финансовых инструментов. На этом фоне рынок муниципальных облигаций получил дополнительные стимулы к развитию.

И наконец, сектор облигаций С.-Петербурга, абсолютный лидер рассматриваемого рынка, записал в свой актив еще один год успешного существования и развития, тем самым, помимо всего прочего, способствуя восстановлению доверия инвесторов не только к ГГКО, но и к ценным бумагам других субъектов РФ.

Таким образом, повторим, что прошедший год оказался для рассматриваемого финансового сегмента вполне успешным. Однако назвать ситуацию с муниципальными займами абсолютно безоблачной все же нельзя, и первые сигналы обеспокоенности со стороны инвесторов стали поступать уже в конце года, что выразилось в некотором росте доходности облигаций. И хотя они не испортили общих итогов, поводы для беспокойства все же существуют, и мы остановимся на них подробнее в прогнозе ситуации на наступивший год.

Прежде чем приступить к анализу конъюнктуры рынка ГГКО в 2000 г. - а именно он на протяжении практически всего года оставался единственным полноценно функционирующим муниципальным сегментом, - напомним его стартовые позиции. К началу указанного периода доходность одно-двухмесячных бумаг находилась на уровне около 20% годовых, максимальная доходность дисконтных бумаг (сроком обращения около года) - в пределах 50% годовых, немногим выше были ставки по "длинным" купонным облигациям, и по итогам 1999 г. доходность ГГКО снизилась более чем в два раза. Объемы операций с петербургскими облигациями к тому моменту еще уступали докризисным уровням. Размер долга по ГГКО на 1 января 2000 г. составлял 3.45 млрд. руб. по заявленному к эмиссии объему, реально же в обращении на указанную дату находилось облигаций на сумму 1.8 млрд. руб. (по номинальной стоимости бумаг), т.е. несколько более 50% от заявленного объема. Таким образом, уже к началу 2000 г. на рынке облигаций "северной столицы" были полностью преодолены последствия финансового кризиса августа 1998 г., и свое пятилетие (в марте прошедшего года) рынок ГГКО отметил на вполне оптимистичной ноте.

Структура оборота по ГГКО

Хорошие стартовые условия в начале года рассматривались как фактор, препятствующий дальнейшему росту рынка. К этому добавилось довольно неожиданное решение первого российского президента Б. Ельцина об отставке, принятое им в самый канун Нового года. Это событие сократило период предвыборной неопределенности на российском финансовом рынке, традиционно используемый инвесторами для эффективных краткосрочных операций с ценными бумагами, но, несмотря на это, уже по итогам первых двух месяцев 2000 г. на рынке ГГКО были зафиксированы довольно значительное снижение доходности и рост ликвидности.

Столь позитивный настрой инвесторов, несколько неожиданный на старте года (исходя из описанных выше обстоятельств), сохранялся практически на всем его протяжении. И начиная с марта он уже оценивался экспертами как вполне естественный, поскольку внешние условия были достаточно благоприятны, а кроме того, сформировалось мнение, что оптимизм операторов в данном случае является вполне логичной реакцией на отсутствие достаточного выбора инструментов для инвестиций, и это необходимо учитывать при анализе и прогнозировании ситуации.

Подобная тенденция сохранялась на рынке ГГКО до октября. К этому моменту ставки по петербургским облигациям достигли практически минимального за всю историю рынка уровня (зафиксированного в 1997 г.): доходность годовых бумаг снизилась до 17.5%, полугодовых облигаций - до 15%, трехмесячных - до 11.5% годовых. Ставки по "длинным" купонным облигациям сократились до 33.5%. Снижение ставок происходило по классическому сценарию: сначала уменьшалась доходность "коротких" инструментов, затем - более "длинных", при этом возрастала ликвидность последних; периоды резкого снижения ставок сменялись некоторым затишьем, а затем понижательная тенденция в динамике доходности возобновлялась. Среди основных событий местного масштаба, способствовавших улучшению конъюнктуры рассматриваемого сегмента и стимулировавших выход рынка на новые рубежи, следует назвать следующие: регулярное повышение кредитных рейтингов С.-Петербурга, сопровождавшееся позитивными оценками финансово-экономической ситуации в данном субъекте РФ со стороны международных рейтинговых агентств; переизбрание В. Яковлева на пост губернатора С.-Петербурга (весна 2000 г.). Не последнюю роль сыграла и разумная эмиссионная политика городской администрации, варьировавшей сроки и типы размещаемых облигаций, а также активно участвовавшей во вторичных торгах, проводя доразмещения и досрочные погашения облигаций. В результате оборот вторичного рынка за первые девять месяцев 2000 г. достиг 6 млрд. руб., превысив тем самым итоговое значение данного показателя за 1999 г.

В октябре же появились первые признаки "перегрева" рынка - начался рост доходности в секторе дисконтных облигаций. В то же время по "длинным" ГГКО ставки продолжали устойчиво снижаться, свидетельствуя о сохранении оптимистичных оценок инвесторами долгосрочных перспектив российской экономики. Но вскоре и самые ярые оптимисты отступили - рост доходности распространился на весь рынок. В итоге к концу года сегмент ГГКО вернулся на уровни июля-августа; в частности, доходность по годовым бумагам возросла до 23%. Этот уровень, на наш взгляд, - более устойчивый, нежели зафиксированный на пике снижения ставок, так как последний практически соответствовал ожидаемым темпам инфляции за 2000 г. (напомним, что значение названного показателя по итогам года несколько превысило официальный прогноз). Однако и с учетом пятипроцентного роста доходности исследуемых инструментов в октябре-декабре по итогам года было зафиксировано более чем двукратное снижение процентных ставок по ним. Заметим также, что в период роста доходности активность инвесторов в ГГКО оставалась довольно высокой.

Кривая доходности ГГКО (дисконтные облигации)

Любопытно, что именно к осени С.-Петербург вышел на профицитное исполнение городского бюджета - превышение доходов над расходами последнего достигло 1 млрд. руб., тогда как в первой половине года бюджетный дефицит составлял 500 млн. руб. Однако для рынка этого сигнала оказалось недостаточно, и доходность продолжила рост. Данное обстоятельство свидетельствует о том, что локальные факторы не являются определяющими для формирования уровня процентных ставок на соответствующем сегменте рынка - они влияют лишь на общую его привлекательность и, частично, на объем спроса по обращающимся на нем облигациям, причем в долгосрочном аспекте. Текущие же флуктуации доходности зависят в большей степени от общероссийских факторов, таких как конъюнктура валютного рынка и рынка госбумаг (последний же, в свою очередь, в посткризисный период почти полностью зависит от ситуации на валютном финансовом сегменте).

К размещению в 2000 г. администрацией С.-Петербурга было предложено облигаций на сумму почти в 6 млрд. руб., из которых 2.5 млрд. руб. пришлось на дисконтные, сроком обращения около 1 года, бумаги (более "коротких" эмиссий в истекшем году не осуществлялось). Эти облигации по-прежнему оставались наиболее популярными среди инвесторов: спрос на них был выше, чем на "длинные" купонные ГГКО, составив около 50% от предлагаемого к эмиссии объема (около 30% - по купонным); на данные бумаги приходилось более половины оборота вторичного рынка. В то же время нельзя не отметить, что постепенно привлекательность купонных облигаций возрастает: в 2000 г. суммарный спрос на них составил около 500 млн. руб., а их доля в обороте вторичного рынка в отдельные периоды достигала 50%, тогда как в 1999 г. лишь изредка соответствовала 20%. Выручка эмитента от размещения облигаций на аукционах по итогам года сложилась в объеме 1 млрд. руб. (напомним, что эмитент не сообщает о размерах операций на вторичном рынке, поэтому все эмиссионные операции рассчитываются только по итогам первичных аукционов). Последняя цифра значительно меньше названной выше суммы, заявленной к размещению. Разрыв этот возник за счет купонных облигаций, при объявлении значительных объемов эмиссии по которым реально размещается лишь незначительная их часть. Но это нельзя отнести к неудачам эмитента или к неправильной оценке им емкости рынка - скорее это просто задел на будущее, так как данные облигации (в рамках заявленного к эмиссии объема) впоследствии можно доразмещать.

Объем погашений исходя из заявленных к эмиссии объемов ГГКО в 2000 г. составил около 2.5 млрд. руб. (опять же, точный объем расходов эмитента на обслуживание ГГКО неизвестен); оценка суммы выплат исходя из размещенных в ходе первичных аукционов объемов ГГКО равнялась примерно 1 млрд. руб.

Объем долга по ГГКО по заявленному к эмиссии объему на 1 января 2001 г. составил 6.2 млрд. руб. по сравнению с 3.5 млрд. руб. год назад, т.е. увеличился почти в два раза. Однако объем находящихся в обращении ГГКО изменился незначительно, а вот доля находящихся в обращении облигаций в заявленном к эмиссии объеме сократилась довольно существенно.

Еще один сегмент рынка муниципальных облигаций - представленный долговыми обязательствами московского правительства (ОВМЗ) - в 2000 г. был интересен не с точки зрения конъюнктуры вторичного рынка (который по-прежнему был практически неликвиден) и не с точки зрения стратегии эмитента (даже если таковая и существовала, реализовать ее не удалось, о причинах чего речь пойдет ниже). Этот сегмент можно было назвать испытательным полигонам для Министерства финансов РФ, которое в истекшем году приступило к совершенствованию системы регулирования и контроля заимствований на региональном уровне.

В начале года продолжилось начатое еще в 1999 г. размещение ОВМЗ. Кроме этого эмитент предложил инвесторам новый как для данного сегмента, так и для российского рынка в целом, вид облигаций - купонные бумаги, доходность которых определяется следующим образом: каждый купонный платеж установлен на уровне 35% годовых в рублях, но не менее 9% годовых в долларах США, и если за период обращения облигаций девальвация не превышает 24.36% в годовом исчислении, то эмитент выплачивает фиксированный рублевый процент, в противном случае размер рублевых выплат исчисляется исходя из валютной ставки и зависит от темпов девальвации рубля; срок обращения новых бумаг определен на уровне 273 дней. Разместив эти облигации, эмитент планировал новые заимствования. Однако Минфин отказался их регистрировать, предложив московскому правительству сначала привести ряд законов Москвы, в частности закон о бюджете столицы на 2000 г., в соответствие с федеральным законодательством, в частности с Бюджетным кодексом. В действиях Минфина по отношению к Москве не было какой-либо предвзятости - подобные требования предъявлялись ко всем без исключениям субъектам РФ, желающим выйти на рынок с новыми заимствованиями. Просто претензии Минфина РФ именно к столичному правительству наиболее широко освещались (по вполне очевидным причинам), но отнюдь не были уникальными.

Под занавес тысячелетия все обозначенные проблемы все же удалось урегулировать и Минфин зарегистрировал новые займы Москвы (пока только рублевые). Согласно официальному сообщению Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка правительства Москвы, объем эмиссии вновь зарегистрированных облигаций составит 4.5 млрд. руб., сроки обращения - от 1 до 2 лет, все бумаги будут купонными с купонным периодом 3 месяца. При этом по двум самым "коротким" выпускам (сроком обращения один год) ставка по всем купонам установлена на уровне 20% годовых, по остальным же облигациям ставки купона снижаются по мере приближения даты погашения. Размещение новых инструментов началось во второй половине декабря 2000 г. и продолжится в 2001 г., по старым же облигационным долгам, номинированным в рублях, правительство Москвы закончило расплачиваться еще в ноябре 2000 г.

Возвращаясь к рассмотрению политики Минфина РФ в отношении субфедеральных заимствований, важным представляется отметить намерение Министерства финансов РФ провести масштабную ревизию всех региональных активов и обязательств. Обеспокоенность Минфина связана с тем обстоятельством, что бюджеты многих субъектов РФ не отвечают требованиям Бюджетного кодекса. Так, в бюджетах примерно 40% из них текущие расходы превышают общий объем бюджетных доходов, около 15% регионов имеют дефицит бюджета выше предельной нормы.

По заявлениям заместителя министра финансов РФ Б. Златкис (в частности, сделанному ею на конференции "Россия. Защита прав инвесторов и акционеров. Проблемы и пути их решения", согласно информации компании АВК), под критерий "надежного заемщика" попадают лишь семь субъектов РФ, у которых объем средств по обслуживанию долга в месяц не превышает 10% от собственной налогооблагаемой базы, а график платежей по долгу не превышает 20% общих текущих платежей. Тем временем заимствования субъектов РФ растут, и у 11 из них объем долга в 4 и более раз превышает предусмотренные Бюджетным кодексом и объемом собственных доходов нормы.

И в завершение обзора остановимся на теме появления на рынке муниципальных займов новых эмитентов. Напомним, что до кризиса августа 1998 г. даже без учета "сельских" облигаций, которые были выпущены практически всеми субъектами РФ, можно было насчитать несколько десятков довольно крупных региональных займов. По состоянию же на 2000 г. таковых (даже с большой натяжкой) можно было назвать не более 5. В связи с этим появление каждого нового регионального заемщика представляется довольно важным событием. В самом конце 2000 г. такой новый заемщик появился, и им стала Республика Коми.

Министерство финансов РФ 6 декабря 2000 г. зарегистрировало условия эмиссии и обращения облигационного займа Республики Коми, а уже 22 декабря на С.-Петербургской валютной бирже состоялся аукцион по размещению трех дисконтных выпусков бумаг этого эмитента со сроками обращения 3, 6 и 9 месяцев. Заем, общим объемом 150 млн. руб., был успешно реализован. По сообщению компании АВК, успешность аукциона была предопределена наличием предварительной договоренности генерального агента займа (им является Ухтабанк) с дилерами, согласно которой треть облигаций была приобретена самим банком, остальную часть облигаций купили две петербургские компании. Необходимость договоренности была предопределена сдержанным отношением инвесторов к муниципальным заимствованиям - слишком многие из них еще не вернули вложенные до кризиса в региональные инструменты средства. Тем не менее уже само появление займа свидетельствует о том, что новый эмитент соответствует жестким требованиям Минфина РФ (о чем говорилось выше) и, следовательно, может рассчитывать на внимание инвесторов.

По итогам аукциона доходность трехмесячных облигаций составила 20% годовых, шестимесячных - 24%, девятимесячных - 26%. Выручка определилась на уровне 134 млн. руб.

Прогноз

Наиболее естественный в сложившихся условиях прогноз выглядит следующим образом. В 2001 г. рынок муниципальных облигаций продолжит свое поступательное развитие. На нем появятся новые эмитенты, инвесторы будут все более благожелательно относиться к региональным властям, выступающим в роли заемщиков. Усилиями Минфина РФ будет создана понятная и прозрачная система мониторинга состояния региональных финансов, контроля за обслуживанием долгов на субфедеральном уровне. И хотя данный прогноз может представляться довольно идеалистичным, тем не менее в каком-то виде он может быть реализован. Необходимым условием для этого является прежде всего макроэкономическая стабильность в России. Возвращение рынка на достигнутый к октябрю 2000 г. уровень в этом случае произойдет довольно быстро, и, в принципе, доходность в 15% годовых по годовым бумагам вполне достижима.

График погашения ГГКО на 2001 и начало 2002 гг.

Позиция федеральных властей по отношению к муниципальным заимствованиям пока не может быть оценена однозначно. С одной стороны, в стране довольно активно идет процесс централизации, пока преимущественно в политической сфере, хотя происходят изменения и в области финансов - например, в налоговой системе с перераспределением налогов в пользу федерального центра. Нельзя сказать, что этот процесс способствует развитию рынка муниципальных заимствований, поскольку уменьшает финансовую самостоятельность регионов и, тем самым, их способность обслуживать свои долги. С другой стороны, рынок субфедеральных заимствований мог бы явиться в некотором роде заменой рынку государственных облигаций (который, судя по заявлениям официальных лиц, в следующем году по-прежнему останется в депрессивном состоянии), способствуя связыванию свободных рублевых ресурсов. (Заметим, что в ряде стран рынок субфедеральных займов превосходит по объему свой федеральный аналог.) Какая из позиций окажется преобладающей, пока не ясно.

Возвращаясь к особенностям поведения инвесторов, заметим, что последние склонны при прогнозировании ситуации не только опираться на текущее состояние экономики и финансовой сферы и их прогнозные оценки, но и проводить аналогии с предшествующими периодами развития рынка. В таком случае конъюнктуру сегмента ГГКО 2000 г. им скорее всего придется сравнивать с уже упоминавшимся выше 1997 г. Различие между этими периодами заключается в том, что в первом случае (в хронологическом порядке) причины ухудшения обстановки на рынке были внешними (мировой финансовый кризис, хотя, напомним: несмотря на то что толчок к ухудшению ситуации поступил извне, причины кризисных проявлений конца 1997 г., а также непосредственно кризиса 1998 г. лежали целиком в области внутрироссийских проблем), а во втором - внутренними (некоторое ухудшение макроэкономической ситуации в России); а также в величине роста ставок (в 1997 г. рост доходности по ГГКО был более чем трехкратным). Общие же черты - это резкое снижение доходности обращающихся на рынке инструментов и выход на уровни, не просто труднодостижимые в короткий срок, но даже, в некотором смысле, запредельно низкие: как в первой половине 1997 г. доходность менее 20% представлялась абсолютно нереальной, так и в начале 2000 г. самые оптимистичные оценки не заходили дальше 25-30% годовых.

Сравнение с 1997 г., безусловно, свидетельствует не в пользу рынка муниципальных облигаций, равно как и российского финансового рынка в целом. Тем не менее после двух лет абсолютного оптимизма имеет смысл несколько более трезво оценить ситуацию. На протяжении этих двух лет снижение процентных ставок стимулировалось двумя обстоятельствами: во-первых, высоким стартовым уровнем (причем данный фактор действовал не только в начале 1999 г. - постепенно все новые, более низкие уровни доходности признавались в качестве достаточно высоких, позволяющих рассчитывать на значительный доход от их дальнейшего снижения); во-вторых, большим объемом свободных рублевых ресурсов в финансовой сфере при отсутствии достаточного объема ликвидных и надежных объектов для инвестирования.

К началу 2001 г. действие двух названных факторов, в принципе, сохраняется. Однако нельзя забывать, что сами они, в свою очередь, являются производными от других обстоятельств. Прежде всего от объема поступающих в страну валютных ресурсов, а в настоящее время практически единственный их источник - высокие цены на нефть. Безусловно, нельзя абсолютизировать роль данного фактора для российской экономики, но очевидно, что стабильность финансовой сферы все же в существенной мере определяется им. Говоря на языке инвесторов: Россия имеет не слишком диверсифицированный портфель - следовательно, он не может характеризоваться низким уровнем риска.