Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

1998-й многим запомнится как год краха "пирамиды" ГКО. Действительно, в августе минувшего года финансовая система России и одна из важнейших ее составных частей - рынок внутренних заимствований - испытали наиболее значительное за все годы реформ потрясение - отказ правительства в срок исполнять обязательства по ГКО/ОФЗ. Последовавшие за этим девальвация рубля, очередная смена правительства, коллапс ряда крупнейших банков, стагнация на финансовых рынках ввергли страну в продолжительный период крайней неопределенности в вопросе о путях ее дальнейшего экономического развития. Неоднократные попытки сформулировать программу антикризисных, первоочередных мер по выводу страны из сложившейся ситуации, внесение в Госдуму и утверждение в нескольких чтениях бюджета на 1999 г. не смогли прояснить перспективы реформирования финансовой системы в новом году.

Год назад, в начале 1998 г., обстановка на финансовых рынках не представлялась столь неопределенной. После первого этапа кризиса - ноября 1997 г. положение на торгах по ГКО несколько стабилизировалось. К 1998 г. рынок внутренних заимствований подошел с объемом долга по ГКО/ОФЗ в размере 421 млрд. руб., из них 291 млрд. руб. предстояло погасить в течение ближайшего года. График выплат предполагал ежемесячные погашения в объеме 25-30 млрд. руб.; соответственно, на ту же или несколько большую (как и в предыдущие годы, в бюджете на 1998 г. одним из важнейших источников финансирования бюджетного дефицита был назван рынок внутренних займов) сумму предполагалось размещать новые облигации для рефинансирования предыдущих выпусков госбумаг. Тогда это представлялось вполне реалистичным, особенно потому, что к этому времени для нерезидентов были сняты все ограничения по инвестированию в ГКО/ОФЗ.

Тем не менее, после того как в середине января 1998 г. доходность ГКО замерла на уровне 31% годовых - почти в два раза выше докризисного, напряженность на рынке внутреннего долга не уменьшилась. Очередное обострение ситуации, выразившееся в новом скачке процентных ставок, произошло в конце января-начале февраля. И именно тогда, по итогам первого месяца 1998 г., стало ясно, что отлаженный механизм рынка гособлигаций стал давать сбои: впервые второй месяц подряд чистая выручка эмитента оказывалась отрицательной, Минфину не удавалось набрать средства, необходимые для погашения предыдущих займов, за счет выпуска новых облигаций. Таким образом, выполнение основной функции рынка ГКО/ОФЗ - финансирования бюджетного дефицита - уже в начале истекшего года было приостановлено, и, как показали дальнейшие события, приостановлено на довольно значительный и до сих пор остающийся неопределенным срок.

В последующие три месяца обстановка на рынке госбумаг оставалась достаточно стабильной. Заметный приток денег в бюджет от выпуска гособлигаций был зафиксирован только в феврале, весной же, как затем и летом, сальдо привлеченных с рынка ГКО/ОФЗ средств по-прежнему было отрицательным, причем эмитенту приходилось только наращивать выплаты по погашаемым госбумагам за счет других источников, главным из которых назывались внешние займы.

Следующий этап развертывания финансового кризиса пришелся на май: ставки по ГКО выросли еще вдвое, до уровня 60-70% годовых. Предотвращение панических настроений на рынке в очередной раз потребовало от монетарных властей проведения комплекса стабилизационных мер, однако они уже не смогли вернуть рынку желанную устойчивость. В июне и в июле котировки госбумаг продолжали совершать значительные колебания под влиянием различных новостей и слухов. Инвесторы резко сократили объем покупки облигаций на аукционах, их практически не интересовали даже "короткие" ГКО, выпускаемые на несколько недель, и Минфину приходилось еженедельно выплачивать в среднем по 4.2 млрд. руб. из бюджета, погашая госбумаги, срок обращения которых истек.

Важным событием, несколько отсрочившим объявление о замораживании долга по ГКО/ОФЗ, в середине лета стало решение о согласовании основных параметров и условий предоставления финансовой помощи со стороны МВФ и ряда других финансовых институтов, переговоры о которой велись в течение месяца. Одновременно с этим владельцам ГКО было предложено добровольно обменять имеющиеся у них госбумаги на еврооблигации; проведенный в сжатые сроки обмен 27.5 млн. "коротких" рублевых бумаг на многолетние валютные был призван ослабить в ближайшие месяцы давление на эмитента по погашению внутреннего долга.

Как оказалось, передышка, вызванная указанными причинами, длилась недолго. К середине августа ставки по ГКО взлетели до 160-190% годовых, и под нажимом различных обстоятельств 17 августа правительство РФ и Центробанк выступили с известным заявлением о замораживании и принудительной реструктуризации облигационного долга по ГКО/ОФЗ и приостановке биржевых торгов по госбумагам. И затем вплоть до конца 1998 г. все дальнейшие события, связанные с внутренним долгом, развивались вокруг выработки и согласования порядка переоформления замороженных госбумаг.

Подводя весьма печальный итог развития рынка внутренних заимствований в 1998 г., необходимо выделить основные причины, вызвавшие крах системы ГКО/ОФЗ:

• Краткосрочный характер выпускавшихся облигаций. Даже в самый спокойный период развития рынка ГКО/ОФЗ, в первом-третьем кварталах 1997 г., объем обязательств, срок погашения которых истекал менее чем через год, уверенно продолжал расти, а объем выплат, приходящихся на ближайшие три месяца, стал несколько сокращаться только непосредственно перед самым первым этапом кризиса - ноябрем 1997 г.

• Несоответствие объема вложений нерезидентов на рынке внутреннего долга и валютных резервов страны. В процессе либерализации иностранного доступа на рынок ГКО/ОФЗ в 1997 г. доля последнего, приходящаяся на зарубежных инвесторов, увеличилась почти в два раза. Однако вложения нерезидентов не были подкреплены соответствующим ростом валютных резервов, что обусловливало явную невозможность в критической ситуации вернуть в полном объеме иностранный капитал, размещенный в ГКО и ОФЗ.

• Недоверие инвесторов к проводимой властями вялой политике реформ и опасения, связанные неспособностью правительства справиться с проблемой пополнения бюджета, особенно когда месячные объемы денежных поступлений в казну государства оказываются сопоставимы с теми, что затрачиваются на выплаты по внутреннему долгу.

По существу, необходимость проведения реструктуризации "короткого" внутреннего долга была очевидна еще в период постепенной стабилизации рассматриваемого рынка после президентских выборов 1996 г. И Минфин взял курс на ее последовательное осуществление, постепенно удлиняя сроки обращения выпускаемых бумаг, привлекая на рынок новых инвесторов из-за границы. Однако, как выяснилось, делал он это очень медленно. Добровольная реструктуризация внутреннего долга наталкивалась на сопротивление участников рынка, многими из которых в отсутствие стабильного развития в стране реального сектора гособлигации воспринимались лишь в качестве спекулятивного инструмента для извлечения быстрой и гарантированной прибыли. В сложившихся экономических условиях внутри России не находилось достаточного количества инвесторов, готовых на рыночных условиях давать взаймы государству на длительные сроки, поэтому большая часть "длинных" госбумаг приобреталась нерезидентами.

Вместе с тем "короткий" долг по гособлигациям, более частое его рефинансирование обусловливали и более быстрый темп его роста. Проекция же на Россию мирового финансового кризиса, разразившегося во второй половине 1997 г., приостановила и без того медленно проводимую реструктуризацию внутреннего долга. Потребность в его рефинансировании, стимулируемая периодическими обострениями кризисной ситуации, росла в 1998 г. как снежный ком, и в итоге объективно необходимая реструктуризация из добровольной превратилась в принудительную со всеми сопутствующими атрибутами, такими как остановка торгов на бирже и замораживание выплат по погашаемым в ближайшие полтора года бумагам.

Возвращаясь к хронологии событий 1998 г., отметим, что процесс определения судьбы замороженных ГКО, с учетом происходивших перестановок во властных структурах, оказался весьма трудным. Первый вариант схемы обмена госбумаг был отвергнут, новое правительство провело несколько раундов переговоров с отечественными и зарубежными владельцами гособлигаций, прежде чем смогло выработать более приемлемый способ обмена ГКО. И хотя он устраивал далеко не всех держателей гособлигаций, в конце года было все же решено его реализовать. 15 декабря премьер-министр подписал правительственное распоряжение "О новации по государственным ценным бумагам", определяющее основные условия переоформления замороженного долга по ГКО/ОФЗ.

Согласно решению правительства Минфин должен предложить владельцам замороженных гособлигаций получить взамен их в период с 15 декабря 1998 г. по 15 марта 1999 г. новые обязательства по выплате денежных средств (ГКО) и вновь выпускаемые ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД (облигации с фиксированным купонным доходом), а также частично выплатить сами денежные средства, которые будут зачислены на специальные инвестиционные банковские счета. В распоряжении также рекомендовано Центробанку совместно с Минфином рассмотреть вопрос о долгосрочной реструктуризации портфеля госбумаг Банка России. Кроме того, в распоряжении отмечено, что режим репатриации средств нерезидентов, полученных ими от операций с гособлигациями, и дополнительные возможности инвестирования этих средств в России Центробанку только предстоит разработать при участии самих иностранных инвесторов.

Данное распоряжение не содержало особых сюрпризов для владельцев гособлигаций, поскольку основа схемы переоформления замороженного долга была объявлена еще в ноябре. Для простых инвесторов, не попавших в льготные категории, в новации был предложен обмен замороженных обязательств в следующей пропорции: 10% - выплата деньгами (с учетом начисления 30% годовых по обязательствам, срок погашения которых истек еще до момента осуществления новации), 20% - выдачей инвестиционных ОФЗ-ПД (эти бумаги номиналом 1000 руб. с нулевым купоном и сроком погашения в конце 2001 г. разрешено использовать для погашения просроченной задолженности по налогам в федеральный бюджет, включая штрафы и пени, образовавшейся по состоянию на 1 июля 1998 г., а также для оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций), 70% - ОФЗ-ФД номиналом 10 руб., выпускаемыми 12-ю равными траншами со сроками обращения 4 и 5 лет. Купонный доход по ОФЗ-ФД начисляется с 19 августа 1998 г. по ставке 30% годовых в первый год, 25% - во второй, 20% - в третий, 15% - в четвертый и далее в 10%. Начиная со второго купона выплаты дохода производятся каждые три месяца.

Единственной неожиданностью стало то обстоятельство, что инвестор сможет получить на руки реальные денежные средства после осуществления новации в размере не 1/10 замороженных обязательств, и даже не 1/20 (как предусматривал самый первый, августовский, вариант переоформления долга), а лишь 1/30. Оставшиеся 2/30 обещанных денежных выплат будут равными долями выдаваться в виде двух выпусков ГКО со сроками обращения в 3 и 6 месяцев.

В условиях новации выделены две льготные группы инвесторов. Первой из них, в которой, в частности, указаны владельцы госбумаг, которым федеральными органами исполнительной власти устанавливался норматив вложения средств в госбумаги, предоставлено право получить деньгами не 10%, а 30% обязательств по замороженному долгу. Соответственно, им до 50% сокращена доля выдаваемых в обмен ОФЗ-ФД. Во вторую группу были собраны образования и организации, приравненные к физическим лицам, которым предоставлено право получения полной суммы погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций. Также по желанию членов этой группы им может быть осуществлена новация по предыдущей схеме: 30% деньгами, 20% ОФЗ-ПД, 50% ОФЗ-ФД.

Особо стоит отметить, что для расчета величины реструктурируемых обязательств для каждой серии замороженных гособлигаций необходимо брать не номинальную стоимость бумаги, а такую ее цену на 19 августа 1998 г., при которой эффективная доходность к погашению облигации равна 50% годовых (в среднем эффективная доходность ГКО к погашению 14 августа была зафиксирована на уровне 273% годовых). При этом подходе те, кто приобрел ГКО в последний день торгов 14 августа, получают заметную прибавку к стоимости своего портфеля гособлигаций. Для сравнения: рыночная стоимость всех замороженных выпусков ГКО и ОФЗ (без портфеля Центробанка и физических лиц) по средним ценам, зафиксированным 14 августа, равнялась 156.8 млрд. руб. (ее отношение к номиналу составило 68.64%), а по "обменным" ценам, рассчитанным исходя из доходности в 50% годовых на 19 августа, стоимость обмениваемого долга равна 206.1 млрд. руб. (90.22% от номинала).

Несмотря на то что главный для нерезидентов вопрос о репатриации валютных средств от вложений в ГКО/ОФЗ так и не был решен к моменту обнародования правительственного распоряжения о новации, в 1999 г. разработанная схема реструктуризации внутреннего долга стала активно воплощаться в жизнь. После новогодних праздников было объявлено о долгожданном событии - возобновлении с 15 января на ММВБ торгов по гособлигациям, не попавшим под действие обращения от 17 августа. В указанный день торги состоялись, однако Центробанк приготовил сюрприз. Как сказано в официальном сообщении, во избежание манипулирования ценами на вторичном рынке госбумаг на период проведения новации в торговой системе принимаются к исполнению заявки лишь по тем ценам, доходность по которым не превышает удвоенной ставки рефинансирования - 120% годовых. Ограничение, введенное на рынке, заметно охладило энтузиазм дилеров, и в первые дни объем торгов колебался от 0.2 до 1.3 млн. руб. Лишь в первый день возобновления торгов прошли отдельные показательные сделки под доходность 60, 70 и 90% годовых, в остальном же цены были близки к минимальным. Среди незамороженных ОФЗ в январе наиболее активно - на 13.7 млн. руб. - торговалась серия №25022, кроме того, каждый день на бирже заключались сделки с облигациями самого "длинного" в этой группе 26003-го выпуска ОФЗ-ПД.

Структура переоформления долга по ГКО/ОФЗ*

* - Со знаком "минус" представлены замороженные выплаты по ГКО/ОФЗ,
со знаком "плюс" - выплаты по новым облигациям, выдаваемым взамен старых

28 января состоялось другое знаменательное событие - на торги были выставлены новые госбумаги, выданные в обмен на замороженные. За два последних рабочих дня месяца явными лидерами среди всех торгуемых облигаций стали "короткие" ГКО. Объем операций с ними достиг 194 млн. руб., доходность к погашению снизилась, соответственно, до 42 и 57% по трех- и по шестимесячной бумагам.

Очевидно, что в ближайшие месяцы новые ГКО будут представлять наибольший интерес для инвесторов. Особенно по мере исчезновения с рынка ОБР - в январе Центробанк не назначал размещение новых выпусков своих облигаций, и их число в обращении сократилось с 4 до 2-х. Объемы сделок с ними заметно колебались, в среднем составляя около 100 млн. руб. в день. Средневзвешенная доходность ОБР к погашению практически неуклонно снижалась - с 50% годовых в декабре до 20% к концу января. Можно ожидать, что в связи с возобновлением торгов по ГКО/ОФЗ, а также из-за необходимости рассмотрения вопроса о реструктуризации портфеля госбумаг Центробанка, последний на какой-то период времени воздержится от размещения ОБР.

Оборот и средневзвешенная доходность ОБР на вторичных торгах

В целом на конец января уже можно подводить предварительные итоги проводимой реструктуризации внутреннего долга. Хотя схема обмена госбумаг уже реально заработала, в обращение пока поступило около трети предполагаемого объема выпуска новых облигаций - 53.2 млрд. руб. по номиналу из 170.5 млрд. руб. заявленной эмиссии. Переоформление замороженного долга можно проиллюстрировать графиком, на котором на временной шкале со знаком "минус" представлены номинальные объемы погашений старого долга (без портфеля Центробанка и физических лиц), со знаком "плюс" - нового.

Итоговая стоимость 1 рубля, вложенного 14.08.98 в различные выпуски ГКО, в условиях реструктуризации и при ее отсутствии

Кроме того, можно попытаться оценить, во сколько реально обойдется инвестору предложенное принудительное переоформление государственных обязательств. Довольно просто рассчитать итоговую сумму, которую получит владелец какого-нибудь конкретного выпуска ГКО после осуществления всех выплат по новым госбумагам в течение ближайших пяти лет (предполагается, что он не принадлежит ни к одной из льготных групп). Так, если не учитывать возможность реинвестирования, то на каждый вложенный 14 августа в ГКО рубль инвестор в среднем получит 2 руб. 25 коп., причем, как легко понять, меньшую сумму (но не за меньший срок) получит тот, кто покупал 14 августа самые "короткие" бумаги. Итоговое распределение выручки от реструктуризации в зависимости от даты погашения купленного 14 августа выпуска ГКО приведено на графике. Там же для сравнения указаны еще два варианта - получение своих денег в срок при погашении соответствующего выпуска ГКО (как будто бы никакого замораживания рынка гособязательств не было), а также вариант, когда инвестор одним из первых оформляет необходимые для новации документы и, получив к 28 января новые облигации, в первый же день продает их на бирже, причем по тем бумагам, по которым в этот день не прошло ни одной сделки, цена продажи облигаций определяется исходя из максимальной доходности, установленной Центробанком, в 120% годовых. В последнем случае за каждый вложенный рубль в среднем удалось бы выручить лишь 56 копеек.

Эффективная доходность операции покупки ГКО 14.08.98 в условиях реструктуризации и при ее отсутствии

Аналогичным образом, зная график предстоящих выплат по новым гособлигациям, можно рассчитать эффективную доходность вложения одного рубля в конкретный выпуск ГКО с учетом и без учета проводимой реструктуризации. Как видно на графике, если бы "короткие" ГКО, купленные 14 августа, были погашены в срок, они принесли бы до 400% годовых. Продажа же 28 января комплекта новых ГКО и ОФЗ, выданных в обмен на замороженные, с учетом полагающейся выплаты 1/30 деньгами, в эффективном исчислении обернулась бы убытком под -71% годовых. И только ожидание в течение пяти лет обещанных выплат по новым госбумагам принесло бы в среднем около 34% прибыли (все расчеты проводились без учета существующего налогообложения по гособлигациям). Следует заметить, что ни в первом, ни во втором примере результатов реструктуризации для отдельного инвестора не принималось во внимание как произошедшее, так и возможное в будущем обесценение рубля по отношению к доллару США за рассматриваемый период (сегодня практически невозможно предсказать, каким будет курс доллара через 5 лет).

Прогноз

Согласно сложившемуся к началу февраля графику предстоящих погашений, эмитенту необходимо выплачивать каждую вторую неделю примерно по 0.5 млрд. руб. по новым ОФЗ-ФД. Однако в те недели, на которые попадают выплаты и по незамороженному долгу, или на которые приходится срок погашения купонного дохода сразу по двум сериям новых облигаций, объемы выплат могут превышать 1 млрд. руб. Ближайший пик погашений приходится на 24 марта - в этот день истекает срок обращения самой "короткой" из двух новых серий ГКО (Заметим, что обозначенный на графике 15 марта максимум в 4.5 млрд. руб. связан с выплатой купонного дохода по непопавшим под реструктуризацию сериям ОФЗ-ПД, большая часть из которых находится в портфеле Центробанка, так что вопрос об осуществлении этого погашения в полном объеме, возможно, еще будет пересмотрен.) В целом, по данным на конец января, в 1999 г. эмитенту предстоит выплатить по новым бумагам 17.3 млрд. руб. Однако, если в феврале-марте новация по замороженным облигациям будет успешно осуществлена в полном объеме, эта сумма может увеличиться примерно в три раза. Купоны по незамороженным ОФЗ в 1999 г. составят 13.1 млрд. руб., и эта величина вряд ли изменится, если, конечно, эмитент не станет проводить доразмещение старых облигаций.

График предстоящих в 1999 г. погашений (по неделям)

По словам министра финансов, до середины текущего года вряд ли следует ожидать выхода Минфина на рынок внутреннего долга с целью размещения как старых, так и новых инструментов. Данная политика вполне разумна - на рынке и так достаточно новых бумаг, спрос на которые пока практически нулевой. В то же время финансирование бюджетного дефицита теперь может осуществляться прямыми кредитами Центробанка, тогда как привлечение новых средств с рынка может оказаться довольно дорогим. В результате, если предположить, что в ближайшие месяцы сам Центробанк не станет размещать новых выпусков ОБР, то на финансовом рынке будет ощущаться заметный дефицит "коротких" рублевых инструментов. В этом случае единственными бумагами такого рода окажутся два новых выпуска ГКО, облигации которых выдаются инвесторам в зачет обязательств по выплате денежными средствами 2/30 стоимости реструктурируемого долга. Дефицит на ликвидные "короткие" облигации будет двигать их котировки вверх, и по сравнению с концом января ставки по ГКО могут снизиться еще в несколько раз.

В секторе купонных бумаг наиболее привлекательными для инвесторов могут оказаться облигации серии 25022 - самой "короткой" из старых ОФЗ-ПД, их срок погашения истекает в конце февраля 2000 г., т. е. практически через год, а купонный доход установлен в размере 15% годовых. Кроме того, если в ближайшее время ставки по ОФЗ будут сохраняться на уровне 120% годовых, достаточно выгодной может оказаться операция покупки облигаций с близким сроком погашения купона и получения купонного дохода по ним. Поскольку по новым выпускам ОФЗ-ФД купонные выплаты будут проводиться довольно часто, данное обстоятельство может несколько оживить рынок этих ценных бумаг, практически неликвидный в первые дни своего существования.

Тем не менее в ближайшее время не приходится ожидать заметного повышения активности на торгах по ГКО/ОФЗ - по крайней мере, до завершения периода новации и отмены ограничения на величину доходности по госбумагам. Другим важным обстоятельством, способным как ускорить, так и затормозить восстановление рынка внутренних заимствований, является согласование порядка репатриации валютной выручки нерезидентами. Если в период до 15 марта этот вопрос не будет окончательно урегулирован, то нельзя исключить и такого варианта развития событий, при котором отдельные иностранные инвесторы так и не подадут заявки на обмен госбумаг и даже потребуют пересмотра уже принятой к исполнению схемы реструктуризации облигационного долга.

Содержание номера