Справочная система сервера Статистическая база данных Экспресс-анализ Периодические издания Специальные материалы Архивы АЛ "Веди"

Обзор валютного рынка

1999-й год стал первым годом после произошедшей осенью 1998 г. девальвации рубля. Использовав некоторые особенности посткризисной ситуации, в первую очередь улучшение платежного баланса, а также ряд жестких ограничений, Банку России, несмотря на существовавшие в начале года опасения о раскручивании инфляционно-девальвационной спирали, в течение всего года удалось удержать ситуацию на валютном рынке в рамках стабильности.

Динамика обменного курса рубля в 1991–1999 гг.*

Цели и задачи валютной политики на 1999 г.

В соответствии с "Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики на 1999 г." в прошедшем году на валютном рынке сохранялся режим "плавающего" обменного курса рубля, тогда как в предшествующие три года (с июля 1995 г. по август 1998 г.) в России применялся валютный "коридор".

Сроки действия валютного "коридора" постоянно продлевались, пока в 1997 г. Центробанком и правительством России не было объявлено о достаточно долгосрочной (до 2000 г. включительно) стратегии - целевом ориентире обменного курса рубля в 6.2 руб./долл. при возможном 15%-ном отклонении как в одну, так и в другую сторону - в пределах 5.25-7.15 руб./долл. В середине августа 1998 г. ввиду неустойчивости валютного рынка границы "коридора" были пересмотрены до 6-9.5 руб./долл. Однако и в этих пределах Центробанку не удалось удержать курсовое значение доллара, и в ентябре того же года вместо режима валютного "коридора" был введен плавающий обменный курс.

Согласно названному документу в прошедшем году планировалось укрепление реального (т.е. с учетом инфляции) курса рубля. Поскольку по официальным прогнозам инфляция за 1999 г. предполагалась в 30%, то на 1 января 2000 г. обменный курс рубля должен был составить не более 27 руб./долл. (при среднем курсе в 1999 г. - 21.5 руб./долл.). Но в середине прошлого года в "Заявлении об экономической политике на 1999 г." правительством РФ и Банком России было признано допустимым в условиях существовавшей макроэкономической неопределенности увеличение инфляции до 50% в год. При этом уже подразумевалось, что обменный курс к началу 2000 г., при неизменности его реального значения, мог быть увеличен до 31 руб./долл.

Инфляция в прошедшем году была зафиксирована на уровне, немного превысившем первоначальный официальный прогноз (36.5%), однако обменный курс рубля на начало 2000 г. действительно составил ровно 27 руб./долл. В 1999 г. курсовая динамика отличалась от предшествующего года: 1) резким замедлением темпов увеличения номинального курса доллара (30.8 против 246.5%) и 2) укреплением реального курса рубля (на 4.4% без учета инфляции в США) против его ослабления (на 46.8%) в 1998 г.

В качестве одной из первоочередных своих целей Банк России, помимо предотвращения резких колебаний обменного курса рубля, называл и пополнение государственных золотовалютных резервов. В 1999 г. необходимо было по крайней мере не допустить сокращения резервных активов в условиях необходимости выплат по внешнему государственному долгу, оцениваемых в объеме более 17 млрд. долл., из которых около 7 млрд. долл. были обязательными платежами.

Динамика резервных активов РФ (на начало месяца)

Напомним, что годом ранее объем резервных активов РФ снизился на 31% (с 17.8 до 12.2 млрд. долл.). Основной статьей расходов валютных резервов являлось поддержание Банком России стабильности на внутреннем валютном рынке - валютные интервенции ЦБР за 1998 г. оценивались более чем в 13 млрд. долл.

За прошедший год резервные активы Российской Федерации повысились на 230 млн. долл. (2%) и на 1 января 2000 г. составили 12 млрд. 456 млн. долл. За счет мобилизации внутренних источников Банку России удалось купить иностранной валюты за 1999 г. примерно на сумму 5.5 млрд. долл. Кроме того, изменилась структура золотовалютных резервов: с 64 до 68% в них увеличилась доля валютной составляющей, а доля монетарного золота, напротив, снизилась с 36 до 32%. Уровень международных резервных активов, несмотря на некоторое увеличение по итогам года, по-прежнему довольно невысок.

В соответствии с международными стандартами объем резервных активов соотносится с величиной импорта товаров и услуг. При этом достаточным уровнем резервов считается тот, который позволяет профинансировать трехмесячный импорт товаров и нефакторных услуг.

В России на протяжении последних лет, согласно приведенной методологии, отмечался явный дефицит золотовалютных резервов. Некоторое улучшение этого показателя наблюдалось после августовского кризиса 1998 г., когда объем импортируемой продукции резко сократился, а золотовалютные резервы стали понемногу возрастать. В этот период, с октября 1998 г. по март 1999 г., резервные активы РФ в основном позволяли профинансировать трехмесячный импорт товаров и услуг. Однако, достигнув в начале ноября 1998 г. своего посткризисного максимума в 13.6 млрд. долл., золотовалютные резервы стали в основном сокращаться. И именно по состоянию на 1 ноября 1998 г. их объем обеспечивал максимальный период, по крайней мере за последние три года, возможного финансирования импорта - на протяжении 3.4 месяца. В течение же практически всего 1999 г. объем резервных активов вновь оказывался ниже своего минимально допустимого значения, а к концу 1999 г. установился на уровне, соответствующем примерно 2.5 - месячному сроку возможного финансирования импорта.

Степень достаточности резервных активов РФ*

Анализ ситуации на валютном рынке в 1999 г.

Начало года ознаменовалось довольно заметным усилением спроса на иностранную валюту, и в первые дни января при минимальном участии Банка России обменный курс рубля повысился с 20.65 до 23.06 руб./долл. (т.е. на 11.7%). Однако зафиксированный рост оказался непродолжительным, и вскоре на валютном рынке отмечалось уже снижение обменного курса рубля - по итогам первого месяца года увеличение обменного курса составило 9.44%. В то же время необходимость выполнения Россией своих внешних обязательств обошлась 5%-ным сокращением золотовалютных резервов - с 12.2 до 11.6 млрд. долл. В числе принятых в этот период мер, направленных на увеличение предложения иностранной валюты, можно отметить инициированное ЦБР повышение с 1 января 1999 г. норматива обязательной продажи экспортной валютной выручки с 50 до 75%.

В дальнейшем события на валютном рынке развивались относительно спокойно. Исключение составило начало февраля, поскольку за последнюю неделю января остатки средств на корсчетах кредитных организаций увеличились на 18%, и курс доллара в первые дни следующего месяца повысился на 2.3%. Затем положение стабилизировалось и остатки средств в банковской сфере, а с ними и курс доллара, вернулись к прежней динамике. За февраль 1999 г. рост обменного курса составил 1.15% (на 1 марта он был зафиксирован на отметке 22.86 руб./долл.), а золотовалютные резервы сократились на 2% (до 11.4 млрд. долл.). Сокращение резервных активов РФ в феврале, как и в январе, объяснялось внешними выплатами - на внутреннем рынке Банк России, напротив, активно приобретал иностранную валюту.

С первых чисел марта на финансовом рынке стала проявляться негативная тенденция расширения денежных агрегатов. Объем свободных средств на финансовом рынке (средств на корсчетах кредитных учреждений) не опускался в этом месяце ниже 30 млрд. руб., а среднемесячный показатель составил около 34 млрд. руб. по сравнению с 29.4 млрд. руб. в феврале и 28 млрд. руб. в январе. В определенной мере начинали сказываться последствия эмиссионных действий Банка России при осуществлении покупки иностранной валюты на внутреннем рынке: согласно оценкам, по этим каналам только за февраль на финансовый рынок поступило около 5 млрд. руб. К середине марта давление на валютный рынок возросло, спрос превышал предложение иностранной валюты и Банку России теперь приходилось противостоять усилившемуся прессингу на внутренний рынок с помощью валютных интервенций. Ближайшее, приходящееся на 24 марта, погашение гособлигаций (включая выплачиваемый купон по ОФЗ) объемом более 4 млрд. руб. грозило еще больше дестабилизировать обстановку.

Динамика остатков средств на корсчетах кредитных учреждений в 1999 г.*

Нейтрализовать эмиссионный эффект и связать избыточную рублевую ликвидность Банк России решил, увеличив отчисления коммерческих банков в фонд обязательного резервирования (ФОР). С 19 марта был повышен норматив обязательных резервов по привлеченным банками средствам юридических лиц в валюте РФ и привлеченным средствам юридических и физических лиц в иностранной валюте с 5 до 7% для всех кредитных организаций, в том числе Сбербанка. (При этом норматив обязательных резервов по денежным средствам физических лиц, привлеченным на вклады в рублях, был сохранен в размере 5%.)

Кроме того, в целях сокращения оттока капитала из страны Совет директоров Банка России своим решением от 20 марта 1999 г. принял Указание №519 "О порядке покупки юридическими лицами-резидентами иностранной валюты за рубли на внутреннем валютном рынке РФ для целей осуществления платежей по договорам об импорте товаров в РФ". Указанием предусматривалось, что при осуществлении авансовых платежей по договорам о ввозе товаров импортеры в полном объеме депонируют в обслуживающем их банке сумму рублей в размере, равном сумме аванса по курсу ЦБ РФ на день приобретения валюты. (После подтверждения поступления товара в страну импортер получал право на возврат депозита.)

Предпринятые Центробанком меры, безусловно, оказали стабилизирующее воздействие, однако полностью избежать всплеска спроса на иностранную валюту не удалось. К 25 марта остатки средств на корсчетах кредитных учреждений достигли своего исторического максимума в 40.4 млрд. руб., а курс доллара на дневной сессии в СЭЛТ ММВБ в тот день поднимался выше 27 руб./долл. (максимальный курс сделок был зафиксирован на отметке 27.8 руб./долл.).

Итоги торгов в СЭЛТ ММВБ в 1999 г.

Итоги марта с точки зрения положения на валютном рынке оказались неутешительными: рост обменного курса рубля ускорился (за месяц он вырос на 5.7%, составив на 1 апреля 24.16 руб./долл.), а золотовалютные резервы РФ сократились на 6% (до 10.8 млрд. долл.). Кроме того, март, по сути, оказался единственным месяцем в прошедшем году, когда суммарная продажа Банком России иностранной валюты на финансовом рынке превысила ее покупку.

В то же время в марте было зафиксировано положительное изменение в структуре широкой денежной базы, в результате которого доля ликвидных ее компонентов (наличные средства, остатки на корсчетах банков и депозиты в ЦБР) сократилась с 91 до 87%, а доля ликвидных безналичных средств (остатки на корсчетах банков и депозиты в ЦБР) - с 22% (в середине месяца) до 18%. Эмиссионный эффект проводимых Банком России операций частично был нейтрализован: ликвидные средства банков в ЦБР (корсчета без учета средств АРКО, депозиты и ОБР) выросли за февраль-март всего на 6.9 млрд. руб. (16%), в то время как ФОР - на 11.4 млрд. руб. (48%).

Последующие месяцы, апрель-июль, нельзя охарактеризовать однозначно с точки зрения развития событий на валютном рынке. Практически в каждом из этих периодов отмечалось непродолжительное усиление спроса на иностранную валюту, однако по итогам четырех месяцев рыночное предложение иностранной валюты превышало ее спрос.

В начале апреля повышение спроса на иностранную валюту явилось логическим продолжением мартовской дестабилизации и приводило к росту курсового показателя в СЭЛТ ММВБ до 26-27 руб./долл. С целью нормализации положения Банк России вновь ужесточил валютное регулирование, обнародовав ряд документов, предусматривающих новые ограничения на валютообменные операции. Одно из них - отмена права покупки на спецсессиях долларов США уполномоченными банками от своего имени и за свой счет в целях осуществления выплат в иностранной валюте физическим лицам (Указание ЦБР от 7 апреля 1999 г. № 534-У); другое - введение запрета нерезидентам покупать иностранную валюту со своих корсчетов в российских банках (Указанием ЦБР от 5 апреля 1999 г. №533-У).

В середине мая (в послепраздничные дни) стабильность на валютном рынке оказалась нарушенной в связи с объявлением 12 мая Б. Ельциным об отставке правительства Е. Примакова и началом процедуры импичмента Президента РФ в Госдуме. Курс доллара на дневных торгах ММВБ повышался в тот день до 25 руб./долл. и выше, а 13 мая - до 26.5 руб./долл. Однако после неудавшейся попытки нижней палаты парламента запустить процесс отрешения Б. Ельцина от должности (15 мая) политический кризис в стране фактически был разрешен, и к моменту одобрения кандидатуры С. Степашина на пост премьер-министра (19 мая) спокойствие на валютном рынке уже было восстановлено.

К середине июня ситуация на финансовом рынке вновь оказалась близка к критической. Остатки средств на корсчетах кредитных организаций выросли к этому времени довольно существенно (к ним с 1 июня прибавились средства АРКО) - до 53-58 млрд. руб., к тому же на 16 июня приходилось новое крупное (более 7 млрд. руб.) погашение на рынке государственных облигаций. В преддверии данного события 10 июня Банк России объявил о новом повышении нормативов обязательного резервирования, в большей степени затронувшем резервирование по привлеченным средствам в иностранной валюте (по аккумулированным средствам как физических, так и юридических лиц банки отныне должны были вместо 7% перечислять 8.5%). По привлеченным средствам в национальной валюте повышение было менее значительным: если в отношении аккумулированных средств юридических лиц норматив был увеличен также на 1.5 процентного пункта (с 7 до 8.5%), то по привлеченным средствам населения банки должны были довнести в ФОР лишь 0.5% (норматив был увеличен с 5 до 5.5%). Ужесточение денежно-кредитной политики привело к изъятию с финансового рынка около 9 млрд. руб. Одновременно коммерческие банки вынуждены были сократить на аналогичную величину суммарный остаток на своих корреспондентских и депозитных счетах в ЦБР.

Обязательное резервирование по привлеченным средствам в рублях

Обязательное резервирование по привлеченным средствам
в иностранной валюте*

Несмотря на принятые меры, повышение спроса на иностранную валюту 17 июня все же оказалось значительным, и хотя формально официальный курс рубля в тот день не изменился, удержанная стабильность на рынке обошлась Банку России примерно в 300 млн. долл.

Возникавшие время от времени всплески спроса на иностранную валюту тем не менее не смогли повлиять в апреле-июле на значение обменного курса рубля, которое за этот период практически не изменилось (24.19 руб./долл. на 1 августа по сравнению с 24.16 руб./долл. 1 апреля); золотовалютные резервы выросли за те же месяцы с 10.8 до 11.9 млрд. долл. (на 11%), хотя без предоставленных в конце июля МВФ 640 млн. долл. рост резервных активов был бы гораздо меньше - до 11.3 млрд. долл. (т.е. на 5%).

В июле 1999 г. российской стороной была достигнута договоренность с представителями Международного валютного фонда о том, что в течение второй половины 1999 г. и в 2000 г. РФ получит порядка 4.5 млрд. долл., в том числе во втором полугодии прошлого года - три транша по 640 млн. долл. каждый. В то же время подразумевалось, что эти средства не могли быть использованы Банком России для поддержания стабильности на внутреннем рынке - кредит выделялся для погашения внешней задолженности перед самим МВФ и рассматривался лишь в качестве пролонгации ранее выданного кредита. Немного забегая вперед, скажем, что Россия в 1999 г. получила лишь один транш из кредитного соглашения, предоставление же остальных средств постоянно откладывалось.

Основной операцией Банка России на валютном рынке в апреле-июле, несмотря на указанные выше периоды дестабилизации, являлась покупка иностранной валюты у участников финансового рынка. Однако, как уже отмечалось, данные действия всегда сопровождаются увеличением рублевой ликвидности. Соответственно, приобретя за апрель-июль около 3 млрд. долл., Центробанк эмитировал при этом около 72 млрд. руб. (И именно примерно на такую величину, 71.6 млрд. руб., за этот период выросла денежная база в широком определении.)

Август являлся последним месяцем года, в течение которого Банк России гарантировал удержание обменного курса рубля в пределах 25 руб./долл. По истечении этого месяца обменный курс рубля действительно не перешел за указанный рубеж, хотя новые перестановки в правительстве в очередной раз явились катализаторами повышения спроса на иностранную валюту. Отставка С. Степашина инициировала рост обменного курса рубля до 25.9 руб./долл. - именно по такой максимальной цене заключались сделки на единой торговой сессии в СЭЛТ ММВБ 9 августа. Банк России для нормализации обстановки вновь прибег к валютным интервенциям; кроме того, впервые за время, прошедшее с августа 1998 г., с той же целью ЦБР повысил процентные ставки по своим депозитам (на 1%) и предложил участникам рынка новые их виды - с отсроченной датой вложения.

Спрос и предложение иностранной валюты в СЭЛТ ММВБ в 1999 г.

По итогам месяца рост обменного курса составил 2.6% (с 1 сентября официальный курс был объявлен на уровне 24.81 руб./долл.), а золотовалютные резервы сократились до 11.2 млрд. долл. (на 690 млн. долл., или на 6%). Относительный баланс между спросом и предложением иностранной валюты не позволил ЦБР пополнить из этого источника свои резервы, расходуемые на погашение государственных внешних обязательств.

Сложившуюся подобным образом к осени 1999 г. на валютном рынке конъюнктуру нельзя было охарактеризовать как устойчивую - прослеживалось явное несоответствие изменения обменного курса рубля тенденциям в макроэкономической сфере. Курс доллара за период с начала года (т.е. за январь-август) повысился всего на 20.1%, в то время как инфляция за тот же отрезок времени оценивалась в 30% - укрепление реального курса рубля составляло около 8% (а месяцем ранее, на 1 июля, - более 9%). Темпы увеличения обменного курса рубля были значительно ниже и скорости, с которой расширялись денежные агрегаты, составившей 37% для широкой денежной базы и 72% для ее ликвидной безналичной компоненты (остатки на корсчетах, депозиты кредитных организаций в ЦБР). В условиях, когда спрос на иностранную валюту возрастал, а возможность пополнять валютные резервы, напротив, снижалась, необходимо было либо прибегать к новым мерам ужесточения в денежно-кредитной политике, либо допускать более значительное повышение обменного курса рубля. Банк России, по всей видимости, на этот раз предпочел немного ускорить рост обменного курса рубля, при этом из двух вариантов - равномерное или скачкообразное повышение - выбрал второй.

К этому времени ЦБР выработал новую стратегию валютного регулирования. В определенные периоды, как правило в начале месяца, когда на рынке усиливался спрос на иностранную валюту, при минимальном участии Банка России курс доллара стремительно повышался. По мере же того, как ситуация стабилизировалась при новом курсовом значении, Центробанк активизировал покупку иностранной валюты, одновременно поддерживая на рынке легкий понижательный тренд. Подобной стратегии ЦБР придерживался все второе полугодие 1999 г.

Во втором полугодии явно обозначилась и еще одна особенность в политике, проводимой Банком России на валютном рынке. Стабилизируя общую динамику обменного курса рубля, Центробанк на ММВБ чаще всего выступал в роли продавца иностранной валюты, тогда как на межбанковском сегменте, напротив, по установившимся ценам покупал ее. Результатом подобных комплексных действий явилась подконтрольность Банку России динамики курсового тренда, а также возможность пополнения по относительно невысоким ценам его валютных резервов за счет внутренних источников.

Итак, начало осени ознаменовалось довольно значительным - 4.3%-ным - ростом обменного курса рубля. Допущение Центробанком столь заметного роста курсового показателя, как уже говорилось, диктовалось необходимостью приведения динамики обменного курса рубля в соответствие с макроэкономическими тенденциями. (Хотя поводом для начала игры на повышение в тот период часто называли разгоревшийся в США скандал вокруг незаконного использования предоставляемых российской стороне средств международных финансовых организаций и слухи о возможном прекращении дальнейшего кредитования России.) Тогда же Банк России обнародовал новые документы, направленные на сокращение потенциального спроса на иностранную валюту. Согласно Указанию от 15 сентября средства нерезидентов, хранящиеся на счетах типа "С" и предназначенные для их конвертации и репатриации из страны, уполномоченным банкам необходимо было держать в системе ГКО/ОФЗ на ММВБ. Сократившийся вместе с этим спрос на иностранную валюту привел к незначительному (всего 1%-ному) росту обменного курса рубля по итогам сентября.

В результате всех этих обстоятельств за последние четыре месяца года изменение обменного курса пришло в некоторое соответствие с макроэкономическими тенденциями. Так, годовое укрепление реального курса рубля (без учета инфляции в США) составило всего 4.4%, тогда как по итогам первых семи-восьми месяцев оно оценивалось в 8-9%.

В то же время активная покупка Банком России иностранной валюты в сентябре-декабре привела к значительному расширению денежных агрегатов, и за эти месяцы денежная база в узком определении выросла на 44 млрд. руб. (17%), а широкая денежная база - на 55 млрд. руб. (15%), между тем как увеличение обменного курса рубля за этот период составило всего 8.8%.

Подводя итоги 1999 г. в целом, заметим, что эмиссионная активность Банка России, отмечавшаяся на протяжении практически всего прошедшего года, неоднократно создавала предпосылки для дестабилизации обстановки на валютном рынке. Инструментом, наиболее активно использовавшимся Центробанком для связывания избыточности рублевой наличности, явилось ужесточение нормативов отчислений в фонд обязательного резервирования. За прошедший год норма отчислений по привлеченным средствам в рублях была увеличена с 5 до 5.5-8.5% (в зависимости от вида привлеченных средств), а по аккумулированным средствам в иностранной валюте - с 5 до 8.5%. Следствием подобного повышения ставок, а также увеличения объема привлеченных банками средств стало расширение общего размера ФОРа на 205%, составившего к концу года более 15% (вместо 8% на начало года) широкой денежной базы.

Кроме того, в течение года Банк России ограничивал рост спроса на иностранную валюту с помощью ряда административных мер. Среди них наиболее значимыми явились изменения, внесенные ЦБР в порядок покупки юридическими лицами - резидентами иностранной валюты для проведения платежей по импорту, установление порядка ведения счетов типа "С" нерезидентов, запрет покупки иностранной валюты банками на спецсессии для исполнения обязательств по вкладам физических лиц; разделение открытой валютной позиции банков на балансовую (кассовую), внебалансовую (срочную) и итоговую с установлением соответствующих нормативов.

Динамика монетарного курса

В последнее время, начиная с лета-осени 1998 г., динамику обменного курса рубля оценивают с точки зрения соответствия эмитированной рублевой наличности текущему объему резервных активов РФ. (Именно такой подход характерен для валютного режима "currency board".) Вместе с тем имеются определенные разногласия при определении объема денежной наличности (здесь возможно использование различных агрегатов - от денежной базы до М2). Мы же определяем в качестве монетарного курса отношение денежной базы к золотовалютным резервам (R), используя при этом денежную базу в широком определении (BM), хотя для некоторых случаев рассчитываем и отношение узкой денежной базы (bm) к золотовалютным резервам.

Несоответствие между рублевой наличностью и имеющимися у России резервными активами отмечалось на протяжении нескольких предкризисных лет, летом же 1998 г. разрыв между рассчитываемым монетарным курсом и его номинальным значением увеличился до 90%. Иными словами, установившийся обменный курс рубля (на 1 июля 1998 г. - 6.2 руб./долл.) был почти наполовину ниже своего монетарного значения (BM/R), оценивавшегося в этот период в 11.8 руб./долл. Правда, полученный в конце июля первый транш кредита МВФ помог немного изменить это соотношение, однако решающей роли не сыграл, и на 1 августа 1998 г. монетарный курс превышал номинальный на 66% (10.4 против 6.24 руб./долл.), на 1 сентября - на 58% (14.74 против 9.33 руб./долл.).

Динамика монетарного и номинального курса в 1997–1999 гг.

Произошедшая девальвация привела в соответствие номинальный обменный курс рубля с уровнем сложившихся к этому моменту золотовалютных резервов РФ и объемом денежной базы. И на протяжении нескольких месяцев, вплоть до марта 1999 г., обменный курс не отличался от своего монетарного значения. Иными словами, расширение денежных агрегатов в этот период подкреплялось аналогичным изменением резервных активов РФ.

Последующие четыре месяца, апрель-июль 1999 г., внесли свои коррективы в соотношение фактического и расчетного обменного курса. Дело в том, что за этот период обменный курс рубля практически не менялся (его прирост составил всего 0.1%). Стабильность на внутреннем рынке, отмечавшаяся в эти месяцы, позволила Центробанку активно покупать иностранную валюту на внутреннем рынке, эмитируя при этом рубли. В условиях отсутствия адекватного роста в анализируемый период резервных активов (все дополнительно приобретаемые средства направлялись на погашение внешней задолженности) расчетный (монетарный) курс начал расти, все больше отрываясь от своего номинального значения. К началу августа разрыв увеличился до 22%, а к 1 сентября - до 28%. Сохранение подобной тенденции на протяжении еще нескольких месяцев могло привести к новому резкому повышению курса доллара на рынке, что в принципе противоречило проводимой Центробанком политике поддержания стабильности на рынке.

Динамика монетарного и номинального курса в 1999 гг.

Допущение некоторого ускорения в темпах повышения обменного курса рубля в последние несколько месяцев отчасти сблизило фактический курс с его некоторым равновесным значением - на протяжении сентября-декабря разрыв между ними составлял 20-24%.

К 1 января 2000 г. при установленном обменном курсе в 27 руб./долл. курсовое значение доллара, при котором имеющаяся рублевая наличность (BM) соответствовала бы золотовалютным резервам страны, равнялось примерно 33 руб./долл. С одной стороны, фиксируемый разрыв (в 22%) не так велик (по сравнению, например, с 90-100% накануне девальвации). Кроме того, на протяжении нескольких лет российский рубль оставался достаточно стабильным и при более высоких значениях расчетного индикатора валютного курса. С другой же стороны, опасность в большей степени представляет не непосредственно величина несоответствия, а негативная тенденция расширения денежных агрегатов без необходимого обеспечения (каким в данном случае являются золотовалютные резервы). В таких условиях даже при сохранении видимого спокойствия над валютным рынком будет постоянно занесен дамоклов меч.

Положение экономических агентов

Поддерживавшаяся на валютном рынке стабильность и пополнение Банком России своих валютных резервов стали возможны при резком изменении соотношения спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем финансовом рынке. Рассмотрим в этой связи основные изменения, произошедшие после девальвации рубля в положении различных экономических агентов на внутреннем рынке.

Положительное сальдо торгового баланса традиционно считалось (и действительно являлось) преимуществом российской экономики, повышая стабильность национальной валюты. Однако на протяжении продолжительного периода наблюдалась тенденция снижения эффективности внешнеторговых операций РФ по основным товарам российского экспорта при сохранении роста импорта потребительских товаров и услуг. Определенную роль в этом процессе сыграло и происходящее укрепление национальной валюты, и неблагоприятная ценовая конъюнктура на мировом рынке (на протяжении 1997 и 1998 гг. цена на нефть постоянно снижалась, упав за два года почти в 2.5 раза). Характерный для России профицит торгового баланса в первых месяцах 1998 г. сократился практически до нуля, а по итогам февраля 1998 г. Госкомстатом было зафиксировано отрицательное сальдо торгового баланса. Такая ситуация сохранялась вплоть до августа 1998 г., т.е. непосредственно до разразившегося кризиса.

Внешнеторговый баланс РФ

Девальвация национальной валюты резко изменила положение: несмотря на отмечаемое снижение объема экспортируемой продукции, темпы падения российского импорта были несравнимо выше. Таким образом, положительным эффектом резкого падения курса национальной валюты стало восстановление положительного сальдо торгового баланса. За сентябрь-декабрь 1998 г. превышение экспорта над импортом составило 12.8 млрд. долл. (около 85% годового показателя за 1998 г.). В 1999 г. тенденция роста положительного сальдо торгового баланса РФ была сохранена, и за первые одиннадцать месяцев года оно равнялось 28 млрд. долл. (в 2.5 раза выше аналогичного показателя 1998 г. и в 2 раза - 1997 г.).

Спрос на иностранную валюту, предъявляемый населением, оставался достаточно высоким на протяжении последних нескольких лет, однако после девальвации интерес к ней физических лиц заметно упал, о чем свидетельствует динамика ряда показателей.

Доля покупки иностранной валюты населением в получаемых доходах. Прежде всего заметим, что интерес к иностранной валюте со стороны населения неразрывно связан с получаемыми гражданами денежными доходами. Во-первых, в условиях падения реальных (т.е. с учетом инфляции) доходов домашние хозяйства при практически неизменных расходах на потребление вынуждены сокращать средства, направляемые на сбережения, а в некоторых случаях и сами сбережения. (Как известно, иностранная валюта - наиболее популярная в России форма сбережения средств - примерно 70-80% сбережений в последние несколько лет направлялись на ее покупку.) Во-вторых, сокращение (в долларовом эквиваленте) доходов населения неизбежно влечет за собой уменьшение спроса на иностранную валюту. (Иными словами, при четырехкратном повышении курса доллара на определенную рублевую сумму можно купить в четыре раза меньше долларов США.)

Доля покупки иностранной валюты в доходах населения

Реальные располагаемые доходы население начиная с января 1998 г. непрерывно снижались (относительно аналогичного показателя предшествующего года). Соответственно, с этого же периода, за исключением лета 1998 г., отмечалось сокращение и средств, направляемых на покупку иностранной валюты. Так, если в 1997 г. население в среднем на валютные сбережения направляло 21.1% полученных доходов, то в первом полугодии 1998 г. - от 13 до 17%. После девальвации доля покупки иностранной валюты в доходах населения в среднем упала до 8.4% (сентябрь-декабрь 1998 г.). Данные Госкомстата, касающиеся этого показателя, в прошедшем году не претерпели заметных изменений относительно конца 1998 г.: население в первые одиннадцать месяцев прошедшего года направляло на покупку иностранной валюты около 8.5% получаемых доходов.

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты уполномоченными банками также свидетельствует о значительном сокращении потребности населения в иностранной валюте после кризисаавгуста 1998 г. Еще в 1997 г. в страну ежемесячно ввозилось 3 млрд. долл. (37.1 млрд. долл. - всего за 1997 г.), в первые восемь месяцев 1998 г. чистый ввоз наличной иностранной валюты составлял 1.7 млрд. долл. в месяц (всего за этот период было ввезено 13.6 млрд. долл.), тогда как непосредственно после кризиса он сократился до 0.6 млрд. долл. в месяц (за сентябрь-декабрь 1998 г. - 2.2 млрд. долл.).

Сальдо ввоза-вывоза наличной иностранной валюты
уполномоченными банками

В прошедшем году ввоз наличной иностранной валюты уполномоченными банками в Россию сохранялся на уровне конца 1998 г. - около 0.6 млрд. долл. в месяц (по итогам девяти месяцев года было ввезено порядка 5.54 млрд. долл.). Однако приток наличных средств в течение исследуемого года был неравномерен - больше всего наличной иностранной валюты поступило в страну в марте и августе 1999 г. (примерно по 1 млрд. долл.), наименьшее количество иностранных денежных знаков было завезено в мае прошлого года (0.24 млрд. долл.).

Спрос на иностранную валюту со стороны российской банковской системы в последние годы (до 1998 г.) оставался незначительным, причем банки предпочитали привлекать средства на внешнем рынке, затем конвертировали их и вкладывали в рублевые инструменты (в частности, в ГКО/ОФЗ). Таким образом, в этот период обеспечивалось дополнительное предложение иностранной валюты на внутреннем рынке. К началу 1998 г. привлеченные банками валютные ресурсы превышали средства, вложенные ими в иностранной валюте, примерно на 4 млрд. долл.

Непосредственно в период разворачивавшегося кризиса банки сравняли свои обязательства и активы в иностранной валюте, хотя краткосрочная задолженность российских кредитных организаций перед нерезидентами оставалась довольно высокой - около 13 млрд. долл. (или 30 млрд. долл., включая срочные контракты). Для снижения спроса на иностранную валюту Банк России в пик кризиса и после него использовал различные ограничения на валютообменные операции кредитных организаций. Тем не менее финансовые показатели банковской системы свидетельствуют, что в посткризисный период интерес к иностранным вложениям у коммерческих банков только усилился.

Активы коммерческих банков в иностранной валюте на протяжении всего 1999 г. превышали соответствующие пассивы; постепенно возрастая, разница между этими двумя показателями увеличилась за одиннадцать месяцев прошлого года с 4.9 до 6.8 млрд. долл., или на 38%. При этом обязательства кредитных организаций в иностранной валюте сократились на 5% и оценивались на конец прошлого года в 21 млрд. долл., вложения в валютные инструменты кредитных организаций, напротив, немного (на 3%) возросли и составили 28 млрд. долл.

Внешние инвесторы в последние несколько лет оказывали заметное влияние на внутренний валютный рынок. Значительный интерес, проявлявшийся нерезидентами к российским рублевым облигациям, и либерализация их доступа на внутренний рынок вызвали существенный приток "внешних" средств на российский финансовый рынок. Увеличение предложения иностранной валюты на протяжении нескольких предкризисных лет позволяло Банку России поддерживать низкие темпы роста обменного курса рубля и пополнять свои валютные резервы.

К лету 1998 г. портфельные инвестиции нерезидентов на рынке гособлигаций достигли (в пересчете по официальному курсу, действовавшему на тот момент) 20 млрд. долл. При этом бо'льшую часть вложений в рублевые инструменты внешние инвесторы предпочли застраховать от неблагоприятного изменения курса доллара, заключив срочные контракты с российскими банками.

Но итогом разразившегося в России кризиса стало объявление трехмесячного моратория на погашение задолженности перед нерезидентами, невозможность рядом крупнейших банком выполнить свои обязательства, фактическое замораживание выплат по гособлигациям, а также неопределенность условий репатриации нерезидентами полученных от погашения гособлигаций средств. Некоторые отечественные коммерческие банки пытались каким-то образом (иногда вопреки действовавшему мораторию) урегулировать задолженность перед своими зарубежными контрагентами - через год после кризиса задолженность банковской системы перед нерезидентами сократилась почти на 20 млрд. долл. (70%).

Обязательства российского правительства перед частными внешними инвесторами также сократились, однако главным образом из-за произошедшей девальвации. Теперь, по рыночному курсу, они оцениваются уже не в 20, а, в лучшем случае, в 4-5 млрд. долл. Однако и эти средства зарубежные инвесторы не могут свободно репатриировать: стремясь поддерживать равновесие на внутреннем валютном рынке, Банк России разрешил нерезидентам репатриировать полученные от погашения гособлигаций средства только через специальные аукционы. Их в прошедшем году было шесть - четыре прошли в апреле-июле, а несколько позднее, в сентябре-октябре, были дополнительно проведены еще два. Конвертировать свои средств нерезиденты могли по курсу на 10% выше официального, а в условиях ограниченного предложения (всего 50 млн. долл. на каждом аукционе) - пропорционально поданным заявкам. Всего при спросе в 600-800 млн. долл. в 1999 г. было конвертировано 300 млн. долл.

В конце декабря 1999 г. нерезидентам была предоставлена еще одна возможность репатриации своих средств: Министерство финансов эмитировало краткосрочные облигации, особенностьюкоторых являлось отсутствие ограничений на конвертацию средств при их погашении. Однако объем их выпуска относительно невелик и при среднем обменном курсе в 2000 г. 32 руб./долл. теоретически нерезиденты смогут вывести таким способом еще не более 150 млн. долл.

Прогноз

Кроме сохранения в наступившем году режима плавающего обменного курса рубля "Основные направления денежно-кредитной политики на 2000 г." предполагают также и неизменность важнейших целей валютной политики - "сглаживание значительных колебаний обменного курса рубля и поддержание золотовалютных резервов на уровне, обеспечивающем доверие к проводимой денежно-кредитной политике и стабильность российской валютно-финансовой системы".

В 2000 г. Центральный банк планирует не допустить снижения реального курса рубля. Соответственно, использовав различные прогнозные значения инфляции, можно оценить возможный уровень обменного курса рубля к концу 2000 г. Согласно двум вариантам правительственного прогноза инфляция в текущем году составит от 18 (1-й вариант) до 26% (2-й вариант). Таким образом, в условиях неизменности реального курса его номинальное значение к концу года не должно превысить 32-34 руб./долл. Прогнозы независимых экспертов относительно уровня обменного курса к концу 2000 г. также достаточно оптимистичны - от 32.65 до 36.9 руб./долл.

При этом в наступившем году на динамику обменного курса рубля будут оказывать влияние ряд факторов.

1. Состояние внешнеторгового баланса. Прогнозируется, что сальдо торгового баланса в текущем году останется положительным и составит, по независимым оценкам, от 21 до 28 млрд. долл. (правительственный прогноз: по первому варианту - 26-29 млрд. долл., по второму - 28.5-30 млрд. долл.).

Напомним, что по итогам первых одиннадцати месяцев прошлого года сальдо торгового баланса сложилось в объеме 28 млрд. долл. - немаловажную роль при этом сыграл значительный рост мировых цен на нефть, нефтепродукты и цветные металлы, отмечавшийся на протяжении 1999 г. Если же в 2000 г. произойдет понижение цен на мировом рынке, то сокращение поступлений экспортной выручки в страну приведет и к падению предложения иностранной валюты на внутреннем рынке, соответственно ограничив возможности Банка России пополнять свои резервы.

2. Денежные доходы населения. Планируется, что в 2000 г. произойдет улучшение "качества жизни" населения - его реальные располагаемые доходы должны возрасти на 1.5-3%. Естественно, что при сохранении, или незначительном повышении, уровня потребительских расходов доля средств, направляемых на увеличение сбережений, возрастет. Поскольку иностранная валюта является основным инструментом сбережения для населения, а его доверие к банковской системе и государству подорвано, то повышение в этих условиях спроса на иностранную валюту неизбежно.

3. Динамика денежных агрегатов. Расширение денежной базы в 2000 г. планируется не более чем на 25%, однако данная величина может быть легко преодолена.

Прежде всего необходимо учитывать трудности с финансированием дефицита госбюджета и то, что недофинансирование неизбежно будет сопровождаться активизацией эмиссионных действий Банка России (32 млрд. руб. подобного финансирования уже заложено в бюджет-2000).

Кроме того, не стоит забывать об эмиссионном эффекте покупки иностранной валюты ЦБР на внутреннем рынке. России в 2000 г. предстоит погасить перед внешними кредиторами, уже заложенные в бюджет, 10.2 млрд. долл. Объем внешнего финансирования планируется в размере 6.1 млрд. долл. Таким образом, даже при благоприятной ситуации с внешним кредитованием, т.е. при осуществлении его в полном объеме, около 4 млрд. долл. (примерно 130 млрд. руб.) монетарным властям придется приобретать на внутреннем рынке либо сокращать на данную сумму свои резервные активы.

С учетом вышесказанного вероятность улучшения положения на валютном рынке в 2000 г. относительно прошедшего года следует считать невысокой. В случае же ухудшения результатов внешнеэкономической деятельности, а также недопоступления средств внешнего финансирования монетарным властям придется корректировать основные параметры денежно-кредитной политики. При таком сценарии (в условиях продолжения выплат по внешним обязательствам РФ), даже при сохранении стабильности на внутреннем финансовом рынке, золотовалютные резервы сократятся (как минимум, до 8-9 млрд. долл., т.е. на 30-35%), а рост курса доллара ускорится.

Однако и при благоприятном развитии событий на валютном рынке - сохранении источников пополнения Банком России своих валютных резервов - ЦБР необходимо будет принимать новые меры по связыванию избыточности рублевых средств. В условиях отсутствия на финансовом рынке ликвидных и доходных рублевых инструментов у Центробанка фактически остается здесь единственная возможность (помимо административных ограничений) - изменение нормативов обязательных резервов. (Напомним, что максимальное значение норматива отчислений в ФОР было установлено по привлеченным краткосрочным средствам (до 30 дней) и составляло 22%.) Только при связывании избыточной рублевой ликвидности в 2000 г. Банку России удастся удержать обменный курс рубля в пределах 34 руб./долл. и сохранить золотовалютные резервы на уровне в 12.5 млрд. долл.

Содержание номера