Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Рынок ГКО/ОФЗ

Одной из главных задач монетарных властей в 1999 г. стала попытка реанимирования рынка государственных заимствований. После памятного кризиса августа 1998 г. - отказа Минфина погашать свои обязательства - доверие инвесторов к государству как к заемщику было окончательно подорвано. Поэтому решение проблемы восстановления полноценного функционирования рынка гособлигаций оказалось отложенным на более дальнюю перспективу, а первоочередной целью правительства стала реализация ряда мер, направленных на возрождение доверия держателей госбумаг к эмитенту. Значительная часть данных мер была осуществлена уже в первый послекризисный год.

По итогам 1999 г. можно выделить следующие основные направления деятельности монетарных властей на рынке ГКО/ОФЗ:

• Возобновление вторичных торгов по ГКО/ОФЗ.

• Осуществление новации по гособлигациям - обмен замороженных ГКО и ОФЗ на новые ценные бумаги.

• Четкое исполнение обязательств как по старому, так и по реструктурированному долгу - осуществление процентных выплат точно в срок и в полном объеме.

• Разработка и внедрение механизмов использования нерезидентами средств, полученных в ходе выплат по ГКО/ОФЗ.

• Подготовка к осуществлению и выпуск новых займов.

Без сомнения, одним из самых первых шагов монетарных властей на пути восстановления рынка ГКО/ОФЗ должен был стать запуск вторичных торгов по госбумагам. Свободная биржевая торговля гособлигациями, которая до 17 августа 1998 г. ни разу не приостанавливалась, являлась необходимым условием функционирования системы государственных заимствований. Вторичный рынок госбумаг обеспечивал важнейшее свойство ГКО/ОФЗ - их ликвидность, давая инвесторам возможность продавать облигации до наступления срока их погашения.

Тем не менее Минфин и Центробанк считали невозможным принять решение о возобновлении вторичных торгов по незамороженным облигациям (со сроком погашения после 1 января 2000 г.) до тех пор, пока не будет урегулирован вопрос о реструктуризации замороженного долга. В результате первые после кризиса биржевые торги по ГКО/ОФЗ смогли состояться лишь 15 января 1999 г. - по прошествии месяца со дня принятия распоряжения правительства "О новации по государственным ценным бумагам", в котором была отражена договоренность о процедуре переоформления облигационного долга, достигнутая с большинством держателей замороженных ценных бумаг в ходе многомесячных переговоров.

Однако возобновленная в январе 1999 г. торговля гособлигациями не была полностью свободной. Во избежание манипулирования ценами на вторичном рынке госбумаг на период проведения новации Центробанк ввел ограничение, согласно которому в биржевой системе принимались к исполнению заявки на покупку или продажу гособлигаций лишь под доходность, не превышающую 120% годовых (удвоенное значение ставки рефинансирования в тот период). Следует отметить, что срок действия указанного ограничения в дальнейшем был продлен еще на несколько месяцев, и участники рынка получили возможность заключать сделки по произвольным ценам только в июне, после того как несколько недель подряд ставки по ОФЗ не превышали уровня 100% годовых, и тем самым необходимость в особом регулировании вторичного рынка отпала сама собой.

Главным же событием на рынке ГКО/ОФЗ в 1999 г., бесспорно, стала масштабная реструктуризация замороженного облигационного долга, проводившаяся с 26 января по 30 апреля. Напомним, что по состоянию на 14 августа 1998 г. номинальный объем долга по ГКО/ОФЗ со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. равнялся 281 млрд. руб. В том числе около 2.6 млн. облигациями владели физические лица, которым было предложено на выбор либо согласиться с условиями новации, либо получить полную сумму погашения в денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им ГКО/ОФЗ. Значительная часть замороженных в августе 1998 г. облигаций находилась в портфеле Центробанка, причем к началу 1999 г. в результате ряда операций с госбумагами, проведенных Банком России с коммерческими банками, этот портфель еще несколько увеличился. Таким образом, инвесторы должны были предъявить к обмену гособлигаций менее чем на 200 млрд. руб. по номиналу, из них около 83 млрд. руб. принадлежало нерезидентам.

Темпы переоформления облигационного долга были весьма неравномерными. В течение нескольких недель с февраля по начало марта процесс шел по нарастающей, в этот период большинство отечественных участников рынка приняли решение согласиться на предложенные правительством условия и подали заявки на обмен принадлежащих им ГКО и ОФЗ. Однако нерезиденты медлили с присоединением к процедуре новации, ожидая от российской стороны разъяснений о возможностях обратной конвертации в валюту рублевых средств, размещенных ими на рынке внутреннего долга. Поскольку к середине марта - первоначально отведенному сроку окончания приема заявок на переоформление госбумаг - было обменено лишь немногим более половины имеющихся у инвесторов гособлигаций, правительство РФ приняло решение продлить сроки проведения новации до конца апреля.

Со второй половины марта темпы переоформления госбумаг стали резко снижаться, и в первые недели апреля номинальный объем выдаваемых инвесторам новых облигаций оказался на рекордно низком уровне. В середине же апреля Минфин распространил официальное сообщение о том, что сроки проведения новации продлеваться не будут и инвесторы, не подавшие вовремя заявки на переоформление гособязательств, окажутся в менее выгодном положении, чем те, кто успел обменять свои портфели госбумаг. В результате в последние дни приема заявок по новации их объем резко возрос, и в заключительную неделю апреля было обменено наибольшее количество замороженных облигаций - почти на 46 млрд. руб. по номиналу, из которых 35 млрд. руб. пришлось на 30 апреля. Однако часть нерезидентов все же не приняла предложенные условия реструктуризации замороженного долга и, в дальнейшем выступив с собственными инициативами, в течение почти всего 1999 г. вела переговоры с эмитентом о других вариантах использования средств, вложенных в так и не обмененные облигации.

Итогом проведения новации по госбумагам стало переоформление 173.3 млн. замороженных облигаций со сроками погашения в 1998-1999 гг., принадлежавших отечественным и зарубежным инвесторам. По заявлению представителей Минфина, около 90% владельцев замороженных в августе 1998 г. ГКО и ОФЗ согласились с предложенной схемой реструктуризации облигационного долга и получили новые госбумаги в обмен на старые. В процессе новации Минфин осуществил выпуск 15 новых серий гособлигаций с заявленным объемом эмиссии в 170.5 млрд. руб. В действительности в январе-апреле инвесторам было выдано новых ценных бумаг на 148.5 млрд. руб. по номиналу, из них 12.3 млрд. руб. составили ГКО (из которых на 4.9 млрд. руб. были погашены в марте), 30.8 млрд. руб. - инвестиционные ОФЗ-ПД с нулевым купоном и более 105.4 млрд. руб. - многолетние ОФЗ-ФД (почти по 8.8 млрд. руб. на каждый из 12 выпусков). Кроме того, согласно условиям проведения новации, владельцам гособлигаций было выплачено 12.3 млрд. руб. денежными средствами.

Особую роль на рынке госбумаг в первой половине 1999 г. сыграли два выпуска "коротких" ГКО, выданных инвесторам в ходе новации. Переоформление части замороженного долга в трех- и шестимесячные ГКО позволило эмитенту отсрочить денежные выплаты по реструктурируемому долгу и сгладить последствия резкого выброса на финансовой рынок существенного объема свободных рублевых средств. Кроме того, выпущенные ГКО, заняв в период своего обращения пустующую на рынке гособлигаций нишу краткосрочных финансовых инструментов, пользовались значительной популярностью у участников торгов - в январе-мае 1999 г. на них приходилось около трети всех сделок с госбумагами.

Погашения же этих выпусков ГКО, прошедшие в марте и в июне 1999 г., заметно отразились на конъюнктуре торгов по гособлигациям. В ожидании масштабных выплат (в марте - почти 4.9 млрд. руб., а в июне - более 7.4 млрд. руб.) участники рынка предпринимали игру на повышение котировок госбумаг. При этом в марте было зафиксировано резкое падение процентных ставок по ОФЗ с максимального уровня 120% годовых непосредственно перед погашением первого выпуска ГКО и довольно быстрое возвращение доходности к прежним значениям. Снижение же ставок по ОФЗ в преддверии июньского погашения, начавшееся еще в середине мая, оказалось самым глубоким в прошедшем году: непосредственно в день выплат по ГКО, 16 июня, доходность к погашению большинства ОФЗ опустилась ниже уровня 60% годовых. После описанного рекордного падения процентных ставок по госбумагам в течение четырех месяцев на рынке преобладала тенденция к уменьшению котировок ОФЗ и постепенному росту их доходности к погашению - почти до 100% годовых.

Июньское погашение ГКО явилось определенным рубежом, разделившим 1999 г. на два периода. С выходом из обращения ГКО закончился этап реструктуризации замороженного долга, и, начиная с июля и практически до самого конца года, рынок госбумаг находился в стадии своеобразной стагнации. Это своеобразие проявилось в том, что в условиях, когда рынок ОФЗ фактически оказался некоторым придатком финансовой системы - основная часть долга была заморожена в многолетних купонных бумагах, а эмитент лишь производил выплаты процентного дохода по ним по сравнительно невысоким купонным ставкам, - торговля госбумагами как бы разделилась на две составляющие.

С одной стороны, несмотря на возможность свободно покупать и продавать госбумаги, проходившие вторичные торги по ОФЗ с трудом можно было назвать рыночными. В сложившихся обстоятельствах выбор у инвесторов оказался весьма ограниченным - у владельцев госбумаг остались только три основных возможности осуществления операций с ОФЗ: продажа имеющихся госбумаг и вывод вырученных денежных средств с рынка; "замораживание" своего портфеля гособлигаций на многие месяцы или годы и получение регулярного процентного дохода по купонным бумагам; а также тот или иной способ реструктуризации имеющихся облигаций - например, постепенная реализация более "длинных" бумаг и покупка более "коротких". При этом важнейшим ограничением для большинства участников рынка являлась (и является по сей день) крайне низкая ликвидность облигаций, не позволявшая беспрепятственно продавать даже относительно небольшие по объему пакеты ОФЗ.

С другой стороны, время от времени на бирже регистрировались весьма крупные по объемам сделки с ОФЗ, цены которых могли на несколько процентных пунктов отличаться от остальных. В то же время эти сделки, которые принято считать договорными, не оказывали никакого влияния на конъюнктуру торгов; с их помощью дилеры могли перераспределять значительные денежные средства, как собственные, так и своих клиентов. Интенсивность прохождения договорных сделок заметно возрастала в дни, близкие к крупным погашениям, а также накануне валютных спецаукционов, проводимых Центробанком для нерезидентов.

Таким образом, во втором полугодии 1999 г., ввиду весьма неопределенных перспектив развития рынка гособлигаций, инвесторам в основном оставалось только ждать и реагировать на новые инициативы монетарных властей.

Одной из главных интриг, оказывавших существенное влияние на обстановку на рынке ГКО/ОФЗ в течение всего 1999 г. и, заметим, так до сих пор до конца и не разрешенную, стала проблема использования рублевых средств, выплаченных нерезидентам в ходе реструктуризации замороженных гособлигаций, а также продолжаемых выплачиваться в виде процентов по новационным ОФЗ-ФД. Справедливо полагая, что при первой же возможности нерезиденты поспешат конвертировать в доллары рубли, полученные от погашений госбумаг, во избежание обострения ситуации на валютном рынке монетарные власти заранее установили ограничение, согласно которому все средства, выплачиваемые Минфином иностранным инвесторам на рынке госбумаг, замораживаются на специальных счетах типа "С" на один год.

Было также объявлено, что в 1999 г. Центробанк проведет ряд специализированных торговых сессий по продаже нерезидентам валюты за рубли, находящиеся на счетах типа "С". Условиями проведения спецсессий для иностранных инвесторов определялось, что выставляемые на каждые торги 50 млн. долл. будут распределены между участниками аукциона пропорционально объемам рублевых средств в поданных заявках, по курсу, заранее назначенному Банком России. Поэтому нерезиденты стремились подать на спецаукционы как можно более значительные по объему рублевые заявки (например, на самом последнем аукционе 29 октября спрос превысил предложение более чем в 13 раз), что оказывало заметное влияние на обстановку на рынке госбумаг. Первоначально предполагалось, что кроме средств со счетов типа "С" при определенных условиях в качестве оплаты для покупки валюты на спецаукционах нерезиденты смогут использовать и сами ОФЗ, однако этот вариант в 1999 г. так и не был реализован.

В условиях неопределенности относительно темпов роста курса доллара и ограниченности объемов валюты, выставляемой Центробанком на спецаукционы, зависание рублевых средств на счетах типа "С" не могло устраивать нерезидентов. Поэтому в течение всего 1999 г. иностранные инвесторы вели переговоры с монетарными властями о дополнительных путях использования замороженных средств, а Минфин и Центробанк, в свою очередь, разрабатывали и утверждали соответствующие нормативные документы.

Одним из главных способов использования рублевых средств со счетов типа "С", предложенных нерезидентам, стала возможность покупки акций и облигаций отечественных компаний, прошедших процедуру листинга на удовлетворяющих определенным требованиям биржевых площадках, например ММВБ или РТС. Согласование механизмов осуществления указанных операций с ценными бумагами продолжалось несколько месяцев и завершилось только 23 июня. К этому времени несколько отечественных компаний уже заявили о желании разместить на рынке корпоративные облигации. Хотя данные ценные бумаги номинированы в рублях и процентный доход по ним также выплачивается в отечественной валюте, условиями их выпуска было определено, что стоимость облигаций и купонов будет индексироваться в соответствии с изменением обменного курса рубля.

По замыслу монетарных властей, покупка акций и облигаций должна была стать весьма привлекательной альтернативой использованию нерезидентами средств, полученных на рынке госбумаг. Предполагалось, что иностранные инвесторы проявят заметный интерес к вложениям в акции главным образом из-за наличия шанса частично компенсировать девальвационные потери от замораживания гособлигаций за счет быстрого роста котировок фондовых ценностей. Однако в середине 1999 г. нерезиденты не спешили реализовывать предоставленную им возможность. По-видимому, многие инвесторы, первоначально вкладывавшие средства в гособлигации, которые считались наиболее надежными финансовыми инструментами, не решались переключиться на операции с акциями из-за существенно большей рискованности последних. Кроме того, нерезиденты ожидали от Центробанка проведения еще нескольких валютных аукционов и не торопились с принятием решений об инвестировании средств со счетов типа "С".

Аналогично, не встретило заметного интереса иностранных инвесторов и размещение более близких госбумагам финансовых инструментов - корпоративных облигаций. Первыми на данном сегменте рынка появились облигации двух эмитентов - НК "ЛУКойл" и РАО "Газпром", однако объемы выпуска ценных бумаг этих компаний были сравнительно невелики и не позволяли судить о перспективах успешного размещения подобных инструментов в дальнейшем.

Между тем переговоры монетарных властей с иностранными инвесторами о судьбе замороженных облигаций и рублевых средств, полученных нерезидентами в ходе реструктуризации облигационного долга по ГКО/ОФЗ, не прекращались. В середине осени представителями Минфина было заявлено о достигнутых успехах - практически все держатели гособлигаций, не соглашавшиеся ранее на их реструктуризацию, в том числе и владелец крупнейшего пакета - банк Credit Suisse First Boston, дали согласие на новацию этих госбумаг на установленных условиях. В связи с этим в октябре Минфин предложил правительству возобновить новацию по ГКО/ОФЗ, и 20 ноября было принято особое распоряжение правительства, продлевавшее сроки новации до 27 декабря 1999 г. Предполагалось, что в отведенный до конца года период будет реструктурировано до 14 млрд. руб. оставшегося номинального долга по замороженным госбумагам; причем представители Минфина подтвердили свои прежние заявления о том, что принципы обмена гособлигаций для второго этапа новации будут ужесточены - выплаты кредиторам денежных средств будут существенно ограничены.

В действительности, только в самом конце истекшего года, в период с 20 по 24 декабря, по новации был переоформлен облигационный долг более чем на 11 млрд. руб. и инвесторам были выданы ОФЗ на 9.1 млрд. руб., из которых почти 7.1 млрд. руб. пришлись на ОФЗ-ФД и более 2 млрд. руб. - на инвестиционные ОФЗ-ПД серии №25030.

Логичным шагом монетарных властей после окончательного завершения переоформления замороженного облигационного долга, которое должно уравнять права всех держателей гособлигаций, может стать разрешение использования денежных средств нерезидентов, зависших на счетах типа "С", для участия в различных инвестиционных проектах на территории России. В конце 1999 г. в Центробанке рассматривался проект положения о механизме инвестирования средств нерезидентов в отечественные предприятия и порядке последующей репатриации прибыли от реализованных инвестиционных программ. Таким образом, монетарные власти по существу пошли навстречу пожеланиям зарубежных владельцев ГКО/ОФЗ, в особенности банку Credit Suisse First Boston, который, еще весной отказавшись от обмена своего пакета госбумаг, создал специальный фонд с целью поиска и разработки конкретных инвестиционных проектов для использования замороженных в России активов.

Также в октябре стало известно, что, кроме определения возможностей инвестирования со счетов типа "С", в Центробанке разрабатывается указание о порядке перевода денежных средств и ценных бумаг между счетами нерезидентов без совершения сделок купли-продажи. Необходимость принятия данного документа обусловливалась тем обстоятельством, что многие иностранные инвесторы действовали на рынке через посредников и после переоформления замороженного долга испытывали определенные трудности, не имея возможности непосредственно распоряжаться принадлежащими им облигациями. Было решено, что единственным днем, когда нерезиденты смогут произвести переводы денег и облигаций между собой, станет 15 декабря 1999 г. По заявлению монетарных властей, данная акция прошла успешно: в ходе ее из портфелей крупных инвесторов-нерезидентов были выделены ценные бумаги, принадлежащие более мелким инвесторам, и те обрели возможность самостоятельно принимать решения о своих действиях на рынке, что, как ожидается, будет способствовать оживлению данного финансового сегмента.

Несмотря на попытки монетарных властей облегчить положение нерезидентов, последние, недовольные жестким регулированием рассматриваемого рынка, в течение всего 1999 г. продолжали искать неофициальные, но с формальной точки зрения законные способы возврата вложенных на рынке ГКО/ОФЗ средств. Целью этих владельцев госбумаг являлось осуществление того или иного способа обмена имеющихся у них рублей и малоликвидных облигаций на иностранную валюту. Подобные механизмы вывода денег из системы ГКО/ОФЗ могли требовать перераспределения значительных объемов денежных средств и ценных бумаг как на самом рынке гособлигаций, так и на рынке акций или других финансовых инструментов, что выражалось резкими колебаниями оборота торгов на бирже за счет прохождения договорных сделок. Поскольку активное использование слабых мест действующих нормативных актов, регулирующих операции нерезидентов, могло представлять серьезную угрозу стабильности валютного рынка, монетарные власти пытались отслеживать наиболее часто используемые схемы вывода средств и препятствовать им.

Так, в середине сентября Центробанком была выпущена особая инструкция, предписывающая уполномоченным банкам хранить денежные средства, полученные их клиентами-нерезидентами от выплат по гособлигациям, только на специальных счетах в расчетной системе ММВБ. Перевод средств с этих счетов разрешался только в особо оговоренных случаях - например, при покупке валюты на спецаукционах по продаже долларов США нерезидентам, периодически проводимых Центробанком. Через несколько месяцев, в начале декабря, Центробанк еще более сузил возможности нерезидентов по совершению манипуляций с ценными бумагами - иностранным инвесторам было запрещено покупать акции российских компаний на средства со счетов типа "С" в режиме переговорных сделок.

Помимо разработки новых механизмов использования средств нерезидентов (а также способов контроля за ними), в 1999 г. монетарные власти расширяли и поле для совершения операций с госбумагами для отечественных участников рынка внутреннего долга. Так, в начале октября было объявлено о создании рынка межбанковских операций репо с гособлигациями. В докризисный период операции репо использовались весьма активно, и уполномоченные дилеры заключали такие сделки с Центробанком на несколько миллиардов рублей в неделю. Осенью же 1999 г. участникам торгов был предложен новый механизм совершения сделок репо, по существу призванный создать особый рынок межбанковского кредитования под залог гособлигаций. Основное отличие предложенной схемы операций репо заключалось в том, что если раньше сделки совершались только с Центробанком и только в одну сторону - дилеры продавали ему облигации с обязательством обратного выкупа через определенный срок, - то теперь участники рынка получили возможность совершать сделки друг с другом, причем в обе стороны, а за Центробанком остались функции контроля за действиями уполномоченных банков.

Особое внимание при разработке нового механизма проведения операций репо было уделено гарантиям исполнения сделок. В частности, исполнение второй части сделки репо (обратный выкуп гособлигаций) было автоматизировано, а если количество денежных средств на счете заемщика оказывается недостаточным для ее осуществления, то перед началом торгов у него образуется короткая денежная позиция, которую он сможет закрыть в течение дня. Для дилера, не выполнившего этого требования в отведенный срок, предусмотрены суровые санкции - для покрытия недостатка средств на счете ему придется продать часть облигаций из своего портфеля Центробанку с определенным дисконтом по сравнению с рыночными ценами, а кроме того, он потеряет возможность совершать сделки репо в дальнейшем. Тем самым Центробанк выступал своеобразным гарантом функционирования нового рынка репо. И хотя формально данная схема может быть использована банками для дополнительного заимствования денег у Банка России, представляется маловероятным, что дилеры захотят ею воспользоваться из-за крайне невыгодных для себя последствий.

В октябре сроки сделок междилерских репо были установлены только в 1 и 2 дня, однако в дальнейшем по мере развития этого рынка планируется разрешить такие сделки на 7 и 14 дней. По состоянию на 1 октября список дилеров, допущенных к операциям репо, состоял из 16 банков. Суммарный лимит по денежным средствам для всех участников на все возможные сроки заключения подобных сделок был определен в 2 млрд. руб.

Поскольку при кредитовании банков друг другом с помощью операций репо с гособлигациями полностью отсутствует риск контрагента, в Центробанке надеются, что на создаваемом рынке будут формироваться процентные ставки, отражающие "чистую" стоимость денег, и поэтому он будет являться базой межбанковского денежного рынка. Кроме того, по мнению представителей ММВБ, рынок репо позволит улучшить ликвидность банковской системы и расширить возможности коммерческих банков по привлечению и размещению свободных рублевых средств.

Значительную часть прошедшего года монетарные власти потратили на подготовку новых эмиссий гособлигаций. При этом намерение выпускать новые госбумаги высказывал как Минфин, так и Центробанк. Напомним, что, хотя облигации Банка России (ОБР) в 1999 г. уже обращались на рынке в январе-феврале, новых эмиссий этих ценных бумаг в начале года не производилось. После же возобновления 15 января вторичных торгов по ГКО/ОФЗ актуальность проблемы размещения новых ОБР заметно снизилась, тем более что формальный статус этих бумаг и юридические аспекты процедуры их эмиссии так и не были урегулированы. Таким образом, ОБР, выпускавшиеся в сентябре-декабре 1998 г. для поддержания отечественной банковской системы в период отсутствия на финансовом рынке других госбумаг, сыграли на тот момент свою роль и на некоторое время остались в прошлом.

Однако Центробанк не расставался с планами выпуска собственных облигаций. Процесс юридического оформления статуса ОБР оказался весьма продолжительным и потребовал принятия специального законодательного акта, регулирующего процедуру их эмиссии. В итоге необходимый закон, по которому Банк России получил возможность в 1999 г. от своего имени осуществлять эмиссию облигаций, был принят только летом минувшего года. Законом предусматривалось, что предельный объем номинальной стоимости облигаций всех выпусков, не погашенных на дату принятия Советом директоров ЦБР решения об очередном выпуске ОБР, должен был быть установлен как разница между максимально возможной величиной обязательных резервов кредитных организаций (согласно действующему законодательству она была равна 20% от общей суммы средств на счетах, подлежащих резервированию) и суммой их обязательных резервов, определенной исходя из действующего норматива обязательных резервов. Таким образом, объем эмиссии ОБР в 1999 г. мог составить десятки миллиардов рублей.

Особым условием данного закона стало ограничение срока его действия - до 31 декабря 1999 г., и, следовательно, вопрос о разрешении на выпуск ОБР в 2000 г. и позже Центробанк должен был урегулировать отдельно (в частности, рассматривался вариант указания предельного объема эмиссии ОБР в законе о бюджете страны на каждый год).

Тем не менее даже после принятия закона об ОБР участникам рынка пришлось ждать еще много месяцев, прежде чем Центробанк объявил о завершении ряда процедур, необходимых для подготовки эмиссии своих облигаций. В частности, в первой половине октября было подписано постановление правительства "Об особенностях эмиссии и регистрации облигаций Центрального банка Российской Федерации", затем Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг предоставила Министерству финансов РФ полномочия по регистрации выпусков облигаций Центробанка и, в свою очередь, Совет директоров Банка России на своем заседании, состоявшемся 29 октября, принял решение о размещении с 24 ноября по 14 декабря трех серий ОБР со сроками обращения 3, 4 и 5 месяцев и объемом эмиссии по 2 млрд. руб. каждая. И только после этого, лишь в самом конце ноября, проспект эмиссии ОБР был надлежащим образом зарегистрирован.

В результате затягивания процедуры эмиссии ОБР Банк России оказался ограничен в сроках размещения своих облигаций весьма узкими временными рамками, и к тому же был вынужден реализовывать их в условиях конкуренции с уже обращающимися на рынке бумагами Минфина. Так, срок погашения ОФЗ 22-й серии в объеме более 8 млрд. руб. по номиналу - самых "коротких" облигаций из тех, что не были "заморожены" в 1998 г., - наступит уже в феврале 2000 г., т.е. раньше, чем у ОБР, предложенных Центробанком. Доходность же к погашению у данных ОФЗ на начало декабря составляла около 50% годовых - как минимум в два раза больше ожидавшейся доходности ОБР при их размещении (по предположениям представителей Центробанка, ставки по ОБР должны были быть близки к текущим ставкам по депозитам, средства на которые Банк России принимал от коммерческих банков).

В итоге аукцион по размещению ОБР, назначенный на самый последний день, отведенный для их эмиссии - 14 декабря, окончился для Центробанка полной неудачей. По условиям аукциона дилеры могли подавать как конкурентные, так и неконкурентные заявки, причем объем последних должен был составлять не менее 50%. То есть процентные ставки по размещаемым бумагам должны были определяться Центробанком на основе конкурентных заявок, в которых участники аукциона, как оказалось, указали слишком низкие для эмитента цены. Диапазон доходностей ОБР, под которые банки были готовы приобрести эти ценные бумаги, составил 25-50% годовых и был сконцентрирован около значения в 40%, а спрос находился лишь на уровне 550 млн. руб. Банк России счел, что заявленный уровень ставок в поданных на приобретение облигаций заявках завышен и не соответствует процентным ставкам по другим инструментам денежно-кредитной политики Центробанка и среднему уровню ставок на межбанковском рынке. В связи с этим было принято решение признать аукционы по размещению облигаций Банка России трех выпусков несостоявшимися и аннулировать их сертификаты.

Минфин же, напротив, под конец уходящего 1999 г. смог довольно успешно разместить на аукционах новые ГКО. Следует отметить, что еще в начале года планами правительства предусматривалась возможность возобновления в 1999 г. заимствований на рынке внутреннего долга за счет выпуска новых гособлигаций. Однако, справедливо полагая, что после августовского кризиса 1998 г. должно пройти определенное время, прежде чем новые займы станут реально осуществимы, Минфин не намеревался приступать к их размещению ранее второй половины 1999 г. При этом бо'льшую часть минувшего года эмитент не испытывал особой необходимости в выпуске новых госбумаг: ситуация с исполнением бюджета не требовала дополнительного его финансирования.

Тем не менее в конце 1999 г. пополнение бюджета, видимо, все же потребовалось. Поскольку привлечение средств по рыночным ставкам от 50% годовых для государства было слишком обременительно, был найден компромиссный вариант - размещение "псевдорыночных" ГКО исключительно для нерезидентов. Монетарные власти решили, что вместо продолжения проведения валютных аукционов будет выгоднее занять зависшие на счетах нерезидентов средства в бюджет, дав гарантию, что после погашения выпущенных госбумаг иностранные инвесторы сразу же смогут конвертировать возвращенные рубли в валюту.

В результате уже 17 декабря состоялся первый аукцион по размещению краткосрочных ГКО для нерезидентов. По условиям эмиссии, инвесторам были предложены ГКО серии №21134 в объеме 2.5 млрд. руб. со сроком обращения в 110 дней (погашение 5 апреля 2000 г.). К участию в аукционе были допущены лишь нерезиденты, собиравшиеся репатриировать средства со счетов типа "С" через систему транзитных счетов и имевшие по состоянию на 1 декабря 1999 г. на них средства, причем покупатели могли подавать только конкурентные заявки. По итогам первого за многие месяцы после августовского кризиса 1998 г. размещения ГКО были полностью удовлетворены все заявки и Минфин реализовал почти четверть предложенного объема эмиссии под небывало низкую доходность - 4.2% годовых.

Менее чем через неделю, 22 декабря, прошел еще один аукцион по размещению ГКО серий №21135 и 21136. Выставленные на него облигации могли быть выкуплены только нерезидентами за средства со счетов типа "С". Спрос на пятимесячные ГКО 35-й серии более чем в два раза превысил предложение, а максимальные цены заявок, поданных на аукцион, превышали 100% от номинала. В результате средние ставки по этим бумагам составили совсем нереальную для обычных рыночных займов величину в 0.69% годовых. Заявки же на покупку облигаций более "длинной" 36-й серии были удовлетворены практически полностью при средневзвешенной доходности в 4.26% годовых.

В дальнейшем на вторичных торгах ставки по новым ГКО 34-й и 35-й серий понизились еще сильнее и, преодолев рубеж бесприбыльности вложений - 0% годовых, опустились в отрицательную область. Таким образом, нерезиденты, не успевшие приобрести ГКО на аукционах, были готовы поступиться некоторой частью своих рублевых средств ради гарантии беспрепятственной конвертации их в доллары через несколько месяцев. Используя остающийся спрос на выпущенные бумаги, Минфин провел несколько доразмещений ГКО на вторичных торгах. В итоге выручка от продаж ГКО в декабре составила 4.1 млрд. руб., что с заметным превышением покрыло расходы на купонные выплаты по ОФЗ-ФД в этом месяце.

Кроме этих трех серий ГКО в декабре планировалось размещение еще двух - с погашением в сентябре и ноябре 2000 г., однако по решению эмитента оно не состоялось. Возможно, одной из причин этого явилось то обстоятельство, что уже в апреле, а затем в июне наступившего года должен истечь годичный срок замораживания на счетах типа "С" значительной части средств нерезидентов, полученных по новации, и поэтому у иностранных инвесторов не было особой необходимости покупать ГКО с более длительным периодом обращения.

Поскольку привлеченных за счет эмиссии ГКО средств, по всей видимости, оказалось недостаточно для покрытия потребностей финансирования бюджета, в последние дни 1999 г. Минфин провел ряд масштабных доразмещений "коротких" ОФЗ-ПД, не подпавших под реструктуризацию. У эмитента были выкуплены почти 7.6 млн. ОФЗ серии №25018, погашаемых в сентябре 2000 г., и 3.4 млн. облигаций 25020-й серии, погашаемых в октябре. Итоговую чистую выручку Минфина от заимствований на рынке ГКО/ОФЗ в декабре 1999 г. можно оценить почти в 10.5 млрд. руб.

Номинальный объем облигационного долга по ГКО/ОФЗ
(с учетом портфеля Центробанка) в 1999 г.

Продление новации, выпуск ГКО и доразмещения ОФЗ в декабре 1999 г. привели к увеличению номинального объема долга по госбумагам на 22.4 млрд. руб. В результате, если на 1 января 1999 г. долг по ГКО/ОФЗ (за исключением обязательств перед физическими лицами по замороженным бумагам) можно было потенциально оценить в 276.5 млрд. руб., куда входили, с учетом портфеля Центробанка, 106 млрд. руб. незамороженных ОФЗ-ПД, а также заявленные по новации 15.5 млрд. руб. ГКО, 35 млрд. руб. инвестиционных ОФЗ-ПД 30-й серии и 120 млрд. руб. ОФЗ-ФД, то на 1 января 2000 г. он составлял 266.9 млрд. руб., в том числе 117.5 млрд. руб. старых ОФЗ-ПД, 4.2 млрд. руб. ГКО, 32.8 млрд. руб. инвестиционных ОФЗ-ПД и 112.4 млрд. руб. ОФЗ-ФД. При этом у отдельных инвесторов еще осталось несколько миллиардов рублей непереоформленных облигаций, которые после обмена должны превратиться в 9.8 млрд. руб. новационных бумаг. Таким образом, по итогам 1999 г. номинальный объем долга по ГКО/ОФЗ практически не изменился.

Возвращаясь к подведению основных итогов развития рынка ГКО/ОФЗ в 1999 г., следует еще раз подчеркнуть, что, в отличие от декабря, во все остальные месяцы Минфин производил только выплаты по обращающимся на рынке бумагам и не привлекал средств в бюджет. Всего же в истекшем году объем погашений (без учета выплат физическим лицам и приравненным к ним владельцам госбумаг в соответствии с условиями новации) можно оценить почти в 66 млрд. руб., из них более половины (около 36 млрд. руб.) пришлось на новационные ОФЗ-ФД - по этим бумагам Минфин уплатил запланированные на первый год их обращения 30% от номинальной стоимости облигаций.

Одним из важнейших индикаторов, характеризующих состояние рынка гособлигаций, является показатель средневзвешенной доходности к погашению обращающихся на рынке госбумаг. Если в докризисный период, рассчитываемый исходя из ставок по ГКО, он довольно точно отражал ситуацию на вторичных торгах, то в 1999 г., когда на бирже торговались преимущественно многолетние купонные облигации, значимость данного показателя несколько снизилась. Бо'льшую часть минувшего года уровень процентных ставок по ОФЗ с трудом можно было назвать рыночным показателем. На малоликвидном рынке, особенно учитывая весьма длительный период обращения большинства ОФЗ, инвесторы не имели возможности сопоставлять абсолютную величину доходности госбумаг к погашению с прогнозами темпов роста обменного курса рубля или инфляции. Тем не менее изменения данного показателя все же могли служить ориентиром, характеризующим настроения участников торгов и их ожидания относительно краткосрочных перспектив конъюнктуры рынка.

Оборот вторичных торгов по ГКО/ОФЗ и
средневзвешенная доходность ОФЗ в 1999 г.

Как видно на графике, исходя из динамики средней доходности ОФЗ к погашению 1999 г. можно четко разделить на несколько периодов. Первый их них продолжался с самого начала торгов по ГКО/ОФЗ до погашения в середине июня последнего выпуска ГКО, выданного инвесторам в ходе новации. Данный этап характеризовался весьма незначительными объемами торгов и резкими колебаниями процентных ставок по госбумагам, обусловленными проводившейся новацией и масштабными выплатами по ГКО и ОФЗ-ФД. Следующий период - с середины июня почти до конца октября - был примечателен господством на рынке явно выраженной долгосрочной тенденции к росту доходности гособлигаций и значительными колебаниями объемов торгов из-за усиления интенсивности прохождения договорных сделок. В ноябре произошел перелом: под влиянием новых инициатив монетарных властей, временной стабилизации валютного курса и в ожидании размещения новых облигаций процентные ставки по ОФЗ стали снижаться. В декабре, несмотря на усилившиеся колебания цен и доходностей госбумаг, продолжилось снижение доходности ОФЗ к погашению. В результате на последних торгах 1999 г. ставки по всем госбумагам не превышали 80% годовых, а по самой "короткой" ОФЗ 22-й серии понизились до 48%.

Структура оборота вторичных торгов
по ГКО/ОФЗ в 1999 г.

Динамика оборота вторичных торгов в 1999 г. также имела свои особенности. Бо'льшую часть года объемы сделок на бирже монотонно возрастали от месяца к месяцу, достигнув максимума в 25.8 млрд. руб. в октябре - последнем месяце, в котором Центробанк проводил валютные аукционы. Структура оборота торгов в течение года заметно трансформировалась. Если в первые месяцы дилеры наиболее активно совершали операции с "короткими" ГКО, то в дальнейшем интенсивность сделок с ними сокращалась, а объемы торгов с ОФЗ-ФД, напротив, росли. Доля сделок с самыми "длинными" новационными бумагами в первом полугодии 1999 г. неуклонно повышалась, и уже в августе на них приходилось более 55% объема торгов. В дальнейшем интерес участников рынка к ОФЗ-ФД стал заметно падать, и на первое место вышли старые ОФЗ-ПД, которые из-за близости сроков погашения становились все более популярными среди торговцев госбумагами. В октябре месячная доля сделок с ними впервые в 1999 г. превысила 50%, а в декабре достигла 60%. Лето и начало осени оказались периодом наиболее интенсивной торговли инвестиционными ОФЗ 30-й серии, доля сделок с которыми в эти месяцы составляла до четверти объема торгов. Операции с нерыночными по своей природе ГКО, выпущенными в декабре, в последние недели минувшего года были невелики и в основном представляли собой доразмещения, проводимые эмитентом на бирже.

Динамика котировок ОФЗ с наибольшими объемами сделок в 1999 г.
(с учетом накопленного купонного дохода)

Изменение котировок ОФЗ в течение 1999 г. было крайне неравномерным. Как видно на графике, после взлета цен облигаций в первом полугодии от минимально возможного уровня, определявшегося ограничением по доходности в 120% годовых, на рынке наступила стагнация. У большинства выпусков ОФЗ "чистые" котировки (без учета накопленного купонного дохода) постепенно снижались в среднем на столько, на сколько увеличивался накопленный купонный доход. В результате в течение нескольких месяцев госбумаги не обеспечивали практически никакого прироста вложенных в них средств. В конце 1999 г. ситуация несколько выправилась и цены облигаций вновь стали повышаться. Так, только за декабрь котировки ОФЗ-ФД в среднем выросли более чем на 16% (197% в простом годовом исчислении) при максимальном показателе в 20% (240%), зафиксированном у бумаг 11-й серии. Среди старых ОФЗ-ПД, погашаемых в 2000 г., наибольший доход за декабрь - 6.4% (77%) - принесли облигации 18-го выпуска, прирост же цен самых "коротких" бумаг 22-й серии составил 3.4% (41%), при этом их котировки с учетом накопленного купонного дохода в конце месяца превысили уровень 100% от номинала.

Также определенный интерес может представлять теоретическая величина дохода, который обеспечил инвесторам рост котировок госбумаг за весь 1999 г., при этом за цену покупки облигаций каждого выпуска можно принять средневзвешенную их цену в день совершения первых сделок с ними на бирже, а за цену продажи - средневзвешенную цену, зафиксированную на последних торгах 28 декабря. Расчет показывает, что с учетом накопленного купонного дохода котировки большинства ОФЗ за год выросли более чем на 100%. Стоимость новационных ОФЗ-ФД в среднем возросла на 134%, инвестиционных ОФЗ 30-й серии - на 157%, старых ОФЗ-ПД - на 108%. Менее чем на 5% за год изменились цены ОФЗ-ПД 25021-го и 26001-го выпусков, прирост котировок самых "коротких" ОФЗ 22-й серии был равен 93%.

Прогноз

По данным на 1 января 2000 г. объем погашений в наступившем году будет равен 69.7 млрд. руб., из них 4.2 млрд. руб. придется на ГКО, около 31.5 млрд. руб. - на старые ОФЗ-ПД (без учета портфеля Центробанка), процентные выплаты по купонным бумагам составят 7.5 млрд. руб. по ОФЗ-ПД и 26.5 млрд. руб. - по ОФЗ-ФД. Заметим, что в перечисленные выплаты не входят погашение и обслуживание нерыночных облигационных займов, которые были осуществлены Минфином в 1998-1999 гг.

График предстоящих погашений (по неделям)
в 2000 г.

Как видно на графике, погашения в 2000 г. распределены весьма неравномерно. На фоне ритмичных купонных выплат по ОФЗ-ФД, которые, как и прежде, будут производиться во вторую и четвертую среды каждого месяца, особо выделяются объемы погашений трех серий ОФЗ-ПД, не подпавших под реструктуризацию. Ближайший пик выплат приходится на 23 февраля - в этот день состоится погашение облигаций самого "короткого" из незамороженных выпусков госбумаг - №25022. Инвесторам будет возвращено (включая последний купон) почти 9 млрд. руб. Следующие масштабные выплаты намечены на сентябрь и октябрь 2000 г.; их объемы, увеличившиеся благодаря декабрьским доразмещениям почти в два раза, составят 13 и 11 млрд. руб. соответственно.

Неравномерность, заложенная в графике погашений, по-видимому, окажет существенное влияние на стратегию размещения Минфином новых облигационных займов в наступившем году. Можно ожидать, что эмиссия госбумаг будет по времени сконцентрирована около дат наиболее крупных выплат по гособлигациям.

Как известно, законом о бюджете на 2000 г. предусмотрены новые облигационные заимствования на рынке внутреннего долга в объемах: 10 млрд. руб. по ГКО и 4.9 млрд. руб. по ОФЗ-ПД. Кроме того, Минфин может осуществить выпуск нерыночных займов на 35 млрд. руб. Таким образом, за счет эмиссии госбумаг планируется рефинансировать около 70% предстоящих погашений, для остальных выплат (19.8 млрд. руб.) Минфин будет использовать другие бюджетные источники.

Неудачная декабрьская попытка Центробанка разместить ОБР показала, что основным критерием для определения уровня процентных ставок по осуществляемым на рынке заимствованиям для инвесторов, как и в докризисный период, будет служить величина текущей доходности облигаций со сроками погашения, близкими к выпускаемым. Поэтому и в дальнейшем дилеры будут уделять особое внимание госбумагам, погашаемым в наступившем году. На 1 января 2000 г. сроки до погашения четырех выпусков самых "коротких" ОФЗ равнялись примерно двум, пяти, девяти и десяти месяцам, а их доходности к погашению на последних торгах 1999 г. составляли, соответственно, около 48, 63, 65 и 67% годовых. Таким образом, по крайней мере в первой половине 2000 г. инвесторы будут иметь довольно четко обозначенные ориентиры процентных ставок, задаваемые доходностью к погашению облигаций указанных серий ОФЗ на вторичных торгах.

Заметим, что ставки по "коротким" ГКО, выпущенным в декабре 1999 г., не будут являться сколько-нибудь значимым показателем обстановки на вторичных торгах. Поскольку новые ГКО, нерыночные по своей природе, были эмитированы для весьма специфических целей, сделки с ними на бирже будут проходить крайне нерегулярно, а их объемы будут незначительны. Хотя на декабрьских аукционах покупать ГКО могли только нерезиденты, формального ограничения на перепродажу данных бумаг отечественным участникам рынка не установлено. Однако последние вряд ли будут заинтересованы в покупке низкодоходных облигаций, если только не будут уверены в том, что через некоторое время, возможно накануне погашения, они смогут обратно перепродать их нерезидентам по существенно большей цене.

Можно выделить несколько основных задач, стоящих перед монетарными властями на рынке гособлигаций в 2000 г.

Во-первых, это возрождение доверия инвесторов к государству как к заемщику. Для этого эмитенту необходимо четко исполнять обязательства по существующим облигационным займам и не проводить на рынке масштабных размещений новых госбумаг по завышенным процентным ставкам. Условия, определяющие проведение Минфином столь консервативной политики на рынке внутреннего долга, заложены в законе о бюджете страны на 2000 г., который ограничивает эмиссию ГКО и ОФЗ и ориентирован в первую очередь на привлечение средств за счет нерыночных займов.

Во-вторых, в отличие от декабрьских ГКО для нерезидентов, в наступившем году впервые после августа 1998 г. Минфину предстоит предложить инвесторам подлинно рыночные займы. Успешность их размещения покажет, насколько эмитенту удалось продвинуться в решении первой задачи, а также предопределит перспективы дальнейшего функционирования рынка внутреннего долга как источника финансирования бюджетного дефицита.

В-третьих, Минфину и Центробанку предстоит продолжить работу с нерезидентами, включая контроль за использованием иностранными инвесторами денег, выводимых с рынка внутреннего долга, и предоставление им дополнительных вариантов инвестирования средств, замороженных в облигациях и на счетах типа "С".

Без сомнения, одним из основных факторов, оказывающих непосредственное влияние на политику внутренних заимствований, по-прежнему останется потребность бюджета в дополнительном финансировании. Очевидно, что при успешном исполнении или даже перевыполнении планов поступления средств по доходным статьям бюджета у Минфина не возникнет необходимости выхода на рынок с новыми облигационными займами. Однако для этого правительству придется приложить определенные усилия. Кроме того, поскольку в бюджете заложено привлечение внешних кредитов, предоставление которых может быть отсрочено и, как следствие, осуществлено не в полном объеме, пополнение бюджета (или сокращение его расходов) должно производиться так, чтобы компенсировать его недофинансирование из внешних источников. Только в этом случае эмитенту удастся проводить сдержанную политику на рынке внутреннего долга и избежать прежних ошибок, приведших к кризису 1998 г.

Содержание номера