 |
 |
| Ежемесячное издание | Содержание номера | №1 январь-февраль 2003 г. |
Обзор валютного рынка в 2002 г.Стабильность на валютном рынке в 2002-м - четвертом посткризисном году - выразилась в незначительном (всего 5.5%-ном) приросте обменного курса рубля и существенном (30%-ном) увеличении золотовалютных резервов. Основные тенденции посткризисного периода для валютного рынка, таким образом, пока остались неизменными - рубль по-прежнему стабилен, национальные резервы растут. На первый же план в истекшем году вышла нетрадиционная для России проблема - высокие темпы увеличения резервных активов, сопровождаемые расширением денежных агрегатов. В 2002 г. в России начали обращать больше внимания на новую единую европейскую валюту, стоимость которой на внешнем рынке за минувший год возросла: если в начале 2002 г. ее курс относительно доллара США составлял менее 0.9 долл./евро, то к началу 2003 г. за 1 евро предлагали уже 1.03-1.04 долл. Удорожание евро отмечалось и в России, где за прошедший год его стоимость относительно рубля повысилась на 25% (с 26.6 до 33.2 руб./евро). Естественно, что в данных условиях интерес к новой валюте начал возрастать практически на всех сегментах валютного рынка. Наличный сегмент демонстрировал заметное усиление заинтересованности населения в евро как со стороны покупателей валюты (доля покупки евро в общем объеме операций с наличной иностранной валютой в обменных пунктах возросла за прошедший год с 2 до почти 10%), так и со стороны продавцов (доля продажи евро увеличилась по итогам прошедшего года с 8 до 15% общего объема продаж наличной иностранной валюты). И это при том, что на наличном рынке евро появился лишь в январе прошедшего года. На безналичном сегменте также фиксировалось повышенное внимание к новой европейской валюте. Так, на ММВБ, основной биржевой площадке страны, оборот сделок с единой европейской валютой по итогам 2002 г. составил 1.7 млрд. евро, тогда как годом ранее он равнялся 1.4 млрд. евро (увеличение на 20%). Даже Банк России решил реструктуризировать свои резервы в пользу европейской валюты, и если на начало 2002 г. на долю активов в евро приходилось 10% национальных валютных резервов, то к концу прошлого года - уже 20%. Появление на российском рынке новой привлекательной валюты и сохранение ориентированности на традиционную "привязку" курса национальной валюты к доллару США создают неопределенность при оценке различных показателей валютного рынка, таких как, например, изменение реального курса рубля. Однако поскольку второй фактор в России все же пока имеет больший вес, то будем придерживаться традиции и оценивать изменения прежде всего для соотношения рубль/доллар.
Основные показатели состояния валютного рынка
В России по-прежнему отмечается укрепление реального курса рубля, к которому Банк России продолжает относиться весьма благосклонно. При годовом увеличении номинального обменного курса (курса рубля по отношению к доллару США) на 5.5%, инфляции в России - 15% и в США - 2.7-2.8% реальный курс рубля (относительно доллара США) увеличился за год на 6.3%. Такое укрепление национальной валюты в условиях посткризисного периода является относительно невысоким - так, например, за 2001 г. рубль окреп на 8.5%, за 2000 г. - на 11.9%. Однако стремительное удешевление американской валюты на внешнем рынке привело к тому, что по отношению к евро реальный курс рубля, напротив, упал примерно на 7%; уменьшился на 3% и реальный эффективный курс рубля.
Динамика обменного курса рубля в 1991-2002 гг.* 
Темпы увеличения Банком России объема золотовалютных резервов в 2002 г. были признаны едва ли не критическими - и если в предкризисные годы объем золотовалютных резервов сокращался в большем, чем намечалось, объеме, то в прошедшем году резервы возрастали с большей, чем объявлялось представителями ЦБР, скоростью. Годовой прирост золотовалютных резервов оценивается в 11.2 млрд. долл. (31%), более высокий прирост фиксировался лишь в 2000 г. (тогда он оценивался в 15.5 млрд. долл. - на 125%). В 2002 г. структура золотовалютных резервов продолжала смещаться в сторону валютной составляющей, которая за год выросла с 89 до 92%, в то время как доля монетарного золота, напротив, снизилась с 11 до 8%. Еще одной особенностью прошедшего года можно назвать реструктуризацию национальных резервов - надо полагать, в направлении вытеснения долларовых активов. Заметим, что пополнение валютных резервов Банка России происходит в основном за счет покупки на внутреннем рынке долларов США, и, для того чтобы пополнить свои запасы другими валютными активами, Центробанк в течение 2002 г. осуществлял операции по приобретению последних именно за доллары. И если, согласно данным Банка России, на начало 2002 г. валютные резервы (без учета золота) практически полностью состояли из активов в долларах США и евро и на долю последней валюты приходилось не более 10% валютных резервов, то к концу истекшего года доля евро возросла более чем в два раза. Кроме того, увеличилась доля других валют - с 0 до 5% общего объема валютных резервов. Доля же долларовых активов за 2002 г. сократилась с почти 90% до менее 75%.
Динамика резервных активов РФ (на начало месяца) 
Основной целью своей деятельности по управлению резервами Банк России называет "обеспечение оптимального сочетания сохранности, ликвидности и поддержание доходности резервных активов". И, несмотря на отрицание Ценробанком взаимосвязи между изменением структуры национальных резервов и ослаблением на мировом рынке позиций американской валюты, на наш взгляд, такая взаимосвязь существует. Хотя бы потому, что в 2002 г. кардинальных изменений "в валютной структуре внешнего долга Российской Федерации, структуре основных мировых рынков государственных облигаций..." не отмечалось, тогда как реструктуризация валютной составляющей резервов совпала с уменьшением доходности долларовых активов. В 2002 г. также сохранилась одна из характерных особенностей валютного рынка в посткризисный период - его стабильность при проведении выплат по внешнему долгу. Иными словами, если в предкризисные годы монетарные власти активно привлекали внешние средства (в том числе для поддержания устойчивого состояния валютного рынка, и часто лишь за счет притока заемных средств оно оставалось таковым), то в прошедшем году, как и в предшествующие, они не только не привлекали дополнительные внешние ресурсы, но и при стабильном внутреннем валютном рынке продолжали погашать свои обязательства. Внешний долг России по итогам первых трех кварталов истекшего года, по оценкам, сократился на 1.4 млрд. долл. и на 1 октября 2002 г. составлял 149.7 млрд. долл. В основном сокращали свои внешние обязательства органы государственного управления (ими за первые девять месяцев было погашено 7 млрд. долл.) - к 1 октября прошлого года они сократили свою задолженность до 106.5 млрд. долл. При этом правительство РФ погашало свои обязательства как по новому российскому долгу, который к 01.10.2002 г. составил 48.4 млрд. долл. (сократившись за первые три квартала прошлого года на 5%), так и по долгам бывшего СССР, объем которых к 1 октября 2002 г. выразился значением 57.1 млрд. долл. (сокращение на 7%). Как и в предшествующем году, выплаты осуществлялись с использованием накопленных Банком России резервов - Минфин неоднократно приобретал иностранную валюту напрямую у Банка России (за прошедший год объем данных операций оценивается в 8 млрд. долл., 7 из которых пришлись на первые три квартала). Банк России, погасивший годом ранее свои обязательства перед международными кредиторами, в прошедшем году предпочел не прибегать к внешнем заимствованиям (в которых не было необходимости, принимая во внимание темпы роста валютных резервов).
Внешний долг Российской Федерации*, млрд. долл. США
Негосударственный сектор, напротив, в прошедшем году обнаруживал заинтересованность в привлечении внешних ресурсов. Однако в основном интерес к внешнему кредитованию был проявлен со стороны нефинансовых предприятий, внешняя задолженность которых увеличилась на 5.6 млрд. долл. (23%) - до 29.6 млрд. долл. Внешняя задолженность банковского сектора при этом осталась неизмененной. Вместе с тем итоги первых трех кварталов прошлого года свидетельствуют об изменении в структуре внешней задолженности банковской системы: возросли (с 11 до 13% общего долга) обязательства по ценным бумагам, а также задолженность по текущим счетам и депозитам (с 42 до 45%), тогда как доля кредитов в объеме внешнего долга банковского сектора сократилась (с 38 до 35%). Платежный баланс Российской Федерации в 2002 г., по предварительным данным ЦБР, выглядит весьма благоприятно. Сальдо счета текущих операций в прошедшем году составило 31.7 млрд. долл. Напомним, что после кризиса 1998 года на протяжении двух лет (1999-2000 гг.) в России отмечалась тенденция к улучшению платежного баланса. Прежде всего это проявлялось именно в росте сальдо счета текущих операций, и если в 1998 г. оно составляло 0.7 млрд. долл., то в 1999 г. - 24.7 млрд. долл. (рост в 35 раз), а в 2000 г. - 46.4 млрд. долл. (увеличение по сравнению с 1999 г. на 88%). В последующие же годы тенденция увеличения сальдо счета текущих операций сменилась на противоположную: в 2001 г. сальдо уже было зафиксировано в объеме 34.6 млрд. долл. (на 24% ниже, чем в предшествующем году), а по итогам 2002 г. оно оценивается в 31.7 млрд. долл. (на 10% ниже предыдущего значения).
Сальдо торгового баланса и счета текущих операций 
Положительное значение сальдо счета текущих операций по прежнему обеспечивается за счет значительного положительного сальдо внешнеторгового баланса - по итогам 2002 г. оно оценивается в объеме 45.3 млрд. долл. Однако величина данного показателя является минимальной за последние три года (в 2001 г. она составляла 47.8 млрд. долл., в 2000 г. - 60.7 млрд. долл.) - и это при условии заметно возросшего в прошедшем году объема экспорта нефти, что было вызвано главным образом ростом цен на мировом рынке нефти и нефтепродуктов. Предположив же неизменность (по сравнению с 2001 г.) цен на нефть на внешнем рынке и, соответственно, объема экспорта нефти и нефтепродуктов, мы бы получили сокращение сальдо счета текущих операций до 27 млрд. долл., т.е. фактически вернулись бы к уровню 1999 г.
Некоторое сокращение сальдо внешнеторгового (а значит, и платежного) баланса явилось следствием довольно ощутимого увеличения объема ввозимых в страну товаров. Так, по данным Госкомстата, за январь-октябрь 2002 г. относительно аналогичного показателя предшествующего года импорт машин, оборудования и транспортных средств возрос на 22%, импорт легковых автомобилей - на 26%; кроме того, активизировался ввоз в страну продуктов питания, одежды, мебели.
2002 год с точки зрения инвестиционной привлекательности России можно оценить как более удачный по сравнению с предыдущими годами в рамках посткризисного периода. Отрицательное сальдо счета операций с капиталом и финансовыми инструментами (кроме резервных активов) по итогам минувшего года составило 11.6 млрд. долл. - это минимальное значение за посткризисный период (напомним, что в 2001 г. оно составляло -16.5 млрд. долл., в 2000 г. - -21 млрд. долл., а в 1999 г. - -16 млрд. долл.). Тем не менее, несмотря на сокращение оттока капитала из страны, доверие иностранных инвесторов к российской экономике пока нельзя считать восстановленным. И выражается это прежде всего в незначительном объеме прямых иностранных инвестиций в Россию. Интенсивность операций с наличной иностранной валютой в посткризисные годы остается невысокой - по итогам 2002 г. ЦБР прогнозирует (согласно данным платежного баланса) увеличение наличных валютных средств в России всего на 400 млн. долл. Спрос со стороны частных лиц на иностранные денежные знаки, сократившийся после кризиса 1998 года, по-прежнему можно характеризовать как незначительный: всего 5.7% от получаемых доходов население в прошедшем году тратило на покупку иностранной валюты (по сравнению с предкризисными 20%). Интерес к наличной иностранной валюте в анализируемом году оказался минимальным за весь посткризисный период - напомним, что доля покупки валюты в доходах населения в 1999 г. оценивалась в 8.1%, в 2000 г. - в 6.8%, а в 2001 г. - в 6.1%.
Доля покупки иностранной валюты 
Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты уполномоченными банками также отражает снижение интереса населения к операциям с иностранной наличностью в посткризисный период: 890 млн. долл. (ежемесячный ввоз иностранной валюты банковской системой в январе-октябре 2002 г.) не могут сравниться, например, с 3 млрд. долл. - среднемесячным ввозом в докризисном 1997 г. В то же время относительно посткризисных лет ввоз иностранной валюты в Россию продолжает возрастать: за январь-октябрь 2002 г. было ввезено 8.9 млрд. долл., что почти на 37% выше аналогичного уровня 2001 г. (6.5 млрд. долл.), на 62% выше уровня 2000 г. (5.5 млрд. долл.) и на 48% выше уровня 1999 г. (6 млрд. долл.).
Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты 
Спрос на иностранную валюту, предъявляемый российской банковской системой (за исключением Банка России и Внешэкономбанка), в прошедшем году вновь, как и предшествующем, оказался ниже ее предложения, и если на начало года разница между размещенными и привлеченными средствами в иностранной валюте составляла 6.0 млрд. долл., то по состоянию на 1 декабря 2002 г. она оценивалась в 5.7 млрд. долл. Иными словами, за одиннадцать месяцев 2002 г. кредитные организации сократили свои валютные запасы на 0.3 млрд. долл., хотя в течение прошедшего года отмечались периоды как повышения, так и падения интереса к иностранной валюте с их стороны. Наиболее характерными периодами наращивания валютных активов стали январь, февраль, октябрь; низкий же спрос на иностранную валюту и отток ее из банковской системы наблюдались в марте, а также в августе и ноябре истекшего года.
Динамика чистых активов коммерческих банков 
Относительно невысокий интерес отечественных кредитных учреждений к иностранным активам нашел выражение и в динамике чистой международной инвестиционной позиции российских банков (не принимая во внимание резервные активы) - на протяжении первых трех кварталов прошлого года она колебалась в пределах 5.8-6.8 млрд. долл. По итогам указанного периода заметно вырос объем портфельных инвестиций, составивший на 1 октября 2002 г. 1.2 млрд. долл. (рост на 108%); это увеличение оказалось в основном следствием пополнения российскими банками объема долгосрочных долговых ценных бумаг, находящихся в их распоряжении (на 146%, до 0.8 млрд. долл.). В свою очередь, обратная задолженность (вложения иностранных инвесторов в долгосрочные ценные бумаги отечественных банков) также возросла довольно ощутимо - на 110%, составив к 1 октября 2002 г. 1.2 млрд. долл.
Динамика иностранных активов и обязательств банковской системы РФ в консолидированном виде (за 2001–2002 гг.)
Чистая международная инвестиционная позиция российской банковской системы 
2002-й стал в некотором смысле переломным годом с точки зрения внешних инвесторов и их средств, ранее вложенных на рынке ГКО/ОФЗ. Российские монетарные власти отныне могут считать, что все иностранные инвесторы, желавшие вывести свои средства из замороженных госбумаг, их вывели. Об этом свидетельствуют итоги проводимых аукционов по продаже иностранной валюты, демонстрирующие отсутствие интереса нерезидентов к конвертации через данный механизм своих средств, замороженных в свое время на счетах типа "С". По итогам 2002 г. было проведено 6 таких аукционов, причем на последних из них предложение, заявленное Банком России (50 или 100 млн. долл.), превышало спрос со стороны нерезидентов. Всего через эту схему нерезидентами в 2002 г. было выведено 164 млн. долл. (а за весь посткризисный период - 1.1 млрд. долл.). Напомним, что первая серия подобных сессий (см. таблицу) проводилась еще в 1999 г., и тогда через них было конвертировано 300 млн. долл.; вторая их серия началась в конце 2000 г. - тогда было конвертировано 150 млн. долл. В 2001 г. состоялось 9 спецаукционов, на которых в общей сложности было конвертировано 500 млн. долл. В 2002 г. процесс либерализации операций внешних инвесторов был продолжен. В частности, Банком России было принято решение о сокращении до 30 календарных дней срока депонирования нерезидентами денежных средств. В связи с этим, а также из-за отсутствия спроса со стороны владельцев денежных средств, находящихся на специальных счетах нерезидентов типа "С", на репатриацию ЦБР распространил документ о том, что в 2003 г. валютных аукционов он проводить не будет.
Итоги спецаукционов по продаже долларов США нерезидентам (со счетов типа «С») в 1999 г.
Итоги спецаукционов по продаже долларов США нерезидентам (со счетов типа «С») в 2000–2001 гг.
Итоги спецаукционов по продаже долларов США нерезидентам (со счетов типа «С») в 2002 г.
Перейдем непосредственно к анализу ситуации на внутреннем валютном рынке в 2002 г. Плавающий режим движения обменного курса рубля в прошедшем году был сохранен Банком России; кроме того, был оставлен без изменения и принцип формирования официального курса (по результатам торгов на Единой торговой сессии ММВБ). Практически осталась неизменной и тактика поведения ЦБР на валютном рынке: Центробанк по-прежнему покупал конвертируемый объем выручки (часто напрямую у экспортеров), тогда как на биржевом и межбанковском сегментах валютного рынка он чаще всего выступал в роли продавца иностранной валюты, формируя тем самым курсовой тренд. Соотношение продаж и покупок иностранной валюты Банком России вновь свидетельствовало о том, что ЦБР чаще выступал в роле ее покупателя. Валютные интервенции Банка России на рынке в 2002 г. оцениваются всего в 33% от конвертируемого объема выручки экспортеров (что заметно ниже показателя предшествующего года - 55%).
Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ 
Итоги торгов на ЕТС СЭЛТ ММВБ в 2002 г. 
Итоги валютных торгов по доллару США в СЭЛТ ММВБ
Доля обязательной продажи экспортной выручки в 2002 г. сохранилась на уровне предыдущего года - 50%. В то же время Центробанк внес существенные изменения в порядок обязательной продажи экспортной валютной выручки и в механизм торгов на Единой торговой сессии межбанковских валютных бирж (ЕТС). В частности, было отменено требование обязательного стопроцентного депонирования при проведении расчетов, что снизило издержки участия в торгах. Кроме того, ЦБР подписал договоры с крупнейшими уполномоченными банками, предусматривающие возможность проведения сделок купли-продажи иностранной валюты Банком России напрямую со своими контрагентами. Объем подлежащей конвертации экспортной выручки в истекшем году оказался меньшим про сравнению с годом предшествующим. Сумма средств, подлежащих обязательной конвертации, в 2002 г. оценивается немногим более чем в 50 млрд. долл. (по сравнению с почти 70 млрд. долл. в 2001 г.). Сократилась и фактическая конвертация экспортной выручки - 25 млрд. долл. против 35 млрд. долл. в 2001 г.
Динамика объема экспортной выручки, 
Поступившей в страну в 2002 г. экспортной выручки оказалось тем не менее вполне достаточно, чтобы обеспечить соответствующее предложение иностранной валюты и покрыть предъявляемый на нее спрос. Хотя значительные покупки Центробанком валютных средств на внутреннем рынке временами сопровождались заметным расширением денежных агрегатов, что влекло за собой кратковременные всплески спроса на доллары США на финансовом рынке. Перед Банком России в 2002 г. вновь, как и годом ранее, в основном стояла задача нейтрализовать последствия валютных интервенций и связать избыточную рублевую ликвидность, время от времени возникавшую на финансовом рынке. Наибольшее влияние на валютный финансовый сегмент и краткосрочные колебания на нем оказывал в 2002 г. денежный рынок. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций (дефлированные на индекс цен производителей) - важнейший показатель состояния денежной ликвидности - на протяжении всего года были относительно невелики, соответствуя уровню весны 1999 г. И лишь январь, май и июнь, а также ноябрь-декабрь в прошедшем году характеризовались некоторым увеличением объема свободных рублевых средств на финансовом рынке. И именно на начало года, затем на июнь-август и, наконец, на четвертый квартал пришлись более заметный рост обменного курса рубля и активные интервенции Банка России. Иными словами, если бы ликвидность банковской системы не была столь низкой, Центробанку пришлось бы принимать более решительные меры по борьбе с возросшим кратковременным спросом на иностранную валюту.
Динамика остатков средств на корсчетах кредитных учреждений 
Динамика остатков средств на корсчетах 
Рынок ГКО/ОФЗ постепенно начинает отвоевывать утраченные после кризиса позиции. И хотя степень влияния рынка госбумаг на валютный сегмент до и после августа 1998 г. пока несопоставима, в 2002 г. все же нередко случались ситуации, когда рынок госбумаг "оттягивал" на себя избыточные рублевые средства, даже создавая дефицит на денежном рынке. Механизмы денежно-кредитного регулирования, с помощью которых Банк России может сглаживать кратковременные конъюнктурные колебания, в 2002 г. существенных изменений не претерпели. Напомним, что в последние годы традиционными для Банка России считались следующих из них: изменение нормативов резервирования, варьирование ставками по депозитам и, конечно же, валютные интервенции. В истекшем году предпочтение вновь было отдано интервенциям и, частично, изменению уровня процентных ставок по депозитам. Кроме того, на финансовый рынок были "запущены" новые инструменты с целью более оперативного и гибкого управления рублевой ликвидностью. К ним прежде всего относятся операции типа репо и "валютный своп", объем сделок по которым, правда, пока невелик. К довольно действенной мере по снижению рублевой ликвидности на финансовом рынке - увеличению нормативов обязательных резервов кредитных учреждений - в 2002 г. Банк России не прибегал. В прошедшем году эти нормативы остались без изменения: резервные требования по средствам, привлеченным от юридических лиц (в национальной и иностранной валюте), а также по средствам физических лиц в иностранной валюте - 10%, по депозитам физических лиц в рублях - 7%. Активизация притока клиентских средств в банковскую сферу тем не менее сопровождалась увеличением расчетного ФОРа и дополнительными взносами коммерческих банков в объеме 45 млрд. руб., что заметно выше показателя 2001 г. (32 млрд. руб.). В течение 2002 г. для управления рублевой ликвидностью Центробанк использовал свои депозиты. В какой-то мере депозиты Банка России, в рассматриваемом аспекте, могли бы считаться кратковременной альтернативой рынку ГКО/ОФЗ, и частично они выполняли эту возложенную на них функцию. Вместе с тем считаться полноценной заменой докризисного рынка ГКО/ОФЗ они не могут, прежде всего ввиду краткосрочности проводимых с ними операций, поскольку депозиты рассматриваются коммерческими банками в основном именно в качестве краткосрочного источника вложения средств; кроме того, емкость данного рынка заметно уступает предкризисному рынку ГКО/ОФЗ. Основным "потребителем" депозитов ЦБР является Сбербанк - доля привлекаемых от СБ средств в общем объеме депозитов Банка России оценивалась в 2002 г. в 55%. Валютные интервенции в прошедшем году, как и вообще на протяжении последних лет, использовались Банком России в качестве одного из основных механизмов борьбы с избыточной ликвидностью и сглаживания колебаний на валютном рынке. Всего за 2002 г. Банк России, согласно оценкам, в виде валютных интервенций продал около 9 млрд. долл. (вдвое меньше, чем в 2001 г.). Кроме того, фактически за счет валютных резервов происходило погашение внешнего долга. Напомним, что конвертация средств - обычная практика в отношениях Минфина и Банка России, и в прошедшем году данные операции оценивались в 8 млрд. долл. (немногим менее показателя предыдущего года). Достигнутый уровень международных резервных активов, вследствие значительного увеличения за 2000-2002 гг., является более чем достаточным с точки зрения международных критериев. В соответствии с одним из критериев достаточности объем резервных активов соотносится с величиной импорта товаров и услуг. При этом достаточным уровнем резервов считается тот, который позволяет профинансировать трехмесячный импорт товаров и нефакторных услуг.
Степень достаточности резервных активов РФ* 
После стремительного сокращения национальных резервов в преддверии августовского кризиса 1998 года отмечалось их явное несоответствие международным стандартам - на протяжении первой половины 1998 г. резервы были не в состоянии профинансировать даже двухмесячного объема импорта. Сокращение (в результате потери конкурентоспособности) объема импортируемой продукции, а также начавшаяся тенденция увеличения резервных активов привели к положительным изменениям и в данном соотношении. 1999-й был последним годом, когда резервы находились на уровне ниже своего порогового значения. За период с 2000 по 2002 гг. ситуация претерпела кардинальные изменения к лучшему, и к концу 2002 г. объем резервных активов был способен финансировать импорт уже на протяжении 7-8 месяцев. Монетарный курс, который начали рассчитывать в России после кризиса 1998 года, позволяет оценить сложившийся на определенный момент времени объем денежных агрегатов с точки зрения их обеспеченности резервными активами. Сравнение же полученной величины с рыночным курсом доллара дает возможность судить о степени устойчивости ситуации на валютном рынке, а также о завышенности/заниженности курса.
Динамика монетарного и номинального валютного курса 
Методика расчета монетарного курса предполагает множество вариантов - в зависимости от параметра, принятого для обозначения денежного агрегата (от денежной базы в узком определении до М2). Мы рассчитываем два соотношения - отношение узкой денежной базы к резервам (MB/R) и отношение широкой денежной базы к резервам (WMB/R) - и в качестве монетарного курса принимаем второй показатель. Напомним, что накануне кризиса монетарный курс превышал рыночный в два раза (12-13 руб./долл. против 6.2 руб./долл.), и это, помимо других индикаторов, явно указывало на неустойчивость обменного курса рубля, удерживаемого Банком России. Любое нарушение равновесия в тот момент грозило обернуться заметным ростом курса доллара, что и произошло в конце лета - начале осени 1998 г. Правда, уже осенью того года несоответствие между рублевой наличностью и имеющимися резервными активами удалось ликвидировать (в основном путем свободного изменения обменного курса рубля). В посткризисные же годы (за исключением 1999 г.) отмечалась обратная тенденция: монетарный курс оказывался ниже своего рыночного эквивалента - можно было говорить уже не о заниженности, а о завышенности обменного курса рубля. К началу нового, 2003-го, года монетарный курс определился на уровне 25.8 руб./долл., т.е. ниже своего рыночного аналога на 20%. ПрогнозСтабильность обменного курса рубля и достаточно высокий уровень золотовалютных резервов страны - таков будет итог 2003 г. Основаниями для такого прогноза служат прежде всего уровень уже накопленных резервных активов, текущее состояние платежного баланса, а также текущие индикаторы валютного рынка (соотношение монетарного и рыночного курсов и степень достаточности резервных активов). Действительно, даже в случае ухудшения в предстоящем году платежного баланса ожидать значительного превышения спроса на иностранную валюту над ее предложением на внутреннем рынке не следует. Кроме того, "спекулятивная атака" на рубль в ближайшее время не имеет никакого смысла в силу той же значительности объема накопленных валютных резервов. Основными неопределенными моментами на предстоящий год, таким образом, остаются степень возможного вытеснения в России доллара США новой европейской валютой, планируемая Банком России динамика обменного курса, возможные изменения в состоянии платежного баланса по итогам 2003 г., а также связанный с ним объем золотовалютных резервов на конец предстоящего года. Вытеснения на внутреннем российском рынке доллара США единой европейской валютой, на наш взгляд, в наступившем году не произойдет. Даже в случае резкого усиления евро на мировом рынке факторы нестабильности новой валюты и инерции в "инвестиционных" предпочтениях будут сдерживать рост интереса к ней со стороны участников рынка. Таким образом, к концу года наиболее распространенной иностранной валютой в России останется все же доллар США, хотя будет иметь место некоторая потеря его позиций в пользу евро. Динамика обменного курса рубля в 2003 г., как и на протяжении всех последних лет, будет увязана с инфляционными процессами в стране, с интенсивностью поступления и конвертации экспортной выручки, а также с динамикой денежных агрегатов. Здесь заметим, что достижение Банком России основной цели денежно-кредитной политики (а в 2003 г. планируется снижение темпов инфляции до 10-12%) будет невозможно без использования обменного курса рубля в качестве "инфляционного якоря". Иными словами, политика в области формирования "требуемых" инфляционных ожиданий будет осуществляться Центробанком, в том числе, через поддержание сравнительно низких темпов роста номинального курса и, соответственно, сохранение тенденции укрепления реального курса национальной валюты.
Индекс реального курса рубля (12.95=1.0) 
Индексы реального курса рубля и объема импортируемой продукции (12.95=1.0) 
Взяв за основу намеченный уровень инфляции (12%), а также предположив допустимое реальное укрепление рубля за предстоящий год не более чем на 4-5%, получим верхнюю границу допустимого изменения обменного курса рубля - к концу 2003 г. он не должен превысить 33.0-33.3 руб./долл. Превышение курсом доллара обозначенного предела возможно лишь в случае корректировки Банком России своей политики при реализации неблагоприятных сценариев, связанных с развитием событий как внутри России (например, существенное ухудшение ситуации в экономике, вызванное, отчасти, потерей отечественными товарами своей конкурентоспособности на внутреннем рынке), так и за ее пределами (например, падение цен на нефть на мировом рынке ниже 20 долл./барр.). Тем не менее как и в первом, так и во втором случае ожидать существенного ослабления реального курса рубля нет оснований, и, при прогнозе российской инфляции по итогам 2003 г. в 12-15%, обменный курс к началу 2004 г. в любом случае не должен превысить 34.5-35.5 руб./долл. Прогнозные оценки состояния платежного баланса, как следует из официальных данных, весьма пессимистичны. Сокращение сальдо счета текущих операций относительно прошедшего года ожидается как по пессимистичному, так и по оптимистичному сценариям. Первый вариант предполагает достаточно низкий средний уровень цен на основные экспортируемые товары: нефть сорта Urals - 18.5 долл./барр. (сорта Brent - 20 долл./барр.), природный газ - 78.5 долл./тыс. куб. метров. Сальдо счета текущих операций в данном случае оценивается всего в 18.8 млрд. долл., что примерно на 40% ниже показателя 2002 г. Второй вариант опирается на более высокий уровень мировых цен - предполагается, что нефть сорта Urals будет в среднем стоить 21.5 долл./барр. (сорта Brent - 23 долл./барр.), природный газ - 85.4 долл./тыс. куб. метров. Сальдо счета текущих операций при таком варианте составит 23 млрд. долл., что также предполагает его довольно существенное сокращение относительно предшествующего года (более 25%). Естественно, что в условиях сокращения сальдо счета текущих операций и при практической невозможности заметного роста инвестиционной активности внешних инвесторов и необходимости погашения Россией своих внешних обязательств прогнозы относительно уровня золотовалютных резервов могут быть более чем скромными. В лучшем случае их рост может составить 7 млрд. долл., в худшем случае они могут остаться неизменными; т.е. к 1 января 2004 г. национальные резервные активы будут выражаться значением от 48 до 55 млрд. долл. Исходя из вышесказанного положение на валютном рынке в 2003 г. будет стабильным: ожидаются достаточно низкие темпы прироста курса доллара и сохранение довольно высокого уровня золотовалютных резервов (хотя по сравнению с предшествующим годом темпы роста золотовалютных резервов замедлятся).
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
