Апрель 1998 г. на рынке муниципальных облигаций, равно как и на российском финансовом рынке в целом, прошел под знаком политической нестабильности. Почти месяц в стране отсутствовало правительство, более того, существовала реальная угроза роспуска Государственной Думы. В этих условиях инвесторы предпочитали либо сокращать объемы операций, проводимых на российском рынке, либо значительно "укорачивать" свои инвестиционные портфели. На финансовом сегменте субфедеральных ценных бумаг это выразилось в росте доходности к погашению "длинных" муниципальных облигаций и резком увеличении спроса на "короткие" бумаги, которые в этот период практически не отличались по доходности от ГКО.

Кроме политических факторов - неопределенности относительно состава правительства, а следовательно, и экономического курса страны на ближайшее время - значительное влияние на рынок в начале месяца оказала информация о возможности "плавной девальвации рубля". Безусловно, в ситуации, когда возможны коррективы таких показателей, как инфляция и темпы роста обменного курса рубля, долгосрочные инвестиции представляются весьма рискованными. Значительная же доля иностранных инвесторов на рынках облигаций с фиксированным доходом - более 30% на рынке ГКО/ОФЗ и, по различным оценкам, от 30 до 50% в секторе муниципальных облигаций - предполагает определение уровня доходности здесь именно исходя из ее валютной составляющей.

Текущая рублевая доходность по государственным и муниципальным бумагам - в 30-35% годовых - может быть привлекательной для инвесторов при ожидаемых темпах девальвации рубля примерно на уровне 10% годовых. Кроме того, здесь существует дополнительный потенциал для снижения рублевой доходности до 20-25% годовых, предопределяя спрос на данные облигации со стороны спекулятивно настроенных инвесторов, рассчитывающих на получение дохода от опережающего роста цен. Более значительные темпы девальвации рубля при неизменной рублевой доходности делают менее эффективными долгосрочные инвестиции в облигации с фиксированным доходом, оставляя вместе с тем значительно меньше свободы маневра и для спекулятивного капитала.

Таким образом, негативное влияние двух вышеназванных факторов предопределило понижательную ценовую динамику на рынке муниципальных облигаций в первой половине апреля. Уже за первую неделю месяца средневзвешенная доходность облигаций С.-Петербурга (ГГКО) возросла до 33.5% годовых (+1.5% по сравнению с концом марта), по оренбургским облигациям - до 44.5% годовых (+4.5%). При этом средний показатель доходности по ГКО составил 30.4% годовых (+3%).

Возвращаясь к теме актуализировавшихся на рынке муниципальных облигаций в последнее время локальных факторов (которая подробно анализировалась в предыдущем обзоре - см. "ФР", 1998, №4), заметим, что в самом начале апреля состоялось погашение ГГКО на сумму 120 млн. руб. В то же время новая эмиссия данных бумаг в этот период составила менее 60 млн. руб. по номиналу. Оставшиеся от погашения бумаг денежные средства были реинвестированы в облигации на последующих вторичных торгах. Причем особенности наличной ситуации на рынке сказались в том, что, в условиях неопределенности относительно ближайших перспектив его развития, инвесторы в начале апреля предпочли покупку ГГКО другим обращающимся на cанкт-петербургском сегменте бумагам, тогда как в более спокойные и предсказуемые периоды увеличившийся объем свободных рублевых ресурсов они достаточно равномерно распределяли между всеми обращающимися на СПВБ облигациями. В результате "премия" по доходности ГГКО относительно ГКО сократилась до 2.5 пункта (с 5 пунктов в конце марта). Другие же региональные бумаги по-прежнему отличала высокая "премия" относительно ГКО.

К середине апреля финансовый рынок России пришел в состояние относительного спокойствия: сохраняющаяся политическая неопределенность в стране перестала к этому времени приводить к паническим продажам ценных бумаг, и инвесторы начали расценивать вариант утверждения С. Кириенко в качестве председателя правительства как достаточно вероятный. Покупка подешевевших в первой половине месяца бумаг в этих, изменившихся, условиях могла принести весомый доход в краткосрочной перспективе спекулятивно настроенным игрокам, более же консервативным инвесторам представлялась хорошая возможность зафиксировать высокую доходность на относительно длительный период.

Преобладание в это время на рынке оптимистично настроенных инвесторов привело к формированию на нем повышательной ценовой тенденции задолго до того момента, когда стало известно имя нового премьера российского правительства. В то же время спекулятивный настрой большинства участников приводил к достаточно сильным колебаниям доходности в рамках общего тренда.

Тогда как первая половина апреля характеризовалась значительным ростом доходности муниципальных бумаг вследствие внутриполитических проблем, то вторая - не менее значительным снижением ставок, свидетельствовавшим об уверенности инвесторов в благополучном исходе затянувшегося политического кризиса. В итоге доходность муниципальных облигаций за месяц снизилась: до 30.8% годовых - по ГГКО (-2.5%), до 36% годовых - по ОГКО (-2.7%), по московским бумагам снижение доходности оказалось менее заметным - около 0.5%. Между тем ставкам по госбумагам так и не удалось вернуться на уровень конца марта - прирост доходности здесь составил около 3 пунктов.

В результате снижения доходности муниципальных бумаг и, одновременно, роста ставок по государственным облигациям разница в значениях названных показателей существенно сократилась, и "премия" по доходности ГГКО относительно ГКО составила на конец апреля чуть более 1 пункта, по ОГКО же она оказалась равна 6 пунктам.

Объемы вторичных торгов на муниципальном сегменте в апреле в целом соответствовали уровню предыдущего месяца, лишь по петербургским облигациям было отмечено некоторое увеличение оборота - до 720 млн. руб., при этом величина долга по данным бумагам сократилась за месяц почти на 300 млн. руб. - до 3.3 млрд. руб. Рост объемов сделок с ГГКО явился следствием неуверенности инвесторов в характере дальнейшего развития событий на финансовом рынке. В такие периоды основными предпочтениями при выборе объекта инвестирования являются ликвидность и высокие обороты вторичного рынка, позволяющие участникам торгов оперативно проводить реструктуризацию своих портфелей. По данным критериям петербургские бумаги являются сегодня наиболее привлекательными среди муниципальных займов, что и обусловило рост оборотов по ним в прошедшем месяце.

Вверх 

Ситуация, сложившаяся на рынке региональных ценных бумаг в конце апреля, принципиальным образом отличается от предшествующего месяца вследствие заметно сократившейся "премии" по доходности субфедеральных бумаг относительно ГКО/ОФЗ. При этом сокращение "премии" произошло вследствие существенного, но краткосрочного увеличения инвестиций на финансовые сегменты ценных бумаг с фиксированной доходностью. В последние же дни месяца приток новых средств на эти рынки значительно сократился; более того, часть инвесторов предпочли зафиксировать полученную прибыль, что привело к стабилизации ценовых показателей на достигнутом за время роста уровне.

В связи с этим, в случае дальнейшего сокращения в мае притока на рынок муниципальных облигаций новых финансовых ресурсов возможно такое же по величине, но обратное по направлению изменение доходности. При этом убытки инвесторов на рассматриваемом сегменте могут быть значительно больше, чем у владельцев госбумаг. С другой стороны, в случае дальнейшего снижения ставок по ГКО/ОФЗ изменение доходности на рынке муниципальных облигаций будет происходить темпами, не превышающими скорость снижения ставок по ГКО/ОФЗ. Таким образом, в краткосрочной перспективе эффективными операциями могут оказаться продажа "длинных" региональных облигаций и одновременная покупка ГКО/ОФЗ или "коротких" субфедеральных бумаг. Кроме того, по-прежнему достаточно привлекательной останется покупка бумаг на аукционах: предоставляемая на них эмитентами "премия" относительно вторичного рынка позволяет получить высокий доход при проведении краткосрочных операций типа "покупка на аукционе - продажа на последующих вторичных торгах".

Что же касается более долгосрочных стратегий на рассматриваемом сегменте, то их выстраивание, на наш взгляд, должно основываться на анализе положения, сложившегося на финансовом рынке России к концу апреля. И основной вопрос, здесь возникающий: за счет каких средств стал возможен столь существенный рост цен и снижение доходности госбумаг? Действительно ли для инвесторов были очевидны исход голосования в Госдуме по кандидатуре премьера и все, что за ним последует - т.е. нормализация политической обстановки в стране, появление уверенности в продолжении курса реформ и решении наиболее острых экономических проблем, - что и явилось для них стимулом для увеличения вложений в российские бумаги? Или же все, что происходило на рынке во второй половине апреля, - лишь крупномасштабная, но спекулятивная в своей основе покупка облигаций (как федеральных, так и региональных), имеющая целью получение сверхкраткосрочной прибыли?

Пытаясь ответить на поставленный вопрос, можно с большой долей уверенности утверждать, что средства, направлявшиеся на покупку госбумаг в преддверии утверждения нового премьера, - это капитал преимущественно рисковый, ориентированный на получение высокой прибыли и, следовательно, не могущий обеспечить устойчивого снижения ставок на длительную перспективу. Для сохранения же ставок на достигнутом уровне, а тем более для их снижения, необходимы новые, более долгосрочные и менее рисковые вложения средств. Именно позиция инвесторов данной категории в отношении привлекательности российского рынка будет определяющей для конъюнктуры последнего в ближайшее время. От того, сколько времени потребуется им для своего выбора, и будет зависеть динамика процентных ставок на рынках с фиксированной доходностью.

Необходимыми условиями для привлечения на рынок долгосрочных финансовых средств и, соответственно, для снижения ставок по облигациям всех уровней, на наш взгляд, являются следующие: отсутствие новых потрясений в политической жизни России, что придаст рынку необходимую устойчивость; удовлетворительная ситуация со сбором налогов, позволяющая минимизировать привлечение новых заемных средств на государственном уровне (по крайней мере, в периоды неблагоприятной конъюнктуры на внутреннем рынке); сохранение стабильности на азиатских финансовых рынках, состоянию которых инвесторы по-прежнему уделяют пристальное внимание и при малейших признаках неблагополучия здесь вновь поднимают вопрос о возможности нового кризиса.
Вверх